作者：陳昆才

　　若干年后回看,，2021年注定是非常特殊的一年。

　　無論是作為財(cái)富管理行業(yè)供給側(cè)的從業(yè)者,，還是作為需求側(cè)的投資人,，我們?cè)诟鎰e2021年的同時(shí)，還要一并告別的是各種“剛兌信仰”，告別資產(chǎn)快速增值的時(shí)代,。一個(gè)財(cái)富管理的新時(shí)代,，撲面而來。風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇如影隨形,，我們需要做好從思想到行動(dòng)的全面準(zhǔn)備,，將風(fēng)險(xiǎn)防范放在第一位。

　　在過去的一個(gè)月內(nèi),，我們與數(shù)百位高凈值人士進(jìn)行了溝通,，話題包括三次分配、全球宏觀,、資產(chǎn)配置等,，可以總結(jié)出六大趨勢：

　　√非標(biāo)類固收替代產(chǎn)品需求巨大

　　√全面實(shí)行注冊(cè)制必將革新一二級(jí)市場投資格局

　　√PE投資生態(tài)逐步優(yōu)化，投資者熱情回歸

　　√均衡配置絕對(duì)回報(bào)深入人心

　　√企業(yè)司庫轉(zhuǎn)型引發(fā)新需求

　　√保障規(guī)劃與財(cái)富傳承的關(guān)注度顯著上升

　　1.資管新規(guī)過渡期結(jié)束,，非標(biāo)類固收替代產(chǎn)品需求巨大

　　記得2017年底,，在與投資人交流時(shí)，筆者用“監(jiān)管大年”來總結(jié)當(dāng)年的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革舉措,。彼時(shí)“資管新規(guī)”尚在征求意見,，次年4月份開始試行；資管新規(guī)試行后,，我們給投資人一個(gè)建議,，如果繼續(xù)投資非標(biāo)類固收產(chǎn)品，需要關(guān)注產(chǎn)品的期限,，到期時(shí)間不要超過2020年底(資管新規(guī)過渡期結(jié)束的時(shí)間點(diǎn)),。此后，因?yàn)橐咔橛绊?，資管新規(guī)的過渡期延長到2021年底結(jié)束,。

　　之所以提出上述建議，是因?yàn)槲覀兎浅?dān)心宏觀經(jīng)濟(jì)的尾部風(fēng)險(xiǎn),，從商業(yè)銀行的關(guān)注類貸款占比,、不良貸款率、貸款核銷規(guī)模及比例等數(shù)據(jù)均可見端倪,，在經(jīng)濟(jì)增速放緩,、長期低利率、資本回報(bào)率下降的大背景下,，短借長投的高杠桿模式不可持續(xù),，而曾經(jīng)長期助力企業(yè)快速增長，提供表外融資的非標(biāo)類固收產(chǎn)品,，本身也存在集中度風(fēng)險(xiǎn)的“硬傷”,，如果一個(gè)非標(biāo)類固收產(chǎn)品的期限跨越了資管新規(guī)過渡期結(jié)束的時(shí)間節(jié)點(diǎn),，則很有可能是“最后一棒”。

　　這樣的分析其實(shí)只是尊重常識(shí),，但很少有人主動(dòng)去講,，而投資人往往也抱有僥幸心理，不相信自己會(huì)是最倒霉的最后一棒,，所以仍有不少投資人手里持有大量的地產(chǎn)非標(biāo)債權(quán)產(chǎn)品,，風(fēng)險(xiǎn)暴露是大概率事件，只是時(shí)間遠(yuǎn)近問題或者是損失程度大小的問題,。

　　從2019年開始,，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)投資的優(yōu)點(diǎn)，第一是分散,，第二是流動(dòng)性,。我們也曾遇到一個(gè)地產(chǎn)債的違約問題，但該只債券在整個(gè)債券組合基金中占比非常小,，所以整個(gè)基金的本金安全性不會(huì)受到影響,，而如果是該融資主體的非標(biāo)債權(quán)產(chǎn)品，則投資人將面臨損失全部或大部分本金的可能,。而流動(dòng)性也是標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的另一大優(yōu)勢,，加上市場價(jià)格估值，風(fēng)險(xiǎn)可以得到及時(shí)反映,，處置靈活度相對(duì)更高(只是價(jià)格問題),。此外，同樣是融資工具,，債券是表內(nèi)融資,，在償債順序上，優(yōu)先于表外融資(影子銀行),。

