主分享者：Alex         分享日期：2020年4月19日            Alex做主報告

大家好,，我是Alex,。這周和大家分享的是造紙行業(yè)和華泰股份。

報告順序：

l 推薦理由

l 華泰股份基本歷史

l 造紙行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 介紹

l 造紙行業(yè)的投資邏輯

l 華泰股份的投資邏輯

l 華泰估值

l 風險提示

l 問答交流環(huán)節(jié)

一,、推薦理由：

主要是我之前就挑的這家公司作為一個投資的標的,，然后順帶著給大家介紹一下造紙行業(yè)。

這個公司是一個偏deep value（價值深度低估）的投資機會,。我這個報告是去年寫的,，但是整體股價變化不大，所以我覺得作為投資這個機會可能還存在,。但考慮公司的質(zhì)地一般,，好在good price（好價格），所以可能存在一次性的投資機會,，歡迎對造紙行業(yè)有了解的朋友一起探討,。

二、華泰股份基本歷史情況及戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型介紹：

華泰股份（600308）是山東一家民企,，第一大股東是華泰集團,，持股35%，實際控制人李建華,，同時也是華泰集團的董事長,。2016年5月股東大會之后，李建華讓他的兒子李小亮接管這家上市公司,，初步完成了接班,。

從公司業(yè)務歷史來看，華泰是從2001年開始是進入新聞紙行業(yè),，之后就開始大幅地投資，先后投入了110億元的固定資產(chǎn),，而且絕大部分當時是投資到新聞紙方面,，到2013年的時候成為了國內(nèi)新聞紙的龍頭企業(yè)。高峰產(chǎn)能達到了160萬噸,。

新聞紙生產(chǎn),、消費量

2003年到2017年營業(yè)收入大幅攀升，其增漲主要靠大幅擴張產(chǎn)能實現(xiàn)的,。這期間的固定資產(chǎn)投入很大,，年折舊費用由一個億增加到了10個億,。

但是整個造紙行業(yè)，從2011年開始,，尤其是新聞紙進入了一個大幅的下行的周期,。長達5年的產(chǎn)能過剩導致紙價大幅下滑，同時折舊成本又大幅攀升,，導致華泰股份的凈利潤大幅下滑,。從大概每年利潤2~5個億左右下降到只有5000萬。這是華泰比較痛苦的一個階段,，主要原因是從因為電子媒體的沖擊,，導致新聞報紙用量不景氣，新聞紙主要是用于報紙業(yè),。

經(jīng)歷了5年痛苦階段,，公司這邊就開始轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品結構示意圖如下（非原圖,，僅供參考）

轉(zhuǎn)型一方面是它產(chǎn)品結構調(diào)整,，另一方面轉(zhuǎn)型就是資本結構端。

一方面公司只保留了45萬噸新聞紙的產(chǎn)能,，其余產(chǎn)能全部都轉(zhuǎn)產(chǎn)到文化紙,、銅版紙和包裝紙上面。

另一方面 延伸到化工領域,，因為造紙業(yè)的上游涉及很多的化工產(chǎn)品,。

這樣實現(xiàn)了相對比較分散化的產(chǎn)品結構。同時他也打算繼續(xù)募集資金,，上馬新的化工的項目,。這就是公司為什么叫華泰股份，而不是叫華泰紙業(yè)的原因,。因為他自己定位是造紙和化工兩輪同時驅(qū)動,。

三、造紙行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈介紹：

整個造紙行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈可以分為上游的木材,，然后由木材制造紙漿,，然后在中游就是造紙，下游就是各類用紙的需求,。

整個造紙上游的原材料的成本主要是木漿或者廢紙,，它區(qū)分為紙漿系和廢紙系，廢紙系大概應該是占了60%左右,。然后下游的需求主要來自于三類不同的紙種,，對應不同的需求市場。

第一種是文化用紙，對應著咱們的書籍,，還有報紙這種用途,，它對應下游主要是印刷行業(yè)。

第二種就是包裝用紙,，對應的下游需求就是各種紙箱,、紙盒、快遞,、運輸,、還有出口用的包裝。

第三種就是生活用紙,，包括我們平時用的生活紙巾或者卷紙這些,。

從上游來看，它一定程度上是資源約束型的行業(yè),，原材料的供應占了它近60%成本,，所以原料在很大程度上影響著紙企的盈利情況。

我們關注的華泰主要是文化用紙,。文化用紙里面像銅版紙和雙膠紙上游主要原材料是木漿,；新聞紙和包裝紙上游主要原料是廢紙和廢紙產(chǎn)生的廢紙漿。

下面我簡單介紹下這4種紙種價格變化情況：

首先從2001年開始,，造紙業(yè)經(jīng)歷了一段比較快速增長階段,。產(chǎn)量年均增長12.78%，銷量年均增長10%,。

在2008年之后,，實際增速放緩，出現(xiàn)了供大于求,，需要靠出口來彌補過剩的產(chǎn)能,。在2008年之后，產(chǎn)量增速年均3%,，對應年消費量大概也是3%,。紙價從2008年開始逐漸下滑，這個過程一直持續(xù)到2016年,。

