文/ ABS研究,；作者/ 二排

前兩天一個朋友問二排君一個問題，REITs中經(jīng)常出現(xiàn)的“權(quán)利維持費”是個什么東西,，有啥作用呢,？在此二排君做個簡單梳理：

舉個栗子，就拿“華泰佳越-蘇寧云新一期資產(chǎn)支持專項計劃”這個項目來說吧,。

（壹）

首先,，我們來看一下證券信息

好奇的人馬上就由疑問了，為啥優(yōu)先A類證券是每年付息還本,，優(yōu)先B類證券卻只能每年付息,，本金到期才能償還？往后看就知道了。

然后,，我們看一下現(xiàn)金流覆蓋情況

根據(jù)“華泰佳越-蘇寧云新一期資產(chǎn)支持專項計劃”的計劃說明書,，專項計劃的現(xiàn)金流入主要包括物業(yè)資產(chǎn)物業(yè)運營凈收入、蘇寧集團支付的權(quán)利維持費和處分收入,。也就是說,，權(quán)利維持費是資產(chǎn)支持證券的償還來源之一。

根據(jù)這個項目的評級報告,，“物業(yè)運營凈收入在扣除當(dāng)期的稅費之后對優(yōu)先A類證券每年本息兌付的覆蓋倍數(shù)在1.33-1.52倍之間,。扣除當(dāng)期的稅費和優(yōu)先A類證券每年本息之后,，剩余現(xiàn)金流對B類證券每年應(yīng)兌付收益的覆蓋倍數(shù)在0.44-0.85倍之間,。”

讀到這里會發(fā)現(xiàn),，物業(yè)運營收入在扣除當(dāng)期的稅費之后只能覆蓋優(yōu)先A類證券的本息,，優(yōu)先B類證券的利息都無法覆蓋，更不用說還本了,。那怎么辦呢?

到這個時候,，權(quán)利維持費該出場了。評級報告提到,，“優(yōu)先收購權(quán)人蘇寧集團根據(jù)《優(yōu)先收購權(quán)協(xié)議》的約定,，對于不同分配情況下的不足部分向?qū)ｍ椨媱澷~戶支付權(quán)利維持費?？紤]到蘇寧集團很強的償債能力以及物業(yè)資產(chǎn)的區(qū)位屬性,，優(yōu)先B類證券收益可以依靠物業(yè)資產(chǎn)的物業(yè)運營凈收入和權(quán)利維持金按時足額兌付?！?/p>

所以,，物業(yè)運營凈收入在扣除當(dāng)期的稅費和優(yōu)先A類證券每年本息之后剩余現(xiàn)金流不足以支付對優(yōu)先B類資產(chǎn)支持證券每年應(yīng)兌付收益，通過設(shè)計權(quán)利維持費可以補充現(xiàn)金流的不足,，形成對優(yōu)先B類資產(chǎn)支持證券的利息的有效覆蓋,。這也是權(quán)利維持費的最直接作用。

（貳）

除了彌補現(xiàn)金流的不足,，權(quán)利維持費還有另外一個目的——出表,。

先看一下權(quán)利維持費的定義，權(quán)利維持費系指優(yōu)先收購權(quán)人根據(jù)《優(yōu)先收購權(quán)協(xié)議》向?qū)ｍ椨媱澲Ц兜淖鳛閮?yōu)先收購權(quán)人享有優(yōu)先收購全部資產(chǎn)支持證券權(quán)利的對價資金,。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中,，在現(xiàn)金流不足以覆蓋優(yōu)先級證券本息的情況下，常規(guī)邏輯必須把主體信用嵌入到交易結(jié)構(gòu)中,，優(yōu)先級證券才能達(dá)到相應(yīng)的評級,。從這個意義上講,，權(quán)利維持費金額越高，證券評級越高,。但是,，過高的權(quán)利維持費又會讓會計師事務(wù)所懷疑這筆錢的支付動機，影響到會計師對出表的判斷,。所以說,，權(quán)利維持費方面，評級結(jié)果的高低與出表的判斷是一個蹺蹺板的關(guān)系,，權(quán)利維持費高了,，無法出表；權(quán)利維持費低了,，拉低證券評級,，權(quán)利維持費金額的大小是個神奇的技術(shù)活。

《優(yōu)先收購權(quán)協(xié)議》中約定需要注意以下內(nèi)容：回購優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券是優(yōu)先收購權(quán)人的一種“權(quán)利”,，而非義務(wù),，因此這個協(xié)議可以被認(rèn)定為購買的一種期權(quán)合約，而非一種對專項計劃的補足義務(wù),。在這個基礎(chǔ)上,，會計師便有了判斷為“出表”的空間。

（叁）

回到“華泰佳越-蘇寧云新一期資產(chǎn)支持專項計劃”這單類REITs,，通過查閱蘇寧電器集團有限公司2018年審計報告,，“六,、合并范圍的變更”顯示,，2018年6月，蘇寧電器集團成為華泰佳越-蘇寧云新一期資產(chǎn)支持專項計劃優(yōu)先收購權(quán)人,，并是提供流動性支持和差額補償?shù)闹苯迂?zé)任方,，因此蘇寧電器集團將該及結(jié)構(gòu)化主體納入合并范圍。也就是說這單REITs沒有出表,。

但是,，二排君查閱了華泰的另一個REITs項目“華泰佳越-順豐產(chǎn)業(yè)園一期第1號資產(chǎn)支持專項計劃”，該項目的證券信息如下：

注：深圳順豐泰森控股（集團）有限公司將以自有資金認(rèn)購部分權(quán)益級證券,，認(rèn)購規(guī)模為1.38億元,。

根據(jù)計劃說明書和順豐控股2018年審計報告，該項目中除了權(quán)利維持費之外,，物業(yè)運營方對物業(yè)運營收入差額補足&順豐泰森為差額補足義務(wù)提供保證擔(dān)保,、順豐泰森為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的開放退出提供流動性支持。但該單REITs卻實現(xiàn)出表,，順豐控股2018年審計報告批露：