（報(bào)告出品方/作者：招商證券,，謝笑妍、顧佳）

報(bào)告摘要：

市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步上行,，部分品類表現(xiàn)亮眼,，圖書出版并非明日黃花。回望 2018,， 部分出版公司憑借業(yè)績(jī)穩(wěn)定性,、主題出版催化以及高股息率實(shí)現(xiàn)以穩(wěn)取勝。 當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看圖書消費(fèi)品屬性凸顯下，保持長(zhǎng)青態(tài)勢(shì),，有望走出獨(dú)立行情,。

版權(quán)體系與定價(jià)機(jī)制，構(gòu)筑成熟圖書出版產(chǎn)業(yè)鏈,。內(nèi)容提供環(huán)節(jié),，內(nèi)容創(chuàng)作 者持續(xù)擴(kuò)容,，優(yōu)質(zhì)資源依舊稀缺,；印刷環(huán)節(jié),，疫情影響式微逐漸復(fù)蘇,；發(fā)行 零售環(huán)節(jié),，電商不斷搶占發(fā)行份額,，實(shí)體書店面臨轉(zhuǎn)型壓力,。

國(guó)有出版與民營(yíng)書企,，各有優(yōu)勢(shì)相互成就,。國(guó)有出版企業(yè)具有政策壁壘,，在 選題的把握能力上存在優(yōu)勢(shì)，未來(lái)需探索市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型道路,；民營(yíng)書企依靠“前 端策劃+中端合作+后端發(fā)行”模式,，未來(lái)應(yīng)當(dāng)更加注重品牌化建設(shè)。

教材教輔危中有機(jī),，大眾出版風(fēng)光無(wú)兩,。教材教輔圖書市場(chǎng)進(jìn)入壁壘更高， 競(jìng)爭(zhēng)格局中龍頭地位更為穩(wěn)固,，中期關(guān)注學(xué)齡人口與地域,；其他大眾圖書中， 少兒圖書仍是好賽道,，文學(xué)圖書要更加注重 IP 價(jià)值,。

盈利穩(wěn)健，流動(dòng)性充沛,，分紅較高,。圖書出版企業(yè)的營(yíng)收與歸母凈利增速穩(wěn) 健，毛利率與凈利率穩(wěn)中有升,，資金儲(chǔ)備豐厚,，商譽(yù)減值與質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控,， 存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度穩(wěn)定,，部分公司分紅意愿較強(qiáng)，股息率持續(xù)上升,。

一,、圖書具備消費(fèi)屬性，行業(yè)發(fā)展長(zhǎng)青

1.1、總量：定價(jià)走高,，保質(zhì)減量,，銷售碼洋整體上行

1）整體規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，疫后有望逐漸恢復(fù),。

2019 年,，國(guó)內(nèi)圖書零售市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷售碼洋 1023 億元，同比增速 14.40%,；相比之下,， 2000 年銷售碼洋僅為 140 億元，2000-2019 年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）達(dá)到 11.03%,，整 體增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)可觀,。圖書出版整體市場(chǎng)規(guī)模之所以能夠保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，從根本上來(lái)說(shuō)是因 為圖書具備消費(fèi)屬性,，出于文化中對(duì)“知識(shí)”的尊重以及消費(fèi)者更高層次的精神文化需 求,，圖書市場(chǎng)保持著長(zhǎng)青態(tài)勢(shì)。受疫情影響,，2020 年圖書零售市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷售碼洋 970.8 億元,，同比下滑 5.07%，隨著疫苗接種人群的不斷擴(kuò)大,，行業(yè)上下游全面修復(fù),，預(yù)計(jì) 2021 年出版業(yè)有望觸底反彈，重點(diǎn)關(guān)注 2021Q1 和 Q2 的業(yè)績(jī)修復(fù)速度,。

2）書號(hào)調(diào)控更重質(zhì)量,，新書品種數(shù)量收斂。

從數(shù)量來(lái)看,，無(wú)論是《全國(guó)新聞出版業(yè)基本情況》還是北京開(kāi)卷的口徑,，2009 年以來(lái) 新書品種持續(xù)增加到 2016 年達(dá)到頂峰，隨后新書數(shù)量開(kāi)始回落,。 新書數(shù)量的下滑主要源于圖書出版業(yè)的 供給側(cè)改革,。自 2018 年出版社的行政管理從國(guó)家新聞出版廣電總局劃歸到中宣部后， 為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展,，監(jiān)管部門對(duì)書號(hào)總量進(jìn)行了宏觀調(diào)控,。出版業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革 旨在告別數(shù)量擴(kuò)張性發(fā)展，通過(guò)質(zhì)的提升來(lái)帶動(dòng)量的增長(zhǎng),。

3）圖書定價(jià)持續(xù)走高,，未來(lái)仍大概率上行。

從價(jià)格來(lái)看,，圖書單冊(cè)碼洋持續(xù)上漲成為銷售碼洋總量上升的關(guān)鍵因素,。北京開(kāi)卷的數(shù) 據(jù)顯示,，2020 年新書定價(jià)中位數(shù)為 48 元（2018 年為 40 元）。除通脹因素外,，圖書單 價(jià)上漲潛在原因可能還包括：第一,，紙張價(jià)格自 2016 年四季度起，步入上升區(qū)間至 2018年三季度都維持在高位,，疊加近年來(lái)精裝書,、過(guò)度裝禎和腰封等現(xiàn)象的出現(xiàn)，新書定價(jià) 有一定上揚(yáng),；第二,，由于出版社庫(kù)存考核壓力，單次印量減少,，固定成本的分?jǐn)傄泊偈?新書定價(jià)提高,。如果紙張價(jià)格的進(jìn)一步上升，圖書定價(jià)大概率會(huì)繼續(xù)水漲船高,。

1.2,、渠道：“價(jià)格戰(zhàn)”烽煙四起，網(wǎng)店已成主流渠道

2008 年網(wǎng)店渠道正式崛起,，并不斷擠占實(shí)體書店銷售渠道,。尤其是隨著當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、淘寶,、 京東以及新華文軒等多方勢(shì)力的進(jìn)入,，圖書銷售的“價(jià)格戰(zhàn)”烽煙四起，折扣已然成為 常態(tài),。北京開(kāi)卷的數(shù)據(jù)顯示 2018 年網(wǎng)店渠道銷售折扣為 62 折,，2019 年進(jìn)一步降低至 59 折，同期實(shí)體書店的折扣僅為 89 折,；2020 年整體折扣較 2019 年略有回升,，網(wǎng)店渠 道折扣為 60 折，實(shí)體書店渠道折扣為 90 折,。

一方面,，網(wǎng)店渠道依靠折扣迅速搶占市場(chǎng)份額已取得實(shí)質(zhì)成效。2012-2019 年網(wǎng)店渠道 銷售碼洋的 CAGR 達(dá)到 27.58%,，2016 年后網(wǎng)店渠道銷售碼洋超越實(shí)體書店,，業(yè)已成 為圖書銷售的主要渠道。2020 年網(wǎng)店渠道銷售碼洋增速同比錄得 7.30%,，實(shí)體書店渠 道因疫情管控等因素的影響同比增速-33.90%,，出現(xiàn)大幅下滑。但另一方面,，網(wǎng)店崛起 帶來(lái)隱憂,，已引起行業(yè)重視,。一是經(jīng)濟(jì)效益明顯被擠占,。按照 2020 年的不包含滿減,、 滿贈(zèng)、優(yōu)惠券等活動(dòng)折扣情況,，網(wǎng)店渠道的實(shí)銷碼洋僅為 460.2 億元,，網(wǎng)店渠道的競(jìng)爭(zhēng) 仍未分出勝負(fù)，未來(lái)恐有更多消耗,。二是電商通過(guò)折扣搶占市場(chǎng)客觀上也進(jìn)一步提升了 渠道話語(yǔ)權(quán),，出版社的總體發(fā)貨折扣加大，出版社為確保自身利潤(rùn)水平不斷提高圖書定 價(jià),，使得圖書行業(yè)陷入“高定價(jià),、高折扣”的惡性循環(huán)。

當(dāng)前背景下更考驗(yàn)企業(yè)議價(jià)能力和渠道管理能力,。擁有較強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)和較強(qiáng)價(jià)格監(jiān)測(cè)能力 的出版社可以依靠?jī)?nèi)容優(yōu)勢(shì)向網(wǎng)店渠道的分銷商施加一定壓力進(jìn)行統(tǒng)一的價(jià)格調(diào)控,，而 內(nèi)容優(yōu)勢(shì)式微的出版社在網(wǎng)店渠道的聲量恐進(jìn)一步降低，從而擠壓利潤(rùn)空間,。

