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摘要

作為資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè),，在融資環(huán)境趨緊的背景下,，能有效降低財(cái)務(wù)杠桿、優(yōu)化合并報(bào)表的“明股實(shí)債”融資成為房企重要的融資手段之一,?！懊鞴蓪?shí)債”融資主要是指以股權(quán)形式投資，同時(shí)以獲得固定收益及遠(yuǎn)期本金有效退出為實(shí)現(xiàn)要件,，交易結(jié)構(gòu)的SPV主要包含資管計(jì)劃,、信托計(jì)劃和私募股權(quán)基金?！懊鞴蓪?shí)債”會(huì)計(jì)計(jì)量模式方面,，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求根據(jù)合同條款經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)來(lái)判斷，但在實(shí)際操作中,，房企會(huì)采用附屬或隱性合同等手段來(lái)避免其在合并報(bào)表層面被確認(rèn)為負(fù)債,，以少數(shù)股東權(quán)益的形式體現(xiàn)，在分析房企真實(shí)的債務(wù)情況時(shí)要根據(jù)條款實(shí)質(zhì)來(lái)調(diào)整“明股實(shí)債”的賬面列報(bào)屬性,，關(guān)鍵判斷依據(jù)為投資收益的約定和主體退出方式,；“明股實(shí)債”的表內(nèi)、表外融資取決于對(duì)項(xiàng)目公司是否并表的判斷,，在分析時(shí)應(yīng)根據(jù)具體條款對(duì)房企的合并范圍做出調(diào)整,，關(guān)鍵判斷因素為投資主體在項(xiàng)目公司中享有的權(quán)利。

由于“明股實(shí)債”具有一定的隱性,，從報(bào)表和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)定量和定性判斷“明股實(shí)債”的難度較大,，但仍能提供突破口：對(duì)于未并表的項(xiàng)目公司，判斷難度較大,；并表且確認(rèn)為少數(shù)股東權(quán)益的,，則需關(guān)注是否存在少數(shù)股東權(quán)益頻繁大規(guī)模變動(dòng)情況并且可關(guān)注披露的少數(shù)股東權(quán)益主體性質(zhì)及與其資金往來(lái)情況；其他應(yīng)收,、應(yīng)付科目規(guī)模較大且構(gòu)成主要為關(guān)聯(lián)方或投資方,，則存在“明股實(shí)債”操作的可能；現(xiàn)金流量表中的相關(guān)科目可以作為粗略判斷“明股實(shí)債”規(guī)模的依據(jù),；通過(guò)不同口徑銷售面積或銷售金額的比較可以提出對(duì)“明股實(shí)債”操作的合理懷疑,。

“明股實(shí)債”對(duì)房企償債能力的影響包括：優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表,、增強(qiáng)表內(nèi)融資能力但同時(shí)也會(huì)推高房企的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；作為隱性債務(wù),，會(huì)誤導(dǎo)報(bào)表外部使用者對(duì)房企償債能力高估,，但實(shí)際“償還”時(shí)仍會(huì)影響房企現(xiàn)金流，造成一定流動(dòng)性壓力,；監(jiān)管政策收緊使得房企滾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大,。因此，我們應(yīng)根據(jù)判斷原則來(lái)對(duì)“明股實(shí)債”投資進(jìn)行真實(shí)調(diào)整,，并加強(qiáng)房企信息披露和投資者信息獲取,。

房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，房企土地購(gòu)置,、建設(shè)開(kāi)發(fā)過(guò)程中需要大量的資金投入,，隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入白銀時(shí)代，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨加劇,、土地價(jià)格高攀的背景下越來(lái)越多的房企選擇合作開(kāi)發(fā),，同時(shí)在直接融資、銀行貸款等融資渠道不暢通時(shí),，房企轉(zhuǎn)向信托等融資,，且許多信托,、基金等融資表現(xiàn)為“明股實(shí)債”,，這導(dǎo)致了房企實(shí)際債務(wù)較合并報(bào)表體現(xiàn)更高，對(duì)房企信用分析過(guò)程需關(guān)注其是否存在“明股實(shí)債”以判斷其真實(shí)債務(wù)水平,，本文為房地產(chǎn)財(cái)務(wù)分析寶典系列專題第三篇,，主要分析了房企進(jìn)行“明股實(shí)債”融資的模式，通過(guò)對(duì)“明股實(shí)債”會(huì)計(jì)處理方式的梳理,，我們總結(jié)出房企“明股實(shí)債”情況的財(cái)務(wù)表現(xiàn)及信用分析啟示,。敬請(qǐng)期待后續(xù)房企財(cái)務(wù)指標(biāo)分析篇。

