今天看振東制藥,。

一,、公司簡(jiǎn)介

山西振東制藥股份有限公司是國家高新技術(shù)企業(yè)，下轄道地藥材開發(fā)有限公司,、北京光明藥物研究院有限公司,、山西振東制藥股份有限公司、泰盛制藥有限公司,、五和堂制藥有限公司 [9]   ,、安欣制藥 [10]   ,、家庭健康護(hù)理用品有限公司、醫(yī)藥有限公司,、山西振東健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司 [1]   ,、道地連翹有限公司、道地黨參有限公司8個(gè)子公司,，總資產(chǎn)近10億元,。生產(chǎn)針劑、凍干粉針劑,、片劑,、膠囊劑、顆粒劑,、丸劑,、原料藥等11個(gè)劑型615個(gè)品規(guī).

這個(gè)企業(yè)的歷史，年報(bào)中董事長致辭介紹的很清楚,，我覺得有興趣的可以看一看,。挺有意思的。董事長原來是搞加油站的,，后來政策不讓搞了,，就開始搞醫(yī)藥。不得不說董事長的眼光不錯(cuò),。

二,、產(chǎn)品分析核心優(yōu)勢(shì)分析

公司主營業(yè)務(wù)為腫瘤、毛發(fā),、消化,、泌尿、心腦等仿制藥,、創(chuàng)新藥的研發(fā),、生產(chǎn)、銷售,，以及種子種苗撫育,、種植、加工,、倉儲(chǔ),、飲片于一體的中藥材全產(chǎn)業(yè)鏈。截至報(bào)告期內(nèi),，公司共有576個(gè)批文，432個(gè)品種,，11個(gè)劑型,，其中237個(gè)品種被2021版《國家醫(yī)保目錄》收錄,，醫(yī)保產(chǎn)品占比54.86%。擁有獨(dú)家產(chǎn)品或劑型12個(gè),。

中藥占比31%,，化藥占比67%。

（1）腫瘤類藥物業(yè)務(wù)

腫瘤類藥物業(yè)務(wù)板塊的主要產(chǎn)品包括巖舒復(fù)方苦參注射液,、比卡魯胺膠

囊和注射用香菇多糖等,。從盈利模式來看，公司自主生產(chǎn)制造板塊內(nèi)的相

關(guān)藥物,，通過商業(yè)公司進(jìn)行銷售,，公司同時(shí)擁有推廣團(tuán)隊(duì)進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣，

讓醫(yī)生認(rèn)可,、患者受益,，保障持續(xù)盈利。腫瘤類藥物業(yè)務(wù)板塊 2020 年度實(shí)

3

現(xiàn)收入 93,886.53 萬元,，毛利率 93.03%,；2021 年 1-6 月實(shí)現(xiàn)收入 48,105.95

萬元，毛利率 92.40%,，毛利率相比 2020 年基本持平,。

（2）皮科類藥物業(yè)務(wù)

皮科類藥物業(yè)務(wù)板塊的主要產(chǎn)品為達(dá)霏欣米諾地爾搽劑。從盈利模式來

看,，公司自主生產(chǎn)制造的米諾地爾搽劑,，通過商業(yè)公司進(jìn)行銷售，覆蓋醫(yī)

院,、藥店,、電商、植發(fā)機(jī)構(gòu)等多種渠道,，公司擁有專業(yè)化的學(xué)術(shù)推廣團(tuán)隊(duì),，

持續(xù)進(jìn)行消費(fèi)者跟蹤服務(wù)，奠定了公司差異化競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì),。該板塊 2020 年

度實(shí)現(xiàn)收入 8,039.16 萬元,，2021 年 1-6 月實(shí)現(xiàn)收入 11,634.59 萬元，超過

2020年全年收入,，實(shí)現(xiàn)了高速增長,。同時(shí)，該板塊 2020年度毛利率為 58.71%,，

2021 年 1-6 月毛利率達(dá) 74.62%,，實(shí)現(xiàn)了毛利率水平的提高，主要系米諾地

爾搽劑銷售額的快速增長在一定程度上攤薄了固定成本,，盈利能力進(jìn)一步

增強(qiáng),。

（3）中藥材業(yè)務(wù)