1.3,、品類：文學(xué)+少兒+教輔三輪驅(qū)動(dòng)，心理+經(jīng)管+傳記有望破局

我們基于波士頓矩陣的品類分析顯示,，文學(xué),、少兒和教輔類圖書是圖書出版的核心品類。我們按照 2016-2020 年整體市場(chǎng)銷售碼洋同比增長(zhǎng)率與平均銷售碼洋比重劃分出四個(gè) 象限,，將國(guó)內(nèi)圖書零售市場(chǎng)的 11 個(gè)細(xì)分品類置入四個(gè)象限中,。例如，2020 年國(guó)內(nèi)圖書 零售市場(chǎng)同比增速為-5.07%,，各細(xì)分品類的平均銷售碼洋比重為 7.99%,，同年少兒類 圖書銷售碼洋比重為 28.31%，同比增速 1.96%,，故位于第Ⅱ象限,，對(duì)應(yīng)明星產(chǎn)品（標(biāo) 準(zhǔn)化產(chǎn)品）。據(jù)此,，我們縱觀過(guò)去四年國(guó)內(nèi)圖書零售市場(chǎng)各細(xì)分品類的表現(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)： 文學(xué)類圖書已由過(guò)去的明星產(chǎn)品進(jìn)一步轉(zhuǎn)變成為金牛產(chǎn)品,，能夠貢獻(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流；少 兒類圖書和教輔類圖書整體保持穩(wěn)定,，未來(lái)有望繼續(xù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)力,。

心理自助、經(jīng)濟(jì)管理與個(gè)人傳記類圖書有望破局,。心理自助,、經(jīng)濟(jì)管理與傳記類等圖書 的表現(xiàn)近年來(lái)也較為亮眼,。進(jìn)一步觀察其新書碼洋品種效率可知，這類圖書大多依靠較高的定價(jià)和穩(wěn)定的新書數(shù)量推動(dòng)品種效率保持在相對(duì)高位,。心理自助,、經(jīng)濟(jì)管理與傳記 類圖書近四年平均碼洋品種效率排名靠前。一個(gè)更直觀的例子是,，包括達(dá)里奧,、蘇世民 以及張磊等知名金融從業(yè)者在內(nèi)的個(gè)人傳記作品由于既包含其心路歷程又囊括其投資 理念而廣受歡迎。

二,、產(chǎn)業(yè)解構(gòu)：版權(quán)與定價(jià)機(jī)制,，塑造成熟產(chǎn)業(yè)鏈

2.1、核心邏輯：版權(quán)創(chuàng)造價(jià)值,，定價(jià)分配價(jià)值

從圖書產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看,，一本書的誕生至少需要五個(gè)參與主體：

1）內(nèi)容提供方，即圖書內(nèi)容的主要?jiǎng)?chuàng)作者,，包括圖書作者或作者授權(quán)的版權(quán)代理機(jī)構(gòu),；

2）策劃出版方，即是指針對(duì)市場(chǎng)化需求對(duì)選題進(jìn)行策劃,、編輯和制作的環(huán)節(jié),，這一環(huán) 節(jié)原本由出版社自行完成，隨著所有制改革的推進(jìn),，民營(yíng)圖書企業(yè),、獨(dú)立工作室甚至個(gè) 人都可以參與到策劃活動(dòng)中；然而無(wú)論策劃環(huán)節(jié)由誰(shuí)實(shí)施,，都需要進(jìn)入出版環(huán)節(jié),，這一 環(huán)節(jié)必須由出版社負(fù)責(zé)向省級(jí)新聞出版廣電總局或上級(jí)主管單位申報(bào)，并對(duì)圖書內(nèi)容進(jìn) 行“三審三?！?，審校通過(guò)后，出版社向新聞出版管理部門申請(qǐng) ISBN,、CIP,、著作權(quán) 合同登記號(hào)（引進(jìn)版權(quán)類圖書）；

3）圖書印刷方,，印刷企業(yè)將書稿印刷出品,，過(guò)程中出版社的印制部門根據(jù)紙張規(guī)格、 數(shù)量,、顏色以及印刷的技術(shù)工藝確定印刷成本,，印刷所需的物資將根據(jù)協(xié)議情況由民營(yíng) 圖書企業(yè)或出版社購(gòu)買后交由印刷廠。

4）發(fā)行零售方,，印刷成品并檢驗(yàn)合格后,，圖書會(huì)統(tǒng)一進(jìn)入出版社或民營(yíng)圖書企業(yè)的倉(cāng) 庫(kù),，自辦發(fā)行的出版社或民營(yíng)圖書企業(yè)直接對(duì)接分銷商或直接進(jìn)入自營(yíng)零售門店、網(wǎng)店,， 有的也會(huì)交由新華書店等發(fā)行商發(fā)行給分銷商,，再由分銷商提供給零售商。

5）數(shù)字出版方,，部分需要數(shù)字出版的圖書會(huì)在出版階段一并申領(lǐng)電子書號(hào),，然后由民 營(yíng)書企業(yè)或出版社交付給合作的數(shù)字出版企業(yè)進(jìn)行文件轉(zhuǎn)碼并在數(shù)字平臺(tái)登陸,，開(kāi)展線 上銷售,。有的也會(huì)由數(shù)字平臺(tái)買斷數(shù)字版權(quán)，數(shù)字平臺(tái)選擇免費(fèi)在平臺(tái)供讀者閱讀,，但 會(huì)通過(guò)開(kāi)屏廣告,、貼片廣告等多種形式獲取利益。

這一成熟產(chǎn)業(yè)鏈的背后離不開(kāi)版權(quán)體系和定價(jià)機(jī)制這兩大基石,。因此無(wú)論是民營(yíng)書企還 是國(guó)有出版亦或者數(shù)字閱讀平臺(tái),，其都是在為版權(quán)交易提供服務(wù)，而由此衍生出來(lái)的游 戲,、影視,、動(dòng)漫等業(yè)務(wù)更是版權(quán)的多樣化形式。版權(quán)之所以能夠在各主體之間充分流動(dòng),， 則是因?yàn)閳D書出版行業(yè)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)久的發(fā)展形成了一套完善的,、相對(duì)公平的定價(jià)機(jī)制。這種 定價(jià)機(jī)制使得各個(gè)環(huán)節(jié)的參與者都能夠?qū)崿F(xiàn)比較公平的價(jià)值分配,。

綜合我們對(duì)行業(yè)內(nèi)各企業(yè)的觀察,，我們對(duì)圖書定價(jià)進(jìn)行了簡(jiǎn)易拆分?？傮w而言,，圖書直 接生產(chǎn)成本占定價(jià)的 40-50%，包括支付給作者的版稅（即通俗意義上的稿費(fèi)）在 4-18% 左右,，印刷成本 20-25%,；策劃出版環(huán)節(jié)占定價(jià)的 20-30%，包括出版社日常經(jīng)營(yíng)的成 本 12-16%,，出版社利潤(rùn)留存 10-18%,；流通環(huán)節(jié)占定價(jià)的 30-35%，包括發(fā)行環(huán)節(jié)的 5-10%,，零售環(huán)節(jié)的 30-35%,。

2.2、內(nèi)容提供：內(nèi)容創(chuàng)作者持續(xù)擴(kuò)容,，優(yōu)質(zhì)資源依舊稀缺

內(nèi)容創(chuàng)作者數(shù)量呈穩(wěn)步上升趨勢(shì),。中國(guó)作家協(xié)會(huì)每年公布新增會(huì)員名單,，這在一定程度 上能夠反映出內(nèi)容提供方的發(fā)展情況。除 2015 年新增會(huì)員數(shù)量同比下滑 15.32%外,， 新增會(huì)員數(shù)量總體呈增加態(tài)勢(shì),，2020 年新增會(huì)員 663 名，同比增速錄得 7.80%,。網(wǎng)絡(luò) 文學(xué)作家是內(nèi)容創(chuàng)作領(lǐng)域的重要增量,，根據(jù) 2020 年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)論壇發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示， 2020 年作協(xié)新增會(huì)員中網(wǎng)絡(luò)作家占到十分之一,，全國(guó)已有 14 個(gè)省成立網(wǎng)絡(luò)作家協(xié)會(huì),， 網(wǎng)絡(luò)文學(xué)網(wǎng)站約 550 家，對(duì)外傳播作品數(shù)量約 3000 多部,。另?yè)?jù)中國(guó)新聞出版研究院 《2019-2020 中國(guó)數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)年度報(bào)告》,，2019 年網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作者數(shù)量達(dá)到 1936 萬(wàn) 人。

優(yōu)質(zhì)的作家資源稀缺,。盡管內(nèi)容創(chuàng)作者不斷擴(kuò)容,，但作品既能有文化水準(zhǔn)又能得到大眾認(rèn)可的作家仍在少數(shù)。2016-2020 年,，北京開(kāi)卷統(tǒng)計(jì)的虛構(gòu)類圖書暢銷榜前十的作家集 聚效應(yīng)十分顯著,，包括《三體》作者劉慈欣、《追風(fēng)箏的人》作者卡勒德·胡塞尼,、《解 憂雜貨鋪》作者東野圭吾,、《活著》作者余華、《百年孤獨(dú)》作者加西亞·馬爾克斯等,， 能夠突出重圍的作家少之又少,。進(jìn)一步擴(kuò)大范圍，每年僅有 10%-20%的新晉作家能夠 闖入暢銷榜前 30 名,，可見(jiàn)在虛構(gòu)文學(xué)領(lǐng)域真正優(yōu)質(zhì)的作家資源十分稀缺,，其他細(xì)分品 類的情況也大體類似。

