證券投資當(dāng)然是建立在經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上的投資行為,。恐怕沒有哪個(gè)基金投資人樂意將錢交給從業(yè)經(jīng)驗(yàn)不足一年的新手菜鳥,。證券分析師和基金經(jīng)理基本無一例外都有過多年的相關(guān)領(lǐng)域?qū)W習(xí)和工作經(jīng)歷,，這也就是經(jīng)驗(yàn)的積累過程。沒有經(jīng)驗(yàn)的菜鳥盲目重倉投資,，大概率會(huì)成為證券市場(chǎng)被收割的韭菜,。

經(jīng)驗(yàn)固然重要，但它真的是極具殺傷力的雙刃劍,。哪怕是過去的成功經(jīng)驗(yàn),，在市場(chǎng)不同階段也可能會(huì)帶來極大的傷害,。

例如筆者自2001年進(jìn)入基金行業(yè)從證券分析師做起，信奉買入長(zhǎng)期持有優(yōu)秀公司的基本面型（成長(zhǎng)價(jià)值復(fù)合型）投資風(fēng)格,，一直到2007年,，親眼見證了長(zhǎng)期持有貴州茅臺(tái)、蘇寧電器,、招商銀行,、萬科等優(yōu)秀公司的豐厚回報(bào)，但2008年的金融危機(jī)以及隨后的若干年使得買入持有優(yōu)秀公司的策略在這一階段遭遇重創(chuàng),。

鑒于2008年金融危機(jī)切膚之痛,，以及后來又再次見證2010年至2012年的熊市，于是對(duì)不擇時(shí)的理念有所懷疑,，遂開發(fā)出基于趨勢(shì)跟蹤思路的擇時(shí)策略,，2015年牛熊轉(zhuǎn)換之時(shí)，擇時(shí)策略輕松右側(cè)逃頂,，又于2016年初成功輕松避開“熔斷”回撤，看起來擇時(shí)經(jīng)驗(yàn)如此成功,。然而此后數(shù)年A股市場(chǎng)主要寬基指數(shù)波動(dòng)率大幅縮窄,，趨勢(shì)擇時(shí)策略即使偶有良好表現(xiàn)但整體卻呈顯著負(fù)貢獻(xiàn)。

如果時(shí)光能夠倒流,，筆者一定不會(huì)在2016年底被小盤股策略吸引,。筆者本對(duì)股票多因子策略中的小市值因子多年來一直充滿狐疑，但是小市值因子在過去多年的A股市場(chǎng)如此有效,，在2016年底以前幾乎每一個(gè)年度都穩(wěn)定,、大幅戰(zhàn)勝滬深300。

選擇市值因子最小數(shù)十只個(gè)股（剔除ST）構(gòu)建組合,，定期換倉,，在考慮足夠的傭金、印花稅和滑點(diǎn)等交易成本以后,，該小市值策略自2009年至2016年末的歷史回測(cè)結(jié)果如圖1和圖2,。

如此出色的凈值增長(zhǎng)曲線，甚至在2015年,、2016年每年IPO新股200余只的情況下,，小市值策略的歷史回測(cè)業(yè)績(jī)還能分別取得432%、41.3%的收益率,，看起來確實(shí)是太過吸引人,。

于是，筆者于2016年11月初嘗試運(yùn)行以上面這個(gè)策略為主的復(fù)合小盤股策略,，彼時(shí)正好A股市場(chǎng)就處于小盤股超額收益衰退的歷史拐點(diǎn)處,。策略運(yùn)行不到一個(gè)月,，小盤股超額收益迅速衰減。通常量化策略的應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)之一是一般情況下不要輕易人工干預(yù)既有策略,，但小盤策略的異常表現(xiàn)還是引發(fā)了筆者本能的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),，筆者遂再次對(duì)策略原理、背景進(jìn)行新的評(píng)估,，經(jīng)再次分析審視A股IPO狀況,、注冊(cè)制推進(jìn)、殼價(jià)值,、機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模壯大等市場(chǎng)制度大變局之后,，筆者深感小盤股昔日榮光大概率一去不復(fù)返，遂停止策略運(yùn)行,，最終小盤股復(fù)合策略以輕微虧損告終,。

