我先提出一個(gè)簡(jiǎn)單的問(wèn)題：如果A公司以8億元收購(gòu)B公司60%的股權(quán)（假設(shè)B公司于收購(gòu)日的凈資產(chǎn)的公允價(jià)值是10億元），獲得了B公司的控制權(quán),，那么A公司的合并報(bào)表上會(huì)如何反映,？

我估計(jì)這個(gè)問(wèn)題很多人都能夠立刻算出來(lái)：商譽(yù)等于8-10*60%=2億元，即A公司需要在財(cái)報(bào)上確認(rèn)2億元的商譽(yù),。這2億元就是收購(gòu)B公司60%的股權(quán)而付出的溢價(jià),。商譽(yù)能夠清楚的提醒投資人：這公司曾經(jīng)做過(guò)收購(gòu)，而收購(gòu)的溢價(jià)是2億元,。

我接著以上的問(wèn)題,，還可以再提出一個(gè)稍微有點(diǎn)難度的問(wèn)題：如果A公司繼續(xù)以5億元收購(gòu)B公司剩余的40%的股權(quán)（假設(shè)B公司于收購(gòu)日開(kāi)始持續(xù)計(jì)算的凈資產(chǎn)的公允價(jià)值仍然是10億元），那么A公司的合并報(bào)表上會(huì)如何反映,？

我估計(jì)這個(gè)問(wèn)題很多人都會(huì)答錯(cuò)：如果認(rèn)為新增商譽(yù)等于5-10*40%=1億元,，那么就錯(cuò)了，因?yàn)檫@種情況下不會(huì)再進(jìn)一步確認(rèn)商譽(yù)了,，而是將這1億元的收購(gòu)溢價(jià)直接沖減股東權(quán)益,，會(huì)在股東權(quán)益變動(dòng)表里有所體現(xiàn)。如果用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的原話,，即：母公司購(gòu)買(mǎi)子公司少數(shù)股東擁有的子公司股權(quán),，在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中，因購(gòu)買(mǎi)少數(shù)股權(quán)新取得的長(zhǎng)期股權(quán)投資與按照新增持股比例計(jì)算應(yīng)享有子公司自購(gòu)買(mǎi)日或合并日開(kāi)始持續(xù)計(jì)算的凈資產(chǎn)份額之間的差額,，應(yīng)當(dāng)調(diào)整資本公積,，資本公積不足沖減的，調(diào)整留存收益,。

為什么第二次收購(gòu)時(shí)不會(huì)產(chǎn)生新的商譽(yù)呢,？按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的思維方式，第二次收購(gòu)是在第一次收購(gòu)并獲得了控制權(quán)的情況后發(fā)生的,，所以是股東之間的權(quán)益性交易,，所以不需再確認(rèn)新增商譽(yù)了，而是直接調(diào)整資本公積或留存收益,。

其實(shí)這樣的會(huì)計(jì)處理,，我認(rèn)為是個(gè)bug。在地產(chǎn)界,，“明股實(shí)債”是個(gè)非常普遍的情況,，如果這樣的會(huì)計(jì)處理結(jié)合上“明股實(shí)債”,，那就會(huì)嚴(yán)重地扭曲地產(chǎn)公司的財(cái)報(bào)。我舉個(gè)例子：

假設(shè)一家地產(chǎn)公司,，C公司,，計(jì)劃拍一塊地，預(yù)計(jì)10億元,。C公司苦于囊中羞澀,，只能湊夠6億元，于是找到一家信托公司,，提議以“明股實(shí)債”的方式共同投資,。雙方一拍即合，于是成立了D公司作為拿地和運(yùn)營(yíng)的實(shí)體,，其中C公司占D公司的60%股權(quán),，出資6億元，信托公司占40%股權(quán),，出資4億元,。信托公司要求C公司需在3年后以15%的年利率（單利）回購(gòu)信托公司持有的40%的股權(quán)。3年后,，C公司的“明股實(shí)債”的財(cái)務(wù)費(fèi)用是4*15%*3=1.8億元,，加上原始投資4億元，C公司需要以1.8+4=5.8億元回購(gòu)信托公司的40%的股權(quán),。

問(wèn)題就出在這里了,，1.8億元的財(cái)務(wù)費(fèi)用原本應(yīng)該計(jì)入利潤(rùn)表,，在“明股實(shí)債”的安排下,，5.8億元的回購(gòu)款構(gòu)成了“股東之間的權(quán)益性交易”，所以既不會(huì)確認(rèn)商譽(yù),，也不影響利潤(rùn)表,，而是直接調(diào)整資本公積或留存收益。

我先拿時(shí)代地產(chǎn)的2020年報(bào)作為案例,，以下是利潤(rùn)表的截圖：

可以看出,，2020年度的收入為385億元，凈利潤(rùn)為53億元,，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)為49億元,。如果按照2021/4/15的收盤(pán)價(jià)，時(shí)代地產(chǎn)的市值225億港幣,，市盈率僅225*0.84/49=3.8,，看似是非常低估了。但是我們還需要看以下的股東權(quán)益變動(dòng)表（我估計(jì)很多人都不看這張表）：