1,、房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)過(guò)程資金需求大，其他融資渠道的監(jiān)管要求嚴(yán)格

房企在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中融資需求較高,，房企通常通過(guò)自有資金,、銀行開(kāi)發(fā)貸、及信托融資等渠道作為投入資金來(lái)源,，根據(jù)央行2003年發(fā)布的《中國(guó)人民銀行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》（121號(hào)文）中明確規(guī)定,，商業(yè)銀行嚴(yán)禁以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)流動(dòng)資金貸款及其他形式貸款科目發(fā)放房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款，銀行開(kāi)發(fā)貸款的發(fā)放審批最為嚴(yán)格,，申請(qǐng)開(kāi)發(fā)貸款的房企要求自有資金不低于開(kāi)發(fā)項(xiàng)目總投資的30%且四證齊全,，且商業(yè)銀行不得發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款,，同時(shí)各大商業(yè)銀行對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款的審批采取“名單準(zhǔn)入制”，中小房企通過(guò)銀行貸款進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)貸款融資的難度很高,。

銀行渠道的收緊使得房地產(chǎn)信托獲得了發(fā)展契機(jī),，但由于信托資金成本較高，為防范信托融資風(fēng)險(xiǎn),，2005年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)信托投公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（212號(hào)文）規(guī)定,，向信托公司申請(qǐng)發(fā)放貸款的房地產(chǎn)企業(yè)必須四證齊全、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資質(zhì)不低于國(guó)家建設(shè)行政主管部門核發(fā)的二級(jí)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì),，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資本金比例不低于35%,；2010年2月，銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》（54號(hào)文）首次明確指出信托公司不得以信托資金發(fā)放土地儲(chǔ)備貸款,。房企信托融資的監(jiān)管要求與開(kāi)發(fā)貸款趨于一致,。

2、土地成本高企,，房企在“四證”取得前的融資需求增加

隨著我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)增速換擋,，行業(yè)進(jìn)入白銀時(shí)代，行業(yè)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇,、區(qū)域分化等因素催使房企在熱點(diǎn)城市的土地爭(zhēng)奪,，土地價(jià)格持續(xù)走高，2016年以來(lái)土地溢價(jià)率達(dá)到歷史高位,，這導(dǎo)致了土地投資成本占項(xiàng)目總成本的比重升高,，簡(jiǎn)單舉例說(shuō)明：北京市房山某項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建安及配套設(shè)施成本平均約6,000元/平，稅費(fèi)約1,500元/平,，土地費(fèi)樓面均價(jià)約8,500元/平,，土地成本約占到總項(xiàng)目成本的60%。土地購(gòu)置成本已成為多數(shù)一二線城市的房地產(chǎn)項(xiàng)目的主要投資部分,，由于土地購(gòu)置在“四證”取得之前,，因此催生了以信托公司為代表的“明股實(shí)債”的方式向房地產(chǎn)公司進(jìn)行融資，以滿足房企在“四證”齊全之前的資金需求,。

3,、房地產(chǎn)企業(yè)有降低財(cái)務(wù)杠桿、優(yōu)化合并報(bào)表的需求,，投資方拓寬投資渠道,、獲得較高收益

對(duì)于融資房企來(lái)說(shuō)，可以優(yōu)化合并報(bào)表,，保持合理的資產(chǎn)負(fù)債率,。明股實(shí)債融資在形式上表現(xiàn)為股權(quán)性質(zhì)，若房企持股比例低,，通過(guò)條款設(shè)計(jì)在會(huì)計(jì)上可以不確認(rèn)在合并范圍內(nèi),，合并口徑的資產(chǎn)負(fù)債率得以保持,，有利于提高主體信用資質(zhì)，提高合并層面上的融資能力并有利于授信額度的獲??；如若持股比例較高或?qū)嵸|(zhì)上形成控制在會(huì)計(jì)上認(rèn)定納入合并范圍，則投資方的投資額以少數(shù)股權(quán)而不是以負(fù)債形式在合并報(bào)表上反映,，同樣在合并報(bào)表層面隱藏了債務(wù),，有利于優(yōu)化合并報(bào)表。