自2017年至今（2021年5月），曾經(jīng)的常勝將軍小盤股策略,，絕大部分時(shí)間處于回撤之中,，預(yù)計(jì)未來即便有反彈，也不再可能重現(xiàn)曾經(jīng)有過的殼價(jià)值時(shí)代的超額收益,，因?yàn)樽?cè)制的歷史車輪已經(jīng)滾滾而來,，新股供給無限，績(jī)差股的未來結(jié)局大部分是退市,，小市值公司可以變得更小直至清零,。從這個(gè)例子來看，如果盲從狹義經(jīng)驗(yàn),，估計(jì)該小盤股策略將會(huì)造成巨大損失,。

可見證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)的確也可能會(huì)讓人賠錢。想要控制投資風(fēng)險(xiǎn),、獲取投資收益,，投資邏輯需要超越純經(jīng)驗(yàn)投資范疇。

過往經(jīng)驗(yàn)局限之一：不完全歸納不能得出普適性結(jié)論

從過往的經(jīng)驗(yàn)得出一般規(guī)律,，這是歸納,；再從歸納得出的一般規(guī)律去推導(dǎo)預(yù)測(cè)個(gè)別結(jié)論，也就是經(jīng)驗(yàn)的應(yīng)用,，這就是演繹,。上面小盤股策略的生成、執(zhí)行和廢棄,，也可以看成是一個(gè)筆者親身經(jīng)歷的完整的證券投資的歸納和演繹過程,。

歸納演繹法的經(jīng)典表述是亞里士多德提出的蘇格拉底三段論：所有人都會(huì)死（大前提，歸納法）；蘇格拉底是人（小前提）,；所以蘇格拉底會(huì)死（結(jié)論）,。

從這個(gè)經(jīng)典三段論來看，它正確的前提是歸納法得出的前提結(jié)論正確,，即所有人都會(huì)死,。也就是說，結(jié)論正確的前提是首先要有正確的歸納結(jié)論,，使用錯(cuò)誤的前提,，將會(huì)得出錯(cuò)誤的結(jié)論。而“絕對(duì)正確”的歸納結(jié)論,，在現(xiàn)實(shí)中大多數(shù)情況下不可能存在,。例如，以經(jīng)典三段論來看,，所有人都會(huì)死嗎,？我們并沒有見過“所有人”，包括將來的人,，長(zhǎng)生不老會(huì)不會(huì)在將來成為現(xiàn)實(shí),？據(jù)說谷歌公司已經(jīng)投入重金研究長(zhǎng)生不老技術(shù)——當(dāng)然，就算其不能真正實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)生不老,，其研究如果被證明能延長(zhǎng)人類平均壽命,，前途就已無可限量了。

這就顯示了采用歸納演繹法面臨的局限：現(xiàn)實(shí)世界大多數(shù)情況下只能采用不完全歸納法,，因此無法保證結(jié)論的普適性。當(dāng)然,，現(xiàn)實(shí)中完全歸納也是存在的,，例如測(cè)量某籃球隊(duì)隊(duì)員全部身高，其中最矮一個(gè)身高1.8米,，則可以歸納出該籃球隊(duì)所有隊(duì)員身高都不低于1.8米這一屬性,。盡管現(xiàn)實(shí)世界存在完全歸納，但與證券投資和其他預(yù)測(cè)活動(dòng)息息相關(guān)的,，主要是不完全歸納法,。