版權(quán)代理機(jī)構(gòu)的作用不容忽視,。1992 年中國(guó)加入《伯爾尼公約》和《世界版權(quán)公約》,， 加上《著作權(quán)法》的實(shí)施，海外版權(quán)代理機(jī)構(gòu)陸續(xù)進(jìn)入大陸開(kāi)展版權(quán)貿(mào)易活動(dòng),。我國(guó)加 入 WTO 后,，越來(lái)越多的境外作品被引進(jìn)到內(nèi)陸。從馬爾克斯的經(jīng)典著作《百年孤獨(dú)》 到近年來(lái)風(fēng)靡的《追風(fēng)箏的人》,、《島上書店》和《擺渡人》,，更遑論此前大陸流行的 港臺(tái)文學(xué)，其背后都離不開(kāi)版權(quán)機(jī)構(gòu)的助推。

2.3,、圖書印刷：疫情影響式微逐漸復(fù)蘇,，文化紙價(jià)格持續(xù)上行

文化紙市場(chǎng)格局穩(wěn)定。文化紙是指用于傳播文化知識(shí)的書寫,、印刷紙,，主要包括雙膠紙、 銅版紙,、書寫紙,、輕型紙以及新聞紙等，雙膠紙和銅版紙?jiān)趫D書印刷中最為常用,。文化 紙生產(chǎn)市場(chǎng)格局基本穩(wěn)定,。圖書策劃出版企業(yè)可直接或間接購(gòu)入文化紙張，出版集團(tuán)若 下設(shè)物資供應(yīng)企業(yè)則大多依賴物資供應(yīng)企業(yè)采購(gòu),。

文化紙價(jià)格持續(xù)上行,，或反映下游業(yè)務(wù)回暖,。2020 年 8 月以來(lái),，主要文化紙生產(chǎn)企業(yè) 的漲價(jià)函接連發(fā)出，文化紙價(jià)格持續(xù)上行,，2021 年 2 月華夏太陽(yáng)銅版紙均價(jià)錄得 6725.00 元/噸,，雙膠紙均價(jià)錄得 6581.25 元/噸，已基本恢復(fù)至疫情以前的水平,。一方 面,，環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)的持續(xù)影響，使得原料供給受限,，繼而行業(yè)整體運(yùn)營(yíng)成本上漲,；另一 方面，也反映出疫情影響式微后下游需求正全面復(fù)蘇,。文化紙價(jià)格的上漲會(huì)推高下游圖 書出版相關(guān)企業(yè)的營(yíng)業(yè)成本,，但對(duì)于整體利潤(rùn)的影響有限。由于圖書定價(jià)大多采用成本 加成型方式,，因此圖書定價(jià)會(huì)隨著紙張價(jià)格的上漲而提高,。

出版物印刷業(yè)務(wù)存在進(jìn)入壁壘，出版集團(tuán)整合印刷企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同,。根除《印刷業(yè)管 理?xiàng)l例》第八和第九條的要求,，設(shè)立從事出版物印刷經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)向所在地省,、 自治區(qū),、直轄市人民政府出版行政部門提出申請(qǐng)。申請(qǐng)人經(jīng)審核批準(zhǔn)的，取得印刷經(jīng)營(yíng) 許可證,，并持印刷經(jīng)營(yíng)許可證向工商行政管理部門申請(qǐng)登記注冊(cè),，取得營(yíng)業(yè)執(zhí)照。印刷 企業(yè)的設(shè)立要符合國(guó)家有關(guān)印刷企業(yè)總量,、結(jié)構(gòu)和布局的規(guī)劃,。各地在組建出版集團(tuán)時(shí) 充分考慮了上下游業(yè)務(wù)的協(xié)同，因此多家出版集團(tuán)旗下本身就擁有印刷企業(yè),，從而滿足 旗下出版社的印刷需求,。不持有印刷企業(yè)的出版集團(tuán)一般也會(huì)與關(guān)聯(lián)方持股的印刷企業(yè) 合作，例如鳳凰傳媒旗下雖無(wú)印刷企業(yè),，但江蘇鳳凰通達(dá)印刷有限公司與鳳凰傳媒擁有 同一最終控制方,。

2.4、發(fā)行零售：電商搶占發(fā)行份額,，實(shí)體書店玉汝于成

圖書發(fā)行的五種渠道,。圖書發(fā)行是指具有圖書批發(fā)業(yè)務(wù)資質(zhì)的發(fā)行機(jī)構(gòu)從出版社購(gòu)入圖 書，然后分發(fā)給下游零售商的過(guò)程,?？傮w而言，圖書發(fā)行包括傳統(tǒng)渠道,、自辦渠道,、團(tuán)購(gòu)直銷、圖書館配書以及網(wǎng)絡(luò)渠道,。1）傳統(tǒng)渠道是指新華書店發(fā)行集團(tuán)以及郵政系統(tǒng),， 由于新華書店及郵政系統(tǒng)網(wǎng)點(diǎn)全而細(xì)，所以傳統(tǒng)渠道是圖書發(fā)行量重要保障,，業(yè)內(nèi)也稱 為“主渠道”,；2）自辦渠道，是指出版社或民營(yíng)書企自行成立的發(fā)行企業(yè)直接向下游 零售商提供書籍,，業(yè)內(nèi)此前將民辦發(fā)行渠道成為“二渠道”,；3）團(tuán)購(gòu)直銷是指政府機(jī) 關(guān)、事業(yè)單位或企業(yè)直接向出版社購(gòu)買圖書的渠道,；4）圖書館配書是指通過(guò)館配商或 出版社內(nèi)部部門完成圖書館書籍采購(gòu)的過(guò)程,；5）網(wǎng)絡(luò)渠道，是指出版社或民營(yíng)書企直 接或間接通過(guò)當(dāng)當(dāng)網(wǎng),、新華文軒以及京東等電子商務(wù)平臺(tái)銷售圖書的渠道,，由于網(wǎng)絡(luò)渠 道直面圖書消費(fèi)者，打通了中間環(huán)節(jié),，從而兼具發(fā)行和零售的特性因此我們?cè)诋a(chǎn)業(yè)鏈圖 譜中將網(wǎng)絡(luò)渠道放于零售商部分以體現(xiàn)其特性,。

傳統(tǒng)渠道：覆蓋面廣,，教材發(fā)行成為基本盤。新華書店發(fā)行集團(tuán)是傳統(tǒng)渠道的主要構(gòu)成 部分,，特別是中小學(xué)教科書的發(fā)行則是傳統(tǒng)渠道的重要營(yíng)收來(lái)源,。地方上市出版集團(tuán)一 般都將當(dāng)?shù)氐呢?fù)責(zé)圖書發(fā)行的新華書店發(fā)行集團(tuán)整合至上市公司體系內(nèi)。具體包括,，甘 肅的讀者傳媒,、河南的中原傳媒、遼寧的出版?zhèn)髅?、湖北的長(zhǎng)江傳媒,、四川的新華文軒、 安徽的皖新傳媒,、湖南的中南傳媒,、江西的中文傳媒、上海的新華傳媒,、浙江的浙版?zhèn)?媒（已過(guò)會(huì)未上市）以及江蘇和海南的鳳凰傳媒,。特別地，山東省內(nèi)的新華書店發(fā)行集 團(tuán)主要在山東出版旗下,，但城市傳媒承擔(dān)青島市的新華書店發(fā)行業(yè)務(wù),；廣東南方傳媒旗 下的廣東發(fā)行集團(tuán)是廣東省從事中小學(xué)教科書發(fā)行業(yè)務(wù)的唯一合法機(jī)構(gòu)，但在具體業(yè)務(wù) 操作過(guò)程中是由發(fā)行集團(tuán)向出版單位采購(gòu)教材分銷或委托廣東教育書店或新華書店配 送至學(xué),，而廣東教育書店是廣弘控股的重要資產(chǎn),。

自辦發(fā)行：出版社打通下游，民營(yíng)書企實(shí)現(xiàn)閉環(huán),。對(duì)于出版社而言，其自有版權(quán)圖書的 發(fā)行工作都需要下游需求方向其征訂這本身就是發(fā)行環(huán)節(jié)的一部分,，因此很多出版社也 成立了自己的發(fā)行企業(yè)或依托集團(tuán)內(nèi)部的發(fā)行企業(yè)開(kāi)展發(fā)行工作從而打通下游,，做大做 厚利潤(rùn)蛋糕；對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言,，自辦發(fā)行的意義更為重要,，由于其不具備出版社資質(zhì)， 需成為自身策劃書籍的總發(fā)行,，從而實(shí)現(xiàn)閉環(huán),。一些在發(fā)行環(huán)節(jié)深耕多年的民營(yíng)書企逐 漸依靠自身的發(fā)行優(yōu)勢(shì)獲得了一些非自有版權(quán)圖書的獨(dú)家發(fā)行權(quán)，例如新經(jīng)典旗下的新 經(jīng)典發(fā)行就擁有《平凡的世界》《穆斯林的葬禮》以及《人生》等書籍的獨(dú)家發(fā)行權(quán),。