紙價在2016年末2017年初一年的時間里出現(xiàn)了一個大幅的上漲,。主要原因一方面從2008年到2016年很多的產(chǎn)能出清，另一方面這階段國家又開始去產(chǎn)能,，加之綠水藍天環(huán)保要求趨嚴,，造成很多紙企關停，所有出現(xiàn)了價格大幅的上漲,。但這一波上漲只持續(xù)了一年左右，從2018年上半年開始紙價又開始下跌。實際上還是供求的原因,，當時紙價漲的太高了,，出現(xiàn)了很多經(jīng)銷商囤貨的現(xiàn)象，然而市場需求并沒有跟上,，導致紙價又開始回調(diào),。

行業(yè)排名介紹：

前10的企業(yè)里邊，第一玖龍和第二理文主要是包裝紙,。在港股上市,。

排在第三到第六的就是大家相對比較熟悉的晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè),、山鷹紙業(yè)和華泰股份包括排在第十二的山東博匯紙,。都是A股的上市公司。晨鳴,、太陽和華泰都是文化紙為主的企業(yè),，山鷹是包裝紙，博匯紙業(yè)是白卡紙,。

四,、造紙行業(yè)的投資邏輯

2008年前造紙業(yè)一直保持較高速成長，產(chǎn)量年均增長12.78%,，銷量年均增長10.48%,。2008年后，則進入低速增長期,，供大于求,，需出口來滿足產(chǎn)能。生產(chǎn)量年均增長3.77%,，消費量年均增長3.59%,。紙價持續(xù)下滑，直到2016年產(chǎn)能大部分出清為止,。

1,、淘汰落后產(chǎn)能，行業(yè)產(chǎn)能下降,，競爭壓力趨緩,。

從2010年到2015年之間，總共淘汰了約4000萬噸落后的產(chǎn)能,，淘汰后行業(yè)總規(guī)模約1億噸左右,。2015年和2016年產(chǎn)能僅增加了340萬噸，淘汰的產(chǎn)能遠大于新增加的,，這也導致了2016年末和2017年紙價的上漲,。從去年（2019年）公布數(shù)據(jù)可以看到，2018~2019年預計會新增1400萬噸的產(chǎn)能，這個還是比較大的,。雖然當時看上去新增的產(chǎn)能很大,，但是85%都集中在包裝紙領域，像雙膠紙和銅版紙在2018 和2019年產(chǎn)能新增計劃是非常少的,。所以包裝紙壓力比較大,，銅版紙、雙膠紙,、白卡紙,、新聞紙，相對產(chǎn)能壓力會小一些,。

2,、文化紙的競爭格局總體在改善。

A.新聞紙的市場格局,；

現(xiàn)在新聞紙需求很多是剛需的,，包括黨報，各地方官媒的報紙,。國家對新上造紙產(chǎn)能也有嚴格要求的,。規(guī)模要在30萬噸或者40萬噸以上的，而整個市場的需求也就是在三四百萬噸左右,。這樣抑制了新的產(chǎn)能擴張,。所以新聞紙細分市場反而競爭格局相對較好。其中前四名廣紙,、晨鳴,、華泰，金海洋的市場份額就已經(jīng)超過50%了,。最新情況晨鳴紙業(yè)應該也退出了相當一部分把新聞紙的產(chǎn)能轉(zhuǎn)產(chǎn)到了其他的紙種,。

B.銅板紙的格局;

銅版紙雖然需求端在緩慢有一些下滑，但是供給端的集中度是最高的,。前4名金光紙業(yè),、晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)和華泰紙業(yè),，就占了差不多80%的市場份額,。從最近的形勢來看，這4家其實相對來說容易聯(lián)合起來維護銅版紙的紙價,。因疫情原因目前需求不足,，4家企業(yè)很可能會聯(lián)合起來停機保價，所以說銅版紙的紙價還是有一定的支撐的,，因此格局相對還是不錯,。過剩部分產(chǎn)能有望通過出口得以消化,。