由于在現(xiàn)實(shí)世界中，大多數(shù)情況下只能采用不完全歸納法,，也即不能窮盡所有的樣本,，因此現(xiàn)實(shí)世界歸納法得出的結(jié)論通常并不能保證一定正確。例如著名的黑天鵝典故,，過去歐洲人只見到過白天鵝,，以為天鵝都是白的，后來人們?cè)诎拇罄麃啺l(fā)現(xiàn)了黑天鵝,，可見,，哪怕見過再多的白天鵝,，也不能保證“天鵝總是白的”這個(gè)命題正確。因此歸納法無法保證其結(jié)論的普遍性和必然性,。

特別是在時(shí)間尺度上,，歸納演繹從過去推知未來往往具有更大的不可靠性。因?yàn)闅w納是從過去的總體事件里得出一般性規(guī)律,，而未來的總體事件與過去的總體事件是不一樣的,，總體不一樣，當(dāng)然“過去總體”的一般性規(guī)律對(duì)于“未來總體”就不一定適用,。例如2016年初以前大多數(shù)時(shí)候A股整體波動(dòng)性較大,，針對(duì)A股市場(chǎng)的寬基指數(shù)（如滬深300）的趨勢(shì)擇時(shí)策略容易有效貢獻(xiàn)擇時(shí)收益，但2016年初以后A股波動(dòng)性大幅縮窄,，對(duì)整體市場(chǎng)的趨勢(shì)擇時(shí)策略就易明顯貢獻(xiàn)負(fù)收益,；再如A股小盤股策略超額收益情況，在2016年底A股注冊(cè)制實(shí)質(zhì)推進(jìn)前,，小盤股長(zhǎng)期保持高額超額收益,，而自2017年開始情況就截然相反，先前盈利能力爆棚的小盤股策略就轉(zhuǎn)變?yōu)樘濆X策略,。

盡管有不完全歸納的局限性,，歸納和演繹仍然是人們認(rèn)知世界的基本方法論。不完全歸納雖然不能得出必然性的絕對(duì)正確結(jié)論,，但卻可以得出正確的概率性結(jié)論,。例如，對(duì)于天鵝顏色,，我們可以說當(dāng)前和未來若干年內(nèi)大概率下天鵝顏色是白色的,，這個(gè)結(jié)論應(yīng)該就很正確。大多數(shù)情況下,，正確的概率性結(jié)論就足以指導(dǎo)人們的正常決策了,。再例如每天全球各地都會(huì)發(fā)生很多汽車交通事故，而統(tǒng)計(jì)意義上汽車交通事故發(fā)生的概率很低,，因此乘坐汽車出行大概率是安全的,，正常人們不需要因?yàn)閾?dān)心世界上總是有交通事故發(fā)生就放棄乘車出行。這顯示了歸納演繹法的巨大核心價(jià)值：指導(dǎo)大多數(shù)情況下的實(shí)踐行動(dòng),。

過往經(jīng)驗(yàn)局限之二：樣本問題,、過去與未來問題

樣本數(shù)量不足是產(chǎn)生錯(cuò)誤經(jīng)驗(yàn)也即錯(cuò)誤歸納結(jié)論的主要原因之一。統(tǒng)計(jì)學(xué)上,，對(duì)于樣本數(shù)量及相關(guān)的其他參數(shù)（置信度,、置信區(qū)間等）其實(shí)是有比較成熟的要求。當(dāng)然，普通投資者應(yīng)當(dāng)并不需要深入學(xué)習(xí)統(tǒng)計(jì)學(xué)理論和方法,，而只需具備一些常識(shí),，以及面對(duì)所謂統(tǒng)計(jì)數(shù)字時(shí)保持謹(jǐn)慎。

