*中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融研究中心（RCIF） 2021年2月9日

Policy Brief No. 2021.006

本文編輯版已發(fā)表于《中國(guó)外匯》2021年2月3-4期合刊

　　新興市場(chǎng)貨幣二十年：基本事實(shí)變遷及含義

　　楊盼盼

　　1997年,，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)。當(dāng)年7月起,，危機(jī)開(kāi)始席卷東亞和東南亞各國(guó),，危機(jī)演進(jìn)了多個(gè)階段，動(dòng)蕩持續(xù)了近三年,，對(duì)于東南亞一些國(guó)家的影響持續(xù)至2002年,。危機(jī)并未局限于東亞地區(qū)，其也呈現(xiàn)向其他地區(qū)擴(kuò)散的特征,，對(duì)俄羅斯和拉美國(guó)家同樣產(chǎn)生系統(tǒng)性沖擊,。不過(guò)，在2002年之后至今的近20年時(shí)間里,，主要新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣雖有升有降,，在部分時(shí)期也出現(xiàn)較大幅度貶值，但是并未出現(xiàn)大規(guī)模的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)乃至金融危機(jī),。21世紀(jì)以來(lái)的主要危機(jī)和動(dòng)蕩,，均始于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，包括2007-08年的美國(guó)次貸危機(jī),、2010-11年的歐債危機(jī)以及2020年3月因新冠疫情出現(xiàn)的美股熔斷和國(guó)際金融市場(chǎng)恐慌,。盡管這些沖擊巨大,，但主要新興市場(chǎng)國(guó)家也并未出現(xiàn)顯著的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　本文從亞洲金融危機(jī)以來(lái)新興市場(chǎng)貨幣的長(zhǎng)期走勢(shì)視角對(duì)上述情況做一回顧與分析,。本文希望分析過(guò)去近二十年新興市場(chǎng)貨幣走勢(shì)的典型事實(shí),，并比較亞洲金融危機(jī)前后的新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣走勢(shì)究竟有何不同。本文采用三重視角,，對(duì)過(guò)去二十年的新興市場(chǎng)貨幣對(duì)美元走勢(shì)展開(kāi)分析：一是水平值視角，即貨幣走勢(shì)的相對(duì)強(qiáng)弱和趨勢(shì),；二是波動(dòng)值視角,，即貨幣的波動(dòng)程度有多高，貨幣的劇烈調(diào)整是危機(jī)重要來(lái)源,；三是周期性視角,，即在過(guò)去二十年中新興市場(chǎng)貨幣走勢(shì)的階段性特征。在分析中,，本文還將過(guò)去二十年的情況與1980-2000年的情況進(jìn)行比較,，以更好地反映新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣走勢(shì)的基本事實(shí)變遷。

　　在新興市場(chǎng)國(guó)家樣本的選取方面,，本文重點(diǎn)選取三類(lèi)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體,，第一類(lèi)是東南亞國(guó)家，關(guān)注東盟四國(guó),，包括印度尼西亞,、菲律賓、泰國(guó)和馬來(lái)西亞,；第二類(lèi)是中南美洲國(guó)家,，包括巴西、阿根廷,、墨西哥,；第三類(lèi)是不在前述兩類(lèi)區(qū)域內(nèi)的其他G20主要新興市場(chǎng)國(guó)家，包括印度,、南非,、土耳其和俄羅斯[注：本文的樣本國(guó)家不涉及中國(guó)，但略涉及對(duì)人民幣的討論,。],。

　　圖 主要新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)美元匯率指數(shù)（2000-2020年，月度,，2000年1月=100）

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC,，作者計(jì)算

　　水平值：貨幣總體走弱

　　從水平值的趨勢(shì)來(lái)看，2000-2020年主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的貨幣總體走弱（見(jiàn)圖）,。以2000年1月末的匯率水平為定基100,，計(jì)算各個(gè)國(guó)家相對(duì)于美元的匯率指數(shù),。在上述11個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，僅有泰銖在20年后總體呈現(xiàn)升值態(tài)勢(shì),，2020年12月的匯率指數(shù)為125.1,，其余新興經(jīng)濟(jì)體2020年12月的匯率均相對(duì)于20年前呈現(xiàn)走弱態(tài)勢(shì)。按照國(guó)家類(lèi)別劃分,，中南美洲國(guó)家貨幣走弱最多,，其中阿根廷到2020年末時(shí)其匯率指數(shù)僅為1.2，巴西和墨西哥分別為34.7和48.5,；東南亞國(guó)家貨幣相對(duì)較高,，印尼、菲律賓和馬來(lái)西亞2020年12月的匯率指數(shù)分別為52.7,、84.1和94.6,；其他主要新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣也普遍走弱，印度,、南非,、土耳其、俄羅斯分別為59.8,、43.1,、7.6和38.6。