團(tuán)購(gòu)直銷以經(jīng)管,、黨建書籍為主，圖書館配書聚焦科技圖書與期刊,。團(tuán)購(gòu)直銷多為企業(yè) 或政府事業(yè)單位集中向出版社訂購(gòu),，這類圖書采購(gòu)的目的一般用于員工培訓(xùn)，因此大多 集中在經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域的圖書以及黨建需要的主題出版物；圖書館配書則是地方尤其是大 學(xué)圖書館采購(gòu)書籍的重要渠道,，這類圖書的采購(gòu)一般以科技類為主,，同時(shí)考慮到科研需 求，大學(xué)圖書館一般還會(huì)大量采購(gòu)學(xué)術(shù)期刊,。中國(guó)科傳旗下的科學(xué)出版 社在科技出版領(lǐng)域具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì),，是館配圖書的第一大社。

網(wǎng)絡(luò)渠道：參與者眾多,，價(jià)格戰(zhàn)搶占份額,。圖書發(fā)行網(wǎng)絡(luò)渠道的建設(shè)既需要有比較成熟 的電子商務(wù)平臺(tái)建設(shè)能力又需要較強(qiáng)的倉(cāng)儲(chǔ)、配送等運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn),，盡管這些要素在當(dāng) 下看來(lái)壁壘并不高,，但真正能夠在該領(lǐng)域扎根的企業(yè)少之又少，亞馬遜退出中國(guó)或許就 是一個(gè)例證,。除了為人熟知的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)外,，新華文軒也是國(guó)內(nèi)較早意識(shí)到電商渠道重要性 的企業(yè)，2010 年便建立了比較完善的電子商務(wù)平臺(tái)文軒網(wǎng),。另一個(gè)局內(nèi)人則是京東,， 京東在倉(cāng)儲(chǔ)和配送等方面的運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)使得其具備圖書網(wǎng)絡(luò)發(fā)行的能力，但在剛剛進(jìn)入該 領(lǐng)域時(shí)議價(jià)能力不足,，因此在 2010 年開(kāi)始執(zhí)行低價(jià)補(bǔ)貼策略,，圖書銷售領(lǐng)域的電商價(jià) 格戰(zhàn)也由此開(kāi)啟。2016 年網(wǎng)絡(luò)渠道的碼洋占比首次超過(guò)線下渠道,，隨后網(wǎng)絡(luò)渠道的比 重持續(xù)上揚(yáng),，2020 年受疫情影響線下渠道大幅壓縮，網(wǎng)絡(luò)渠道碼洋占比達(dá)到歷史高點(diǎn)78.99%,?？傮w而言，過(guò)去十年嘗試圖書發(fā)行網(wǎng)絡(luò)渠道建設(shè)的入局者熙熙攘攘,，但經(jīng)過(guò) 時(shí)間的淘洗真正能夠生存的并不多,。依靠資本力量搞價(jià)格補(bǔ)貼短時(shí)間內(nèi)為消費(fèi)者提供實(shí) 惠，搶占實(shí)體書店的市場(chǎng)份額,，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看也有隱憂,。

政策紅利之后，實(shí)體書店的困局與轉(zhuǎn)機(jī),。網(wǎng)絡(luò)渠道對(duì)市場(chǎng)份額的擠占十分明顯,，因此實(shí) 體書店需要紓困的聲音也早就有之，2014 年以來(lái)國(guó)家出臺(tái)了一系列支持實(shí)體書店的政 策,，包括利用中央中央文化產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)資金對(duì)重點(diǎn)城市的實(shí)體書店予以扶持,；2016 年鼓 勵(lì)實(shí)體書店融入人文旅游,、創(chuàng)意設(shè)計(jì)以及商貿(mào)物流等行業(yè)。復(fù)盤來(lái)看,，實(shí)體書店份額被 擠占的趨勢(shì)并未改變,，實(shí)體書店的生存空間依然不容樂(lè)觀。另一方面,，確有一些實(shí)體書 店在近年取得不少的關(guān)注,，根據(jù)我們的草根調(diào)研顯示，這類書店大多依靠融合文創(chuàng),、簡(jiǎn) 餐,、DIY 作坊、讀書會(huì),、簽售會(huì)等取得不小的關(guān)注,。

疫情極大沖擊實(shí)體書店，但復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明確,。開(kāi)卷實(shí)體書店指數(shù)是觀測(cè)實(shí)體書店發(fā)展情況 的重要指標(biāo),，2020 年 2 月開(kāi)卷實(shí)體書店指數(shù)錄得 44.44 為有數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)以來(lái)的最低點(diǎn)， 隨后逐步復(fù)蘇至 2020 年 9 月的 300.90,，受節(jié)假日及春節(jié)前夕各地散發(fā)病例導(dǎo)致防控要 求升級(jí)的影響,，2021 年 2 月錄得 200.08，環(huán)比略有下降,，但總體而言實(shí)體書店的復(fù)蘇 態(tài)勢(shì)明確,，隨著疫苗接種率的增加，線下零售端有望進(jìn)一步回暖,。

2.5,、數(shù)字出版：商業(yè)模式日臻成熟，市場(chǎng)規(guī)模逐步擴(kuò)大

數(shù)字出版產(chǎn)業(yè)鏈基本成熟,。一般而言對(duì)于有數(shù)字出版需求的圖書,，策劃出版企業(yè)會(huì)一并 簽下數(shù)字出版合同，在完成一般出版流程的同時(shí)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申領(lǐng)電子書號(hào),，并將電子文 件轉(zhuǎn)換為銷售渠道所要求的文件格式，然后與市場(chǎng)渠道談定電子書的授權(quán)范圍,、授權(quán)時(shí) 間,、定價(jià)、分成模式等,，簽訂正式合同后由合作方加工上傳至其銷售平臺(tái),。圖書策劃或 出版企業(yè)主要是獲取分成收入。

商業(yè)模式基本成熟,，企業(yè)盈利能力增強(qiáng),。隨著數(shù)字閱讀平臺(tái)的不斷發(fā)展,，目前此類企業(yè) 的商業(yè)模式已基本成熟，主要包括付費(fèi)閱讀,、版權(quán)增值,、廣告收入、圖書出版發(fā)行,、硬 件銷售以及用戶打賞等方式變現(xiàn),。商業(yè)模式跑通也使得相關(guān)企業(yè)的盈利能力顯著增強(qiáng)， 掌閱科技與閱文集團(tuán)作為數(shù)字閱讀領(lǐng)域的龍頭企業(yè),，近年來(lái)營(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)總體 呈上升趨勢(shì),。

數(shù)字閱讀接觸率逐步提升，市場(chǎng)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大,，但完全取代紙質(zhì)圖書尚需時(shí)間,。中國(guó)新聞出版研究院《全國(guó)國(guó)民閱讀調(diào)查》的數(shù)據(jù)顯示，2008 年以來(lái)國(guó)民圖書閱讀率 與數(shù)字閱讀接觸率持續(xù)走高,，尤其是后者的增速尤為顯著,，反映出數(shù)字閱讀已逐漸融入 國(guó)民精神文化生活。上下游景氣度的提升以及商業(yè)模式的成熟,，使得數(shù)字閱讀領(lǐng)域的用 戶數(shù)量以及市場(chǎng)規(guī)模也逐步擴(kuò)大,，2019 年，數(shù)字閱讀用戶達(dá)到 4.7 億人次,，市場(chǎng)規(guī)模 為 288.80 億元,。另?yè)?jù)艾媒咨詢測(cè)算，2021 年中國(guó)數(shù)字閱讀市場(chǎng)將達(dá) 416 億元,，未來(lái) 空間廣闊,。我們認(rèn)為，數(shù)字出版也許終將取代傳統(tǒng)出版,，但就像紙取代竹簡(jiǎn),，現(xiàn)代印刷 技術(shù)取代鉛字排版一樣，受限于技術(shù)手段,、用戶使用習(xí)慣和使用成本等因素,，這將是一 個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。

三,、國(guó)民共舞：國(guó)有出版與民營(yíng)書企對(duì)比分析

3.1,、國(guó)有出版：壁壘優(yōu)勢(shì)、自身積淀與市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型

市場(chǎng)高度分散,，碼洋占有率穩(wěn)定,。國(guó)家新聞出版署的數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年,，全國(guó)共 有出版社 585 家,，其中中央級(jí)出版社 218 家,，地方出版社 367 家，均為國(guó)有出版社,。 根據(jù)北京開(kāi)卷 2017-2020 年整體市場(chǎng)領(lǐng)先出版集團(tuán)與出版社的排名來(lái)看,，圖書出版市 場(chǎng)高度分散，但競(jìng)爭(zhēng)格局基本穩(wěn)定,。具體而言,，出版集團(tuán)口徑下，中國(guó)出版集團(tuán)（對(duì)應(yīng) 中國(guó)出版）連續(xù) 4 年居于榜首,，2020 年實(shí)現(xiàn)碼洋占有率 7.52%,；鳳凰出版 傳媒集團(tuán)（對(duì)應(yīng)鳳凰傳媒）、中南出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)（對(duì)應(yīng)中南傳媒）,、吉林出版集團(tuán)的碼洋占有率穩(wěn)定在前五,，中文天地出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)（對(duì) 應(yīng)中文傳媒）的碼洋占有率有所提升，2019 年躋身前五,，2020 年進(jìn)入前 三,。出版社口徑下，中信出版集團(tuán)股份有限公司（對(duì)應(yīng)中信出版）,、世界 圖書出版有限公司（對(duì)應(yīng)中國(guó)出版）以及北京聯(lián)合出版有限責(zé)任公司近三 年穩(wěn)定居于前三,，中信出版于 2020 年躍居第一，實(shí)現(xiàn)碼洋占有率 2.74%,。