在證券投資領(lǐng)域,，通常在樣本數(shù)量方面,，30個(gè)以下的樣本數(shù)量應(yīng)該意義都不是很大。例如,，過去20年春節(jié)以后股市上漲的概率,，這種統(tǒng)計(jì)意義就比較有限，因?yàn)闃颖咎?，不能說明什么問題,，并不能得出比較可信的春節(jié)后股市上漲概率大還是小這樣的結(jié)論。再例如,，過去十年,，白酒行業(yè)整體走勢(shì)比較強(qiáng)，那么接下來幾年白酒行業(yè)繼續(xù)走強(qiáng)的概率大不大呢,？這個(gè)問題,，純粹從歸納、統(tǒng)計(jì)的角度來講,，其實(shí)也是得不出比較有意義的結(jié)論,，同樣首先是因?yàn)闃颖緮?shù)量太少。再例如,，“明年經(jīng)濟(jì)不好,，股市肯定不會(huì)太好”這個(gè)命題，它連經(jīng)濟(jì)好壞,、股市好壞都沒有定義,，根本就無法測(cè)量、無法統(tǒng)計(jì),，自然不是一個(gè)值得信賴的所謂“經(jīng)驗(yàn)”。當(dāng)然,，上述兩個(gè)例子,，除了樣本數(shù)量的問題以外，還有用過去推知未來的時(shí)間尺度上的“不完全歸納”的隱含風(fēng)險(xiǎn),。

投資者的錯(cuò)誤經(jīng)驗(yàn)往往來自樣本的代表性不足,。例如，2008年金融危機(jī)以后的前幾年留給大多數(shù)投資者的印象是,，短期市盈率偏高的股票難以創(chuàng)造好的收益率,，例如貴州茅臺(tái)、中國(guó)平安、招商銀行都花了好幾年時(shí)間來消化2007年高點(diǎn)的高估值,。

但實(shí)際上近年來,，市場(chǎng)仍然產(chǎn)生不少市盈率一直都很高的大牛股，例如愛爾眼科,、通策醫(yī)療,、恒瑞醫(yī)藥、長(zhǎng)春高新,、海天味業(yè)等,，這些公司當(dāng)期短期市盈率一直都很高，但公司取得業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)從而推動(dòng)股價(jià)上漲,。再例如當(dāng)前市場(chǎng)（2021年5月左右）,，有人說白馬龍頭股、抱團(tuán)股的估值很高,，所以市場(chǎng)估值很高,、風(fēng)險(xiǎn)很大，但實(shí)際上整體市場(chǎng)的估值并不高,，因?yàn)槭袌?chǎng)尚有相當(dāng)數(shù)量的傳統(tǒng)行業(yè),、中小市值上市公司，其估值尚處于低位,；市場(chǎng)亦存在相當(dāng)數(shù)量的長(zhǎng)期行業(yè)空間很高和短期景氣度很強(qiáng),，從而業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望快速拉低短期市盈率的公司。這些公司綜合拉低了全市場(chǎng)短期靜態(tài)估值,。再例如,，普通股民往往有這樣的印象，自己周邊的親友炒股大部分虧損,，尤其這幾年小盤股泡沫破裂,，普通股民虧損面更大，所以投資股市風(fēng)險(xiǎn)大于回報(bào),；但實(shí)際上,，以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者近幾年取得很好的投資業(yè)績(jī)，基民整體盈利情況不錯(cuò),，也就意味著近幾年市場(chǎng)給投資者整體還是創(chuàng)造了正收益,。

經(jīng)驗(yàn)是過去發(fā)生事件的總結(jié)歸納。前文提到,，在時(shí)間維度上,，歸納演繹從過去推知未來往往具有更大的不可靠性，因?yàn)椤斑^去的總體”與“未來的總體”不一樣,。對(duì)于證券市場(chǎng),、宏觀經(jīng)濟(jì),，過去、現(xiàn)在與未來的差異完全可能是天壤之別,。

例如,，技術(shù)進(jìn)步、制度變遷,、國(guó)際貿(mào)易演變,、人口結(jié)構(gòu)變化等，使中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)始終處于大變遷之中,；而A股市場(chǎng)則因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)和金融背景,、產(chǎn)業(yè)景氣、市場(chǎng)制度,、投資者結(jié)構(gòu),、上市公司產(chǎn)業(yè)分布等的變化而同樣處于巨大、激烈的變化之中,。因此特別是A股過去的經(jīng)驗(yàn)不再適用于現(xiàn)在和未來的情形比較多,。例如殼價(jià)值與小盤股超額收益、新股和次新股超額收益等等,。

