??資本偵探原創(chuàng)

越來越多的“童年記憶”們開始在資本市場刷存在感。去年,，有50年歷史的上好佳通過港交所聆訊,，不過隨后宣布推遲上市進程；今年2月,、3月,，李子園和久久王先后成功掛牌，至今李子園的股價已翻了一倍有余,。

昨日,，伴隨著90后成長的辣條品牌衛(wèi)龍,，也正式向港交所遞交了招股書，傳聞已久的“辣條第一股”終于要來了,。

滿足了中國消費者味蕾的辣條,，也讓不少投資者感到“真香”。根據(jù)此次披露的招股書及公開市場信息,，衛(wèi)龍于3月31日完成了Pre-IPO輪融資,，投資者名單中高瓴、騰訊,、紅杉等一線投資機構赫然在列,。

招股書顯示，于上市前,，中信產業(yè)基金持股2.32%,，高瓴持股1.17%，騰訊持股0.64%,，云鋒持股0.64%,，紅杉資本持股0.29%。結合認購金額計算,，衛(wèi)龍估值大約在604億人民幣——約為三只松鼠市值的三倍,。

從投資者名單、持股比例,、估值來看,，搶下“辣條一哥”的份額并不容易。作為國內典型的傳統(tǒng)私營企業(yè),，衛(wèi)龍采用家庭經營模式,，六位高管中五位都有親戚關系，過往20年經營中從未引入外部融資,。據(jù)36氪報道,，資方此次“突擊入場”，籌碼較為稀缺,，有意向投資機構直接被拒,，對方根本不見。

成立20年,，依靠幾毛錢一包的辣條打江山,，衛(wèi)龍非但沒有如絕大多數(shù)廉價小食品品牌一樣被市場拋棄，反而以高傲的姿態(tài)走進資本市場——衛(wèi)龍為什么這么香,？

一年賣出40億

辣味面筋,，重油重鹽，學校門口幾毛錢一包,，應該沒有哪個90后童年時能逃過辣條的誘惑,。

衛(wèi)龍則是目前市場上認知度最高的辣條品牌,。其產品分為三大類，調味面制品（俗稱“辣條”）,、蔬菜制品,、豆制品及其他產品。

具體來看,，辣條是衛(wèi)龍最核心的產品品類,，其中包括了衛(wèi)龍最經典的大面筋、小面筋,、親嘴燒等,。三類產品中，辣條的單位售價最低,，但銷量驚人,，2020年衛(wèi)龍共售出調味面制品1.8億千克，每千克售價15元,，貢獻營收近27億元,。招股書中顯示，2020年,，辣條在衛(wèi)龍營收中占比65.3%。

蔬菜制品主要包括魔芋爽及風吃海帶,，這是近年衛(wèi)龍銷量增速最快的品類,，2020年衛(wèi)龍共售出蔬菜制品4159萬千克，較2019年增長72.3%,，且每千克單位售價提升至28.1元,。這部分營收規(guī)模及占比也逐年增加，2020年蔬菜制品實現(xiàn)營收12億元,，占比28.3%,。

豆制品及其他產品主要為軟豆皮、鹵蛋,，該品類中有若干產品被停產,，營收規(guī)模及比重都較小。

 雖然售價較低,，但2020年合計2.3億千克的龐大銷量,，支撐起了衛(wèi)龍的營收盤子：2019年，衛(wèi)龍實現(xiàn)營收33.8億元,，同比增長23%,，2020年衛(wèi)龍實現(xiàn)營收41.2億元，同比增長21.7%,。此外,，衛(wèi)龍在招股書中預估稱,，2021年Q1，其調味面制品及蔬菜制品的銷量較2020年同期分別增加52.1%及147.6%,。

廉價的辣條能支撐起40億級別的年營收,，這似乎已超出預料。但將衛(wèi)龍作為一家零食企業(yè)橫向對比,，這樣的營收規(guī)模并不突出,，如A股上市的三只松鼠，其2020年全年的營收達到97億元,，是衛(wèi)龍的兩倍還多,，但開頭提到，衛(wèi)龍的估值是三只松鼠的三倍,。

目前,，國內休閑食品市場的重要特征是，規(guī)模龐大但較為分散,。根據(jù)招股書,，在辣味休閑食品這一細分賽道中，衛(wèi)龍以約5.7%的市占率排名第一,；在休閑食品這一大賽道中,，衛(wèi)龍排名第十一位，約占市場份額的1.2%,。