中藥材業(yè)務(wù)板塊的主要品種包括黨參,、連翹和黃芪等。從盈利模式來看,，

公司采用“政府+公司+合作社+農(nóng)戶”四方簽約的模式進(jìn)行運(yùn)作,，政府提供

信任背書，公司提供種子,、種苗,、生物農(nóng)藥、肥料,、銷售服務(wù),，合作社負(fù)

責(zé)基地管理、采收,，農(nóng)戶負(fù)責(zé)種植,，實(shí)現(xiàn)了全鏈條控制藥材質(zhì)量與成本。

中藥材完成采購后,，經(jīng)過加工通過公司銷售隊(duì)伍出售至國內(nèi)中藥制劑企業(yè),、

中藥飲片企業(yè)、連鎖藥店,、保健品食品等企業(yè),，保障持續(xù)盈利。

中藥材業(yè)務(wù)板塊 2020 年度實(shí)現(xiàn)收入 41,799.22 萬元,，毛利率 24.45%,；

2021 年 1-6 月實(shí)現(xiàn)收入 23,467.00 萬元，毛利率 8.11%,。

（4）其他藥品業(yè)務(wù)

其他藥品業(yè)務(wù)板塊的主要品種包括抗生素,、心腦血管藥物、消化道藥物

以及中成藥等,。從盈利模式來看,，公司自主生產(chǎn)制造板塊中的相關(guān)藥物，

其中部分產(chǎn)品采用醫(yī)院招商模式進(jìn)行銷售,，實(shí)現(xiàn)最終收入和盈利,；部分產(chǎn)

品采用學(xué)術(shù)推廣團(tuán)隊(duì)與代理相結(jié)合的模式進(jìn)行銷售，覆蓋醫(yī)院和基層終端,，

開展消費(fèi)者宣傳,，實(shí)現(xiàn)收入和盈利。

該板塊 2020 年度實(shí)現(xiàn)收入 114,503.84 萬元,，毛利率 55.06%,；2021 年

1-6 月實(shí)現(xiàn)收入 63,607.99 萬元，毛利率 63.54%，毛利率相比 2020 年有所

提高,，主要系該板塊中高毛利產(chǎn)品的收入占比提升,，提高了整體的毛利率

水平,。

（5）藥品商業(yè)批發(fā)業(yè)務(wù)

從盈利模式來看,，公司旗下的藥品商業(yè)批發(fā)公司主要代理銷售品牌化藥、

中藥,、中藥飲片等品種,，產(chǎn)品包括健胃消食片、六味地黃丸,、板藍(lán)根顆粒

等,。公司目前在山西省內(nèi)藥店、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行推廣和銷售,，目前已實(shí)

現(xiàn)山西省內(nèi)全覆蓋,。

藥品商業(yè)批發(fā)板塊 2020 年度實(shí)現(xiàn)收入 78,294.86 萬元，毛利率 3.47%,；

2021 年 1-6 月實(shí)現(xiàn)收入 38,771.03 萬元,，毛利率 3.72%，毛利率相比 2020

年略有上升,。

1,、品種優(yōu)勢(shì)

復(fù)方苦參屬抗腫瘤中藥注射劑治療用藥，2021年1-6月,，米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示,，復(fù)方苦參在中藥注射劑市場(chǎng)整體下滑的背景下同比增長22%。2021年中康CHM數(shù)據(jù)顯示：達(dá)霏欣米諾地爾搽劑OTC市場(chǎng)份額占比達(dá)到46.33%,，從2020年末持續(xù)領(lǐng)跑米諾地爾品類市場(chǎng),，成為中國藥店店員推薦率最高品牌，入選2021年中國醫(yī)藥營銷十大案例,。舒血寧注射液銷量創(chuàng)歷史新高,，年銷量近4000萬支，非標(biāo)市場(chǎng)全國第一,。

2,、科研優(yōu)勢(shì)

與美國 AG Research Co., LTD 公司合作脂質(zhì)體研發(fā)平臺(tái)，技術(shù)成熟,，即將開展臨床,。與美國Worldwide公司合作開展一類新藥ZD03一期臨床研究，持續(xù)推進(jìn)中,；

3,、營銷優(yōu)勢(shì)