過往經(jīng)驗(yàn)局限之三：認(rèn)知偏差及人為誤導(dǎo)形成的錯(cuò)誤經(jīng)驗(yàn)

認(rèn)知偏差形成的錯(cuò)誤經(jīng)驗(yàn),。人類的認(rèn)知有一個(gè)本能特點(diǎn)是將復(fù)雜問題簡(jiǎn)單化，這樣就可以減少認(rèn)知花費(fèi)成本（主要指時(shí)間,、精力成本）,，提升大腦有限的信息加工能力。人們通常采用如下方式來實(shí)現(xiàn)認(rèn)知上的化繁就簡(jiǎn)目標(biāo)：忽略部分信息,；過度使用部分信息以避免尋找更多信息,；接受某個(gè)不是最優(yōu)或最完美的選擇，并認(rèn)為其已經(jīng)足夠好,。人類認(rèn)知本能特點(diǎn)積極之處在于可以盡量利用有限的認(rèn)知能力來處理紛繁復(fù)雜浩如煙海的信息,，但同時(shí)也經(jīng)常會(huì)使人們出現(xiàn)錯(cuò)誤認(rèn)知，這就是人類的認(rèn)知偏差規(guī)律,，認(rèn)知偏差規(guī)律常常使人們得出錯(cuò)誤的歸納經(jīng)驗(yàn)結(jié)論,。

證券市場(chǎng)的認(rèn)知偏差現(xiàn)象，行為金融學(xué)做了比較多的研究,。這里簡(jiǎn)要介紹幾個(gè)最常見的證券投資領(lǐng)域認(rèn)知偏差,，有興趣的讀者朋友可以閱讀行為金融學(xué)相關(guān)書目。

錨定效應(yīng)：指人們?cè)谧雠袛鄷r(shí),，容易受初始信息的影響，易將某些特定數(shù)值作為起始值,，起始值像水底之錨一樣把人的思想固定在某處,。例如股民做買賣決定易受買入成本價(jià),、階段高點(diǎn)或階段低點(diǎn)價(jià)格的影響，但實(shí)際上這些價(jià)格并不能實(shí)質(zhì)影響目標(biāo)股票的未來回報(bào),。

幸存者偏差：指信息只來自于幸存者（成功者）,，因?yàn)椴恍艺撸ū惶蕴撸o法發(fā)聲或被漠視。由于幸存者（成功者）只是少數(shù),，幸存者（成功者）樣本不具備隨機(jī)性,、代表性，只根據(jù)幸存者（成功者）群體樣本總結(jié)出的經(jīng)驗(yàn)或規(guī)律容易得出片面或錯(cuò)誤結(jié)論,。例如國(guó)內(nèi)外科技行業(yè)涌現(xiàn)出了很多大牛股,，很容易讓人誤以為科技行業(yè)容易取得高回報(bào)，但實(shí)際上科技行業(yè)的長(zhǎng)期淘汰率很高,，要成功捕捉到科技行業(yè)大牛股并不容易,。

賭徒謬誤：賭徒常以為某事發(fā)生了多次因此接下來不太可能再發(fā)生，或者某事很久沒有發(fā)生接下來就很大可能會(huì)發(fā)生,。但隨機(jī)事件中的每一次事件發(fā)生的概率是獨(dú)立的,，并不會(huì)受相鄰事件發(fā)生與否的影響。證券市場(chǎng)中,，跌了很多不能成為即將上漲的理由,，也不能成為繼續(xù)下跌的理由；漲了很多不能成為即將下跌的理由,，也不能成為繼續(xù)上漲的理由,。盲目抄底、追漲,，盲目輸時(shí)加倉或贏時(shí)加倉,，這些行為或多或少都受賭徒謬誤的影響。