C. 雙膠紙的市場格局;

雙膠紙我給的評價就是不溫不火，需求和生產(chǎn)端都比較穩(wěn)定,。

因為雙膠紙的需求主要是來自教輔,、教材，還有出版的書籍,，需求相對來說是比較穩(wěn)定的，特別是教輔教材,。另一方面供給端的格局還可以,。大家可以看到前5名的集中度大概是在50%多一些。

D.包裝紙的市場格局,；

過去10年受益于網(wǎng)購和快遞的需求,，增速還不錯的，但是市場格局來看,，行業(yè)前兩名玖龍和理文,，再加上山鷹、景興,，一共占了大概30~40%的份額,。市場格局相對比較分散。

3,、紙漿價格下滑,，有利于成本改善。

從2018年中旬紙價就開始大幅下滑,，隨后造紙企業(yè)的股價也大幅的下跌,，從2018年中旬一直到2019年上半年，跌到了很低的一個水平,。紙企在和紙漿企業(yè)簽訂合約的時候,，一般都會提前1~2個季度簽訂合約，所以漿價的價格的下跌實際上是要滯后于紙價下跌1~2個季度,，紙價在2018年中旬就大幅下滑,，漿價是從19年初才開始下滑。

紙企實際上紙漿占了它大概60%的成本,，所以紙企的毛利從2018年中旬到2019年初大幅下滑,。雙膠紙和銅版紙的毛利是從2018年到2019年初大幅下滑，但是實際上2019年一季度開始已經(jīng)是在大幅的反彈,，主要原因就是因為漿價的價格也下來了,。整體看2019年末和2020年初，至少雙膠紙和銅版紙這兩個紙種的毛利已經(jīng)回升到2018年初上半年的一個相當高的水平,。如果毛利率能維持在25%-30%,，那么整體造紙企業(yè)的利潤水平,，不管是毛利還是凈利，其實還是很有保證的,，相比于之前2010年到2015年那種基本上不賺錢的情況,，其實差別還是很大的。但是從造紙企業(yè)的股票價格來看,，應該說還沒有反映這一點,。當然市場可能是有其他的一些擔心。

五,、華泰股份的投資邏輯

1,、折舊年限調(diào)整降低了會計成本，增加了利潤彈性,。

華泰折舊水平要遠高于同行,。造紙行業(yè)是一個重資產(chǎn)的行業(yè)，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例很高,，一般可能達到50%,，所以折舊策略對成本和凈利潤的影響就很大。華泰紙股份的折舊水平是在6~7個點左右,。這個水平遠高其他同行,，特別是像太陽紙業(yè)這種4~5個點的。這是因為在2011年之前,，華泰的機器設備的折舊年限是12年,，認為這個機器只能用12年，2011年之后是10~20年,，我測算了一下,，大概是16年，但是對比同一時期其他4家紙企,，他們的折舊年限都是在15年或者以上,，最高的晨鳴紙業(yè)已經(jīng)是達到了22年。因為華泰的折舊年限比他們要低很多,，所以導致它的折舊偏高,，這也導致它的成本偏高，影響了它的凈利率,。

大部分的企業(yè)的人工和制造的成本都是在10%到15%之間,，只有華泰股份的包裝紙是20%，新聞紙也是20%,，這體現(xiàn)在人工及制造成本上比其他紙企多將近10個點,。而一旦華泰股份折舊很高的機器設備折舊完畢，它高出的10個點的制造成本一下子就沒有了,。另一方面因為折舊完成了,，所以這部分之前多的5~6個點的折舊也就不用折了,，它的制造成本就可以大幅的降低，當然前提是紙機還可以繼續(xù)再使用,，不需要增加新的投資和開銷,。所以我們下面就去看一下，他折舊年限比別人低,，到底是因為他這個設備不好,，用不了那么多年，還是說他故意使用了這樣一種更激進的折舊策略,？