分散的市場帶來諸多問題,，如魚龍混雜、標準混亂,，難以建立起秩序,；但也會帶來更多的未來空間。對已經經營了20年的衛(wèi)龍來說,，其是否還能保持增長尤為重要,，顯然其現(xiàn)階段的市場份額還遠未觸及天花板。

 作為一個已經有20年歷史的老品牌,，衛(wèi)龍在近兩年依舊保持20%以上的增速,，實屬難得。此外,，在毛利,、凈利層面，衛(wèi)龍不存在大的雷點,。

毛利方面,，衛(wèi)龍2018至2020年分別實現(xiàn)毛利9.6億、12.5億、15.7億元,，對應毛利率34.7%,、37.1%、38%,。能實現(xiàn)較高毛利率的原因在于辣條等廉價零食的原材料及包裝成本都很低,，招股書顯示，衛(wèi)龍2020年原材料成本及包裝材料成本,，分別占總收入的27.8%,、13.5%。

與上市休閑食品公司對比,，衛(wèi)龍毛利水平處于中游,。國內各個休閑食品上市公司中，毛利率高者如鹽津鋪子,，其2020年毛利率達到43.83%,，而毛利率低者如三只松鼠，2020年其毛利率僅為23.9%,。

不過,，衛(wèi)龍的凈利水平站在前列。衛(wèi)龍2018至2020年分別實現(xiàn)凈利潤4.8億,、6.6億,、8.2億，對應凈利率為17.2%,、19.4%,、19.9%。而根據(jù)2020年各企業(yè)年報,，恰恰歸母凈利率為15.22%，鹽津鋪子2020年歸母凈利潤率為12.3%,，三只松鼠歸母凈利潤率為3.1%,。

這一定程度上是得益于衛(wèi)龍本身就有著較強的品牌認知度，經營思路不同于需要大量燒錢做營銷的新消費品牌,，因此有較強的費用管控能力,，近三年其分銷及銷售費率為8.5%、8.3%,、9.0%,。

總的來看，衛(wèi)龍的生意當然不算性感,，但品牌認知度高,、綜合實力穩(wěn)健，且各項指標近年都在不斷強化。因此,，資本給到了衛(wèi)龍較高的估值和期待,。

 資產結構方面，衛(wèi)龍幾乎把賺到的錢都用去了投資,。2020年衛(wèi)龍實現(xiàn)經營活動現(xiàn)金流7.1億,，但在投資活動上支出的現(xiàn)金就有8.8億。因此其賬面上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物并不算太多,，截至2020年底現(xiàn)金流僅有1.6億元,。但好在其流動資產總額及流動比例都不斷提升，不存在太大的償債風險,。

 “網紅”衛(wèi)龍

市場上有種說法,，全國99%的辣條經營者都為湖南平江籍，其中就包括了衛(wèi)龍的創(chuàng)始人劉衛(wèi)平,、劉福平兩兄弟,。

辣條的出現(xiàn)帶有強烈的偶然因素。平江本有著做醬干的傳統(tǒng),，但在1998年醬干的原材料大豆出現(xiàn)大幅度漲價,，行業(yè)一片哀鴻，三位原本從事醬干生意的合伙人不得不將目光投向面粉,，最主要的原因就是便宜,、量大。經過不斷地實驗與調試,，在此后二十多年間風靡全國的辣條問世,。

2001年，出身平江的劉衛(wèi)平與劉福平兩兄弟來到河南漯河市,，在當?shù)亟洜I起辣條生意,。另一位叫張玉東的人從部隊轉業(yè)后回到家鄉(xiāng)平江，創(chuàng)辦品牌玉峰,。后來就形成了辣條市場“南玉峰,、北衛(wèi)龍”的格局。

不過時至今日,，以全國的市場份額,、品牌認知度來看，衛(wèi)龍已然成為“辣條一哥”,。

20年時間里,，衛(wèi)龍建立起了一個龐大的經銷商體系，且衛(wèi)龍掌握有較大的話語權,。根據(jù)招股書,，截至2020年末,，衛(wèi)龍的經銷商數(shù)目為1950，該年內衛(wèi)龍減少合作的經銷商數(shù)目就達到642家,，理由為衛(wèi)龍會淘汰業(yè)績增長速度不如公司預期等表現(xiàn),、活躍性不佳的經銷商，此外據(jù)北京商報2019年報道,，衛(wèi)龍面對辣條市場新玩家的競爭,，曾要求經銷商二選一。