過度自信：投資者往往將偶然成功歸因于自己的投資水平,，將失敗投資歸因于無法控制的外界因素,。這種選擇性信息接收和歸因分析，使得投資者往往過高估計(jì)自己的投資水平,，而忽視了風(fēng)險(xiǎn)防范,。過度自信，使得投資者在連贏之后更為危險(xiǎn),，往往這時(shí)候投資者同時(shí)受到賭徒謬誤的影響,，會(huì)加大本金投入，甚至加杠桿,，且往往在高位加杠桿,，而長(zhǎng)期高杠桿是財(cái)富的巨大殺手。證券市場(chǎng)的高度隨機(jī)性和波動(dòng)性,，幾乎必然會(huì)讓投資者撞上一兩次大回撤,，前期連贏過的過度自信的投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)往往更大,。

信息幻覺與專家幻覺：投資者容易相信掌握更多知識(shí)或信息的人能做出更好的投資決策，但實(shí)際上這個(gè)結(jié)論并不成立,。證券市場(chǎng)上最不缺的就是各類信息,，但實(shí)際上大多數(shù)信息都只是噪音。在影響股價(jià)的關(guān)鍵信息以外,，收集掌握更多的信息對(duì)投資績(jī)效的提高并無有效幫助,。在股票市場(chǎng)上，并沒有證據(jù)表明行業(yè)專家,、上市公司內(nèi)部人士,、證券行業(yè)從業(yè)人員相比普通投資者具備更好的投資決策能力。因此投資勿輕信專家,、勿輕信任何人,。

確認(rèn)性偏差（一廂情愿）：指人們傾向于選擇性尋找有利信息，而忽略不利信息,，來支持自己已經(jīng)形成的先驗(yàn)想法,，即人們傾向于更相信愿意相信的事情。例如投資者一旦看好某只股票,，就容易傾向于只收集和相信該股票的利好信息,，而忽視其它不利信息。

上述認(rèn)知偏差現(xiàn)象,，是最普遍,、最容易影響投資者形成正確經(jīng)驗(yàn)的人們認(rèn)知特點(diǎn)。雖然,，并不是了解了這些認(rèn)知偏差,，就能保證形成正確觀點(diǎn)、正確經(jīng)驗(yàn),，但是,，要想盡量少地受到這些認(rèn)知偏差規(guī)律的干擾、在證券投資中盡可能正確地使用歸納和演繹,，第一步就是要了解和正視這些認(rèn)知偏差,，面臨具體問題時(shí)有意識(shí)，有針對(duì)性地提醒自己盡量少犯認(rèn)知錯(cuò)誤,，盡量不要形成錯(cuò)誤經(jīng)驗(yàn),，不要被錯(cuò)誤經(jīng)驗(yàn)誤導(dǎo)投資決策。

人為誤導(dǎo)的錯(cuò)誤經(jīng)驗(yàn),。除了上述客觀存在的認(rèn)知偏差易導(dǎo)致錯(cuò)誤經(jīng)驗(yàn)的形成,，現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境中，因?yàn)樯虡I(yè)利益原因,，也易推動(dòng)形成不那么正確的經(jīng)驗(yàn)結(jié)論并導(dǎo)致非理性決策,。

常見的這類事例有：基金營(yíng)銷人員重點(diǎn)宣傳過去業(yè)績(jī)好的基金,，但并未討論基金的過往業(yè)績(jī)對(duì)未來業(yè)績(jī)到底有多大的預(yù)示作用；重點(diǎn)宣傳個(gè)別業(yè)績(jī)好的基金,，而不是全部基金過往業(yè)績(jī)；重點(diǎn)宣傳短期,、階段性收益率,，以短期收益率隱喻長(zhǎng)期收益率，例如重點(diǎn)宣傳最近幾年的基金收益率,，而對(duì)以前更長(zhǎng)周期的收益率語焉不詳,；以資產(chǎn)管理規(guī)模來隱喻未來長(zhǎng)期業(yè)績(jī)；風(fēng)險(xiǎn)投資或PE基金銷售人員重點(diǎn)宣傳個(gè)別項(xiàng)目賺了多少倍,，但對(duì)失敗的投資項(xiàng)目以及整個(gè)基金的回報(bào)往往語焉不詳,；宣傳口徑稅費(fèi)前回報(bào)與稅費(fèi)后回報(bào)模糊不清……等等。