　　不過(guò),，相較于上世紀(jì)80-90年代的貨幣變動(dòng)水平,，過(guò)去20年的貨幣走弱態(tài)勢(shì)實(shí)質(zhì)較小。本文比較1980-2000年和2000-2020年兩個(gè)時(shí)間段[注： 由于數(shù)據(jù)可得性的原因,，在長(zhǎng)時(shí)期樣本的比較中沒(méi)有包括巴西和俄羅斯,。]期初期末的貨幣變動(dòng)幅度發(fā)現(xiàn)，除了阿根廷和土耳其的貨幣貶值幅度在這兩個(gè)時(shí)期較為接近之外,，其他經(jīng)濟(jì)體在1980-2000年的貨幣貶值幅度均顯著地高于2000-2020年的貶值水平,。這意味著，假定匯率在中長(zhǎng)期能夠如購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)所預(yù)測(cè)的那樣向均值回歸,，那么在1980-2000年,，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣被高估的幅度更大，繼而貶值的可能性更高,，從而更可能出現(xiàn)較為嚴(yán)重的貨幣危機(jī)乃至系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),。反觀近二十年的情況，由于貨幣已處于相對(duì)較低的水平,，大規(guī)模貶值的可能性以及導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性實(shí)質(zhì)下降,。

　　波動(dòng)率：波動(dòng)程度下降

　　從波動(dòng)率來(lái)看，2000-2020年主要新興經(jīng)濟(jì)體的波動(dòng)程度減弱,，不過(guò)區(qū)域之間存在較大差異,。由于各國(guó)之間的匯率平均水平差異較大,，不同時(shí)期的平均水平更是大不相同，因此,，在比較波動(dòng)率時(shí),，不太適合直接使用標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行比較。本文使用變異系數(shù)即標(biāo)準(zhǔn)差除以均值來(lái)比較匯率的波動(dòng)程度,，以排除匯率水平值的影響,。從2000-2020年間主要新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)美元月度匯率的變異系數(shù)來(lái)看，東南亞國(guó)家貨幣的波動(dòng)幅度最小,，菲律賓,、馬來(lái)西亞、泰國(guó)和印尼的變異系數(shù)分別為9.2%,、10.8%,、12.0%和18.3%,，均低于其他新興市場(chǎng)國(guó)家,；阿根廷和土耳其的匯率波動(dòng)幅度最大，變異系數(shù)分別為92.8%和52.9%,；其他中南美洲國(guó)家和G20新興市場(chǎng)國(guó)家的變異系數(shù)大致在18%-30%之間,。

　　以更長(zhǎng)的歷史時(shí)間來(lái)看，主要新興經(jīng)濟(jì)體貨幣在過(guò)去二十年的匯率波動(dòng)幅度有了顯著的下降,。比較1980-2000和2000-2020年兩個(gè)時(shí)間段的變異系數(shù)情況,，主要新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)美元匯率的波動(dòng)程度均出現(xiàn)了顯著的下降。其中,，中南美洲國(guó)家的貨幣波動(dòng)性下降最多,，阿根廷和墨西哥在2020-2020年的變異系數(shù)比1980-2000年分別低203.9和175.8個(gè)百分點(diǎn)；其他G20國(guó)家貨幣波動(dòng)性也出現(xiàn)了不同程度的下降,，其中土耳其降低了110.8個(gè)百分點(diǎn),，印度和南非分別下降了34.4和35.6個(gè)百分點(diǎn)；東南亞國(guó)家中,，印尼和菲律賓下降較多,，分別下降了42.9和48.4個(gè)百分點(diǎn)，泰國(guó)和馬來(lái)西亞在1980-2000年的變異系數(shù)本來(lái)就不高,，因此分別下降了2.9和2.4個(gè)百分點(diǎn),。由此可見(jiàn)，盡管在2000-2020年的國(guó)別比較中,，阿根廷和土耳其的貨幣最不穩(wěn)定,，但是相對(duì)于其歷史水平已經(jīng)有了顯著改善。