對(duì)于投資方來(lái)說(shuō),，可以拓寬投資渠道,，進(jìn)行監(jiān)管套利。不具備貸款資質(zhì)的機(jī)構(gòu)或理財(cái)資金,、銀行自有資金等,，可以借助信托渠道或私募基金等來(lái)投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，獲得房地產(chǎn)行業(yè)較高的投資收益,，同時(shí)通道方可以獲取相應(yīng)的通道費(fèi)收入,。

不同的監(jiān)管體系對(duì)“明股實(shí)債”的定義略有不同：

綜上,，我們給出的“明股實(shí)債”定義為：投資方以股權(quán)形式進(jìn)行投資，但以回購(gòu),、第三方收購(gòu),、對(duì)賭、定期分紅等形式獲得固定收益,，以與融資方約定投資資本金遠(yuǎn)期有效退出和約定利息（固定）收益的剛性實(shí)現(xiàn)為要件,。

“明股實(shí)債”交易過(guò)程一般包括認(rèn)購(gòu)、投資入股,、退出三個(gè)環(huán)節(jié),，銀行理財(cái)、集合信托及保險(xiǎn)資金是目前存續(xù)的“明股實(shí)債”類投資的主要投資方,；股權(quán)投資主體（SPV）形式主要有股權(quán)投資計(jì)劃,、信托計(jì)劃及私募股權(quán)投資基金等；退出方式主要有回購(gòu),、第三方收購(gòu),、對(duì)賭、優(yōu)先/定期分紅等,。

從交易結(jié)構(gòu)來(lái)看,，股權(quán)投資主體（SPV）及母公司或?qū)嶋H控制人出資成立項(xiàng)目公司，SPV主體可以是資管計(jì)劃,、信托計(jì)劃或,、私募股權(quán)基金或以上幾種的多種嵌套，項(xiàng)目公司可通過(guò)分紅等形式來(lái)進(jìn)行收益分配,，最終房地產(chǎn)項(xiàng)目公司或其股東可能按照補(bǔ)充協(xié)議的約定對(duì)投資者持有股權(quán)進(jìn)行回購(gòu),。

1、股權(quán)投資模式

股權(quán)投資模式下,，由基金公司或證券公司設(shè)立資管計(jì)劃,，投資者通過(guò)資管計(jì)劃以股權(quán)投資的形式入股房地產(chǎn)項(xiàng)目公司，并通過(guò)項(xiàng)目公司分紅來(lái)進(jìn)行資管計(jì)劃的收益分配,，房地產(chǎn)項(xiàng)目公司或其股東可能約定對(duì)資管計(jì)劃持有股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)或特殊分紅條款（如資管計(jì)劃作為優(yōu)先級(jí)股權(quán)約定一系列優(yōu)先分紅和投資本金保障機(jī)制,，項(xiàng)目公司母公司作為劣后級(jí)股權(quán)獲得剩余收益，承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)）,。

2,、信托計(jì)劃投資模式

信托計(jì)劃投資模式下，由信托公司設(shè)立信托計(jì)劃,，信托計(jì)劃投資房地產(chǎn)項(xiàng)目公司形式包含發(fā)放信托貸款,、股權(quán)投資、可轉(zhuǎn)債,、購(gòu)買特定資產(chǎn)收益權(quán)等,，再通過(guò)房地產(chǎn)項(xiàng)目公司進(jìn)行還本付息,、項(xiàng)目分紅、回購(gòu)等方式來(lái)退出投資,。

3,、私募股權(quán)基金投資模式

私募股權(quán)基金投資模式下，一般由項(xiàng)目公司母公司或?qū)嶋H控制人作為GP,，享受基金劣后收益,，投資方作為L(zhǎng)P，享受基金優(yōu)先級(jí)收益,，私募股權(quán)投資基金以權(quán)益投資方式投資房地產(chǎn)項(xiàng)目公司,，仍以特殊分紅條款或回購(gòu)等方式來(lái)進(jìn)行退出。

