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1,、市場風(fēng)格就是某個(gè)板塊、行業(yè)或者主題在短期內(nèi)表現(xiàn)出突出的超額收益。過去一年中,，市場風(fēng)格經(jīng)歷過至少三次比較明顯的轉(zhuǎn)變,。 2、市場風(fēng)格存在的一個(gè)重要原因在于人性,，投資者往往對熱門的東西更加關(guān)注,，而不太擅長挖掘冷門的東西。 3,、重陽投資經(jīng)過多年的A股投資經(jīng)驗(yàn)積累,，逐步摸索出一套判斷市場風(fēng)格的分析框架，可以為基金經(jīng)理的投資組合管理提供決策參考,。 4,、鑒于A股市場投資者容易追漲殺跌的特點(diǎn)，往往在風(fēng)格形成的下半場傾向把其推向極致,，而極致的市場風(fēng)格恰恰為踐行逆向投資提供了有利的市場環(huán)境,。換言之，我們選擇去利用風(fēng)格,，而不是追逐風(fēng)格,。 6、我們用“價(jià)值投資接力法”運(yùn)作的投資組合,，可以盡量保證在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)都處于性價(jià)比較高的狀態(tài),，組合中沒有漲幅嚴(yán)重透支未來的公司，波動(dòng)率和回撤自然就不會太大,。 7,、對風(fēng)格的把握是重陽在自下而上選股和自上而下宏觀分析之間加入的一個(gè)分析層次，目的是讓風(fēng)格為我所用,，而不是成為風(fēng)格的奴隸或被動(dòng)地陷入對風(fēng)格的不可知論,。 8、投資組合獲取中長期高收益的根本是自下而上的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和選股,，對中短期風(fēng)格的把握讓我們有更好的機(jī)會增厚收益,、降低波動(dòng)，最終為投資客戶帶來能穿越周期和市場風(fēng)格的絕對收益體驗(yàn),。 在上一篇文章《逆向投資為什么有效,？》中，筆者提出,，逆向投資是重陽投資踐行價(jià)值投資的一種方法,，其所“逆”的，并非社會經(jīng)濟(jì)或行業(yè)發(fā)展的大勢,，而是短期的極端市場情緒,。具體來說，當(dāng)整體市場、某行業(yè)板塊,、某公司處于極度亢奮，并且這種亢奮已經(jīng)將股價(jià)推升到遠(yuǎn)高于公司當(dāng)前合理價(jià)值區(qū)間時(shí),，逆向投資者會選擇階段性離場,。同樣的，當(dāng)市場情緒處于極度低迷,，上市公司股價(jià)被嚴(yán)重低估,，投資者對優(yōu)秀資產(chǎn)視而不見，逆向投資者會選擇積極買入,。簡單來說,，就是巴菲特那句耳熟能詳?shù)慕?jīng)典概括：“別人恐懼時(shí)貪婪，別人貪婪時(shí)恐懼”,。這種短期極端的投資者情緒,，往往以一種階段性市場風(fēng)格的形式表現(xiàn)出來。那么,，這種市場短期的風(fēng)格是怎么形成的,，對逆向投資又有什么影響？本文試圖做一個(gè)簡要分析,。簡單來說,，市場風(fēng)格就是某個(gè)板塊、行業(yè)或者主題在短期內(nèi)表現(xiàn)出突出的超額收益,。過去一年中,，市場風(fēng)格經(jīng)歷過至少三次比較明顯的轉(zhuǎn)變。第一次是春節(jié)前后,，以各行業(yè)龍頭公司為代表的“茅指數(shù)”引領(lǐng)的市場風(fēng)格結(jié)束,，轉(zhuǎn)向“寧指數(shù)”為代表的半導(dǎo)體、新能源風(fēng)格,。第二次轉(zhuǎn)變發(fā)生在第三季度,，“寧指數(shù)”風(fēng)格轉(zhuǎn)變?yōu)槊禾俊撹F,、有色等上游周期股,。目前我們似乎處于第三次風(fēng)格轉(zhuǎn)換的時(shí)刻，上游周期股已經(jīng)明顯回調(diào),，但新的風(fēng)格還在醞釀,。