以銅版紙為例,，拆解了一下太陽紙業(yè)和華泰紙股份的成本。同樣是銅版紙,，因為銅版紙包括雙膠紙，它是一個相對比較標準的品種,，就在同樣的克重的情況下是相對標準的品種,，所以售價的差別不會很大。華泰的毛利率是14%,，太陽的毛利率是21%,，華泰比太陽低了7個點，那么其中的一大半有4個點都是源自于折舊的區(qū)別,。另外我們要判斷設備是否相同,，所以我就去查閱了歷年的造紙的年鑒，造紙年鑒上面會有披露詳細的造紙生產(chǎn)線的情況,，上面可以查到華泰的紙機,，也是來自美卓福伊特公司，還有一家叫安德里茲公司,，這幾家公司是歐洲的,，也是上市的機械制造的企業(yè)，但基本上最好的紙機都是來自于這幾家公司,。對比華泰和晨鳴,，可以看到兩家在造紙的主體設備的供貨商方面沒有任何的區(qū)別。晨鳴1998年的紙機還在使用,，所以從側(cè)面判斷,，紙機使用年限至少19年以上。國外2005年的數(shù)據(jù)顯示在正常的保養(yǎng)情況下,，紙機的加權平均的年齡就已經(jīng)是18年了,。技術年齡最大的是日本，日本平均紙機的壽命是在22~23年,。這樣看紙機如果正常保養(yǎng)的話,，其實使用年限大約20年是一個大概率的事件,。

山鷹紙業(yè)2016年的一個公告，就把之前折舊在15年的紙機改為25年,，把13~15年的改為20年,，也從側(cè)面印證了紙機通過不斷的維修和保養(yǎng)，壽命在20年以上是沒有任何問題的,。--有充分利益相信山鷹紙業(yè)利用會計變更等手段調(diào)高了企業(yè)短期利潤

那么華泰紙機12年就折舊完,，大概率來說它后面是可以繼續(xù)使用的，但是它的折舊成本就完全都不用計提了,，所以這方面會多出不少的利潤,。

華泰股份董秘在2018年的回復，也可以側(cè)面印證,，就是有投資人問公司折舊比率是否會減小,，提高利潤？統(tǒng)一的回復是說會根據(jù)企業(yè)會計準則來確定,。一旦這些資產(chǎn)折舊年限到期,，會對公司的利潤進行一定影響，但是他沒有披露具體什么時候到期,。華泰股份在2005年和2006年各有一筆大概18億左右的投入,，都是紙機的投入。那么我算了一下,，按照12年的折舊年限來看的話,，紙機會在18年底折舊完畢。而2005年的紙機因為在14年的時候有過升級改造,，因為它在升級改造的時候,，會有固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)出到在建工程，這段時間就停止折舊,，直到改造完畢之后,，再從在建工程轉(zhuǎn)回到固定資產(chǎn)。一方面他中間暫停折舊,，另一方面因為它升級改造會有一些資本投入,，這樣就會把紙機的賬面價值會提升。所以這樣你折舊的時間也需要更長,，雖然很難準確預測,，但大概率紙機也會在2019年的三季度到2020年初折舊完畢。2006年紙機可能也涉及到一點這個問題,，不確定的是在2018年,、2019年他是否也有過升級改造的問題，但是即使考慮升級改造,，我預計2005年,、2006年的紙機也大概會在2020年折舊完畢,。那么兩部分紙機加起來，總的初始投入就達到36個億,。按12年的折舊年限來看,，每年折舊費用是三個億。所以一旦他們兩個都折舊完畢,，就可以節(jié)約折舊費用三個億,，就可以增加三個億的凈利潤。而2018和2019年華泰的每年的凈利潤大概是在6個多億,，這樣單折舊完畢,，就可以增加將近50%的凈利。

2,、資產(chǎn)負債率大幅下降,，有息負債的降低減少了利息的支出。

華泰在2013~2017年,，一共產(chǎn)生了48億的自由現(xiàn)金流,，絕大多部分都用來償還有息負債。從2012年開始到2018年上半年,，有息負債規(guī)模從95個億下降到了35個億，共償還了60個億,，平均每年償還8億,。他在2018、2019年分別償還6億和7億,。資產(chǎn)負債率從12年的63%下降到18年的44%,。有息負債降的更多，由 53%降到25%,。如果這個趨勢持續(xù)的話,，每年減少近8個億左右的有息負債，那么凈利潤也能提升0.6個億,。

大幅償還債務從另一個側(cè)面也可以證明,，它的經(jīng)營性現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流是非常高的一個水平。現(xiàn)金流大概率是真實的,，不然的話沒有這么多錢來償還債務,。

3、獲得高科技企業(yè)資質(zhì),，所得稅由25%降低到15%,。

華泰在2018年的公告顯示，獲得山東高新技術企業(yè)的證書,，可以享受繳納15%的所得稅優(yōu)惠,，按母公司4個億的稅前利潤來計算,，每年可以增加0.4個億的凈利。這一利好2019年,、2020年是否延續(xù)目前還不能確認,，如果能繼續(xù)也會提升一部分凈利。