公司擁有強(qiáng)大的營銷網(wǎng)絡(luò)，覆蓋全國498個(gè)城市、8403家等級(jí)醫(yī)院,，覆蓋主要連鎖藥店和基層市場(chǎng),。今年大力整合了臨床、OTC,、基層,、電商、醫(yī)貿(mào)五大營銷渠道,，組建客服,、臨床研究?jī)纱笾行模?/p>

4、質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)

公司擁有先進(jìn)的質(zhì)量管理體系和智能制造車間,，多年未發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量事件,。公司率先在全國應(yīng)用中藥材質(zhì)量全程追溯技術(shù)，受到了國家相關(guān)部門的充分肯定,，為振東中藥飲片走向國際市場(chǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ),。

5、文化優(yōu)勢(shì)

公司“與民同富,、與家同興,、與國同強(qiáng)”的價(jià)值理念是全體員工共同的信仰與追求。公司

每周五的“輪講輪訓(xùn)”學(xué)習(xí)日和“周周有活動(dòng),、月月有主題”的活動(dòng)日,、每月3、4日的經(jīng)營分析會(huì),、28日的“找差距日”,、每年正月十三的年度總結(jié)會(huì)等“法定日”模式讓員工感到輕松和開心。公司經(jīng)過不斷總結(jié)產(chǎn)生的“商學(xué)院制”,、“導(dǎo)師制”,、“自我培訓(xùn)”、“每日一文”等育人模式是企業(yè)文化在不斷踐行中產(chǎn)生的豐碩果實(shí),，讓員工得到充實(shí)和提高,。“制度表格化”,、“三三模式”,、“陽光費(fèi)用”、“個(gè)人工作程序化”,、“崗位管理流程化”,、“早計(jì)劃晚總結(jié)”等模式展示了振東管理的體系化和規(guī)范化。

6,、人才優(yōu)勢(shì)

三,、行業(yè)分析

1.醫(yī)藥行業(yè)快速增長

受國內(nèi)外疫苗需求量較大,、企業(yè)產(chǎn)銷兩旺等因素拉動(dòng)，醫(yī)藥行業(yè)增長態(tài)勢(shì)良好,。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù),，2021年醫(yī)藥制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.9萬億元，同比增長20.10%,；實(shí)現(xiàn)利潤總額6271.4億元,，同比增長77.90%；醫(yī)藥制造業(yè)利潤增勢(shì)強(qiáng)勁,。2022年1-2月,，醫(yī)藥制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營業(yè)收入同比增長12.90%,，繼續(xù)保持快速增長的態(tài)勢(shì),。

2、改革深化迎面挑戰(zhàn),，多方支持中醫(yī)藥發(fā)展

三醫(yī)聯(lián)動(dòng)改革步入深水區(qū),，DRG/DIP支付方式改革將成為深化改革重點(diǎn)；帶量采購從常規(guī)化藥逐步進(jìn)入中成藥,、生物藥等領(lǐng)域,；超說明書用藥、長期處方,、國談藥物“雙通道”,、處方藥網(wǎng)售等政策將持續(xù)加快探索落地，市場(chǎng)準(zhǔn)入迎來全新挑戰(zhàn),。但是,，國家層面從醫(yī)保、醫(yī)療服務(wù),、支付端等多方面規(guī)范和支持中醫(yī)藥,。2021年，中藥醫(yī)保入圍后的中標(biāo)率（84%）高于西藥入圍后的中標(biāo)率（53%）,，同時(shí)在醫(yī)保續(xù)約層面中藥續(xù)約降幅溫和,。發(fā)布的《中醫(yī)藥傳承意見》指出中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)可暫不實(shí)行DRG付費(fèi)。更新后的2020版中藥注冊(cè)分類中,，中藥創(chuàng)新藥被單列作為第一大類,。去年中藥新藥NDA申請(qǐng)受理10個(gè)，獲批12個(gè),，超過2017-2020年獲批中藥新藥數(shù)量總和,，均創(chuàng)近5年新高，中藥創(chuàng)新藥快速起步,。在人民生活水平日益提高,，人口老齡化，慢病亞健康群體日益增多等因素疊加影響下，中醫(yī)藥行業(yè)成

長空間大,。

3,、顏值訴求激發(fā)毛發(fā)養(yǎng)固，遠(yuǎn)航楊帆千億市場(chǎng)