市場風(fēng)格存在的一個(gè)重要原因在于人性，投資者往往對熱門的東西更加關(guān)注,，而不太擅長挖掘冷門的東西,。所以一旦風(fēng)格開始形成，熱門的東西往往以極為顯性的方式展現(xiàn)出來，參與者越來越多,，也就是所謂的“羊群效應(yīng)”,。這種效應(yīng)在A股尤其明顯，因?yàn)橹袊旋嫶蟮耐顿Y者數(shù)量,，而其中又以個(gè)人投資者為主,。從這個(gè)角度來看，只要人性不變,，市場的投資者結(jié)構(gòu)不發(fā)生明顯改變,，那么A股具有比較鮮明階段性市場風(fēng)格的特點(diǎn)就不會消失。既然如此,，研究市場風(fēng)格就是一件有意義的工作,，因?yàn)轱L(fēng)格可以加速投資收益的兌現(xiàn)。風(fēng)格一來,，相關(guān)個(gè)股未來幾年的收益可能都會被提前預(yù)支,，而如果沒有風(fēng)格的加持，即使是基本面再好的公司,，可能也要十分耐心地等待,，慢慢賺業(yè)績增長的錢。既然市場風(fēng)格這么重要,，我們又該如何加以把握,？在筆者看來，有兩種方法,。第一種,，不去刻意判斷風(fēng)格，專注選股,，“等風(fēng)來”,。第二種，接受風(fēng)格存在的事實(shí),，并主動(dòng)感受和預(yù)判風(fēng)格,，將投資組合有意識地向自己的判斷做一些傾斜。顯而易見,，第二種方法是把雙刃劍,，如果對市場風(fēng)格的預(yù)判準(zhǔn)確，組合的表現(xiàn)無疑將好于第一種方法,，但如果判斷錯(cuò)誤,，則會拖累組合的收益。毫無疑問,，從市場各類投資者的長期收益率來看,，有能力預(yù)判市場風(fēng)格的人是少數(shù),，所以預(yù)判風(fēng)格的能力，是稀缺的,，因而也是有市場價(jià)值的,。重陽投資經(jīng)過多年的A股投資經(jīng)驗(yàn)積累，逐步摸索出一套判斷市場風(fēng)格的分析框架,，可以為基金經(jīng)理的投資組合管理提供決策參考,。具體來說，我們將市場風(fēng)格大體分為四類：周期,、防御、價(jià)值,、成長,。這種分類不是絕對的，個(gè)股的標(biāo)簽也不是單一的,，靜態(tài)的,，但作為我們進(jìn)一步研究的基礎(chǔ)，這種簡單的四分法仍然有很強(qiáng)的實(shí)踐意義,。四類風(fēng)格中,，周期和防御是一組，代表相關(guān)個(gè)股表現(xiàn)對景氣周期的敏感度,。周期股往往與景氣周期形成正相關(guān)關(guān)系,，景氣擴(kuò)張時(shí)表現(xiàn)好，反之表現(xiàn)差,；防御股相反,，與景氣周期的相關(guān)性不強(qiáng)，往往在周期下行時(shí)反而表現(xiàn)出比較強(qiáng)的抗跌性,。價(jià)值和成長是一組,，代表相關(guān)個(gè)股所處的不同發(fā)展階段。價(jià)值股往往處于成熟期,，業(yè)績穩(wěn)定,，市場認(rèn)可度比較高；成長股處于高速成長期,，業(yè)績增速快,，但長期發(fā)展前景仍存在相當(dāng)?shù)牟淮_定性?；陂L期的市場觀察發(fā)現(xiàn),，一個(gè)影響周期股和防御股之間相對表現(xiàn)的關(guān)鍵變量是宏觀經(jīng)濟(jì)或行業(yè)景氣度; 而價(jià)值股和成長股的相對表現(xiàn)則更多地取決于流動(dòng)性的松緊：在流動(dòng)性寬松的階段，市場愿意對未來的成長性(即使仍存在很大的不確定性)給出比較高的估值溢價(jià),，換句話說成長股因?yàn)楸灰暈槭情L久期資產(chǎn)而受益于流動(dòng)性寬松,，如果流動(dòng)性偏緊,，則相反。鑒于景氣周期和流動(dòng)性周期并不完全同步,，我們用縱軸代表景氣度,，橫軸代表流動(dòng)性，從而得到了如下圖所示的判斷市場風(fēng)格的四象限框架,。 