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課程作業(yè) 前一陣高金DBA張春教授《公司金融》課程留了個(gè)作業(yè),，計(jì)算輕負(fù)債上市公司借債回購(gòu)股票。假設(shè)數(shù)據(jù)用的是2015年茅臺(tái),。 簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表如下： 簡(jiǎn)化損益表和其他數(shù)據(jù)如下： 張教授的題目是假設(shè)發(fā)行1500億債券,，利率5.5%，按210元/股回購(gòu)股票,，企業(yè)所得稅率25%,，估計(jì)回購(gòu)后的市場(chǎng)價(jià)值和股價(jià)。 這是一道應(yīng)用MM理論的題,，MM理論簡(jiǎn)單說就是在其他假設(shè)不變的情況下,，如果有所得稅存在，通過變動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表右邊負(fù)債和所有者權(quán)益的結(jié)構(gòu),，可以影響企業(yè)價(jià)值,，思路也很討巧，假設(shè)原價(jià)值不變，發(fā)債回購(gòu)產(chǎn)生的額外價(jià)值就是稅盾的現(xiàn)值,，原價(jià)值加稅盾現(xiàn)值就是回購(gòu)后價(jià)值,，稅盾現(xiàn)值=（稅率利率借債）/利率=利率借債，有興趣可以找公司金融的教材來看,，本篇重點(diǎn)不在這里,。 負(fù)凈資產(chǎn) 在課程中，茅臺(tái)數(shù)據(jù)只是方便,，我們無(wú)需考慮現(xiàn)實(shí)約束,。讓我感興趣的是后面會(huì)發(fā)生什么。 假設(shè)上述回購(gòu)法規(guī)政策監(jiān)管允許實(shí)現(xiàn),，茅臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債表將呈現(xiàn)如下狀態(tài)： 回購(gòu)后茅臺(tái)將呈現(xiàn)負(fù)所有者權(quán)益,。 會(huì)計(jì)處理很簡(jiǎn)單，回購(gòu)股票1500億,，對(duì)應(yīng)放在庫(kù)存股里,，-1500億,，所有者權(quán)益原來合計(jì)863億,，減去庫(kù)存股-1500，所有者權(quán)益合計(jì)-838億,。 道理很簡(jiǎn)單,，復(fù)式記賬會(huì)計(jì)鐵律：有借必有貸，借貸必相等,。 將來如果注銷這些回購(gòu)股票,，從庫(kù)存股去掉1500億，于股本（面值一元）去掉7.14億（1500/210）,，剩下依次沖銷資公積金和未非配利潤(rùn),，數(shù)額并無(wú)變化只是在所有者權(quán)益內(nèi)部變化。 假設(shè)茅臺(tái)發(fā)債1500億回購(gòu)股票后,，市值測(cè)算是課程作業(yè),，為學(xué)習(xí)MM理論，但在資產(chǎn)負(fù)債表上會(huì)形成一個(gè)奇怪的現(xiàn)象,，負(fù)的所有者權(quán)益,，負(fù)的凈資產(chǎn)。這與會(huì)計(jì)常識(shí)和生活常識(shí)相悖,。 舉個(gè)例子,，我和老王各出250萬(wàn)開了個(gè)公司，假設(shè)500萬(wàn)實(shí)到,，年底會(huì)計(jì)報(bào)告,，500萬(wàn)虧完了，還倒欠50萬(wàn)，什么意思,？生意失敗,，常理下，我和老王一人再掏25萬(wàn)把窟窿堵上,，兩個(gè)250散伙了事,。 根據(jù)所有者權(quán)益的會(huì)計(jì)定義，所有者權(quán)益是指企業(yè)資產(chǎn)扣除負(fù)債后,，由所有者享有的剩余權(quán)益,，是所有者對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)扣除負(fù)債后的剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。從資產(chǎn)來源和運(yùn)用角度,，資產(chǎn)是投入企業(yè)運(yùn)營(yíng)的資源,，資源也就是錢，來源是負(fù)債和所有者權(quán)益,，負(fù)債是債權(quán)人借給企業(yè)的錢,，屬于債權(quán)人的追索權(quán)，所有者權(quán)益是股東投入的錢和屬于股東的經(jīng)營(yíng)積累（公積金和未分配利潤(rùn)等）,。 在通常情境中,，所有者權(quán)益與資產(chǎn)之間關(guān)系表達(dá)了企業(yè)利用負(fù)債經(jīng)營(yíng)的杠桿情況，較高的杠桿倍數(shù)意味著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的上升,。