4,、多層嵌套模式

由于幾種股權(quán)投資主體在監(jiān)管,、投資限制和投資范圍方面有所不同（見(jiàn)表1），同時(shí)受“通道”業(yè)務(wù)監(jiān)管趨緊,，針對(duì)投資主體部分可嵌套多個(gè)金融產(chǎn)品以進(jìn)行監(jiān)管套利,；例如，投資人購(gòu)買銀行理財(cái)產(chǎn)品后,，銀行再通過(guò)券商定向資管計(jì)劃購(gòu)買單一信托計(jì)劃并最終投向項(xiàng)目,。

在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上沒(méi)有明確給出“明股實(shí)債”的會(huì)計(jì)處理要求,，“明股實(shí)債”擁有股權(quán)和債權(quán)的雙重屬性,，其問(wèn)題主要是將其確認(rèn)為債權(quán)還是股權(quán)的判斷，判斷要點(diǎn)如下：

金融負(fù)債,，是指企業(yè)符合下列條件之一的負(fù)債：

權(quán)益工具,，是指能證明擁有某個(gè)企業(yè)在扣除所有負(fù)債后的資產(chǎn)中的剩余權(quán)益的合同，在同時(shí)滿足下列條件的情況下企業(yè)將發(fā)行的金融工具確認(rèn)為權(quán)益性工具：

此外,，在2004年修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)—金融工具列報(bào)》第七條明確指出,，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)所發(fā)行金融工具的合同條款及其所反映的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)而非僅以法律形式，結(jié)合金融資產(chǎn),、金融負(fù)債和權(quán)益工具的定義,，在初始確認(rèn)時(shí)將該金融工具或其組成部分分類為金融資產(chǎn)、金融負(fù)債或權(quán)益工具,。

1、“明股實(shí)債”實(shí)務(wù)操作及會(huì)計(jì)分錄

在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中,，由于如果投資額有明確的到期日和償付金額（償付義務(wù)明確）或投資人所取得的報(bào)酬為投資價(jià)款加上按資金占用時(shí)間和一定的收益率計(jì)算的固定回報(bào),，這個(gè)回報(bào)不取決于回購(gòu)時(shí)股權(quán)的公允價(jià)值，未實(shí)質(zhì)承擔(dān)項(xiàng)目公司股權(quán)對(duì)應(yīng)的剩余風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬,，應(yīng)將投資確認(rèn)為金融債務(wù),，否則確認(rèn)為權(quán)益工具,。因此多數(shù)“明股實(shí)債”操作過(guò)程中，會(huì)采用附屬或隱性合同等手段來(lái)避免投資在合并報(bào)表層面被確認(rèn)為負(fù)債,，且對(duì)于金融負(fù)債和權(quán)益工具的確認(rèn)由會(huì)計(jì)師根據(jù)具體項(xiàng)目合同條款自行判斷,，有一定的主觀性，故在判斷房企實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)時(shí)需要根據(jù)具體項(xiàng)目合同條款來(lái)調(diào)整隱性負(fù)債,。

從會(huì)計(jì)分錄方面來(lái)看,，“明股實(shí)債”投資部分如果在項(xiàng)目公司報(bào)表上確認(rèn)為股權(quán)，則在合并報(bào)表層面以少數(shù)股東權(quán)益體現(xiàn),，而實(shí)際上如果該筆融資實(shí)質(zhì)上符合金融負(fù)債定義,，則應(yīng)在合并報(bào)表層面體現(xiàn)為債務(wù)，在項(xiàng)目公司分配收益時(shí)計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用或利息資本化,，因此,，“明股實(shí)債”融資在合并報(bào)表層面增厚了股東權(quán)益，隱藏了負(fù)債,，降低了當(dāng)期財(cái)務(wù)費(fèi)用（如果收益費(fèi)用化）,，在會(huì)計(jì)上優(yōu)化了合并報(bào)表。