　　匯率波動(dòng)率的下降,，與前面的水平值下降互為呼應(yīng),，匯率貶值引致系統(tǒng)性危機(jī)的可能性下降,。以1980-2016年上述主要新興市場(chǎng)發(fā)生金融危機(jī)的統(tǒng)計(jì)情況[注：危機(jī)統(tǒng)計(jì)根據(jù)Reinhart的全球危機(jī)數(shù)據(jù)庫(kù)（Global Crises Data by Country）, https://www./behavioral-finance-and-financial-stability/data/Pages/global.aspx]來(lái)看，在亞洲金融危機(jī)及其影響完全消退之后（2003年后）,，盡管有不少?lài)?guó)家出現(xiàn)了以貨幣貶值為特征的貨幣危機(jī),，但這些危機(jī)沒(méi)有一次轉(zhuǎn)化為系統(tǒng)性危機(jī)；而在1980-2000年間,，貨幣危機(jī)往往與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相伴相生,。

　　筆者認(rèn)為，新興經(jīng)濟(jì)體兩階段貨幣表現(xiàn)和危機(jī)特征的差異,，主要與三類(lèi)政策取向變動(dòng)密切相關(guān),。一是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策由進(jìn)口替代轉(zhuǎn)變?yōu)槌隹趯?dǎo)向，前者關(guān)注貨幣購(gòu)買(mǎi)力,，因而更傾向于本幣升值,，后者關(guān)注貨幣競(jìng)爭(zhēng)力，因而更傾向于維持本幣低估,；二是金融開(kāi)放政策由追求金融自由化和全面開(kāi)放資本賬戶(hù)轉(zhuǎn)向關(guān)注開(kāi)放次序和資本流動(dòng)管理,，過(guò)去二十年間，各國(guó)和國(guó)際組織對(duì)于資本賬戶(hù)開(kāi)放的態(tài)度已發(fā)生較大變化,，對(duì)于資本流動(dòng)的管理不應(yīng)是暫時(shí)的,，而是應(yīng)構(gòu)建資本流動(dòng)管理框架，并將其納入國(guó)際貨幣體系,；三是對(duì)待匯率態(tài)度偏好由自由浮動(dòng)轉(zhuǎn)為更有管理,，對(duì)于匯率波動(dòng)性的關(guān)注是加強(qiáng)而非相反，本文對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)美元匯率波動(dòng)下降的觀察,，與Ilzetzki,，Reinhart和Rogoff（2019）是一致的[注：Ethan Ilzetzki, Carmen M Reinhart, Kenneth S Rogoff, 2019. Exchange Arrangements Entering the Twenty-First Century: Which Anchor will Hold?, The Quarterly Journal of Economics 134 (2): 599–646.]，他們對(duì)實(shí)際匯率安排的歷史分析表明,，當(dāng)前對(duì)美元匯率的穩(wěn)定性甚至與戰(zhàn)后布雷頓森林體系時(shí)期固定匯率制相當(dāng),。