例如08金融危機(jī),，貝爾斯登在被收購(gòu)前，2007年總資產(chǎn)3953億美元,，所有者權(quán)益118億美元,，杠桿倍數(shù)高達(dá)33.5，此時(shí)只要持有的資產(chǎn)超過3%的負(fù)面波動(dòng),，貝爾斯登就會(huì)面臨資不抵債的風(fēng)險(xiǎn),，最終貝爾斯登在美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)和擔(dān)保下被收購(gòu)，沒人救的雷曼就倒閉了,。 所有者權(quán)益為負(fù),，在我們的常識(shí)中，是一個(gè)非常糟糕的信號(hào),，但是如果茅臺(tái)回購(gòu)造成的負(fù)資產(chǎn)情況,，我們又作何理解？ 在中國(guó),，由于法規(guī)限制,，公司法規(guī)定公司出于價(jià)值管理和注銷目的回購(gòu)的股票不得超過總股本的10%。因此,，有法律約束,，12.56億總股本的茅臺(tái)最多回購(gòu)10%，1.256億，假定價(jià)格210元,，回購(gòu)金額264億,，課件中茅臺(tái)所有者權(quán)益863億，所以,，茅臺(tái)回購(gòu)成負(fù)資產(chǎn)情形僅僅存在于假象中,。另外，所有權(quán)權(quán)益為負(fù)也就是凈資產(chǎn)為負(fù),，在A股,，第一年凈資產(chǎn)為負(fù)要ST，連續(xù)第二年為負(fù)就退市了,。 但在美國(guó),，這種情況確真真實(shí)實(shí)存在。例如達(dá)美樂披薩（DPZ.N）,、星巴克（SBUX.O）和麥當(dāng)勞（MCD.N等,。星巴克市場(chǎng)地位穩(wěn)固，達(dá)美樂業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng),，麥當(dāng)勞經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健,，共同特點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充沛。在資本結(jié)構(gòu)上不斷回購(gòu)股票,，導(dǎo)致所有者權(quán)益為負(fù),。 麥當(dāng)勞 麥當(dāng)勞你一定不陌生,，不過你大概率沒看過麥當(dāng)勞會(huì)計(jì)報(bào)表,，我也一樣，人生總會(huì)有第一次,。 過去10年,，麥當(dāng)勞的收入從270億美元下降到2020年192億美元。當(dāng)然,，2020年是新冠疫情,，不過看前幾年也不甚樂觀。凈利潤(rùn),、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流倒是很穩(wěn)定,，與我們的預(yù)想相符，成熟業(yè)務(wù),，現(xiàn)金流充沛,。 收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率就泛善可陳，畢竟是一家非常非常成熟的企業(yè),。這樣的業(yè)績(jī)表現(xiàn),，投資怎么樣。我們假定2010年12月最后一個(gè)交易日買入，持有到2021年12月15日賣出,，加上歷年現(xiàn)金分紅,，投資收益如何。 麥當(dāng)勞2010年12月收盤價(jià)56.1美元,，到2021年12月15日261.7美元,。11年漲了3.7倍。 麥當(dāng)勞每季度現(xiàn)金分紅,，加上這些分紅,，如果2010年12月買入，2021年12月15日賣出,，年化收益率22%,，相當(dāng)不錯(cuò)，對(duì)比下富達(dá)低價(jià)股基金的蒂林哈斯特28年化也只有13.8%,，已經(jīng)稱為T神,。 在上圖中，如果你留意會(huì)發(fā)現(xiàn),，麥當(dāng)勞ROE是-87.5%,，ROE=凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益。2020年凈利潤(rùn)47.3億美元,，負(fù)ROE,，只有一種可能，負(fù)的所有者權(quán)益,，當(dāng)然,，我們也知道麥當(dāng)勞不是我和老王兩個(gè)250開的公司，經(jīng)營(yíng)正常,。 過去10年麥當(dāng)勞的資產(chǎn)負(fù)債表上看,，2011-2015，看上去很正常,，一般企業(yè)也大多這個(gè)樣子,，不過所有者權(quán)益也就是凈資產(chǎn)逐年下降，同時(shí)負(fù)債率逐年上升,，到了2016年,，負(fù)債率超過100%，所有者權(quán)益開始為負(fù)數(shù),，后面幾年逐年擴(kuò)大,。 怎么回事？麥當(dāng)勞這些年一直在回購(gòu)自己的股票,，造成庫(kù)存股負(fù)數(shù)不斷擴(kuò)大,。 過去10年,，麥當(dāng)勞當(dāng)年支付股息和回購(gòu)股票的現(xiàn)金支出大多超過當(dāng)年凈利潤(rùn)，甚至2016年達(dá)到當(dāng)年凈利潤(rùn)的3倍,。