　　非標(biāo)類固收的規(guī)模及其背后的投資需求,，高達(dá)數(shù)十萬億元，資管新規(guī)過渡期結(jié)束后,，必將產(chǎn)生大量的替代產(chǎn)品需求,。對(duì)此，筆者提幾個(gè)建議供參考：

　　第一,，從表外到表內(nèi),，從投資非標(biāo)債權(quán)產(chǎn)品，到投資于標(biāo)準(zhǔn)化債券產(chǎn)品,，即債券基金，但需要降低收益預(yù)期,。

　　第二,，適當(dāng)提高風(fēng)險(xiǎn)偏好,，投資“固收+”產(chǎn)品。我們做過一個(gè)精選公募基金的模擬組合,，按照80%債券+20%權(quán)益的比例配置,，在2017年1月至2021年5月期間，該組合在不做動(dòng)態(tài)調(diào)倉的情況下可以實(shí)現(xiàn)年化收益7.82%,，年化波動(dòng)率 3.56%,，最大回撤3.07%(風(fēng)險(xiǎn)提示：基金的過往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn))。

　　第三,，在股票,、債券兩大傳統(tǒng)資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，引入公開市場另類投資策略,，如套利,、中性、多空,、宏觀對(duì)沖,、管理期貨等，運(yùn)用多策略組合投資的方法,，構(gòu)建穩(wěn)健,、平衡、積極等不同目標(biāo)回報(bào)特征的解決方案,。

　　2.全面實(shí)行注冊(cè)制必將革新一二級(jí)市場投資格局

　　2021年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出”全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”,，這被市場視為注冊(cè)制改革提速的信號(hào)。全面推行注冊(cè)制將會(huì)革新一二級(jí)市場的投資格局,，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

　　首先,，利好一二級(jí)市場投資。一級(jí)市場私募股權(quán)投資(PE)的發(fā)展與資本市場的改革密不可分,，可以類比的是硅谷創(chuàng)投的活躍,，離不開40年前納斯達(dá)克的誕生；全面實(shí)行注冊(cè)制,，讓高科技高成長的公司持續(xù)得到資本的助力,，也讓一二級(jí)市場投資人均可分享成長的價(jià)值。而這一供給側(cè)的改革舉措,，對(duì)于二級(jí)市場的意義在于“問渠哪得清如許,？為有源頭活水來”。

　　其次,，二級(jí)市場的新陳代謝會(huì)加速,，退出機(jī)制將會(huì)被嚴(yán)格執(zhí)行。健康的資本市場不會(huì)只進(jìn)不出,，全面實(shí)行注冊(cè)制也將改變過去的“保殼”思維,，因?yàn)樯鲜兄笜?biāo)不再是稀缺資源,，核心不再是保護(hù)殼資源，而是打造肥沃的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新土壤,，培育優(yōu)質(zhì)標(biāo)的,。那么，二級(jí)市場的投資人要關(guān)注退市風(fēng)險(xiǎn),，摒棄那些以“殼資源”為核心的所謂“事件驅(qū)動(dòng)”投機(jī)行為,。

　　第三，在整體利好的大背景下,，一二級(jí)市場的投資門檻將會(huì)進(jìn)一步提高,，依托專業(yè)機(jī)構(gòu)參與其中，將成為個(gè)人投資者的正確選擇,。在一級(jí)市場,，投資人要同時(shí)具備賽道的洞察力和賽車手的識(shí)別力，面對(duì)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的和同行,，投資機(jī)構(gòu)還要有自身競爭力,，三力齊備，非專業(yè)機(jī)構(gòu)莫屬,；在二級(jí)市場,，供給增加的同時(shí)，選擇的難度也大幅提高,，高成長性也意味著高度的不確定性,，風(fēng)險(xiǎn)伴隨著機(jī)遇，委托專業(yè)機(jī)構(gòu),，分散投資,，將成為普通個(gè)人投資者的唯一選擇。

　　3.PE投資生態(tài)逐步優(yōu)化,，投資者熱情回歸

　　PE投資生態(tài)的優(yōu)化,，首先體現(xiàn)在退出方面，一方面是上文提及的全面實(shí)行注冊(cè)制,，另一方面是北交所(全稱“北京證券交易所”),，于2021年9月3日注冊(cè)成立，是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的我國第一家公司制證券交易所,，受中國證監(jiān)會(huì)監(jiān)督管理,，服務(wù)對(duì)象為專精特新中小企業(yè)，定位上不同于上交所,、深交所,，至此服務(wù)于不同發(fā)展階段、不同發(fā)展特色的多層次資本市場全面形成,，也有利于創(chuàng)業(yè)投資,、成長投資等不同階段私募股權(quán)投資的退出,。