舉例說明,。右上角的I象限代表“景氣度高、流動(dòng)性松”的宏觀周期組合,，在這種環(huán)境下,，對受益于宏觀經(jīng)濟(jì)或行業(yè)景氣上行的周期股和受益于流動(dòng)性寬松的成長股是相對有利的。在左上角的II象限代表的“景氣度高,、流動(dòng)性緊”組合狀態(tài)下,，盡管對受益于景氣度上行的周期股繼續(xù)有利，但偏緊的流動(dòng)性環(huán)境更有助于低估值的價(jià)值股表現(xiàn),，而高估值的成長股則容易承受壓力,。以此類推，在左下角III象限“景氣度低,、流動(dòng)性緊”的宏觀狀態(tài)是一個(gè)有利于“價(jià)值+防御”的環(huán)境,，而右下角IV象限“景氣度低，流動(dòng)性松”是一個(gè)有利于“防御+成長”的環(huán)境,。有了這個(gè)分析框架,，我們通過判斷景氣度和流動(dòng)性這兩個(gè)變量，就能大體上感受或預(yù)判哪類風(fēng)格的股票可能會受益并可能表現(xiàn)出階段性超額收益,。（二）2018年來市場風(fēng)格復(fù)盤上述分析框架只是一個(gè)理論上的邏輯推演,，如何與投資實(shí)踐進(jìn)行結(jié)合呢？我們不妨先對2018年至今的市場做一個(gè)簡單的復(fù)盤：2018年,，中美貿(mào)易沖突開始,，經(jīng)濟(jì)下行壓力大，同時(shí)政策面主動(dòng)去杠桿,，流動(dòng)性收縮,，我們處于左下角的第III象限，按照此框架,，“價(jià)值+防御'特征的股票應(yīng)該表現(xiàn)較好,。事實(shí)也的確如此，回顧2018年,，全市場下跌30%左右,，以銀行、地產(chǎn)等傳統(tǒng)藍(lán)籌股（“老藍(lán)籌”）為代表的價(jià)值股和公用事業(yè)股為代表的防御股則比較抗跌,，取得了明顯的超額收益,。 2019年1季度后,，經(jīng)濟(jì)依然有較大的下行壓力，但流動(dòng)性問題得到緩解,，政策面從主動(dòng)“去杠桿”調(diào)整為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的“穩(wěn)杠桿”,，我們從框架中的左下角的第III象限過渡到右下角的第IV象限，邏輯上看“防御+成長”特征的股票應(yīng)該會有相對好的表現(xiàn),。的確,，2019年開始，以質(zhì)地優(yōu)良的“新藍(lán)籌”如消費(fèi),、醫(yī)藥,、大盤科技股等取得了明顯的超額收益，因?yàn)榇祟惿鲜泄就ǔ１徽J(rèn)為是“核心資產(chǎn)”,，它們既受益于中國長期趨勢性的消費(fèi)升級和產(chǎn)業(yè)進(jìn)步,，從而能在中長期保持穩(wěn)健的成長性；同時(shí),，除非出現(xiàn)極端的經(jīng)濟(jì)失速的情形，它們也不太會容易受到經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)的沖擊,。 2020年上半年新冠疫情使經(jīng)濟(jì)承受了巨大壓力,，流動(dòng)性被迫進(jìn)一步寬松，實(shí)現(xiàn)了“空中加油”避免了經(jīng)濟(jì)“硬著陸”,，從而推動(dòng)了“防御+成長”風(fēng)格向極致演繹,。2020年下半年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了快速復(fù)蘇，而流動(dòng)性總體仍然保持相對寬松,，市場風(fēng)格逐漸進(jìn)入到右上角的第I象限“周期+成長”,。相當(dāng)多的周期股在經(jīng)過了前期大幅調(diào)整后，其上漲行情在2020中悄然啟動(dòng),。 