出版業(yè)務(wù)流程嚴(yán)密,。出版社需要在出版過(guò)程中執(zhí)行較為嚴(yán)密的流程，尤其是“三審三?！?制度以及申領(lǐng)書號(hào)的關(guān)鍵環(huán)節(jié),，具體包括：首先，公司經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)查策劃符合相關(guān)法律 政策且預(yù)期能夠獲得一定經(jīng)濟(jì)效益的選題,，經(jīng)過(guò)出版社內(nèi)部決策機(jī)制確定后聯(lián)系相關(guān)作 者或版權(quán)代理機(jī)構(gòu)取得稿件的使用權(quán)（外文書籍還需與譯者簽訂翻譯合同進(jìn)行翻譯）,； 獲得書稿后，出版社編輯對(duì)書稿內(nèi)容進(jìn)行審查并對(duì)文字進(jìn)行加工與潤(rùn)色確定無(wú)誤后進(jìn)入 “三審三?！绷鞒?，嚴(yán)把出版導(dǎo)向和內(nèi)容質(zhì)量；形成最終稿后,，向國(guó)家新聞出版署申領(lǐng) ISBN,、條形碼、CIP,、著作權(quán)合同登記號(hào)（引進(jìn)版圖書）；然后組織裝幀設(shè)計(jì),、排版校對(duì),、質(zhì)量檢測(cè)等工作同時(shí)通過(guò)客戶經(jīng)理與發(fā)行渠道聯(lián)系開(kāi)啟征訂工作,，初步確定首印數(shù) 量后交付印刷廠印刷，并將成品入庫(kù)根據(jù)訂購(gòu)合同發(fā)貨并不斷跟蹤銷售情況進(jìn)行及時(shí)調(diào) 整,。當(dāng)然各家出版社的內(nèi)部流程可能存在一定的差異,，部分流程可能同期開(kāi)展或提前介 入，但總體而言會(huì)遵循上述步驟,。尤其是一些重大選題會(huì)嚴(yán)格遵照重大選題的要求開(kāi)展 出版活動(dòng),。

準(zhǔn)入條件較高，出版企業(yè)具備壁壘優(yōu)勢(shì),。由于出版涉及意識(shí)形態(tài),，因此出版行業(yè)的監(jiān)管 必須兼顧考慮社會(huì)與經(jīng)濟(jì)效益，尤其是社會(huì)效益（《出版物管理?xiàng)l例》第四條要求“從 事出版活動(dòng),，應(yīng)當(dāng)將社會(huì)效益放在首位,，實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益與經(jīng)濟(jì)效益相結(jié)合”）。出于漸 進(jìn)式改革以及確保意識(shí)形態(tài)領(lǐng)域黨的領(lǐng)導(dǎo)地位等綜合因素的考量,，國(guó)家關(guān)于出版單位總 量,、結(jié)構(gòu)、布局的規(guī)劃相對(duì)比較嚴(yán)格,。因此,，民營(yíng)企業(yè)只能參與圖書出版前端的策劃環(huán) 節(jié)以及后續(xù)的發(fā)行業(yè)務(wù)。這使得民營(yíng)企業(yè)必須與國(guó)有出版社進(jìn)行合作才能夠完成圖書出 版工作,，出版企業(yè)依靠這種準(zhǔn)入限制享受著壁壘優(yōu)勢(shì),。

多年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，鍛造出版品質(zhì),。國(guó)有出版企業(yè)優(yōu)勢(shì)在于其深厚行業(yè)積淀,，有助于出版社 在各自熟悉的領(lǐng)域形成較為敏銳的洞察力，想要在圖書內(nèi)容的質(zhì)量和讀者喜好之間尋找 到良性的平衡,，仍需比較深厚的行業(yè)積累,。特別是在一些專業(yè)領(lǐng)域，例如自然科學(xué)和法 律等,，編輯人員的感知能力很大程度上決定出版物的質(zhì)量,，文學(xué)、經(jīng)管以及兒童領(lǐng)域盡 管進(jìn)入壁壘相對(duì)較低,，但能夠出版真正高質(zhì)量,、暢銷的圖書仍然考驗(yàn)編輯的功力。

探索市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型,，尋找全新增長(zhǎng)點(diǎn),。社會(huì)效益與經(jīng)濟(jì)效益的統(tǒng)一是絕大多數(shù)出版社所追 求的目標(biāo)。綜合我們對(duì)出版企業(yè)的觀察,，出版企業(yè)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型措施包括：第一,，通過(guò)集 團(tuán)進(jìn)一步整合出版,、印刷、物資供應(yīng),、發(fā)行,、零售等產(chǎn)業(yè)鏈上下游，從而形成規(guī)模效應(yīng),， 降本增效,；第二，構(gòu)建更加貼近市場(chǎng)需求的選題策劃部門或公司,。近年來(lái),，民營(yíng)書企依 靠廣泛的市場(chǎng)調(diào)研在暢銷書策劃中嶄露頭角，部分出版企業(yè)參考民營(yíng)書企的組織架構(gòu)與 管理文化重新建構(gòu)自身的策劃部門或成立子公司,、參股公司引入市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)手段,，例如 博集天卷（中南傳媒控股）、鳳凰含章（鳳凰傳媒控股）,；第三,，積極嘗試構(gòu)建專屬知 識(shí)平臺(tái)。依托重要工具書或系列書籍構(gòu)建知識(shí)平臺(tái)成為出版社轉(zhuǎn)型的另一種嘗試,，一些 出版企業(yè)正在探索“經(jīng)管圖書+投資理財(cái)知識(shí)培訓(xùn)+業(yè)界領(lǐng)袖講座”或“少兒圖書+育兒 經(jīng)驗(yàn)+孩童啟蒙”等發(fā)展模式,；第四，進(jìn)一步拓展影視,、游戲版權(quán)等相關(guān)業(yè)務(wù),。重點(diǎn)出 版影視原著，實(shí)現(xiàn)書影聯(lián)動(dòng)（以圖書發(fā)展影視,，以影視促進(jìn)圖書）,；此外還有游戲版權(quán) 開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)、參投影視業(yè)務(wù)以及從事藝術(shù)品,、文創(chuàng)品經(jīng)營(yíng)等,。

3.2、民營(yíng)書企：客戶思維,、版權(quán)資源與品牌化建設(shè)

民營(yíng)資本積極進(jìn)軍圖書策劃環(huán)節(jié),。由于民營(yíng)資本不具備出版業(yè)務(wù)的進(jìn)入資質(zhì)，因此民營(yíng) 資本成立的企業(yè)只能參與圖書出版的策劃與發(fā)行環(huán)節(jié),，業(yè)界稱為圖書公司,、出品公司。

民營(yíng)書企競(jìng)爭(zhēng)激烈,，市場(chǎng)格局較為分散,。開(kāi)卷數(shù)據(jù)顯示，2019 年/2020 年上半年，新 經(jīng)典碼洋占有率 1.36%/1.52%,，位列第一,；磨鐵圖書占比 1.13%/1.16%，位列第二,。另外，已提交招股說(shuō)明書的三家企業(yè)中,，讀客文化碼洋占有 率由 0.79%提升至 0.85%但排名由第五名下滑至第七名,；果麥文化碼洋占有率 2020 年 上半年較2019年提升 1BP至 0.64%，排名穩(wěn)定在第9 名,；榮信教育碼洋占有率由 0.78% 提升至 1.14%,，擠進(jìn)前三?？傮w而言,，在民營(yíng)書企的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中龍頭地位基本穩(wěn)固，但 競(jìng)爭(zhēng)仍然激烈,，前十的碼洋占有率雖有集中趨勢(shì)卻未超過(guò) 10%,。

前端策劃+中端合作+后端發(fā)行模式突出。盡管各民營(yíng)書企的業(yè)務(wù)流程略有差異,，但總 體上包括以下幾步：首先,，民營(yíng)書企依靠自身對(duì)市場(chǎng)的把握，策劃選題聯(lián)系內(nèi)容提供方 的作者或版權(quán)代理機(jī)構(gòu)獲得初稿,；其次,，民營(yíng)書企進(jìn)行審校、排版,、封面設(shè)計(jì),、書名、 定價(jià)及營(yíng)銷方案確定后將其策劃圖書的版權(quán)轉(zhuǎn)授權(quán)給出版社進(jìn)行圖書出版工作（主要是 三審三校和申領(lǐng)書號(hào)）,，民營(yíng)書企直接采購(gòu)紙張并提供給出版社指定的印刷廠（也有部 分出版社自行采購(gòu)紙張）,；再次，發(fā)行人與出版社簽訂獨(dú)家發(fā)行合同后,，以發(fā)行商的身 份向出版社采購(gòu)印制完成的圖書并進(jìn)行質(zhì)量審核,；最后，向其他發(fā)行商（如新華書店）,、 分銷商以及零售商征訂并發(fā)貨,。概言之，民營(yíng)書企依靠“轉(zhuǎn)授權(quán)+獨(dú)家發(fā)行”的模式解 決了出版業(yè)務(wù)無(wú)法涉足的政策限制,。因此,，民營(yíng)書企大多擁有長(zhǎng)期合作的出版社資源。

