一,、企業(yè)內(nèi)含價(jià)值與投資者估值

以?xún)r(jià)值投資者的視角看，股價(jià)長(zhǎng)期上升的唯一驅(qū)動(dòng)力就是企業(yè)內(nèi)含價(jià)值,。內(nèi)含價(jià)值的顯性表現(xiàn)就是自由現(xiàn)金流,。而股價(jià)既受企業(yè)內(nèi)含價(jià)值的影響,，同時(shí)也受投資者情緒的影響，進(jìn)而表現(xiàn)出股價(jià)遠(yuǎn)比內(nèi)含價(jià)值大得多的波動(dòng)性,。

投資者的情緒波動(dòng)本質(zhì)上還是取決于對(duì)企業(yè)內(nèi)含價(jià)值的判斷,，那么在企業(yè)的不同發(fā)展階段，投資者對(duì)企業(yè)的估值判斷是經(jīng)歷了一系列波動(dòng)的,，用Gartner技術(shù)循環(huán)曲線能夠很好地表現(xiàn)這一過(guò)程。

第一階段：初創(chuàng)期（第1點(diǎn)）

通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新,、商業(yè)模式創(chuàng)新,，新企業(yè)誕生。投資人根據(jù)對(duì)企業(yè)所在行業(yè)規(guī)模,、盈利模式等因素對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值進(jìn)行判斷,。技術(shù)越新、天花板越高,、創(chuàng)始人歷史業(yè)績(jī)?cè)胶?h-char unicode="ff0c">,，投資人越容易給出高估值，因此這個(gè)階段就是按照“不可證偽性”進(jìn)行投資接力,，企業(yè)估值也容易越炒越高,，甚至透支了成熟期之后若干年的估值。因此,，這個(gè)階段屬于VC,、PE階段，只能通過(guò)分散,、小額的方式進(jìn)行組合式投資,。這個(gè)階段企業(yè)也存在價(jià)值，但由于尚未產(chǎn)生自由現(xiàn)金流甚至經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流甚至沒(méi)有收入,，只能是模糊的判斷,。這個(gè)階段無(wú)法重倉(cāng)，只能按照VC,、PE基金的模式小額,、分散投資于各個(gè)細(xì)分行業(yè)的頭部公司。比較具備代表性的比如之前討論較多的拼多多,、瑞幸咖啡,、百濟(jì)神州等等。

第二階段：洗牌結(jié)束期（第2點(diǎn)）

經(jīng)過(guò)行業(yè)初創(chuàng)期,，競(jìng)爭(zhēng)者涌入,，行業(yè)泡沫明顯，在經(jīng)歷難以避免的洗牌期后,，行業(yè)的龍頭公司格局已定,，優(yōu)勢(shì)明顯，護(hù)城河已具規(guī)模，等待的是跑馬圈地,，迅速侵占其他弱者的份額,，充分享受行業(yè)的增長(zhǎng)。這個(gè)時(shí)點(diǎn),，往往是行業(yè)最黑暗的時(shí)候,，投資者在經(jīng)歷了殘酷的行業(yè)洗牌期后往往信心喪失，對(duì)業(yè)內(nèi)的估值也會(huì)降到冰點(diǎn),。而與此同時(shí),，行業(yè)龍頭公司已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)盈利能力，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流甚至自由現(xiàn)金流,。因此,，經(jīng)歷行業(yè)洗牌期的龍頭企業(yè)不僅迎來(lái)了第一次真正的低估時(shí)刻，而且迎來(lái)第一次高質(zhì)量的快速成長(zhǎng)期,。這是一家公司最值得投資的第一個(gè)時(shí)刻,，要果斷重倉(cāng)。近期比較具備代表性的比如Tesla,、寧德時(shí)代,、小米集團(tuán)等等，都是這種情況,。

第三階段：平穩(wěn)增長(zhǎng)期（第3點(diǎn)）

經(jīng)過(guò)第2點(diǎn)的拐點(diǎn)期,，行業(yè)龍頭逐步進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期，增速也逐步下降到中低水平,。這個(gè)階段都是明牌,，也就是我們說(shuō)的大白馬。由于信息已經(jīng)充分釋放,，這個(gè)階段的龍頭公司很難具備很高的性?xún)r(jià)比,，最好的結(jié)果也就是三年一倍，而且一旦買(mǎi)在估值高點(diǎn),，結(jié)果可能變成五年或十年一倍,，成為平庸的投資。唯一值得期待的就是市場(chǎng)給予的大跌機(jī)會(huì),，但這個(gè)可遇不可求,，抓住了收益也會(huì)很可觀。這個(gè)階段的公司持倉(cāng),，理想情況是在第2點(diǎn)買(mǎi)入后保留的底倉(cāng),，通過(guò)長(zhǎng)期持有獲取穩(wěn)定的組合保底收益。由于性?xún)r(jià)比不高,，如果空倉(cāng)就要謹(jǐn)慎買(mǎi)入,，而且即便持有,，在一般情況下也不宜重倉(cāng)。近期市場(chǎng)熱點(diǎn)的核心資產(chǎn)公司幾乎上都是此類(lèi),，包括騰訊,、阿里、茅臺(tái),、格力美的等等,。那么，在2018年底,，這類(lèi)公司遇到了難得的十年一次的低點(diǎn),，2019年很多都是當(dāng)期翻倍。