　　周期性走勢(shì)特征

　　從2000年以來(lái)主要新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的周期性走勢(shì)來(lái)看，主要可以分為如下幾個(gè)階段：階段一：2000-2002年,，新興經(jīng)濟(jì)體受亞洲金融危機(jī)及其擴(kuò)散的影響,，貨幣總體處于貶值或盤(pán)整通道。階段二：2003-2007年,，全球經(jīng)濟(jì)處于“高增長(zhǎng),、低通脹”的黃金時(shí)期，主要新興經(jīng)濟(jì)體貨幣在這一時(shí)期也出現(xiàn)了不同程度的擴(kuò)增,，其中升值幅度較為明顯的是東南亞地區(qū)的泰國(guó),、菲律賓和馬來(lái)西亞，中南美洲的巴西,，以及其他G20國(guó)家的南非,，其他國(guó)家的貨幣對(duì)美元保持上下波動(dòng),，但沒(méi)有顯著貶值趨勢(shì)。階段三：2008年,，美國(guó)次貸危機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)槿蚪鹑谖C(jī),，美元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)升值，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣對(duì)美元出現(xiàn)普遍的貶值,。階段四：2009-2011年,，美國(guó)的次貸危機(jī)和歐元區(qū)歐債危機(jī)打擊了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)，量化寬松政策的實(shí)施使美元周期性走弱,，在這一時(shí)期,，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)普遍較好，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)呈現(xiàn)整體脫鉤態(tài)勢(shì),。因此這一時(shí)期新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣對(duì)美元呈現(xiàn)總體升值態(tài)勢(shì),。階段五：2012-2015年，美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬政策的預(yù)期和實(shí)施給新興經(jīng)濟(jì)體造成了較大的影響,，這一時(shí)期新興市場(chǎng)遭遇了多輪較為嚴(yán)重的跨境資金流出,，貨幣總體呈現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì)。階段六：2016-2019年,，這一時(shí)期新興市場(chǎng)貨幣呈現(xiàn)盤(pán)整態(tài)勢(shì),，部分國(guó)家匯率出現(xiàn)升值,。階段七：2020年,，受新冠疫情沖擊，國(guó)際金融市場(chǎng)在3月動(dòng)蕩,，美元的避險(xiǎn)貨幣特征再度凸顯,，主要新興市場(chǎng)貨幣均出現(xiàn)大幅度貶值，4月金融市場(chǎng)穩(wěn)定后,，貨幣又普遍回調(diào)升值,。

　　上述階段性特征的成因與美元周期密切相關(guān)。近年來(lái),，新興市場(chǎng)貨幣同美元周期的走勢(shì)呈現(xiàn)密切關(guān)聯(lián),，這一特征在全球金融危機(jī)之后愈發(fā)凸顯，反映美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策及其變遷對(duì)新興市場(chǎng)貨幣的溢出效應(yīng),，這也與文獻(xiàn)中美元仍是重要的錨定貨幣保持一致（Gopinath等,，2020）[注：Gopinath, Gita, Emine Boz, Camila Casas, Federico Diez, Pierre-Olivier Gourinchas, Mikkel Plagborg-Moller. 2020. “Dominant Currency Paradigm.” American Economic Review 110 (3): 677-719.]。從東南亞區(qū)域來(lái)看,，人民幣對(duì)新興市場(chǎng)貨幣的影響作用也在增強(qiáng),。徐奇淵和楊盼盼（2014）認(rèn)為在全球金融危機(jī)后至2013年，東亞地區(qū)貨幣籃子中人民幣的權(quán)重上升,，對(duì)東亞大部分經(jīng)濟(jì)體而言,，人民幣已成為其第二或第三大權(quán)重參考貨幣,。2015年人民幣匯改后，人民幣與主要東南亞國(guó)家貨幣的貶值出現(xiàn)了較大程度的同步,。

　　總結(jié)與展望

　　本文對(duì)過(guò)去較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)代表性新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)美元匯率走勢(shì)的梳理表明,，“低匯率”是新興經(jīng)濟(jì)體過(guò)去二十年貨幣走勢(shì)的重要特征，其同時(shí)反映于匯率水平值和波動(dòng)率的下降,，也可以被視為全球經(jīng)濟(jì)“三低一高”（低增長(zhǎng),、低通脹、低利率,、高債務(wù)水平）格局的一部分,。基于歷史情況展望未來(lái),，新興經(jīng)濟(jì)體的匯率走勢(shì)可能呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征：首先,，在低匯率格局和政策框架的歷史性變遷背景下，新興經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)類(lèi)亞洲金融危機(jī)時(shí)期的危機(jī)可能性在下降,，但是低增長(zhǎng)下的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積累仍不容忽視,；其次，美元周期仍然將主導(dǎo)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的走勢(shì),，從中短期情況來(lái)看,，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹容忍度的提高有助于美元維持在較弱周期，但過(guò)去教訓(xùn)仍不遙遠(yuǎn),，一但美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始推出量寬和政策收緊,，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值就可能重演；第三,，區(qū)域內(nèi)分化格局仍將持續(xù),，東亞經(jīng)濟(jì)體貨幣表現(xiàn)相對(duì)較好，中南美洲國(guó)家和其他G20國(guó)家的貨幣脆弱性更高,。

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