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企業(yè)在引入外部機構投資者的時候,，投資協(xié)議中通常會包含對賭條款（也叫估值調整條款），即在投資活動過程中,，由于信息不對稱,，投資方為控制目標公司未來發(fā)展的不確定性導致投資風險而設計的估值調整條款。 對賭條款拆分來看,，主要是“對賭主體+目標+后果”,，即投資方希望目標企業(yè)在一定時間內可以達成某些業(yè)績、估值或者上市的目標,，如果目標企業(yè)未能達成目標,，那么由目標企業(yè)或者是目標企業(yè)原始股東（投資方進入前的股東）、實際控制人,、大股東等協(xié)議方對于投資者進行一定的股份或者是現(xiàn)金補償,。 通常投資協(xié)議的當事人包括目標公司股東、目標公司以及投資者,。那么對賭條款的當事人要如何選擇,，作為投資人，是選擇目標公司還是目標公司的股東呢,？其實就是看哪個主體更有實力,，在出現(xiàn)對賭目標無法達成時，哪個主體可以承擔賠償責任,，畢竟空頭支票是沒什么意義的。譬如對賭條款約定如果目標公司三年后凈利潤未達到1000萬元,，否則目標公司應當對投資方進行現(xiàn)金或股權補償。如果目標公司由于市場環(huán)境變化等原因,，近三年經(jīng)營戰(zhàn)略發(fā)生了調整，導致公司出現(xiàn)了虧損,。在這種情況下，如果目標公司沒有剩余未分配利潤,，哪有能力來支付給投資人的現(xiàn)金補償。而目標公司出現(xiàn)了上述經(jīng)營困境,，多數(shù)投資人也不會希望獲得更多目標公司的股票，這樣對賭條款也就成為一紙空文了,。因此，選擇選擇對賭主體非常重要,。如果選擇目標公司作為對賭主體，需要注意以下問題：1,、如果要求目標公司回購股權，為符合公司法相關規(guī)定,，那么需要目標公司先減少注冊資本。以免目標公司屆時不履行減少注冊資本的義務,，可以預先在對賭條款中明確相關責任,，例如：在投資協(xié)議中約定當對賭失敗時,，目標公司有義務完成減資程序，如不履行減資流程,，導致目標公司無法及時獲得股權回購款的，需要承擔因此給投資人造成的損失,。2,、如果要求目標公司進行現(xiàn)金補償,，則要求目標公司在對賭目標無法達成時具有可分配利潤或者剩余未分配利潤,，從可分配利潤中拿錢補償投資方,，相當于利潤分配，這就需要其他股東同意,，那么同樣也需要在對賭條款簽署時就可以約定諸如“如果對賭失敗,，那么目標公司股東一致同意在此種特殊條件下，目標公司不按照出資比例分配利潤,，同意公司將剩余未分配利潤或可分配利潤優(yōu)先分配給投資人”相關條款,，以免其他股東不同意現(xiàn)金補償，出現(xiàn)法律瑕疵,。3、實踐中,，也有部分投資者在對賭目標未達成時,，要求目標公司補償股權，這實質上比較類似于目標公司定向增資,，相當于原本投資方投入的資金換得了更多的股權,，股權的估值被下調。相比之下,，以目標公司股東作為對賭主體在法律層面來看,，是相對風險可控的選擇,，面臨的風險主要是目標公司股東的償付能力的風險,。從對賭條款的“目標”來看，大多數(shù)投資機構選擇“凈利潤”為企業(yè)的對賭目標（即一定期間內,，凈利潤需達到某個目標值），畢竟“凈利潤”是最直觀的估值體現(xiàn),。但是,，企業(yè)處于復雜的市場競爭環(huán)境中，評價企業(yè)業(yè)績的指標不能僅局限于凈利潤,，而是應該根據(jù)企業(yè)所處市場情況,、企業(yè)的優(yōu)勢、過去三年業(yè)績水平,、業(yè)績增長率,、公司長期發(fā)展戰(zhàn)略以及未來業(yè)務規(guī)劃等多方面來綜合確定。以免造成對賭目標的實現(xiàn)不利于目標公司發(fā)展,，目標公司無法完成對賭目標的同時投資方亦無法實際獲得補償?shù)摹半p輸”情況,。如果考慮長遠的市場布局、企業(yè)發(fā)展,，也可以考慮采用其他指標，比如用戶數(shù)量,、產量等數(shù)據(jù)來設定對賭目標。例如目標公司是燃氣企業(yè),，燃氣價格受物價部門嚴格管控,，價格變動對凈利潤的影響存在較大不確定性,，那么此種情況下，選擇用戶數(shù)量可能是更為直觀,、確定的對賭目標,。對賭目標的設計對目標公司同樣非常關鍵，如果目標公司為獲得投資,，不考慮可實現(xiàn)性就同意投資機構給出的業(yè)績指標，在最終對賭期限屆滿時,，則需要承擔巨額的賠償,，嚴重影響公司發(fā)展。更有些目標公司由于執(zhí)著于對賭目標,，導致對公司戰(zhàn)略執(zhí)行不當，失去了原本的競爭優(yōu)勢,。