從自由現(xiàn)金流與支付股息現(xiàn)金,、回購(gòu)股票現(xiàn)金的關(guān)系也可以看出麥當(dāng)勞的金融策略，過去10年間,，自由現(xiàn)金流合計(jì)遠(yuǎn)小于股息和回購(gòu),，持續(xù)分紅，借錢回購(gòu),，這樣的策略最大的受益者是誰(shuí),？股東。
威廉.桑代克在《商界局外人》描述了巴菲特等8位偉大CEO,，他們過去25年的平均業(yè)績(jī)是標(biāo)普500指數(shù)的20多倍,，是同行的7倍。我的觀感,，他們手段各有不同,，但是他們共同之處都是從股東利益最大化出發(fā)，做好兩件事：第一,，高效管理運(yùn)營(yíng)活動(dòng),，第二，合理配置從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流,。 達(dá)美樂比薩 麥當(dāng)勞是是成熟企業(yè),，發(fā)展并無(wú)多少資金需求，現(xiàn)金流充沛情況下做回購(gòu)似乎順理成章,，達(dá)美樂就不一樣,，這是一家高速成長(zhǎng)后起之秀。
達(dá)美樂成立于上世紀(jì)60年代,，總部位于美國(guó)密歇根州,。截至2020年10月，在全球90個(gè)國(guó)家和地區(qū)擁有超過17200家餐廳,，平均每天賣出超300萬(wàn)個(gè)披薩。
達(dá)美樂是一家另類披薩連鎖店,，主打外賣,，80%披薩外賣，20%線下門店,，占有美國(guó)本土90%的披薩外賣市場(chǎng),。最著名的標(biāo)簽“外送30分鐘必達(dá)，超時(shí)免費(fèi)”,，還有吸人眼球的無(wú)人機(jī)送餐等等,。雖然有些波折,，但是二十多年連續(xù)增長(zhǎng)，從外賣小店已經(jīng)成為年銷售超過40億美元的大公司,。達(dá)美樂故事很多百度下即可,，或者點(diǎn)個(gè)外面體驗(yàn)下。
從收入利潤(rùn)數(shù)據(jù)看,，達(dá)美樂與麥當(dāng)勞不是一個(gè)量級(jí)的,，但是達(dá)美樂過去10年增長(zhǎng)速度比老麥高不少，青年和大叔的區(qū)別,。達(dá)美樂資本市場(chǎng)一直看好,，給的估值也高，如果過去10年買了達(dá)美樂,，真真踩中大牛股,。
我們假定2010年12月最后一個(gè)交易日買入，持有到2021年12月15日賣出,，加上歷年現(xiàn)金分紅,，投資收益如何。 達(dá)美樂2010年12月收盤價(jià)13.47美元,，到2021年12月15日528.38美元,。沒有看錯(cuò)，漲了39倍,。達(dá)美樂從2013年開始每季度正?，F(xiàn)金分紅，算上分紅,，如果2010年12月最后一個(gè)交易日買入,，2021年12月15日賣出，持有11年的年化收入率是49%,。WOW,！
達(dá)美樂PEttm38倍高于麥當(dāng)勞的27倍，成長(zhǎng)預(yù)期不一樣可以理解,，這么看實(shí)際麥當(dāng)勞的PE給的相當(dāng)高,。同樣，我們又看看見了負(fù)ROE和負(fù)凈資產(chǎn),。但是,，麥?zhǔn)迨迨浅墒炱髽I(yè)，現(xiàn)金流好又沒什么發(fā)展擴(kuò)張資金需求,，好理解,，而達(dá)美樂是個(gè)成長(zhǎng)期的企業(yè)，有點(diǎn)小詫異,，對(duì)吧,。我們來看具體數(shù)據(jù),。
我真是第一次看到，資產(chǎn)負(fù)債率400%的好公司,，你呢,？ 從上表我們可以發(fā)現(xiàn)，盡管都是負(fù)凈資產(chǎn),，達(dá)美樂的金融策略與麥當(dāng)勞還是有很大不同,，2020年達(dá)美樂總資產(chǎn)只有15.7億，但是負(fù)債卻有48.7億,。ROE,、杠桿率等指標(biāo)徹底失效。達(dá)美樂借了這么多錢干嘛,？一個(gè)是收購(gòu),，另外一個(gè)是回購(gòu)股票。
過去10年達(dá)美樂,，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流合計(jì)25億美元,，同期回購(gòu)股票和支付股息現(xiàn)金流出60億美元，畢竟10年前達(dá)美樂還是一家只有1.1億美元凈利潤(rùn)公司,，家底薄,，盡管這些年增長(zhǎng)不錯(cuò)，支撐60億的回購(gòu)股息支出,，只能靠借,。