　　PE投資生態(tài)的優(yōu)化，還在體現(xiàn)在“S”(PE的Secondary策略)的協(xié)同,。2020年7月，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定在區(qū)域性股權(quán)市場開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn),；2020年9月,，國務(wù)院在批復(fù)中明確指出“支持在現(xiàn)行私募基金法律法規(guī)框架下，設(shè)立私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái),，拓寬私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資退出渠道”,。2020年12月10日，中國證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)同意在北京股權(quán)交易中心開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn),。

　　2021年,，繼北京股權(quán)交易中心成為第一家份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)單位后，是年11月份,，中國證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意在上海區(qū)域性股權(quán)市場開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn),，份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)將依托上海股權(quán)托管交易中心開展，逐步拓寬私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資退出渠道,，促進(jìn)私募基金與區(qū)域性股權(quán)市場融合發(fā)展,，助力金融與產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)暢通。

　　北京,、上海兩大經(jīng)濟(jì)金融中心先后推出PE S交易平臺(tái),，意義非凡。而有了S的協(xié)同,，PE將會(huì)被更多機(jī)構(gòu)投資者納入投資組合,，配置比例也將進(jìn)一步提升，也將優(yōu)化PE母基金(含地方政府引導(dǎo)基金)的投資績效,，有利于讓PE基金管理人(GP)更為聚焦投資,，賦能被投企業(yè)，創(chuàng)造價(jià)值,。我們也看到,，正因?yàn)橥顿Y生態(tài)的逐步優(yōu)化，投資人對(duì)PE投資的熱情明顯回歸,。

　　4.均衡配置絕對(duì)回報(bào)深入人心

　　我們觀察到,，國內(nèi)高凈值人士在資產(chǎn)配置上有兩個(gè)特點(diǎn)，一是重倉類固定收益型產(chǎn)品,，追求穩(wěn)健可預(yù)期的6-8%/年或者8-10%/年的目標(biāo)收益率,，過去較為集中投資于非標(biāo)類固收產(chǎn)品；二是重倉權(quán)益類資產(chǎn),，包括一級(jí)市場的PE和二級(jí)市場的股票基金,。而海外成熟市場,，包括捐贈(zèng)基金、家族辦公室等機(jī)構(gòu)投資者,，都會(huì)高比例配置的絕對(duì)回報(bào)策略,，過去并未得到國內(nèi)投資人的關(guān)注；該類策略追求的是與二級(jí)市場權(quán)益資產(chǎn)低相關(guān)的投資表現(xiàn),，在“剛兌紅利時(shí)代”,，顯然這一策略的生存環(huán)境相當(dāng)惡劣。

　　不過,，隨著打破剛兌,，以及資本市場的不確定性、高波動(dòng)性特征,，投資者逐步認(rèn)識(shí)到非標(biāo)類固收蘊(yùn)藏的集中度風(fēng)險(xiǎn),，會(huì)放大信用風(fēng)險(xiǎn)的破壞程度；同時(shí)單一的股票做多策略,，難以適應(yīng)不同的市場環(huán)境,，持有體驗(yàn)不佳。從財(cái)富管理的全局和終局來看,，需要一種新的解決方案,，均衡配置開始深入投資人的內(nèi)心。

　　廣義的均衡配置分為三種模式,，一是簡單的股債混合投資模式,，例如全球最大的主權(quán)基金之一——挪威石油基金采取的70/30策略，即70%配置于權(quán)益資產(chǎn),，30%配置于固定收益資產(chǎn),；二是公開市場多策略投資，綜合運(yùn)用進(jìn)攻型(包括股票做多,、指數(shù)增強(qiáng)),、穩(wěn)健型(包括債券、市場中性,、套利等),、尾部風(fēng)險(xiǎn)(包括宏觀對(duì)沖、管理期貨,、股票多空等)三大類主策略,、八種子策略，在給定目標(biāo)收益的情形下,，追求更低的波動(dòng),，較為典型的是歌斐目標(biāo)策略基金；三是捐贈(zèng)基金模式，引入非流動(dòng)性的另類資產(chǎn),，構(gòu)建多資產(chǎn)多策略的投資組合,，較為典型的是耶魯捐贈(zèng)基金和紅杉資本傳承基金，其中PE配置比例將近40%,，目前也是全球家族辦公室紛紛效仿的模式,。