市場(chǎng)中經(jīng)常還有一些有意無意選擇性利用統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的情況,。例如統(tǒng)計(jì)最近兩三年的股票和偏股型基金的收益率,，來暗示基金的長(zhǎng)期收益率；為了證明基金長(zhǎng)期收益率不錯(cuò),，統(tǒng)計(jì)長(zhǎng)期收益率時(shí)有意無意將統(tǒng)計(jì)口徑起始點(diǎn)設(shè)為2005年左右的大熊市末期,，實(shí)際上哪怕是十來年周期的收益率，統(tǒng)計(jì)起始點(diǎn)亦很重要,，選擇2005年中還是2008年初作為起始點(diǎn)結(jié)果會(huì)有很大不同,；例如為了證明長(zhǎng)期持有的必要性，統(tǒng)計(jì)長(zhǎng)期內(nèi)最高漲幅的十個(gè)交易日上漲貢獻(xiàn)了全部累計(jì)上漲的大部分,，但實(shí)際上該區(qū)間內(nèi)跌幅最高的十個(gè)交易日也貢獻(xiàn)了全部回撤的大部分,，這樣的統(tǒng)計(jì)并不能成為長(zhǎng)期持有的理由。

上述這些經(jīng)常發(fā)生的事例,，本質(zhì)上是信息的選擇性加工,、選擇性展示。這種選擇性信息處理,，通?？蓺w結(jié)為兩類：一類是無心之失，例如受上文介紹的認(rèn)知偏差的影響形成了錯(cuò)誤的經(jīng)驗(yàn)認(rèn)識(shí),；另一類是受商業(yè)利益的驅(qū)動(dòng),，有意無意利用人們的認(rèn)知偏差規(guī)律來達(dá)成銷售目的。理性投資者需要加強(qiáng)學(xué)習(xí),、提升認(rèn)知能力,，對(duì)這類信息暗含的結(jié)論導(dǎo)向具備獨(dú)立和理性判斷能力。

如何應(yīng)對(duì)有限正確的經(jīng)驗(yàn)

首先,，抓大（概率）放?。ǜ怕剩┡c適度分散,。特別要提醒，這里的抓大放小,，不是要放棄對(duì)小概率風(fēng)險(xiǎn)的管理,，這里的“放小”，是指放棄不應(yīng)對(duì)小概率大風(fēng)險(xiǎn)的僥幸心理,。

現(xiàn)實(shí)環(huán)境中經(jīng)驗(yàn)的形成基本均采用的是不完全歸納法,，不能保證百分百正確，但實(shí)際上做投資并不需要保證百分百正確,，而只需要大概率正確,。正確歸納得出的概率性結(jié)論在投資中具有極大實(shí)用價(jià)值。

例如對(duì)于經(jīng)典的黑天鵝典故,，在明知世上存在黑天鵝的情況下,，由于絕大多數(shù)天鵝都是白色，畫家作畫并不需要特別畫出黑色天鵝才能反映現(xiàn)實(shí),。對(duì)投資來講就是,，投資策略在大概率規(guī)律下賺錢即可，且允許經(jīng)受小概率風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊,，只要沖擊在可承受范圍即可,。

這就是“抓大放小”的含義：投資組合盡可能使用正確歸納經(jīng)驗(yàn)演繹下的大概率機(jī)會(huì)，而放棄完全消除小概率風(fēng)險(xiǎn)事件的不切實(shí)際的幻想,，讓投資組合具備容錯(cuò)能力,，即采取措施使得小概率風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，投資組合受到的沖擊仍在可接受范圍,。