右上角的圈是歸屬于母公司的凈利潤(rùn),，49億元,，跟利潤(rùn)表對(duì)得上,。左下角的“收購(gòu)非控股權(quán)益”是什么意思呢？這里面有多少是“明股實(shí)債”的少數(shù)股東權(quán)益（即“非控股權(quán)益”）呢,？我比較驚訝,，因?yàn)?020年報(bào)沒(méi)有披露，我們只能看到-48億元的差額直接沖減了資本公積和留存收益,。如果這-48億元全部是“明股實(shí)債”的利息,，那么原本應(yīng)計(jì)入利潤(rùn)表的48億元的財(cái)務(wù)費(fèi)用就這樣被悄悄塞到股東權(quán)益變動(dòng)表里面了。如果48億元的財(cái)務(wù)費(fèi)用計(jì)入了利潤(rùn)表,，那么2020年度的歸屬于母公司的凈利潤(rùn)基本上就沒(méi)了,。所以，3.8倍PE是表明現(xiàn)象而已,。

時(shí)代地產(chǎn)2019年報(bào)披露得好一點(diǎn),，因?yàn)樗读?019年“收購(gòu)非控股權(quán)益”的明細(xì)。以下是時(shí)代地產(chǎn)2019年度的股東權(quán)益變動(dòng)表：

右上角的圈的歸屬于母公司的凈利潤(rùn)是52億元,，但是下面的“收購(gòu)非控股權(quán)益”的差額是-25億元,。如果這-25億元計(jì)入了利潤(rùn)表，那么2019年度的利潤(rùn)直接就少了一半,。如果我們打開(kāi)2019年報(bào),，第342頁(yè)附注36披露了-25億元的構(gòu)成，我選其中一個(gè)明細(xì)作為例子：

在以上的例子中,，時(shí)代地產(chǎn)以20億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)了佛山德暉的40%的權(quán)益,，產(chǎn)生了共計(jì)-0.65-2.46=-3.11億元的差額（即收購(gòu)溢價(jià)），而這-3.11億元就是以上-25億元的組成部分,，它被直接計(jì)入了資本公積和留存收益,。其實(shí)，這-3.11億元是否應(yīng)該以財(cái)務(wù)費(fèi)用的形式計(jì)入利潤(rùn)表呢,？我們被會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的bug玩壞了,。

那么如何判斷這40%就是“明股實(shí)債”呢？其實(shí)上天眼查看看就大概知道了,，以下是截圖：

我們可以看到,，佛山德暉（即佛山市時(shí)代德暉房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司）在2017年的時(shí)候，平安信托有限公司持有40%的股權(quán),，而到了2019年,，平安信托有限公司就退出了，與年報(bào)的披露是一致的,。

其實(shí)只要看到“信托”,、“股權(quán)投資”、“私募”等字眼的少數(shù)股東,，大概率就是“明股實(shí)債”的資金方了,。我雖然沒(méi)有證據(jù),，但這是我的經(jīng)驗(yàn)。

我雖然只是拿了時(shí)代地產(chǎn)作為案例,，其實(shí)看看中國(guó)奧園,，中國(guó)金茂等公司的年報(bào)，會(huì)發(fā)現(xiàn)“明股實(shí)債”真的很普遍,。如果僅憑3倍PE就做出了“哇塞,，好低估”的判斷，那是不夠的,。

這是一個(gè)很大的問(wèn)題,，因?yàn)椤懊鞴蓪?shí)債”非常不透明。第一,，“明股實(shí)債”的年利率到底是多少,？是8%還是15%？投資人需要知道,；第二,，股東權(quán)益變動(dòng)表中的“收購(gòu)非控股權(quán)益”的金額，到底有多少是本應(yīng)計(jì)入利潤(rùn)表的財(cái)務(wù)費(fèi)用,？公司真實(shí)的年度利潤(rùn)是多少,？投資人需要知道；第三,，資產(chǎn)負(fù)債表的凈資產(chǎn)中,，有一部分是非控股權(quán)益，其中有多少是“明股實(shí)債”,？公司真實(shí)的負(fù)債率是多少,？投資人也需要知道。

以下是時(shí)代地產(chǎn)2020年度的資產(chǎn)負(fù)債表的部分截圖：

我們可以看到,，截至2020.12.31的凈資產(chǎn)是358億元,，其中非控股權(quán)益占171億元,，幾乎占凈資產(chǎn)的一半,。那么這171億元的非控股權(quán)益，有多少是本應(yīng)計(jì)入負(fù)債的“明股實(shí)債”呢,？

“明股實(shí)債”的不透明讓地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表分析變得非常不可靠,，因?yàn)椴淮_定的東西太多了。而既然是“明股實(shí)債”,，公司當(dāng)然不會(huì)告訴你這是“債”了,，而會(huì)告訴你，這就是“股”啊,。

隨著“三道紅線”的實(shí)施,，我認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間,，我們將會(huì)看到越來(lái)越多的看不懂、看不透,、看不清的地產(chǎn)公司財(cái)報(bào),。

買(mǎi)地產(chǎn)公司的股票，需要非常謹(jǐn)慎,。利潤(rùn)表是一張明牌,，告訴你公司本年度賺了多少錢(qián)；股東權(quán)益變動(dòng)表是一張暗牌,，大多數(shù)人都不會(huì)去看,，但是里面藏了很多東西；明牌和暗牌一起放在臺(tái)面上,，就好像打德州撲克一樣,，賭博的成分太多。

不會(huì)打牌的話,，最好先看看再說(shuō),。我目前還不會(huì)打地產(chǎn)的牌，若能夠借雪球平臺(tái)認(rèn)識(shí)一些會(huì)打牌的球友,，希望能夠多多學(xué)習(xí)和交流,。

 @今日話題   $時(shí)代中國(guó)控股(01233)$ $中國(guó)奧園(03883)$ $中國(guó)金茂(00817)$#2021雪球投資煉金季##年報(bào)分析#