把回購(gòu)+股息與凈利潤(rùn)的比重，和資產(chǎn)負(fù)債率放在一起比較,，是不是一目了然,。 我們都知道杠桿是個(gè)雙刃劍，杠桿是個(gè)放大器,，好的時(shí)候放大股東收益,，糟糕的時(shí)候破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，出現(xiàn)折價(jià),，流動(dòng)性危機(jī)甚至倒閉,，既然如此，達(dá)美樂高歌猛進(jìn)的市值似乎表明,，市場(chǎng)并不擔(dān)心,。我們?cè)倏匆幌聰?shù)據(jù)。
達(dá)美樂資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看,，流動(dòng)資產(chǎn)占大頭，這與達(dá)美樂許可經(jīng)營(yíng)的商業(yè)模式有關(guān),，1.7萬(wàn)家店大部分是加盟商,，達(dá)美樂是受收加盟費(fèi)提供配方和IT后臺(tái),，2020年收入41億美元，長(zhǎng)期資產(chǎn)只有7億美元,，資產(chǎn)端比較輕,。
再看負(fù)債端，2020年資產(chǎn)合計(jì)15.7億美元,，負(fù)債卻有48.7億美元,，看起來很嚇人，不過一看負(fù)債結(jié)構(gòu)是不是就送了一口氣,？流動(dòng)負(fù)債只有4.7億,，對(duì)應(yīng)流動(dòng)資產(chǎn)8.7億，其中現(xiàn)金3億,，受限存款4億,，看起來問題不大。負(fù)債多主要體現(xiàn)在長(zhǎng)期負(fù)債44億,，占到全部負(fù)債的90%,，這樣的債務(wù)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是比較安全的。 形成鮮明對(duì)比的是2021年陷入債務(wù)危機(jī)的內(nèi)陸房企,，盡管名義杠桿率并不是高到不可收拾,，但商業(yè)模式是短債長(zhǎng)投，負(fù)債端都是短期或者隱匿成經(jīng)營(yíng)負(fù)債或者少數(shù)股東權(quán)益的短期負(fù)債,，而資產(chǎn)端卻是土地在建房產(chǎn)等等變現(xiàn)能力差的長(zhǎng)期資產(chǎn),，一旦增速下降，寅吃卯糧10口鍋6個(gè)蓋的游戲就玩不下去,，流動(dòng)性債務(wù)危機(jī)爆發(fā),。
盡管2020年達(dá)美樂賬上現(xiàn)金僅能覆蓋流動(dòng)負(fù)債的1/3，似乎令人擔(dān)憂,，但是貨幣資金是存量概念,，流動(dòng)負(fù)債雖然也是存量，債務(wù)引起擔(dān)憂本質(zhì)是歸還到期債務(wù),，流動(dòng)負(fù)債也不是一起到期,，從這個(gè)意義上講，可以將流動(dòng)負(fù)債償還看成是現(xiàn)金流動(dòng),。此時(shí),，另外一個(gè)指標(biāo)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額與流動(dòng)負(fù)債對(duì)比就更有意義,。觀察達(dá)美樂,，最近三年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流已經(jīng)完全覆蓋流動(dòng)負(fù)債存量,，也許這是市場(chǎng)不擔(dān)心達(dá)美樂高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因吧,。 負(fù)凈資產(chǎn)的金融含義 通常情況下,，會(huì)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表上出現(xiàn)負(fù)凈資產(chǎn)（負(fù)股東權(quán)益）不是什么好事，往往陷入經(jīng)營(yíng)困境,，資不抵債,，搖搖欲墜的困難戶，這是負(fù)凈資產(chǎn)的會(huì)計(jì)含義,。 會(huì)計(jì)信息不是科學(xué)定理,，在不同情境中的信息含義是不同的。 在麥當(dāng)勞和達(dá)美樂的案例中,，我們都觀察到,，企業(yè)蒸蒸日上或者平穩(wěn)健康，市場(chǎng)高度認(rèn)可,，股價(jià)節(jié)節(jié)攀升,。此時(shí)的負(fù)凈資產(chǎn)，反而成了正面信號(hào),，這是負(fù)凈資產(chǎn)的金融含義,。我感覺至少有如下三點(diǎn)：
2. 管理層以行動(dòng)表達(dá)“股東價(jià)值最大化”的公司治理方式，并獲得市場(chǎng)認(rèn)可,。 3. 在貨幣寬松,、低利率大環(huán)境、公司業(yè)務(wù)向好小環(huán)境下,，管理層在負(fù)債權(quán)益端的金融策略非常成功,。 篇幅已經(jīng)挺長(zhǎng)了，以上幾點(diǎn)我們下次再展開討論,。 |
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