2,、“明股實(shí)債” 的真實(shí)列報(bào)屬性

在實(shí)際業(yè)務(wù)中“明股實(shí)債”獲得的資金記入所有者權(quán)益,，但其真實(shí)列報(bào)屬性根據(jù)還本付息義務(wù)的主體不同有所不同。根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,，投資在不同的會(huì)計(jì)主體層面列報(bào)屬性可能有所不同,，如表3第一種情況，由項(xiàng)目公司承擔(dān)還本付息義務(wù),，則在項(xiàng)目公司層面和合并報(bào)表層面均應(yīng)將“明股實(shí)債”投資確認(rèn)為金融負(fù)債,；第二種由母公司承擔(dān)還本付息義務(wù)，則在項(xiàng)目公司層面,，可確認(rèn)為權(quán)益工具,，而合并報(bào)表層面仍應(yīng)體現(xiàn)為債務(wù)；第三種由項(xiàng)目公司和母公司分別承擔(dān)不同還本付息義務(wù),，則應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況分別確認(rèn)列報(bào)屬性,。針對(duì)表3中的第二、三種情況,，在編制合并報(bào)表時(shí)應(yīng)將確認(rèn)為金融負(fù)債部分從少數(shù)股東權(quán)益調(diào)整至負(fù)債（長(zhǎng)期應(yīng)付款等科目）,。

“明股實(shí)債”可以是表外融資（房企自身投資體現(xiàn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資）也可以是表內(nèi)融資（對(duì)外融資部分體現(xiàn)為權(quán)益或者負(fù)債），“明股實(shí)債”為表內(nèi)融資還是表外融資,，主要取決于項(xiàng)目公司是否納入融資房企的合并報(bào)表,，而合并與否則取決于編制合并報(bào)表的房企是否能對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行“控制”，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)—合并財(cái)務(wù)報(bào)表》，“控制”的定義為投資方擁有對(duì)被投資方的權(quán)力,，通過(guò)參與被投資方的相關(guān)活動(dòng)而享有可變回報(bào),，并且有能力運(yùn)用對(duì)被投資方的權(quán)力影響其回報(bào)金額。在實(shí)務(wù)操作中,，投資方在該項(xiàng)目公司中的持股比例通常較高,，也據(jù)此在項(xiàng)目公司中擁有股東會(huì)的表決權(quán)，并且往往擁有在項(xiàng)目公司的董事會(huì)中派駐董事的權(quán)力,，如若簡(jiǎn)單按照持股比例判斷并表范圍則會(huì)形成房企的表外債務(wù),，但實(shí)際上，投資方在整個(gè)交易安排中獲取的是固定收益,，并不能憑借其在法律形式上持有的項(xiàng)目公司股權(quán)和相關(guān)表決權(quán)獲取額外經(jīng)濟(jì)利益或影響可獲得收益的多少,，派駐董事和行使股東表決權(quán)主要是對(duì)可能損害自身利益的議案行使否決權(quán)，而不是主動(dòng)參與經(jīng)營(yíng)管理決策,。因此,，此類項(xiàng)目公司仍應(yīng)由母公司納入合并范圍，在合并報(bào)表層面,，第三方分析人員應(yīng)根據(jù)“明股實(shí)債”具體條款對(duì)合并范圍做出調(diào)整,，同時(shí)判斷投資的列報(bào)屬性并做出相應(yīng)調(diào)整。

綜上（一）,、（二）,、（三）可知，“明股實(shí)債”問(wèn)題判斷的三個(gè)關(guān)鍵因素分別為投資收益的約定,、主體退出方式和投資主體權(quán)利的約定,。投資收益和主體退出方式主要判斷投資的股性和債性問(wèn)題，投資主體權(quán)利則決定項(xiàng)目公司的并表問(wèn)題,。如果投資收益為固定報(bào)酬額或不承擔(dān)股權(quán)投資的收益受經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變動(dòng)而變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),，投資期限和退出機(jī)制明確，那么可以判定投資的債權(quán)屬性,。若投資方在項(xiàng)目公司中所擁有的股東大會(huì)和董事會(huì)的表決權(quán),，只是為了保障自身的經(jīng)濟(jì)利益，而不實(shí)際參與項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理,，則無(wú)論持股比例高低,，都應(yīng)該納入房地產(chǎn)公司的合并報(bào)表中。

A房地產(chǎn)公司與B資本和C基金共同設(shè)立房地產(chǎn)投資基金,，投資A房地產(chǎn)公司及其下屬子公司所持有的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，交易結(jié)構(gòu)如下圖：