客戶思維是民營(yíng)書企的立身之本。民營(yíng)書企在圖書選題初期就十分注重市場(chǎng)調(diào)研,，甚至 在選題之初就已經(jīng)擁有了后續(xù)面向讀者的營(yíng)銷方案,。舉例來(lái)說(shuō)，文學(xué)書籍的一大受眾是 高中學(xué)生,，這類群體有著應(yīng)試及社交的需求,，一些高考作文中頻現(xiàn)的國(guó)內(nèi)外作者的作品 自然也會(huì)受到這類群體的熱捧，國(guó)內(nèi)的作家諸如王小波,、余華,、格非、路遙,、三毛,、張 愛(ài)玲；海外的作家歷年諾貝爾文學(xué)獎(jiǎng)得主（馬爾克斯,、薩拉馬戈）,、村上春樹、保羅·柯 艾略（代表作《牧羊少年奇幻之旅》）等,。正是瞄準(zhǔn)了這一領(lǐng)域同時(shí)兼顧考慮其他年齡 段讀者的精神文化需求,，新經(jīng)典出品了一系列為大眾所熟知的暢銷作家的文學(xué)作品。

版權(quán)資源是民營(yíng)書企成長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿υ础?/b>版權(quán)是鏈接作者與策劃出版機(jī)構(gòu)的重要紐帶,。 首先,，良好的版權(quán)運(yùn)營(yíng)能力使得作家能夠與策劃出版機(jī)構(gòu)增強(qiáng)互信、建立長(zhǎng)期的較為穩(wěn) 定的合作關(guān)系,，這直接決定了策劃出版機(jī)構(gòu)能否長(zhǎng)期推出暢銷,、長(zhǎng)銷書籍；其次,，對(duì)于 一些暢銷書籍且有進(jìn)一步開(kāi)發(fā)價(jià)值的,，出版社會(huì)憑借自身與作家之間的密切合作關(guān)系拿 下影視改編權(quán)，企業(yè)通過(guò)主投,、參投或授權(quán)等方式參與到后續(xù)作品的影視改編中也會(huì)為 企業(yè)貢獻(xiàn)更為多樣化的收入來(lái)源,。按照行業(yè)慣例，推出一部新書時(shí),，圖書策劃?rùn)C(jī)構(gòu)或出 版社應(yīng)首先預(yù)付版權(quán)方一部分版稅,，之后按照?qǐng)D書的印刷量或銷量向版權(quán)所有者支付版 稅。此外,，國(guó)內(nèi)優(yōu)秀作品的版權(quán)輸出也是民營(yíng)書企未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一大源頭,。把中國(guó)的 作家介紹給世界，用實(shí)際行動(dòng)踐行文化產(chǎn)品“走出去”也離不開(kāi)版權(quán)運(yùn)營(yíng),。

品牌化建設(shè)是民營(yíng)書企構(gòu)筑護(hù)城河的關(guān)鍵舉措,。無(wú)論是民營(yíng)書企始終貫徹的客戶思維還 是依靠自身對(duì)行業(yè)的把握不斷積累發(fā)掘版權(quán)資源,，其最終目的都是為了形成自身鮮明的 比較優(yōu)勢(shì)。品牌化建設(shè)的過(guò)程對(duì)外能夠強(qiáng)化讀者群的粘性,，對(duì)內(nèi)也有助于民營(yíng)書企集中 資源,，培養(yǎng)和發(fā)揮編輯人員的優(yōu)勢(shì)。從我們對(duì)圖書市場(chǎng)的調(diào)研來(lái)看,，一些民營(yíng)書企構(gòu)建 的系列作品或依托內(nèi)部事業(yè)部,、合作工作室、控股子公司等形式策劃的作品的確取得了 良好的市場(chǎng)反饋,。

四,、細(xì)分市場(chǎng)：教材教輔危中有機(jī)，大眾圖書風(fēng)光無(wú)兩

細(xì)分市場(chǎng)總體格局,。圖書市場(chǎng)的銷售量和銷售額主要由教材教輔所貢獻(xiàn)，國(guó)家新聞出版 署的數(shù)據(jù)顯示,，2019 年中小學(xué)課本及教參銷量占比 40.56%,，銷售額占比 28.40%。另 一方面,，大眾圖書如社科,、少兒、文學(xué)等圖書的銷售額占比近年來(lái)也呈上升趨勢(shì),，2019 年少兒讀物,、哲學(xué)與社會(huì)科學(xué)類圖書、文學(xué)藝術(shù)類圖書的銷售額占比分別為 5.19%,、 7.22%以及 6.76%,。另一方面，北京開(kāi)卷長(zhǎng)期監(jiān)測(cè)的零售端數(shù)據(jù)主要為大眾圖書,，包括 教輔,、少兒、文學(xué),、經(jīng)管,、生活、傳記,、教育,、心理自助、學(xué)術(shù)文化,、美術(shù)與科技等類 別,。由于教輔與教材有較強(qiáng)的緊密度，且其景氣邏輯與其他圖書存在較大差異因此我們 單獨(dú)介紹,，其他類別的圖書則選擇重點(diǎn)在大眾圖書一節(jié)介紹,。

4.1,、教材教輔：壁壘更高，龍頭穩(wěn)固,，學(xué)齡人口與地域是關(guān)鍵

政策為主導(dǎo),，進(jìn)入壁壘更高。教材尤其是中小學(xué)教材的出版對(duì)出版和發(fā)行單位需要由國(guó) 家教育部審定,，2017 年起,，中小學(xué)的語(yǔ)文、政治以及歷史三門課程的教科書統(tǒng)一使用 “部編本”,，教材編寫的范圍進(jìn)一步縮小至數(shù)學(xué),、物理、化學(xué),、生物,、地理、音樂(lè),、美 術(shù),、信息技術(shù)以及體育健康等科目。由于各地教材使用存在很大的差別,，甚至?。ㄊ校?內(nèi)也存在很大的差異（以北京小學(xué)數(shù)學(xué)教材為例，東城區(qū),、西城區(qū),、朝陽(yáng)區(qū)、門頭溝區(qū),、 石景山區(qū)使用人教版,，海淀區(qū)、懷柔區(qū)使用北師大版,，其他區(qū)使用北京版）,，因此我們 很難在本報(bào)告中全面提供各省（市）的教材版本,，但根據(jù)教育部網(wǎng)站的信息可以粗略計(jì) 算出目前全國(guó)涉及到教材出版的出版社共有 68 家,，且總體上人教版是目前國(guó)內(nèi)使用最 多的教材版本。從教輔來(lái)看,，教輔分為評(píng)議類教輔與市場(chǎng)類教輔（或稱為檢測(cè)類教輔）,， 前者是指與各年級(jí)教科書配套的同步練習(xí)、寒暑假作業(yè)等教輔,，這類教輔由各省組織評(píng) 議后選定,，采用教育主管部門推薦選購(gòu)的方式；后者則是依靠學(xué)校推薦或者家長(zhǎng)自主購(gòu) 買,，主要是為了學(xué)生學(xué)習(xí)成果檢測(cè)或拔高,。除了出版環(huán)節(jié),，發(fā)行環(huán)節(jié)也有較高的進(jìn)入壁 壘，中小學(xué)教材的發(fā)行工作主要依靠各省的新華書店等發(fā)行 發(fā)行,。

龍頭地位穩(wěn)固,，集聚效應(yīng)增強(qiáng)。根據(jù)我們的調(diào)研,，由于人教版教材在全國(guó)范圍內(nèi)的普及,， 人民教育出版社以及所屬的中國(guó)教育出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)在教材領(lǐng)域的龍頭地位比較穩(wěn)固。教 輔圖書領(lǐng)域,，北京開(kāi)卷的數(shù)據(jù)顯示中國(guó)出版集團(tuán)（對(duì)應(yīng)中國(guó)出版） 2017-2019 年始終位居榜首,，2020 年位列第二，實(shí)現(xiàn)碼洋占有率 4.99%,；中南出版?zhèn)?媒集團(tuán)（對(duì)應(yīng)中南傳媒）2017-2018 年碼洋占有率位列第七,，2019-2020 年位列第四；出版社口徑下,，教育科學(xué)出版社連續(xù)四年碼洋占有率位列第一,。此外， 2017-2020 年 前 十 大 出 版 集 團(tuán) 碼 洋 占 有 率 總 和 分 別 為 33.00%/30.91%/30.54%/33.39% ,； 前 十 大 出 版 社 碼 洋 占 有 率 綜 合 分 別 為 33.34%/32.69%/32.84%/34.77%，市場(chǎng)占有率穩(wěn)步提升,。

未來(lái)看點(diǎn)關(guān)鍵在于學(xué)齡人口與地方教育情況,。由于教材教輔的需求來(lái)源于學(xué)齡人口尤其 是應(yīng)試教育的壓力，因此學(xué)齡人口一定程度上決定了教材教輔的銷量,，另一個(gè)重要因素是當(dāng)?shù)氐纳龑W(xué)壓力或者說(shuō)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度,，此外還有當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平等其他因素的影響。因 此,，預(yù)測(cè)各省教材教輔業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展情況的首要任務(wù)是對(duì)各省學(xué)齡人口的預(yù)測(cè),。