由此也可見衛(wèi)龍品牌影響力下,，對辣條線下銷售市場較強的掌控力,。

此外，伴隨著電商發(fā)展,，衛(wèi)龍也在擴展線上及直銷渠道,。根據(jù)招股書，截至2020年末,，衛(wèi)龍線上經銷商數(shù)目為22,，此外衛(wèi)龍還運營有天貓旗艦店等直銷渠道，從銷售額占比來看,，線上渠道貢獻的營收已逐漸接近總營收的一成,。

 相比起那些真的只存在于記憶中的傳統(tǒng)零食品牌，衛(wèi)龍不僅活得很好,，且營收規(guī)模持續(xù)上升,，甚至還成為了頗有話題度的“網紅”。衛(wèi)龍的生命力不只是因為其穩(wěn)固的經銷體系,，更是因為其與時俱進的營銷能力,。

衛(wèi)龍在品牌建立之初就有著營銷意識。90年代時,，衛(wèi)龍就在線下瘋狂進行地推,，廣告貼滿大型商場和街邊小攤，并且針對性設計包裝,，由透明塑料包裝改為鋁箔與鋁膜包裝,，并將包裝從大袋調整為小袋，以方便主要消費群體——學生們隨身攜帶,。

進入互聯(lián)網時代后,，衛(wèi)龍的營銷手法更加具有網感與話題性,。

其中,，一個扭轉衛(wèi)龍形象的營銷事件發(fā)生在2014年。此前,，在央視曝光辣條生產質量問題之后,，各個辣條品牌長久困于污名之中，于是，衛(wèi)龍在搬進新廠旁后邀請了一組專業(yè)攝影團隊進入拍攝拍攝,，展現(xiàn)衛(wèi)龍車間干凈,、衛(wèi)生的環(huán)境。獲得一定正反饋后,，衛(wèi)龍邀請了網紅張全蛋走進車間進行直播,，再次引發(fā)熱烈討論。

隨后,，衛(wèi)龍聯(lián)合各屆網紅,，進行互利互惠地營銷，通過鋪天蓋地的“表情包”,、“段子”,，衛(wèi)龍奠定了自己網紅品牌的形象。2016年,，衛(wèi)龍還曾“碰瓷”iPhone 7,，模仿蘋果的UI風格設計了衛(wèi)龍官網，再次發(fā)揮了衛(wèi)龍的段子手屬性,。

如今,，張全蛋已經很久沒有再出現(xiàn)于大眾視野，但衛(wèi)龍相關的“?！币琅f在流傳,。在極度分散、競爭激勵的零食市場中,，衛(wèi)龍經歷20年仍能不被消費者遺忘,，其營銷思路確實值得更多傳統(tǒng)品牌們進行復盤。

 但衛(wèi)龍面臨的問題與它的優(yōu)勢一樣明顯,。2005年央視曝光平江一家食品廠違禁使用霉克星,，在所有辣條消費者的心中埋下一顆地雷，盡管后續(xù)衛(wèi)龍等頭部企業(yè)在標準化,、規(guī)范化,、安全化上做了長久努力，但今日,，辣條依舊是不健康的代名詞,。

衛(wèi)龍也曾有過“前科”。2018年,，湖北食品藥品監(jiān)督管理局曾發(fā)布公告稱,，衛(wèi)龍多款產品被檢出違規(guī)使用添加劑，但衛(wèi)龍卻公開叫板,，稱衛(wèi)龍遵循河南地方標準,，引發(fā)不小爭議,。一直到2019年12月，國家市場監(jiān)督管理總局終于對辣條類食品統(tǒng)一了生產許可管理標準,。

此次衛(wèi)龍招股書中,，也對產品成分、生產流程,、衛(wèi)生標準做了詳細闡述,。雖然如此，衛(wèi)龍需要面臨的現(xiàn)實問題是,，辣條市場極度分散,、魚龍混雜，仿冒品牌,、劣質品牌所生產的不合格產品,，將會不斷傷害辣條產品岌岌可危的形象。

而極度依賴辣條產品的衛(wèi)龍,，無法在市場混亂中獨善其身,。