在居民人均可支配收入不斷增長及對(duì)外表的自我意識(shí)提高等因素驅(qū)動(dòng)下,，“護(hù)膚式

護(hù)發(fā)”衍生的毛發(fā)健康產(chǎn)業(yè)也進(jìn)入高速發(fā)展階段,，中國毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模有望從2020年184億元增至2030年1381億元，期間復(fù)合增長率22.3%,。其中,，植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)從134億元增至756億元，10年復(fù)合增長率18.9%,；醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場(chǎng)從50億元增至625億元,，10年復(fù)合增長率28.7%。與植發(fā)相比,，包括生發(fā),、護(hù)發(fā)、頭皮保養(yǎng)等在內(nèi)的養(yǎng)固具有客群廣,、易接受,、復(fù)購高等優(yōu)點(diǎn)，具有更大的增長空間,。

毛發(fā)領(lǐng)域,，我國脫發(fā)人數(shù)超2.5億，平均每6人中就有1人脫發(fā),，其中男性約1.64億,，女性約0.88億，30歲前脫發(fā)的比例高達(dá)84%,，比上一代人的脫發(fā)年齡提前了20年,，呈現(xiàn)明顯的低齡化趨勢(shì)。飲食不健康,、工作時(shí)間長,、心理壓力大等原因加劇年輕人脫發(fā)現(xiàn)象，目前市面上常見的防脫發(fā)手段根據(jù)治療方法和最終效果可以分為初級(jí)養(yǎng)發(fā)護(hù)理,、中級(jí)服用藥物和最終植發(fā)手術(shù)三類,；按照是否進(jìn)行手術(shù)可以將毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)分為植發(fā)醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)，當(dāng)前兩者占比分別為72.8%和27.2%,。2021年,，中國脫發(fā)診療市場(chǎng)近200億元，未來增長潛力大,。

創(chuàng)新藥方面,，研發(fā)創(chuàng)新將回歸以臨床價(jià)值為導(dǎo)向的“原始創(chuàng)新”目標(biāo),。2021年，共有91個(gè)創(chuàng)新藥獲批,，創(chuàng)歷史新高,，獲批國產(chǎn)創(chuàng)新藥首次超過了同年獲批進(jìn)口創(chuàng)新藥，化藥和生物制品仍占主流,。

三,、財(cái)務(wù)分析

2021年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入50.9億元,，較上年同期增長5%,；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤26.1億元，較上年增加898.92%,?？鄢墙?jīng)常性損益的凈利潤1.3億元，降低25%,。

查公告,，可以看到 利潤增加主要來源于出售朗迪制藥，董事長致辭中提到,，朗迪制藥賣了58億。年報(bào)中：其他符合非經(jīng)常性損益定義的損益項(xiàng)目28.9億元,，主要為振東制藥出售子公司朗迪制藥及其子公司等,。

看到這里，大家就會(huì)疑惑,，為啥扣非利潤這么低,，而凈利潤這么高？會(huì)不會(huì)有貓膩,？對(duì)此,，深交所下文要求說明2021年?duì)I業(yè)收入增長而扣非后凈利潤下滑的原因及合理性；說明報(bào)告期內(nèi)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)模式,、對(duì)應(yīng)具體產(chǎn)品或服務(wù)的收入確認(rèn)政策,、報(bào)告期內(nèi)收入及毛利率變動(dòng)的原因及合理性；說明報(bào)告期內(nèi)扣非后凈利潤下滑的原因及合理性,，同時(shí)報(bào)備近三年前十大客戶和供應(yīng)商名單,、對(duì)應(yīng)的交易金額及占比、與公司關(guān)聯(lián)關(guān)系等情況,。

分紅方面,，振東制藥2022年3月31日披露的《關(guān)于2021年度利潤分配預(yù)案的公告》顯示，公司擬以公司2021年末總股本10.27億股為基數(shù),，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利27元(含稅),，合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金27.74億元,。本年度公司現(xiàn)金分紅數(shù)額占公司2021年度凈利潤的105.99%。

