'以四十美分的價格購買價值一美元的東西',，但是怎么知道這東西是否值一美元呢,？估值是個歷史難題。

估值模型多達(dá)數(shù)十種,，但不外乎兩類：相對估值與絕對估值,。常見相對估值有PE、PB,、企業(yè)倍數(shù)等,，常見絕對估值模型有股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型等,。本文主要講解絕對估值及其應(yīng)用,。

一、估值

（1）DDM

股利貼現(xiàn)模型為威廉姆斯在《投資估值理論》中提出,，由于年代過早,，一直沒發(fā)現(xiàn)有中譯本。

（2）DCF

    自由現(xiàn)金流折現(xiàn),，采取埃斯瓦斯·達(dá)莫達(dá)蘭的算法,。

    巴菲特在1992年致股東的信中提到價值投資的根本是估值。而估值的唯一正確模型是：“在寫于50年前的《投資估值理論》中,，約翰·布爾·威廉姆斯提出了價值計算的數(shù)學(xué)公式,，這里我們將其精練為：今天任何股票、債券或公司的價值,，取決于在資產(chǎn)的整個剩余使用壽命期間預(yù)期能夠產(chǎn)生的,、以適當(dāng)?shù)睦寿N現(xiàn)的現(xiàn)金流入和流出。”請注意這個公式對股票和債券來說完全相同,。

二,、案例分析

案例——貴州茅臺。

（1）宏觀

白酒在中國最遠(yuǎn)可以上溯到商朝的“酒池肉林”,，有幾千年歷史,。從漢末的“何以解憂，唯有杜康”,，到清朝的行酒令,，白酒與儒家文化、文人墨客源遠(yuǎn)流長,。白酒在我國是飲宴上的?？停叨税拙苿t是商務(wù)宴請的必備品,。隨著國民健康意識的加強,，白酒銷量增長會放緩，甚至出現(xiàn)負(fù)增長,，但在消費升期趨勢下,，白酒行業(yè)會持續(xù)向頭部集中，高端白酒銷量反而會提升,。

（2）行業(yè)

白酒在我國有幾千年的歷史,，形成了眾多品牌，著名品牌有茅臺,、五糧液,、洋河股份、瀘州老窖,，其他品牌有古井貢酒,、山西汾酒、老白干等,。白酒行業(yè)經(jīng)過激烈的競爭,，基本上形成了以茅臺、五糧液為主的高端品牌,，以洋河股份,、瀘州老窖為主的中高端品牌，其他為普通品牌,。品牌是白酒最重要的資產(chǎn),，是核心競爭力所在。近幾十年來,，除了江小白,，再無其他新品牌冒頭,。

白酒行業(yè)，一度被視為中國的黃金行業(yè),，擁有傲視其他行業(yè)的毛利率,、凈利率與凈資產(chǎn)收益率。

白酒上市公司毛利率,、ROE對比（2009-2018）

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局,、中國飲料工業(yè)協(xié)會

整體而言，白酒行業(yè)的毛利率,、ROE相對較高,。茅臺、洋河股份,、五糧液,、瀘州老窖等高端或中高端品牌，ROE,、ROIC,、凈利率上表現(xiàn)居前，茅臺更是出類拔萃,。

白酒行業(yè)銷量（折65度）（2001-2018）

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、中國飲料工業(yè)協(xié)會,、前瞻研究院

白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)銷售收入及增長（2011-2018）

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局,、中國飲料工業(yè)協(xié)會

白酒行業(yè)總銷量從2001年至2016年，年均增速7.35%,。在2016年達(dá)到巔峰之后,，2017年下降11.2%，2018年降幅高達(dá)26.43%,。規(guī)模以上白酒企業(yè),，銷售收入也是在2016年達(dá)到巔峰，2017,、2018銷售收入分別下降7.7%,、5.15%，降幅比總體銷售量緩和的多,。除了受經(jīng)濟(jì)增速下降的影響,，似乎印證了“年輕人不喝白酒”的想法？