第四階段：二次成長(zhǎng)期（第4點(diǎn)）

這類(lèi)機(jī)會(huì)很容易讓人忽視,。很多真正優(yōu)秀的龍頭公司經(jīng)歷初創(chuàng)、洗牌,、快速增長(zhǎng),、平穩(wěn)增長(zhǎng)，也遇到了天花板,，進(jìn)入穩(wěn)定期,，也就是傳統(tǒng)價(jià)值投資階段。收入,、利潤(rùn),、現(xiàn)金流平穩(wěn)但增長(zhǎng)消失，比如可樂(lè),、微軟,、英偉達(dá)等等，股價(jià)甚至可以十年橫盤(pán),。但是,，關(guān)鍵的但是來(lái)了，這些真正具備護(hù)城河的公司無(wú)人能夠輕易將其打敗,，更多地是他們自己在等待二次成長(zhǎng)的機(jī)會(huì),。這些公司通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新、管理革新,，在新場(chǎng)景出現(xiàn)時(shí),，再次呈現(xiàn)成長(zhǎng)性。最典型的就是Adobe,、英偉達(dá),。這類(lèi)機(jī)會(huì)可以說(shuō)是價(jià)值投資者更為優(yōu)質(zhì)的選擇。與第2點(diǎn)機(jī)會(huì)的短暫的投資窗口不同,，第4點(diǎn)的機(jī)會(huì)來(lái)臨之前,，留給投資者非常充分的低價(jià)買(mǎi)入的機(jī)會(huì),，就看你是否有能力發(fā)現(xiàn)這些在悄然發(fā)生變化的黃金機(jī)會(huì)。增長(zhǎng)期過(guò)去后,，再次進(jìn)入第3點(diǎn),，循環(huán)往復(fù)。

通過(guò)上面對(duì)企業(yè)生命周期不同階段的解讀,，配合以最佳投資時(shí)點(diǎn)的選擇,，我們的投資組合動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)已經(jīng)清晰。

二,、組合管理原則：

買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司,，也是買(mǎi)行業(yè)。行業(yè)和公司都存在自身的生命榮枯周期,，所以投資必須看懂看透周期,，在周期的不同趨勢(shì)階段，配合以合適的投資方式,，構(gòu)成投資組合,。

成長(zhǎng)價(jià)值投資的核心基礎(chǔ)就是具備良好成長(zhǎng)性的內(nèi)含價(jià)值。所以,，將反映行業(yè)生命周期的Gartner曲線和內(nèi)含價(jià)值曲線放在一起,，通過(guò)二者的關(guān)系演變，決定投資節(jié)奏和組合管理,。

1,、“趨勢(shì)下的低估龍頭”是指上圖第2點(diǎn)和第4點(diǎn)的龍頭公司，是我們投資的重點(diǎn),，目的是獲取戴維斯雙擊的回報(bào),。這兩類(lèi)機(jī)會(huì)非常稀有，前者給的時(shí)間窗口不會(huì)很長(zhǎng),，后者的隱蔽性很強(qiáng),，一旦發(fā)現(xiàn)，必須果斷重倉(cāng),，獲取低風(fēng)險(xiǎn),、高收益的回報(bào)。這部分倉(cāng)位應(yīng)該是投資組合跑贏市場(chǎng)的根本保障,，也是個(gè)股重倉(cāng)的機(jī)會(huì),，可以占到20-50%的倉(cāng)位。

2,、第1點(diǎn)的時(shí)機(jī),，本質(zhì)上都屬于未成熟模式，只能按照VC,、PE基金模式,，有選擇地,、少量、分散投資一些創(chuàng)新頭部公司,，以便跟蹤后續(xù)變化,，讓我們對(duì)新趨勢(shì)保持最新?tīng)顟B(tài)。這部分倉(cāng)位最多10%,。

3,、第3點(diǎn)是大量的優(yōu)秀公司步入穩(wěn)定中速增長(zhǎng)的階段，這類(lèi)公司確定性強(qiáng),，但價(jià)值已被市場(chǎng)充分挖掘,，只能獲取業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的單擊機(jī)會(huì)，除非市場(chǎng)大跌帶來(lái)短暫的低估時(shí)間窗口,。這類(lèi)公司應(yīng)該是從第二點(diǎn)的時(shí)機(jī)買(mǎi)入,，在積累了豐厚的利潤(rùn)并收回本金后，通過(guò)長(zhǎng)期持有獲取穩(wěn)定的年度回報(bào),。因此,，由于年度回報(bào)空間不大，買(mǎi)點(diǎn)就顯得很重要,，必須耐心等待市場(chǎng)大跌或價(jià)格低位才能考慮買(mǎi)入，同時(shí)倉(cāng)位要適中,，否則收益率會(huì)非常平庸,。這部分倉(cāng)位在20-50%較為合適。

當(dāng)然,，對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)講,，現(xiàn)金是永遠(yuǎn)不能或缺的必要組合。

三,、一些要反復(fù)提醒自己的投資原則

1,、敢于空倉(cāng)，但空倉(cāng)只能在極端情況下采用,，一般是十年中的一年,。在大多數(shù)日子里要持有相當(dāng)?shù)膫}(cāng)位，沒(méi)有倉(cāng)位就不會(huì)有回報(bào),。

2,、專(zhuān)注，建立投資價(jià)值觀,，清楚在等什么機(jī)會(huì),，果斷放棄其他平庸的機(jī)會(huì)。

3,、賺取成長(zhǎng)性的利潤(rùn),，必須具備前瞻性,，而前瞻性的獲得需要廣闊的視野、敏銳的嗅覺(jué),、辛勤的調(diào)研,、深度的思考。

4,、放棄配置思維,，建立自己的主動(dòng)投資風(fēng)格。

5,、只買(mǎi)龍頭,。

6、宏觀看坑,，微觀看股,。

7、永遠(yuǎn)不要賭牛市,。跟著自己的節(jié)奏投資,。好的回報(bào)是個(gè)股給的，不應(yīng)該是市場(chǎng)給的,。

8,、耐心，等待最優(yōu)的機(jī)會(huì),，尤其是好價(jià)格,。

不忘初心，方得始終,。