在國債期貨分析中，基差分析是揭開國債期貨隱含期權(quán)面紗的最佳切入點,，理解國債期貨的基差,，就意味著對國債期貨期權(quán)屬性有了一個非常好的解析。

相比于同是金融期貨的股指期貨,，國債期貨基差存在一些明顯的差異,。首先，股指期貨基差的理論值包含持有收益,，而國債期貨的基差之中除了持有收益之外,，還包括國債現(xiàn)貨交割選擇權(quán)的價值，也就是具有選擇用哪一只可交割券進行交割的權(quán)利,。若投資者買入國債現(xiàn)貨,，同時賣出國債期貨，除了購買一份國債現(xiàn)貨的持有收益之外,，實際上還購買了一份選擇權(quán),；其次，國債期貨基差通常狀況下都為正值,，而對于股指期貨來說,，基差通常為負，主要原因是股票現(xiàn)貨的持有收益為負（不考慮資本利得）,；最后,，國債期貨的基差由于包含了選擇交割券的權(quán)利金,，因此國債期貨基差隨著收益率變動呈現(xiàn)出比較明顯的期權(quán)特征。

實際上,，根據(jù)中金所國債期貨的設(shè)計模式，期權(quán)賦予了國債期貨空頭潛在的權(quán)利,?？疹^交割期權(quán)的價值體現(xiàn)在兩個方面，第一個就是現(xiàn)在主要討論的轉(zhuǎn)換期權(quán),，空頭可以選擇對自己有利的國債進行交割,。第二個就是時機期權(quán)，空頭可以選擇在交割月份最后交易日之前任一交割日進行交割,，即經(jīng)常提到的空頭舉手原則,。但相比而言，轉(zhuǎn)換期權(quán)的價值高于時機期權(quán),。因為在實際交易過程中,，時機期權(quán)的價值可以基本忽略，空頭選擇是否交割主要取決于現(xiàn)券的持有收益,。如果持有收益為正,，空頭傾向于將現(xiàn)券握在手中，延后交割,。反之,，空頭往往選擇越早交割越好。因而在研究過程中,，往往轉(zhuǎn)換期權(quán)對基差的影響是核心,。

結(jié)合簡單的期權(quán)知識和基差交易損益分析，可以發(fā)現(xiàn)國債期貨基差交易有著類似看漲期權(quán)的屬性,。若投資者選擇做多基差,，如果判斷正確，基差真的擴大,，則收益可能達到無限大,，若判斷錯誤，等期貨交割時,，基差理論上會收斂至零,，所以理論上最大的損失是凈基差。反之,，若投資者選擇做空基差,，如果判斷正確，基差真的縮小,，則理論最大收益是凈基差,，如果判斷錯誤，基差擴大，虧損則可能無限大,。

考慮到國債期貨存在一籃子可交割券,，當不同久期的現(xiàn)券成為最便宜可交割券時，基差也具備不同的期權(quán)特征,?？梢詺w結(jié)為以下幾點：第一，低久期的基差類似一個國債現(xiàn)貨的看跌期權(quán),，隨著收益率上升而上升,；第二，高久期的基差類似一個國債現(xiàn)貨的看漲期權(quán),，隨著收益率上升而下降,；第三，中久期的基差類似一個國債現(xiàn)貨的跨式期權(quán),，隨著收益率上升先下降然后再上升,。

當收益率高于3%時，高久期國債最有可能成為最便宜可交割券,，只要收益率不下行接近3%,，那么CTD切換的可能性就比較小，交割選擇權(quán)的價值比較小,。同樣,，收益率低于3%時，低久期的國債最有可能成為最便宜可交割券,，只要收益率不上行接近3%,，那么CTD切換的可能性就比較小，交割選擇權(quán)的價值比較小,。交割選擇權(quán)價值最大的時候,，往往是在市場收益率接近3%的時候，此時若市場波動加大,，最便宜可交割券最有可能來回切換,。利用這一特征，我們也可以根據(jù)市場收益率水平,，來判斷轉(zhuǎn)換期權(quán)對基差的影響,，從而進行基差交易。

具體的應(yīng)用方法也可以展開來看,。在一個投資者判定收益率即將大幅下降的市場上,，特別是收益率水平從高于3%下降至3%以下，CTD券最有可能發(fā)生轉(zhuǎn)換,，由高久期的可交割券切換為低久期的可交割券,。而CTD的切換,，可能會導致高久期國債的基差隨著收益率的大幅下降而擴大，此時可以做多高久期國債的基差,；反之,，當投資者預(yù)期市場收益率大幅上升，尤其是穿越3%臨界點時,，最便宜可交割券將從低久期國債轉(zhuǎn)換為高久期國債,。CTD的切換，會導致低久期國債的基差隨著收益率的大幅上升而擴大,，此時就可以做多低久期國債的基差。最后,，當市場收益率在3%左右頻繁波動的時候,，收益率方向不明。這時候,，可以利用中久期基差的跨式期權(quán)特征,，直接進行做多基差交易。

關(guān)于國債期貨的套利策略,，期現(xiàn)套利的組合方向一般有兩個頭寸,，分別是可交割國債的多頭和國債期貨空頭，一般會到期進行交割或者展期到下一個合約進行交割,，之所以特別提到持有到期直到交割,，是因為交割機制正是套利成功的基礎(chǔ)。套利機制來源在做空期貨的同時提前鎖定了未來賣出國債現(xiàn)貨的價格,，如果未來賣出現(xiàn)貨的價格比現(xiàn)在買入現(xiàn)貨的價格高很多時,，就能獲得較好的收益。而衡量套利收益率一般用隱含回購利率指標來確定,。

而我們重點關(guān)注的基差套利,，實際上是期現(xiàn)套利的變種，而我們所說的轉(zhuǎn)換期權(quán),，對正向套利的投資者來說,，是正的。正向套利是現(xiàn)貨多頭和期貨空頭,，轉(zhuǎn)換期權(quán)本質(zhì)上增加了持有交割套利的收益,，因此，正向套利的空間往往比隱含回購利率高,，反之,，反向套利的投資者就需要正確估計轉(zhuǎn)換期權(quán)的價值，如果可以賣空現(xiàn)券,，就可以進行反向套利,。在這個過程中,，如果期貨的多頭收到的交割券不是當初賣空的債券，則有可能受到損失,。

總結(jié)來看,，基差的期權(quán)特質(zhì)是投資者在交易過程中不可忽略的一部分，投資者理解好國債期貨與其他金融品種的差異性,，才能更好地提高交易的勝率,。（作者單位：海通期貨）

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