招商傳媒學(xué)齡人口數(shù)量預(yù)測(cè)方法。學(xué)齡人口預(yù)測(cè)方法是教育經(jīng)濟(jì)學(xué),、人口經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的 重要命題,，比較常見(jiàn)的方法是使用分省總和生育率來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)。然而,，2013 年起我國(guó) 實(shí)行“單獨(dú)二孩”政策,，2015 年進(jìn)一步實(shí)行“全面二孩”政策，前述方法無(wú)法對(duì)該種 特殊政策背景下的學(xué)齡人口進(jìn)行預(yù)測(cè),，因此趙佳音（2016）6在預(yù)測(cè)中采用基數(shù)加增長(zhǎng) 的方式對(duì) 2016-2025 年國(guó)內(nèi)學(xué)齡人口進(jìn)行了預(yù)測(cè),。考慮到“全面二孩”政策已經(jīng)實(shí)行 超過(guò) 5 年,，相關(guān)人口統(tǒng)計(jì)學(xué)數(shù)據(jù)已經(jīng)有所更新,，因此繼續(xù)沿用趙佳音（2016）的預(yù)測(cè) 數(shù)據(jù)可能會(huì)背離現(xiàn)實(shí)情況,，因此我們對(duì) 2020-2025 年我國(guó)學(xué)齡人口進(jìn)行了新的簡(jiǎn)易預(yù) 測(cè)，為了行為表述方便在下文中我們稱該種測(cè)算方式為“招商傳媒學(xué)齡人口數(shù)量預(yù)測(cè)方 法”,，預(yù)測(cè)的基本邏輯如下：

1）當(dāng)年學(xué)齡人口數(shù)=去年學(xué)齡人口數(shù)+當(dāng)年新入學(xué)人數(shù)（一年級(jí)）-當(dāng)年畢業(yè)人數(shù)（高三 年級(jí)）,；

2）當(dāng)年新入學(xué)人數(shù)，使用六年前常住人口中的出生人數(shù)（以下簡(jiǎn)稱新生人口）替代,， 即 2014-2019 年分別對(duì)應(yīng) 2020-2025 年,；

3）當(dāng)年畢業(yè)人數(shù)有兩種測(cè)算方法：法 1 使用三年前高中招生人數(shù)，法 2 使用十八年前 新生人口,。在我們的實(shí)際測(cè)算中我們綜合了兩種測(cè)算方式,，2017-2019 年的高中招生人 數(shù)可得，因此可以估計(jì) 2020-2022 年畢業(yè)人數(shù),，2023-2025 年的畢業(yè)生人數(shù)使用 2005-2007 年新生人口,。

招商傳媒學(xué)齡人口數(shù)量預(yù)測(cè)方法可能存在的偏誤。將我們的測(cè)算結(jié)果與趙佳音（2016） 測(cè)算結(jié)果在全國(guó)層面進(jìn)行比較可以發(fā)現(xiàn)：趙佳音（2016）對(duì) 2016-2019 年學(xué)齡人口數(shù) 量存在明顯高估（此部分?jǐn)?shù)據(jù)為實(shí)際數(shù)據(jù)并非招商傳媒預(yù)測(cè)）,，這就導(dǎo)致了其學(xué)齡人口 高點(diǎn)較早出現(xiàn)并使得往后年度的學(xué)齡人口數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較大幅度的下滑,，總體上我們的測(cè) 算結(jié)果高于趙佳音（2016）的測(cè)算結(jié)果，這主要是因?yàn)槲覀兊臏y(cè)算方法是基于 Wind 宏 觀數(shù)據(jù)庫(kù)中相關(guān)教育領(lǐng)域數(shù)據(jù)可得性所設(shè)計(jì)的簡(jiǎn)易測(cè)算方法,。它包括了義務(wù)教育階段入 學(xué)率 100%,，0-18 歲學(xué)生死亡率為 0、6 歲入學(xué)就讀一年級(jí),、學(xué)制 12 年等全局假設(shè),， 還包括了一些隱含假設(shè)：1）以上一年度學(xué)齡人口為基數(shù)隱含了無(wú)學(xué)生輟學(xué)從而持續(xù)迭 代的假設(shè)；2）以法 1 預(yù)測(cè)畢業(yè)生數(shù)隱含了所有學(xué)生均為三年學(xué)制的假設(shè),；3）以法 2 預(yù)測(cè)畢業(yè)生數(shù)隱含了所有新生人口均接受了義務(wù)教育且升入高中的假設(shè)（在部分省份法 1 和法 2 的差異不大,，部分省份存在較大差異，因此該方法做出的預(yù)測(cè)可能存在偏差）,。 因此,，我們特別提醒投資者注意這種統(tǒng)計(jì)測(cè)算可能存在的偏差。

學(xué)齡人口數(shù)量預(yù)測(cè)結(jié)果,。在我們的預(yù)測(cè)方法下,， 2020-2023 年湖南、湖北,、山東,、海南、安徽,、浙江的學(xué)齡人口數(shù)量值得關(guān)注,，在趙佳 音（2016）的預(yù)測(cè)方法下則建議關(guān)注上海、湖北,、江蘇,、廣東,、浙江與遼寧。

地方教育情況也會(huì)影響當(dāng)?shù)亟滩慕梯o業(yè)務(wù)的景氣度,。上海,、江蘇、湖北擁有豐富的高校 資源,，這些?。ㄊ校?duì)教育的重視程度相對(duì)較高；另一個(gè)維度則是升學(xué)壓力,，由于我們 無(wú)法獲取到各省份的本科錄取率官方數(shù)據(jù),，因此我們通過(guò)已有數(shù)據(jù)測(cè)算了高中錄取率數(shù) 據(jù)（當(dāng)年高中錄取率=當(dāng)年高中招生數(shù)/當(dāng)年初中畢業(yè)生數(shù)）用以衡量當(dāng)?shù)氐纳龑W(xué)壓力。 數(shù)據(jù)顯示,，在 14 個(gè)省份中河南,、湖南、江西,、海南四省份的高中錄取率長(zhǎng)期靠后,、競(jìng) 爭(zhēng)壓力較大，江蘇和浙江兩省近三年的升學(xué)壓力也在有所增強(qiáng),。

4.2,、大眾出版：基本盤穩(wěn)固，個(gè)體發(fā)展訴求引出增長(zhǎng)點(diǎn)

（1）基本盤：文學(xué)與少兒,，表現(xiàn)總體穩(wěn)定,。如前所述，文學(xué)類圖書盡管碼洋增長(zhǎng)速度 有所下降,，但其比重較高，屬于穩(wěn)定的現(xiàn)金牛產(chǎn)品,；少兒類圖書則屬于高碼洋增長(zhǎng)率,、 高碼洋比重的明星產(chǎn)品，它們是除卻教輔以外大眾圖書市場(chǎng)的基本盤,，近五年的表現(xiàn)整 體較好,。從碼洋品種效率來(lái)看，2020 年少兒類圖書在整體零售市場(chǎng)的碼洋品種效率錄 得 2.01,，過(guò)去五年整體呈上升趨勢(shì),；文學(xué)類圖書的碼洋品種效率有所下滑，2020 年整 體零售市場(chǎng)錄得 1.03,。

（2）新趨勢(shì)：關(guān)注個(gè)體發(fā)展訴求,，功用主義圖書景氣向上。從整體零售市場(chǎng)的碼洋品 種效率來(lái)看,，心理自助,、傳記,、經(jīng)管三類圖書的總體都有不錯(cuò)的表現(xiàn)，尤其是心理自助 類圖書的碼洋品種連續(xù)五年在除教輔外的十大品類中位列第一,，經(jīng)歷疫情洗禮的 2020 年心理自助類圖書的碼洋品種效率錄得 2.29,。傳記和經(jīng)管這類與職業(yè)發(fā)展相關(guān)的圖書 總體表現(xiàn)也較為穩(wěn)健，讀者更愿意通過(guò)閱讀來(lái)提升自我的工作能力與思考層次,。

（3）未來(lái)看點(diǎn)：少兒圖書仍是好賽道,，文學(xué)圖書暗藏 IP 價(jià)值，功用主義非過(guò)錯(cuò)是機(jī)會(huì),。少兒圖書：首先,，由于家長(zhǎng)普遍擔(dān)心電子屏幕損害兒童身心健康等多重樸素的原因，兒 童讀物仍以紙質(zhì)圖書為主,，因此少兒圖書這個(gè)賽道在短期內(nèi)可以抵抗住數(shù)字閱讀平臺(tái)的 沖擊,；其次，兒童圖書大多以繪本,、簡(jiǎn)易文學(xué)讀物,、雙語(yǔ)讀物等內(nèi)容為主，對(duì)策劃出版 企業(yè)的專業(yè)性要求相對(duì)較低（但對(duì)美工設(shè)計(jì)能力仍是很大考驗(yàn),，此外對(duì)于圖書印刷的要 求也進(jìn)一步提高）,，因此進(jìn)入或者說(shuō)轉(zhuǎn)型難度較低，當(dāng)然想要真正做好做精這個(gè)賽道也 并非易事,；最后,，兒童圖書能夠搶占心智，擴(kuò)大 IP 影響力,，這和哆啦 A 夢(mèng),、迪士尼對(duì) 于 90 后的影響路徑是大體一致的，伴隨讀者年齡的增長(zhǎng),，此類圖書 IP 的開(kāi)發(fā)價(jià)值也會(huì) 逐漸增強(qiáng),。