顯然,，投資組合的適度分散是最好可能也是唯一能夠選擇的解決方案。把雞蛋裝在多個(gè)籃子里,，當(dāng)個(gè)別籃子掉到地上的小概率風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí),，尚有其他籃子的雞蛋可以留存。

這里還必須要指出,，正確的投資目標(biāo),，并不是任何時(shí)候都是絕對(duì)收益目標(biāo)，而是有一個(gè)相對(duì)目標(biāo)：不極大輸于市場(chǎng)或同業(yè),。當(dāng)小概率黑天鵝事件發(fā)生時(shí),，投資者往往并不需要全部躲過，而只需要不落后市場(chǎng)或同業(yè)太多即可,。即是說,，投資者無需因?yàn)檫^度擔(dān)心沒有“絕對(duì)正確”的過往經(jīng)驗(yàn)而畏縮躊躇止步不前。

其次，正視認(rèn)知偏差,，保持對(duì)經(jīng)驗(yàn)教條的謹(jǐn)慎,，盡可能理性思考。

通常認(rèn)知偏差規(guī)律適用于絕大部分個(gè)體,，但如果提前了解和正視認(rèn)知偏差規(guī)律,，遇到問題有意識(shí)地提醒自己檢查有沒有犯認(rèn)知偏差的錯(cuò)誤，情況就有希望改善很多,。

證券市場(chǎng)流傳的相當(dāng)數(shù)量的教條式經(jīng)驗(yàn),，有的本就爭(zhēng)議很大，有的似是而非且有相當(dāng)?shù)恼`導(dǎo)性,。例如投資組合是分散好還是集中好？高成長(zhǎng)高估值好還是低增長(zhǎng)低估值好,？買入股票該長(zhǎng)期持有還是動(dòng)態(tài)調(diào)整好,？新興產(chǎn)業(yè)超級(jí)成長(zhǎng)股是不是更多、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)超級(jí)成長(zhǎng)股是不是比較少……等等,。很多市場(chǎng)流傳的所謂經(jīng)驗(yàn),，均難以接受嚴(yán)格的實(shí)證研究檢驗(yàn)。

想要在證券市場(chǎng)存活,，投資者只能盡可能保持理性,，正視認(rèn)知偏差規(guī)律，不輕信任何機(jī)構(gòu),、專家和書本的所謂經(jīng)驗(yàn)總結(jié),。“盡信書不如無書”,。當(dāng)然投資者也不應(yīng)輕信自己未經(jīng)研究支持的直觀感覺,。

證券投資，研究先行,。當(dāng)一個(gè)研究命題結(jié)束時(shí),，反復(fù)審視研究過程是否客觀？是否全面,？是否選擇性收集和處理信息,？是否符合邏輯？是否與市場(chǎng)上其他研究結(jié)果明顯有差異,？為何有差異,？……等等。此外還可以考慮引入逆向思維,，嘗試思考問題的反面,，或原命題的逆命題等。一旦投資者采用審慎、客觀,、務(wù)實(shí),、獨(dú)立的研究態(tài)度，理性思考形成正確結(jié)論的能力就將大放異彩,。

當(dāng)發(fā)現(xiàn)過往經(jīng)驗(yàn)不再適用時(shí),，盡量找出原因，正確歸納,、演繹,，以形成新的適用經(jīng)驗(yàn)。曾經(jīng)的過往經(jīng)驗(yàn)不再適用之時(shí),，往往也可能是新的重大投資機(jī)會(huì)孕育之時(shí),。例如2016年末開始的A股小盤股溢價(jià)效應(yīng)開始全面消退之時(shí)，正是A股白馬,、龍頭,、藍(lán)籌股的歷史性投資機(jī)會(huì)崛起之時(shí)。唯有理性的跟蹤分析才有助于回避類似的重大投資風(fēng)險(xiǎn)和抓住類似的重大投資機(jī)會(huì),。

（作者為上海拙愚資產(chǎn)管理有限公司投資總監(jiān)）