(六) 華泰的估值：自由現(xiàn)金流折現(xiàn)

（1）假設每5年為紙業(yè)的小周期,，從2019年開始紙企盈利能力逐漸下滑,，2018年盈利能力與2017年相近，2019年與2016年相近,，依此類推,。

（2）華泰過去5年的年均資本支出為4億，假設未來5年每年支出5億,。

（3）假設06和05年大額投資的設備分別在18年底和19年中折舊完畢,，從而折舊成本逐年下降。

（4）自由現(xiàn)金用于償還債務,，降低杠桿,，直至有息負債為0。

（5）WACC為8.57%,，自由現(xiàn)金流永續(xù)增長率為1%,。

(七) 風險分析：

1、 疫情使本來需求相對穩(wěn)定的文化紙需求—雙膠紙（教材教輔）出現(xiàn)不足,，紙價可能有進一步下滑的風險,。總體宏觀經(jīng)濟的下滑，對印刷廣告,、雜志等為主要需求的銅版紙也有較大影響,。也許更好的策略是賣空較弱的文化紙公司，買入華泰,。

2,、 母公司華泰集團的資產(chǎn)負債率較高（70%左右）。如果集團出現(xiàn)財務問題,，則華泰可能通過關聯(lián)交易,，向控股股東輸送利益。

部分可能的證據(jù)包括：

（1）根據(jù)2017年1月12日簽訂土地使用權租賃合同之補充合同,，鑒于近年來使用稅大幅提高,，租賃雙方協(xié)商2017年1月1日起，租金由6元/平方米調(diào)整到9元/平米

（2）2018年7月公告,，擬以3923萬購買華泰置業(yè)的部分寫字 樓,。其必要性也值得懷疑：

（3）16年華泰也有向母公司短期借貸披露不清晰被證監(jiān)會批評。

（4）互動易上董秘一個月才溝通一次，機構的咨詢也不是很積極,。

(八) 問答&交流環(huán)節(jié)

【Q】請問一下2018年,，2019年資本支出突然比之前翻倍式的增加，是準備投入什么項目,？

【A】一方面是有些搬遷的支出,，搬到新的廠區(qū)。另一方面是在上化工新項目,，預計20年下半年投產(chǎn),。未來的發(fā)展重心向化工傾斜。

【Q】這個行業(yè)強者恒強屬性有多強,？是否也需要繼續(xù)供給側(cè)改革,？

【A】我覺得行業(yè)產(chǎn)能還是偏過剩。所以強者恒強甚至兼并是大概率,。比如最近金光收購博匯,。之后博匯紙業(yè)價格就不斷上漲。白卡紙格局更好了,。確實還需要去產(chǎn)能或者整合,。太陽是最優(yōu)秀的。博匯是格局改善,。

【Q】白卡紙 晨鳴紙業(yè)市場份額現(xiàn)在最大吧,？目前價格是不是也不錯？國內(nèi)的紙基本上滿足國內(nèi)嗎,？出口部分占多比多大,？

【A】晨鳴紙業(yè)一體化優(yōu)勢研究的不多。貌似大型紙張企業(yè)都說自己有,。華泰也說。行業(yè)公認貌似也是太陽做的好些,。

白卡貌似之前是APP第一,，博匯第二，晨鳴第三,，現(xiàn)在第一把第二收了,，很大改善。之前博匯挑起價格戰(zhàn),。

主要是國內(nèi),，進口和出口比例大概6%

【Q】如果做紙業(yè)預計有20%以上的毛利的話，請問為什么要做化工呢,？化工也才20%不到的毛利吧,，而且化工可能競爭更激烈

【A】原因分析：

一是造紙已經(jīng)有些過剩，國家嚴格控制，新上紙機規(guī)模要求比如30萬噸以上,。這樣上的話會對市場沖擊比較大,，不一定保證未來持續(xù)20%毛利。

二是公司造紙需要部分化工產(chǎn)品,，可以自用產(chǎn)生協(xié)同,。

三是目前公司化工業(yè)務會有一些副產(chǎn)品需要處理。部分可以用在新的化工業(yè)務中,，這樣廢品變成原料,，可以節(jié)約一定成本

當然我對化工那塊了解不多，還是主要按造紙這塊來看的,。

整理者 ：正本卿源 大灣匯價投俱樂部

日期：2020年4月25日