從投資主體退出方式看,，主要依照《合伙企業(yè)法》的有關(guān)規(guī)定,，但B作為普通合伙人,，可以同意C退伙,；從收益分配看,，收益分配有一定順序，C為優(yōu)先級(jí),，A和B為劣后級(jí),，在C達(dá)到投資回報(bào)后，B可以同意C退出,，而C作為B的全資子公司,，與B利益一體化（B作為C的收益平臺(tái)），且C作為優(yōu)先級(jí),，“直至達(dá)到投資回報(bào)”,，則說(shuō)明投資回報(bào)為固定收益；從投資主體權(quán)利來(lái)看,，合伙事務(wù)主要由B執(zhí)行,，但從實(shí)際上看，A仍為旗下商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)主體,，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬尚未轉(zhuǎn)移,，且A可通過(guò)運(yùn)營(yíng)影響其在基金中的回報(bào)，故A仍應(yīng)將商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目納入其合并報(bào)表,。綜上分析,，該案例中的融資符合“明股實(shí)債”的特征。

B為A房地產(chǎn)公司的全資子公司,，B公司和D資管共同出資設(shè)立C項(xiàng)目公司,，原始持股比例分別為66.67%和33.33%，隨著房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)的推進(jìn),，B和D決定向C公司增資,，增資后持股比例分別為44.83%和55.17%，交易結(jié)構(gòu)如下圖：

從投資主體退出方式看,，每6個(gè)月D都有退出選擇權(quán),，且退出方式為項(xiàng)目公司母公司回購(gòu)；從收益分配看,，雖然C公司單體報(bào)表凈利潤(rùn)為可變數(shù),，但累計(jì)分紅金額卻有最低投資回報(bào)率限制，從跨年度收益分配額來(lái)看,，仍為保底固定收益,；從投資主體權(quán)利來(lái)看，D公司對(duì)項(xiàng)目公司行使運(yùn)營(yíng)監(jiān)督權(quán),，雖然在股東會(huì)和董事會(huì)均有一票否決權(quán),，但主要是為保障自身利益的條款設(shè)定,，雖然增資后D的持股比例超過(guò)50%，但仍應(yīng)由實(shí)際操盤方B房地產(chǎn)公司并表,。綜上分析,，該案例中的融資符合“明股實(shí)債”的特征。

從合并報(bào)表角度看,，如果房企選擇不并表項(xiàng)目公司，則合并報(bào)表只體現(xiàn)房企方面的投資額,，體現(xiàn)在長(zhǎng)期股權(quán)投資中,，具體可關(guān)注附注中聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)披露情況,，但僅從持股比例上較難定性為“明股實(shí)債”,，如有披露獲取方式，則一般收購(gòu)的聯(lián)營(yíng),、合營(yíng)企業(yè)為非“明股實(shí)債”（“明股實(shí)債”一般受協(xié)議條款限制,，房企一方不得隨意轉(zhuǎn)讓股權(quán)）。

如房企選擇并表且在合并報(bào)表層面上會(huì)計(jì)師認(rèn)定為權(quán)益投資,，但實(shí)質(zhì)上為債務(wù)屬性,，則投資方的投資體現(xiàn)在少數(shù)股東權(quán)益中，需要重點(diǎn)關(guān)注房企是否存在少數(shù)股東權(quán)益頻繁大規(guī)模變動(dòng)情況,；另一方面,，可關(guān)注附注或公開(kāi)資料中披露的少數(shù)股東權(quán)益主體性質(zhì)，如果為基金,、資管,、信托等，同時(shí)關(guān)注是否與少數(shù)股東存在大規(guī)模的資金往來(lái),，上述兩點(diǎn)均符合則說(shuō)明房企存在“明股實(shí)債”的概率較高,。

房企項(xiàng)目公司運(yùn)營(yíng)的為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目,，開(kāi)發(fā)周期相對(duì)較長(zhǎng),，與投資方約定的收益支付周期則相對(duì)較短，項(xiàng)目公司收入確認(rèn)滯后于銷售現(xiàn)金回籠,，因此在實(shí)際操作過(guò)程中房企預(yù)項(xiàng)目公司通常通過(guò)提前通過(guò)與投資方之間的往來(lái)款項(xiàng)（其他應(yīng)收,、其他應(yīng)付科目）來(lái)達(dá)到提前分配收益的目的，因此其他應(yīng)收,、應(yīng)付科目規(guī)模通常較大,，同時(shí)如果信息披露充分可關(guān)注其他應(yīng)收、其他應(yīng)付中關(guān)聯(lián)方及投資方的資金往來(lái)情況,。