文學(xué)圖書：從我們對(duì)于影視行業(yè)的觀察來(lái)說(shuō)，中國(guó)的影視劇市場(chǎng)真正缺少的仍然是優(yōu)質(zhì) 的劇本或者說(shuō)內(nèi)容資源,，而文學(xué)類圖書是內(nèi)容作品的基礎(chǔ),，因此出版文學(xué)作品不能單單 著眼于書背的碼洋，而要考慮其背后的 IP 價(jià)值,，尤其是書影聯(lián)動(dòng)的價(jià)值,。從《解憂雜 貨鋪》、《嫌疑人 X 的獻(xiàn)身》到《慶余年》,、《三生三世十里桃花》,、《盜墓筆記》再 到 2021 年大火的《贅婿》，這些作品都表明文學(xué)圖書的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是碼洋數(shù)字所能衡 量的。當(dāng)然,，這就要求策劃出版企業(yè)以及擁有網(wǎng)絡(luò)文學(xué)網(wǎng)站的數(shù)字出版企業(yè),，更加關(guān)注 文學(xué)版權(quán)的獲取與開(kāi)發(fā)能力。

心理+傳記+經(jīng)管：“內(nèi)卷”時(shí)代,，讀者傾向于通過(guò)書籍提升綜合能力尤其是職場(chǎng)適應(yīng) 能力,，這種需求盡管是出于功用的但并非過(guò)錯(cuò)，而是更大的機(jī)會(huì),。這類圖書對(duì)策劃出版 企業(yè)的綜合實(shí)力有很大的要求,，要能夠在優(yōu)質(zhì)作者資源、版權(quán)資源之間斡旋,，還要能夠 對(duì)市場(chǎng)需求有較好的把握,。更重要的是，這類圖書需求實(shí)際上可以更多地向職業(yè)培訓(xùn)方 向引導(dǎo),，企業(yè)以各種形式建立的學(xué)習(xí)社群,、知識(shí)平臺(tái)短期來(lái)看或許是成本中心，但長(zhǎng)遠(yuǎn) 來(lái)看或許蘊(yùn)含新的增長(zhǎng)動(dòng)力,。

五,、財(cái)務(wù)分析：盈利穩(wěn)健，流動(dòng)性充沛,，分紅較高

商業(yè)活動(dòng)的最終呈現(xiàn)形式是財(cái)務(wù)報(bào)表上的數(shù)據(jù),，因此我們?cè)趯?duì)行業(yè)現(xiàn)狀、上下游和結(jié)構(gòu) 進(jìn)行剖析之后,，將從財(cái)務(wù)角度總結(jié)歸納圖書出版行業(yè)的特性,。

5.1、盈利：營(yíng)收與歸母凈利增速穩(wěn)健,，毛利率與凈利率穩(wěn)中有升

從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看,，2015-2019 年平均營(yíng)業(yè)收入分別實(shí)現(xiàn) 52.37/57.36/58.88/60.23/61.50 億元，平均同比增速分別錄得 16.61%/8.25%/6.55%/5.44%/5.14%/5.78%,，CAGR 為 4.10%,。總體而言,，平均營(yíng)業(yè)收入受部分非全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)的出版企業(yè)業(yè)績(jī)下滑的拖累， 在 2016 年后有所放緩,，目前已經(jīng)入穩(wěn)定區(qū)間,，年平均營(yíng)業(yè)收入增速在 5%以上。

從歸母凈利潤(rùn)來(lái)看,，2015-2019 年平均歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn) 5.39/5.99/6.49/6.78/6.91 億元,，平均同比增速分別錄得16.38%/13.93%/13.52%/2.37%/2.58%，CAGR為6.42%,。 歸母凈利潤(rùn)的變化情況與營(yíng)收情況趨同,，2018 年起歸母凈利增速回落保持在 2%以上,。

特別地，2020 年由于受到疫情影響,，學(xué)校推遲開(kāi)學(xué)時(shí)間,、線下實(shí)體銷售渠道受限印刷 產(chǎn)能下滑等消極因素疊加，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入與歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)較大幅度的下滑,，北京開(kāi)卷 的數(shù)據(jù)顯示,，2020 年全年圖書零售市場(chǎng)碼洋同比增速下滑 5.07%。截至 2020Q3,，平 均營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)分別為39.38/4.93億元,，對(duì)應(yīng)同比增速分別為-5.00%和-2.78%。

從相對(duì)指標(biāo)來(lái)看,，毛利率與凈利率穩(wěn)中有升,，平均毛利率由 2015 年的 30.47%上升至 2019 年的 31.58%，平均凈利率由 2015 年的 11.10%上升至 2019 年的 11.57%,，2020 年疫情加大影響行業(yè)上下游但業(yè)內(nèi)公司積極降本增效取得明顯成效,，毛利率與凈利率分 別提升至 32.33%和 12.48%。具體來(lái)看,，行業(yè)平均銷售費(fèi)用率在 11.00%左右,，平均毛 利率在 10.20%左右，財(cái)務(wù)費(fèi)費(fèi)用率在 2015A-2020AQ3 期間始終為負(fù)值,，反映出企業(yè) 賬面資金較多,。

5.2、風(fēng)險(xiǎn)：資金儲(chǔ)備豐厚,，商譽(yù)減值與質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控

從流動(dòng)性與償債指標(biāo)來(lái)看,，2015-2019 年貨幣資金/總資產(chǎn)的均值總體呈現(xiàn)先升后降的 趨勢(shì)，2019 年錄得 34.30%,，2020 年前三季度下滑至 29.40%,，總體保持在 30%左右； 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)收入均值整體下滑至 32.14%,，2020Q3 回升至 33.93%,， 總體維持在 32%左右，表明業(yè)內(nèi)企業(yè)貨幣資金較為充裕,，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能夠持續(xù)為公司提 供現(xiàn)金流,。2015A-2020Q3，資產(chǎn)負(fù)債率均值持續(xù)下滑,，2019 年資產(chǎn)負(fù)債率均值為 10.00%,，2020Q3 為 2.51%。

2015A-2220Q3，商譽(yù)/所有者權(quán)益均值始終保持在低位且呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢(shì),，由 2015 年的 3.22%降至 2020Q3 的 2.22%,。整體來(lái)看，行業(yè)公司現(xiàn)金儲(chǔ)備豐富,、債務(wù)壓力較 小,，股權(quán)質(zhì)押的情況也鮮少發(fā)生，平均股權(quán)質(zhì)押比例保持在 0.7%以下,。

5.3,、運(yùn)營(yíng)：存貨與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度穩(wěn)定，疫情沖擊有待消化

2015-2019 年,，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 104.68/102.38/106.52/114.05/115.56 天,，呈緩慢 上升趨勢(shì)，但總體保持在四個(gè)月以下,；2015-2019 年,，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 37.87/37.64/36.66/38.19/38.61 天，保持在 6-7 周左右,。對(duì)于圖書銷售而言,，由于代銷 模式的存在，企業(yè)大多在收到代銷單位的代銷清單并經(jīng)雙方核對(duì)后確認(rèn)商品銷售收入,， 使收入確認(rèn)存在一定的滯后性,，這也意味著部分圖書的銷售收入的確認(rèn)可能會(huì)有所推 遲。

2020 年疫情極大影響圖書供給兩側(cè),，尤其是線下銷售渠道受阻,，線下實(shí)體書店經(jīng)營(yíng)壓 力有所增加，因此存貨與應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度都出現(xiàn)了較大幅度的下滑,。盡管線下渠道 有所修復(fù),，但對(duì)于部分新書的銷售可能存在影響，存貨與應(yīng)收賬款的消化需要一定時(shí)間,。

5.4,、分紅：分紅意愿較強(qiáng)，股息率持續(xù)上升

2015-2019 年,，平均年度現(xiàn)金分紅比例分別為 27.43%/33.18%/36.65% ,。 37.73%/40.13% ； 2015-2020Q3 ,， 近 12 個(gè) 月 股 息 率 均 值 分 別 為 0.68%/0.81%/1.32%/2.16%/2.47%/2.75%,，無(wú)論是年度現(xiàn)金分紅比例還是股息率都呈 現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢(shì)，目前年度現(xiàn)金分紅率在 40%左右,。

特別地，以 2019 年為例，年度現(xiàn)金分紅比例前五分別是中南傳媒（87.29%）,、皖新傳 媒（57.14%）,、鳳凰傳媒（56.82%）、山東出版（43.25%）和新經(jīng)典（42.23%）,； 截至 2021 年 4 月 16 日,，股息率前五分別為中南傳媒（5.65%）、山東出版（5.09%）,、 鳳凰傳媒（4.43%）,、中文傳媒（4.40%）以及中原傳媒（3.76%）。

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