規(guī)模以上白酒銷量及價位圖（2018）

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局,、中國飲料工業(yè)協(xié)會

一線白酒銷量及增長情況（2018）

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局,、中國飲料工業(yè)協(xié)會

2018年度全行業(yè)白酒銷量854.7億升，白酒上市公司（名優(yōu)酒為主）的全行業(yè)的銷量份額不到20%,，一線白酒銷量占比2.97%,，茅臺酒的份額僅約0.73%。近年來雖然行業(yè)銷量總體下降，但一線白酒企業(yè)銷量反而創(chuàng)新高,，增速雖然回落到個位數(shù),，但仍遠(yuǎn)高于整體行業(yè)的負(fù)增長。在成熟行業(yè),，高端市場擠壓低端市場,，有些低端小品牌會逐漸退出市場。

我國白酒出口量及增速情況（2010-2017）

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局,、中國飲料工業(yè)協(xié)會

在白酒行業(yè)國內(nèi)競爭日趨激烈的情況下,，相關(guān)企業(yè)尋找國外市場機(jī)會，從數(shù)據(jù)來看,，并不是很理想,。

（3）公司

中國貴州茅臺酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（以下簡稱茅臺集團(tuán)）源于1951年國家以1.3億元（舊幣）贖買的成義燒房，總部位于貴州遵義市茅臺鎮(zhèn),。2001年8月27日在上海證券交易所上市,。

茅臺集團(tuán)以貴州茅臺酒股份有限公司為核心企業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品貴州茅臺酒,，公司發(fā)展方針是：一品為主,、系列開發(fā)，確保做好酒內(nèi)文章,；做精主業(yè),、上下延伸，理性拓展酒外天地,。

 茅臺營收及凈利潤情況（2009-2018）

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局,、中國飲料工業(yè)協(xié)會

如果說2012年的塑化劑事件對白酒行業(yè)有較大打擊，那么2013年開始的反腐則對高端白酒,，尤其是茅臺產(chǎn)生了嚴(yán)重影響,，茅臺2014、2015年的業(yè)績,、利潤增速均降至上市以來的冰點,。2016開始恢復(fù)，2017年強勁反彈,，2018年稍有回落,，但26.5%的營收增速、30%的凈利潤增速仍然遠(yuǎn)超行業(yè)水平,。

茅臺毛利率,、凈利潤率及ROE（2009-2018）

數(shù)據(jù)來源：公司年報

茅臺亮眼的毛利率、凈利率及ROE,，在白酒行業(yè)獨領(lǐng)風(fēng)騷,。2009至2018年,，營收年均增速22.5%、凈利潤年均增速23.4%,。茅臺擁有如此出眾的盈利能力及成長能力,，得益于他擁有特許經(jīng)營權(quán)，具備持續(xù)的競爭優(yōu)勢,。茅臺構(gòu)建了兩條強大的護(hù)城河：

1>無形資產(chǎn)

a,、文化底蘊

歷史選擇賦予茅臺獨一無二的文化底蘊?！皣莆幕痹从谄洫毺氐臍v史背景：見證紅軍長征,、國宴專供用酒及外交慶功酒。

b,、參與特殊事件

在品牌塑造上,，主動參與特殊事件，不斷加大廣告宣傳投入,，宣傳高端形象,，

比如生肖酒、航天酒等,。

2>稀缺性

稀缺性體現(xiàn)在兩方面：一方面離開茅臺鎮(zhèn)之后,，即使最大限度復(fù)制茅臺酒的

生產(chǎn)環(huán)境，但無法復(fù)制茅臺酒,；另外一方面茅臺鎮(zhèn)酒窖有限,，當(dāng)前已達(dá)極限。

茅臺出廠價與成交價（2010-2018）

數(shù)據(jù)來源：中國飲料工業(yè)協(xié)會

茅臺歷次提價及漲幅（2005-2018）

數(shù)據(jù)來源：中國飲料工業(yè)協(xié)會

作為白酒行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者,，茅臺擁有經(jīng)營特許權(quán)，有很強的提價能力,，從2005-2018,，歷經(jīng)7次提價，出廠價平均年均漲幅高達(dá)10.39%,，是盈利能力的重要支撐,。隨著“少喝酒、喝好酒”的健康理念盛行,，茅臺仍將保持穩(wěn)定增長,。