進(jìn)入到2021年,，市場的關(guān)注重心從經(jīng)濟(jì)景氣下行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)到上行的機(jī)會。由于流動(dòng)性周期已經(jīng)開始邊際趨緊,，最終導(dǎo)致“核心資產(chǎn)”的抱團(tuán)行情在2021年初嘎然而止,。與此同時(shí)，在特定行業(yè)（如新能源,、半導(dǎo)體）政策的加持下,，具有高景氣賽道特征的“新周期”繼續(xù)受到追捧。從2021年中開始,，隨著流動(dòng)性緊縮態(tài)勢的進(jìn)一步確立,，市場風(fēng)格進(jìn)入左上角的第II象限，高估值的“寧指數(shù)”開始承受壓力,，而低估值的煤炭,、鋼鐵,、有色等“老周期”股則繼續(xù)上漲。 當(dāng)前,，經(jīng)濟(jì)景氣周期下行態(tài)勢已經(jīng)確立,，但流動(dòng)性周期仍然偏緊，市場風(fēng)格似乎又一次回到了左下角的第III象限,，有點(diǎn)類似2018年,。按照這個(gè)風(fēng)格輪動(dòng)框架的邏輯，具有“價(jià)值+防御”特征的“老藍(lán)籌”應(yīng)該會表現(xiàn)出更明顯的超額收益,。
因此,，從2018年以來中國股市的結(jié)構(gòu)性行情演繹看，以上分析框架雖然不能完全精準(zhǔn)的把握每一輪市場風(fēng)格,，但大體上還是符合市場發(fā)展的脈絡(luò),，可以視作一種“模糊的精確”。借用那個(gè)著名的用于理解大類資產(chǎn)配置的“美林時(shí)鐘”概念,，我們的這個(gè)分析框架可以姑且稱之為可用于刻畫股市風(fēng)格輪動(dòng)的“重陽時(shí)鐘”,。（三）市場風(fēng)格與價(jià)值投資接力法當(dāng)然，正如那句老話“任何比喻都是蹩腳的”,，每一個(gè)經(jīng)過去繁就簡形成的分析框架也都有其適用的條件和局限性,，“重陽時(shí)鐘”也不例外。景氣度和流動(dòng)性這兩個(gè)周期的階段性特點(diǎn)對過往股市風(fēng)格輪動(dòng)有較強(qiáng)解釋力,，一個(gè)重要原因是過去幾年這兩個(gè)周期的波動(dòng)性相當(dāng)大,，從而映射在股市的風(fēng)格上也就會非常鮮明。如果這兩個(gè)宏觀周期的波動(dòng)性趨于收斂而不是發(fā)散,，這個(gè)分析框架之于投資決策的實(shí)踐指導(dǎo)意義也就會相應(yīng)下降,。如果我們順利地通過上面的分析框架感受到當(dāng)前或預(yù)判出未來一段時(shí)間市場的風(fēng)格，又該如何把握呢,？還是兩種方法,。第一種，提前布局,，等風(fēng)格確認(rèn)后享受收益,，并且在風(fēng)格趨于極致的過程中考慮逐步撤退。第二種,，等風(fēng)格確認(rèn)后追入,。相當(dāng)一部分投資者選擇了后者，因?yàn)榈却怯谐杀镜?，有時(shí)候甚至是煎熬的,。我們選擇的是前者。這種不同的選擇一定程度上體現(xiàn)了投資理念上的差異,。在我們看來,，投資收益的最終來源是企業(yè)價(jià)值的發(fā)現(xiàn),，但短期的市場風(fēng)格會讓這種價(jià)值發(fā)現(xiàn)來得更快，來得更猛,。尤其是鑒于A股市場投資者容易追漲殺跌的特點(diǎn),，往往在風(fēng)格形成的下半場傾向把其推向極致，而極致的市場風(fēng)格恰恰為踐行逆向投資提供了有利的市場環(huán)境,。換言之,，我們選擇去利用風(fēng)格，而不是追逐風(fēng)格,。不妨舉一個(gè)例子來對比兩種方法,。假設(shè)我們提前預(yù)判出了今年的上游周期品風(fēng)格，以年初至今漲幅最大的煤炭為例進(jìn)行說明,。截止10月25日,，煤炭板塊上漲56%。