對(duì)于項(xiàng)目公司的少數(shù)股東增資,，在合并現(xiàn)金流量表中應(yīng)當(dāng)在“籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”之下的“吸收投資收到的現(xiàn)金”項(xiàng)目下的“其中：子公司吸收少數(shù)股東投資收到的現(xiàn)金”項(xiàng)目反映,；對(duì)于項(xiàng)目公司向少數(shù)股東支付現(xiàn)金股利或利潤(rùn)，在合并現(xiàn)金流量表中應(yīng)當(dāng)在“籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”之下的“分配股利,、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金”項(xiàng)目下“其中：子公司支付給少數(shù)股東的股利,、利潤(rùn)”項(xiàng)目反映；對(duì)于項(xiàng)目公司的少數(shù)股東依法抽回在子公司中的權(quán)益性投資（回購(gòu)?fù)顺龅龋?，在合并現(xiàn)金流量表應(yīng)當(dāng)在“籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”之下的“支付其他與籌資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”項(xiàng)目反映,，此外，現(xiàn)金流量表附注中可能會(huì)具體披露收到/支付的其他與籌資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金,，其中包括取得少數(shù)股東借款及與少數(shù)股東交易現(xiàn)金流出，但合并現(xiàn)金流量表明細(xì)科目及附注也包括正常的與少數(shù)股東的現(xiàn)金往來(lái)活動(dòng),，只可粗略作為判斷“明股實(shí)債”的規(guī)模,。

銷售額/面積統(tǒng)計(jì)口徑主要有權(quán)益口徑（對(duì)公司及控股子公司，合營(yíng)及聯(lián)營(yíng)歸屬于公司享有部分加總）,、合并口徑（對(duì)公司及控股子公司加總）和總口徑（對(duì)公司及控股子公司,，合營(yíng)及聯(lián)營(yíng)公司全部加總），可比較總口徑和合并口徑的差異,，如果總口徑的銷售額/面積要顯著高于合并口徑,，則存在較多合作開(kāi)發(fā)或“明股實(shí)債”的可能性較高，但房企實(shí)際披露的銷售額/面積統(tǒng)計(jì)口徑情況不詳,，故較難獲得完整披露資料,；對(duì)于母子公司均有公開(kāi)資料的情況，可比較子公司在母公司合并口徑報(bào)表中的資產(chǎn)占比和銷售額占比的匹配性,，如果子公司資產(chǎn)占比較高但銷售額相差較大,，則母公司層面可能存在較多的非并表的合作開(kāi)發(fā)或“明股實(shí)債”投資。

房企運(yùn)用“明股實(shí)債”融資方式對(duì)其償債能力的影響也具有一定的“隱性”具體如下：

1,、“明股實(shí)債”融資能優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，增強(qiáng)表內(nèi)融資能力,，使得房企加大杠桿,，推高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)企業(yè)為資金密集型行業(yè),，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高,，隱藏債務(wù)有利于房企保持可接受的賬面資產(chǎn)負(fù)債率，從而獲得更多的授信,、更高的評(píng)級(jí),，最終導(dǎo)致加大負(fù)債，行業(yè)實(shí)際負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)較賬面更高,。

2,、“明股實(shí)債”融資為一種隱性債務(wù),，會(huì)造成對(duì)房企償債能力的高估，“償還”時(shí)仍會(huì)影響房企實(shí)際現(xiàn)金流,，造成一定流動(dòng)性壓力,。

由上文第二部分分析可知，房企可以通過(guò)一系列條款設(shè)計(jì),，通過(guò)不并表或在合并報(bào)表層面權(quán)益化“明股實(shí)債”融資,，從而達(dá)到隱藏債務(wù)的目的，而融資得到的現(xiàn)金則會(huì)在賬面上增強(qiáng)現(xiàn)金類資產(chǎn)對(duì)債務(wù)的覆蓋能力,，從而對(duì)房企償債能力出現(xiàn)高估,。項(xiàng)目公司母公司對(duì)股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)時(shí)仍需要真實(shí)的現(xiàn)金支出，若多個(gè)項(xiàng)目還本期限較接近,，則仍有可能給房企造成較大的短期資金壓力,，從而導(dǎo)致房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3,、監(jiān)管政策對(duì)“明股實(shí)債”融資全面收緊,，滾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。