　　5.企業(yè)司庫轉(zhuǎn)型引發(fā)新需求

　　近年來，不僅個(gè)人投資理財(cái)遭遇各種風(fēng)險(xiǎn)暴雷,，以上市公司司庫為代表的企業(yè)理財(cái)也遭遇欺詐,、信用違約等風(fēng)險(xiǎn)，更有企業(yè)司庫投資于P2P,、金交所等產(chǎn)品，案例不勝枚舉,。所以,，在資管新規(guī)正式施行的大背景下，企業(yè)家在思考個(gè)人財(cái)富管理的同時(shí),，企業(yè)司庫也需要轉(zhuǎn)型,，從過去單純追求保本保息，走向標(biāo)準(zhǔn)化,、凈值化時(shí)代,。結(jié)合諾亞控股的實(shí)踐，提兩個(gè)建議供參考：

　　第一,，企業(yè)司庫要有底倉意識(shí),。如果不能理解底倉資產(chǎn)的投資邏輯和風(fēng)險(xiǎn)，單純追求所謂的“保本”,，更有甚者,，請(qǐng)金融機(jī)構(gòu)出具所謂的“兜底函”(實(shí)踐證明也沒有法律效力)，這樣的司庫管理者實(shí)際上是不負(fù)責(zé)任的,。建立底倉意識(shí),，一是要確保企業(yè)運(yùn)營資金的安全性，二是要理解風(fēng)險(xiǎn)無法消除,，只能分散,。在操作上，以貨幣基金,、債券基金打底,，綜合運(yùn)用固收+、多策略投資等工具/產(chǎn)品,，實(shí)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金管理的安全性,、流動(dòng)性和收益性的平衡。

　　第二，借助企業(yè)服務(wù)SaaS系統(tǒng),，提升司庫的數(shù)智化能力,。以諾亞控股為例，2021年公司財(cái)務(wù)部門提出了一個(gè)需求,，希望公募基金團(tuán)隊(duì)可以提供一個(gè)操作系統(tǒng),，幫助負(fù)責(zé)資金管理的同事更好的篩選貨幣基金、債券基金等公募基金產(chǎn)品,，并提供組合分析功能,，解決定期報(bào)告痛點(diǎn)等問題。這個(gè)系統(tǒng)開發(fā)成功后,，我們稱之為“微笑司庫”,，定位于專為機(jī)構(gòu)客戶量身定制的一站式公募基金交易平臺(tái)，提升企業(yè)司庫的數(shù)字化,、智能化水平,，目前也已向企業(yè)客戶開放。

　　6.保障規(guī)劃,、財(cái)富傳承的關(guān)注度顯著上升

　　歲末年初,，法稅專家們的忙碌，從一個(gè)側(cè)面驗(yàn)證了高凈值人士財(cái)富觀念的轉(zhuǎn)變,，對(duì)保障規(guī)劃和財(cái)富傳承的關(guān)注度顯著上升,。企業(yè)家飯局的話題，往往離不開雙限,、雙減,、天價(jià)罰單、三次分配,、企業(yè)社會(huì)責(zé)任等,。在交流過程中，筆者給出的觀點(diǎn)和建議是：

　　對(duì)于高凈值企業(yè)家群體,，三次分配中首先要關(guān)注的是二次分配,，一方面企業(yè)層面的稅費(fèi)方面負(fù)擔(dān)會(huì)繼續(xù)減輕，企業(yè)需要更好的履行社會(huì)責(zé)任,，另一方面以要素投入獲取資本回報(bào)的企業(yè)家群體要正確對(duì)待財(cái)產(chǎn)稅的新時(shí)代,，房地產(chǎn)稅試點(diǎn)是其中之一。

　　但在財(cái)產(chǎn)稅重要性提升的背景下,，圍繞慈善公益,、家族信托、保險(xiǎn)工具等保障機(jī)制也會(huì)建立健全,，所以企業(yè)家們要重視保障規(guī)劃,、財(cái)富傳承的工具使用,，做好財(cái)富傳承的頂層設(shè)計(jì)；同時(shí)借助專業(yè)平臺(tái),，積極投身慈善公益事業(yè),。

　　凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢,。讓我們一起步入2022年,，迎接財(cái)富管理的新時(shí)代。