在投資協(xié)議中，看似目標公司原股東與投資者是協(xié)議的對手方,，但是投資并非零和游戲，投資雙方的利益是緊密綁定的,。雖然對賭目標可以選擇多樣性的指標,，但是一般來說,，對賭目標不宜太細太過準確,，最好能有一定的彈性空間，否則會導致目標公司為達成對賭目標而做出一些短視行為,，最終導致目標公司戰(zhàn)略執(zhí)行不當，目標公司和投資方雙輸?shù)木置?。?yōu)秀的對賭目標的設計一方面能夠激發(fā)目標公司管理層積極性,，幫助公司獲得更多競爭優(yōu)勢，另一方面可以保障投資人投資權益,。這也就要求投資機構更了解投資標的，了解投資標的的行業(yè),、發(fā)展現(xiàn)狀以及競爭優(yōu)勢等，也要求被投資企業(yè)原股東面對投資款,，不盲目同意對賭條件，尋找更加適合自己的資金和投資人,，可能決定了公司未來的發(fā)展方向和空間。一定期限內的上市承諾同樣也是非常常見的對賭目標,，上市不僅是目標公司業(yè)績的保證,，也同時保證了投資方的順利退出?！吧鲜小边@個對賭目標對于投資方來說比較麻煩的一點是,，根據(jù)目前我國境內首發(fā)上市的監(jiān)管要求，為保證企業(yè)控制權及可持續(xù)經(jīng)營能力的穩(wěn)定性,，原則上企業(yè)在上市前需要清理與投資機構的對賭條款,，但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當事人,；二是對賭協(xié)議不存在可能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤,；四是對賭協(xié)議不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形,。而上述的每一點,，都要求保薦人及發(fā)行人律師就對賭協(xié)議發(fā)表專項核查意見,。在這種情況下,，與目標公司的對賭是不滿足監(jiān)管要求的。而涉及股權回購,、股權補償?shù)膶€協(xié)議，此種情況下對于股權結構比較復雜的企業(yè),，要論述“不存在可能導致公司控制權變化”也存在的難度,。此外,，對賭目標與公司業(yè)績有關的，很難論述“對賭協(xié)議不與市值掛鉤”或者不影響持續(xù)經(jīng)營,。因此,，在實踐中,，為避免不必要的關注與解釋,，上市中介機構通常會要求清理對賭協(xié)議,。在我國，境內首發(fā)上市是一個相對漫長,、復雜的過程,，在這漫長的過程中，解除對賭協(xié)議對投資者來說是存在一定的風險的,，如果目標公司申報上市材料后,，未獲批上市,，對賭協(xié)議又已經(jīng)被解除掉了，投資者的利益無法獲得保障,。所以,，很多投資者表面上同意解除對賭協(xié)議，私下重新簽署一份抽屜協(xié)議,，考慮到抽屜協(xié)議的效力，投資方通常會選擇簽署一份“附條件生效的對賭協(xié)議”,，比如約定未成功上市的,，之前對賭協(xié)議仍然有效,。當該抽屜協(xié)議觸發(fā)生效的條件，“未成功上市”時,，此時抽屜協(xié)議由于不涉及證券監(jiān)管的相關領域,，那么在不存在其他法定無效事由的情況下，該抽屜協(xié)議有效,，對雙方當事人有約束力,。在對賭目標無法實現(xiàn)時，對賭后果通常是目標公司回購股份,、現(xiàn)金或股份補償給投資者,，或者是目標公司的股東以現(xiàn)金或股份補償投資者,。無論要股份,，還是要現(xiàn)金，實際上都是對于初始投資估值的調整,。在選擇對賭目標無法實現(xiàn)的后果時,，實質上取決于投資目的,。比如投資者依然看好目標公司,，或者擬進行產業(yè)并購（比如有部分投資方選擇行業(yè)內發(fā)展勢頭迅猛的企業(yè)投資,，在孵化、培育后,，將目標企業(yè)出售給行業(yè)或相關行業(yè)龍頭企業(yè)后退出,，以獲取大額投資收益）時,，那么在對賭目標失敗的情況下,，投資方更想要的應該是目標公司的股權,，獲得更多的目標公司股權,，甚至是取得目標公司的控制權,，對于投資人的下一步操作都是非常有利的，這時未達成對賭目標,，對投資方來講可能并不是壞事。 總的來講,，對賭條款的設計是一個非常復雜的過程,，無論是投資協(xié)議的哪一方都應當仔細研究,，謹慎設置對賭條款，而非直接照搬他人模板,，只盯著目標公司的凈利潤,。
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