2017年5月,，證監(jiān)會(huì)再次強(qiáng)調(diào)“證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)從事資管業(yè)務(wù)應(yīng)堅(jiān)持資管業(yè)務(wù)本源,，謹(jǐn)慎勤勉履行管理人職責(zé)，不得從事讓渡管理責(zé)任的所謂‘通道業(yè)務(wù)’”,，同期銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《2017年信托公司現(xiàn)場(chǎng)檢查要點(diǎn)》,，重點(diǎn)檢查違規(guī)向房地產(chǎn)企業(yè)融資行為，“股+債”項(xiàng)目中是否存在不真實(shí)的股權(quán)或債權(quán),，是否存在房地產(chǎn)企業(yè)以股東借款充當(dāng)劣后受益人的情況,，是否以歸還股東借款名義變相發(fā)放流動(dòng)資金貸款等，“明股實(shí)債”類融資監(jiān)管政策進(jìn)一步收緊,，同時(shí)考慮到“明股實(shí)債”融資退出期限設(shè)計(jì)一般較為靈活,，投資方有較大的選擇權(quán)，存量融資退出疊加新增融資困難,，“明股實(shí)債”類融資滾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將明顯加大,，此外在房企其他融資渠道同時(shí)收緊，房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升,。

4,、應(yīng)根據(jù)“明股實(shí)債”是否并表和真實(shí)列報(bào)屬性判斷來(lái)對(duì)其進(jìn)行調(diào)整，以盡量真實(shí)反映房企的債務(wù)負(fù)擔(dān),。

依據(jù)上文（二）“明股實(shí)債”會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)操作及調(diào)整內(nèi)容,，在分析房企信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，需要根據(jù)投資收益的約定,、主體退出方式判斷投資的股性和債性問(wèn)題,，根據(jù)投資主體權(quán)利決定項(xiàng)目公司的并表問(wèn)題,。被確定為債務(wù)性的股權(quán)投資調(diào)整為負(fù)債，投資者在項(xiàng)目公司中擁有的實(shí)際權(quán)力不足以達(dá)到“控制”的程度,，那么需要將該筆賬面以“長(zhǎng)期股權(quán)投資”反映的投資納入合并范圍,。

由于在合并報(bào)表層面權(quán)益化“明股實(shí)債”投資有諸多好處，審計(jì)師對(duì)于每個(gè)項(xiàng)目的具體條款的判斷因人而異,，而外部報(bào)表使用者又無(wú)法通過(guò)公開(kāi)渠道獲取全面條款（上市房企會(huì)披露合作協(xié)議主要條款,，但隱性合同一般無(wú)法獲取，部分房企該類項(xiàng)目較多,，公告繁多不便于全面核查）,，從去杠桿、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的角度,，加強(qiáng)房企“明股實(shí)債”信息披露或在有條件的情況下,，債券投資者盡量獲取以下信息，具有重要意義：

1,、不存在表外負(fù)債的承諾，所有房企能實(shí)際控制的項(xiàng)目公司均已經(jīng)完整地納入合并報(bào)表,；

2,、根據(jù)條款實(shí)質(zhì)判斷屬于“明股實(shí)債”融資的規(guī)模和平均利率水平；

3,、該類融資在合并報(bào)表中的列報(bào)屬性,，是否已經(jīng)調(diào)整至相關(guān)負(fù)債科目；

4,、該類融資的預(yù)計(jì)償付的期限結(jié)構(gòu)以及償付安排,，項(xiàng)目總收入預(yù)計(jì)對(duì)各期需要償還的實(shí)際債務(wù)的覆蓋程度；

5,、該類融資滾動(dòng)/替代安排情況,；

6、在其他應(yīng)收,、應(yīng)付款科目,，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量有關(guān)明細(xì)科目中，單獨(dú)披露與“明股實(shí)債”相關(guān)的資金往來(lái)余額及期間數(shù)據(jù)情況,；

7,、披露與“明股實(shí)債”相關(guān)的受限資產(chǎn)情況。