  對(duì)此,，深交所要求說明,，此次利潤分配預(yù)案的確定依據(jù)，并結(jié)合公司所處行業(yè)特點(diǎn),、業(yè)績(jī)?cè)鲩L情況,、最近三年的每股收益情況、凈利潤和凈資產(chǎn)增長情況,、收購兼并計(jì)劃,、融資計(jì)劃及成本測(cè)算等分析本次利潤分配方案是否符合公司長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略，是否會(huì)對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營造成不利影響,；結(jié)合公司控股股東,、實(shí)際控制人的持股比例及財(cái)務(wù)狀況，說明實(shí)施高比例現(xiàn)金分紅的原因及必要性,，是否存在通過現(xiàn)金分紅向主要股東輸送利益的情形,；結(jié)合你公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及大股東、中小股東獲得的分紅金額等,，核實(shí)說明高比例現(xiàn)金分紅是否有利于保護(hù)中小投資者利益,。

看最近10年的報(bào)表：

權(quán)益乘數(shù)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,、銷售凈利潤率這幾個(gè)指標(biāo)的對(duì)比,，我們可以得到以下結(jié)論：

第一，杠桿系數(shù)1.25,，不算高,。董事長致辭里提到，18年股災(zāi),，公司的資金鏈很緊,，后來意識(shí)到杠桿上的太高了，就保守起來,。

第二,，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.5。

第三,，凈利潤率為51.23%,，這個(gè)今年是特例，其它年份在5%左右,。他的毛利率一直比較高,，能達(dá)到60%，不過,，他的營銷費(fèi)用能到百分之四五十,，這個(gè)比例即使在醫(yī)藥行業(yè)也算是非常高,。他的服務(wù)費(fèi)是15個(gè)億，而且監(jiān)管機(jī)構(gòu)曾經(jīng)要求上市公司說明服務(wù)費(fèi)供應(yīng)商更換頻繁的原因,，公司篩選服務(wù)費(fèi)供應(yīng)商的標(biāo)準(zhǔn),，以及是否審查其合法合規(guī)性、經(jīng)營穩(wěn)定性,。懂的都懂,，不多說。

第四：收付款方式也比較奇怪,，大量的應(yīng)收款,，還有大量的預(yù)付款?？戳斯緦?duì)2020年年度報(bào)告問詢函的回復(fù),，說預(yù)付款是付給種植合作社的。但是總感覺有點(diǎn)問題,。不是很踏實(shí),。

第五：有息負(fù)債為15%，財(cái)務(wù)費(fèi)用0.14億,，這個(gè)財(cái)務(wù)費(fèi)用不算高,。

自由現(xiàn)金流最近十年五年為負(fù)，不過2018年之后,，自由現(xiàn)金流均為正,。

總結(jié)：

個(gè)人認(rèn)為他的董事長還是很有能力的，總能選對(duì)合適的領(lǐng)域投資,。藥品主攻脫發(fā)領(lǐng)域似乎也蠻有前途的，公司文化感覺也不錯(cuò),。不過公司有個(gè)大問題,，就是過去幾年毛利率那么高，凈利率那么低,，中間的錢不知道跑哪了,。

深交所去年和今年針對(duì)年報(bào)提的幾個(gè)問題，比如銷售費(fèi)用中服務(wù)費(fèi)過高的問題,，預(yù)付款的問題,，扣非利潤和分紅的問題，都很有針對(duì)性,。股民不要?jiǎng)硬粍?dòng)就罵交易所,，體制內(nèi)的財(cái)務(wù)技術(shù)專家水平還是相當(dāng)高的。股價(jià)漲跌技術(shù)專家也決定不了,。

從賬面上看,，58億出售朗迪制藥是非常不錯(cuò)的買賣,，公司賺大了。不過,，交易所的財(cái)務(wù)專家歷來從負(fù)面看問題,，被造假搞怕了，凡事都會(huì)多想一下,，所以來回問這事是不是真的,？有沒有貓膩。,。,。

感覺主要問題是我國個(gè)股也沒有做空機(jī)制，沒有做空力量來平衡做多力量,，陰陽不調(diào),，股民只能靠做多賺錢，交易所好心問訊,，但是炒股的朋友還是不高興,，害怕對(duì)股價(jià)造成影響。

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聲明：本文對(duì)企業(yè)的財(cái)報(bào)分析為學(xué)習(xí)及學(xué)術(shù)研究之用,，不做任何投資建議。由于本人水平所限,，文中結(jié)論可能是錯(cuò)的,。文中觀點(diǎn)不意味著對(duì)企業(yè)任何看空或者看多，本人目前并未持有或者計(jì)劃在未來三天內(nèi)持有文中提到的股票