一個(gè)風(fēng)格的開始和結(jié)束都需要時(shí)間進(jìn)行確認(rèn),，如果開始和結(jié)束都以20%的幅度為閾值,，也就是說，當(dāng)煤炭指數(shù)上漲20%確認(rèn)風(fēng)格到來,，以高位回撤20%確認(rèn)風(fēng)格結(jié)束,，那么留給我們的收益只有10%出頭。如果我們的判斷再出現(xiàn)一點(diǎn)偏差,，那么第一種追著風(fēng)格買入的策略很有可能最終淪為“高位站崗策略”。相反,，如果用重陽的“價(jià)值投資接力法”對風(fēng)格加以利用,，結(jié)果將會不同。當(dāng)我們構(gòu)建了一個(gè)由逆向投資標(biāo)的構(gòu)成的組合后,，我們會動(dòng)態(tài)的對每個(gè)標(biāo)的進(jìn)行監(jiān)控,，不斷調(diào)出那些或許是由于順應(yīng)短期市場風(fēng)格而股價(jià)上漲到合理價(jià)值區(qū)間之外的標(biāo)的，同時(shí)納入性價(jià)比更高的標(biāo)的,。我們對這種市場風(fēng)格的利用,，可以用三只“翻倍股”實(shí)現(xiàn)一只“八倍股”的收益，把發(fā)現(xiàn)“八倍股”這種看似不可能完成的任務(wù)變得可行,。另外,，“價(jià)值投資接力法”對市場風(fēng)格的利用也會顯著降低組合的波動(dòng)率。復(fù)盤歷史上的十倍股,，我們發(fā)現(xiàn)其股價(jià)波動(dòng)之大超出很多人的意料,，而這種階段性的大幅回撤，往往來源于風(fēng)格的轉(zhuǎn)換,。而我們用“價(jià)值投資接力法”運(yùn)作的投資組合,，可以盡量保證在大多數(shù)時(shí)間內(nèi)都處于性價(jià)比較高的狀態(tài),，組合中沒有漲幅嚴(yán)重透支未來的公司，波動(dòng)率和回撤自然就不會太大,。對風(fēng)格的把握是重陽在自下而上選股和自上而下宏觀分析之間加入的一個(gè)分析層次,，目的是讓風(fēng)格為我所用，而不是成為風(fēng)格的奴隸或被動(dòng)地陷入對風(fēng)格的不可知論,。感受和利用市場風(fēng)格能幫助我們更好地把握價(jià)值和價(jià)格之間的匹配度,，踐行逆向投資，從而有助于在中短期控制組合的波動(dòng)并增強(qiáng)收益,。我們從事的是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),，目標(biāo)是給投資人帶來滿意的中長期投資收益，然而在中短期控制組合凈值的回撤從而增強(qiáng)基金產(chǎn)品的持有體驗(yàn)也同樣重要,，因?yàn)榱己玫耐顿Y體驗(yàn)是投資人能堅(jiān)持長期投資的必要條件之一,。總之,，投資組合獲取中長期高收益的根本是自下而上的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和選股,，對中短期風(fēng)格的把握讓我們有更好的機(jī)會增厚收益、降低波動(dòng),，最終為投資客戶帶來能穿越周期和市場風(fēng)格的絕對收益體驗(yàn),。密歇根大學(xué)金融工程碩士，CFA,，CIIA,；12年證券行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，曾任職摩根士丹利（香港）分析師,，2012年加入重陽投資,；不盲從，不跟風(fēng),，追求絕對收益,，堅(jiān)持深度研究下的逆向投資，在銀行,、地產(chǎn),、制造業(yè)、消費(fèi)等領(lǐng)域有多年的研究積累和獨(dú)到見解,。 - The End - 本微信公號所發(fā)布的內(nèi)容僅供參考,， 不構(gòu)成任何投資建議和銷售要約，不涉及任何商業(yè)合作,。
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