（4）財務(wù)數(shù)據(jù)

分別從盈利能力、現(xiàn)金能力,、償還能力,、運營能力四個維度查看。

毛利率,、凈利率超高,，ROE,、ROIC非常理想。

資本支出很小,，自由現(xiàn)金流很優(yōu)秀,。

近十年自由現(xiàn)金流增長有些波動，但是十年年均增長率為33.9%,，非常高,。

負(fù)債率很低甚至沒有，最近五年的企業(yè)利息覆蓋率高達(dá)350,，債務(wù)風(fēng)險極小,。

應(yīng)收為0，再次體現(xiàn)了茅臺在行業(yè)內(nèi)具備強大的話語權(quán),。

（5）估值

分別進(jìn)行相對估值和絕對估值,。

絕對估值

企業(yè)加權(quán)平均資本成本，即WACC,算法參考前述公式（2-2）部分,，列出相關(guān)計算參數(shù)如下：

過去28年間,，A股年復(fù)合收益率12.17%，取三十年期國債利率3.27%為無風(fēng)險利率,，股權(quán)溢價風(fēng)險為12.17%-3.27%=8.9%,。

（1）DDM估值

茅臺2018年每10股分紅145.39元，每股14.54元,，2018年12月28日收盤茅臺每股股價575.47元,。過去近10年間凈利潤復(fù)合增速為27.2%，產(chǎn)品年均提價10.39%（出廠價）,，分紅率接近凈利潤50%左右,。假如未來分紅率不變，而凈利潤在未來5年保持15%的年均增速,，其后5年逐步過渡到5%,，鑒于茅臺具備強大特許經(jīng)營權(quán)，預(yù)期能永續(xù)經(jīng)營,，以WACC為折現(xiàn)率,。

      企業(yè)加權(quán)平均資本成本為10.11%，用公式（2-1）算得每股估值為490.10元,；安全邊際為-14.8%,，根據(jù)巴菲特操作案例，安全邊際一般不少于30%,明顯不滿足安全邊際條件,，不適合購買,。

       對折現(xiàn)率、股利增長率及永續(xù)增長率分別進(jìn)行敏感性分析：

  對折現(xiàn)率進(jìn)行敏感性分析,，股價估值區(qū)間為344.67元~829.61元,；2018年12月28日收盤茅臺每股股價575.47元,，安全邊際為-40.1%~44.2%之間。

對股利增長率進(jìn)行敏感性分析,，股價估值區(qū)間285.19元~829.61元,，跨度較大。安全邊際從-50.4% ~ 44.2%,，跨度非常大,。

      由于在前面已經(jīng)算過5%的情況，這里僅做下限3%的模型,。對永續(xù)增長率進(jìn)行敏感性分析,，股價估值最低為243.05元。

      普通股每股股價估值區(qū)間為243.05元~829.61元,，而2018年收盤茅臺股價為575.47元,，大致處于中位。折現(xiàn)率,、股利增長率以及股利永續(xù)增長率三者變動對估值影響很大,，尤其是股利永續(xù)增長率，對最終估值占比從40%左右到70%左右,，有著左右全局的影響,。

DDM估值的假設(shè)條件較多，而且對折現(xiàn)率,、股利增速及永續(xù)增長率非常敏感,，所以估值結(jié)果僅供參考。

（2）DCF估值

自由現(xiàn)金流FCFF=EBIT（息稅前利潤）*（1-Tc）+折舊和攤銷-資本支出-營運資本變動,；

=凈利潤+利息+折舊和攤銷-資本支出-營運資本變動,。

我們?nèi)∮煤笠凰惴āＴ贏股,，資本支出可以近似取投資活動流出的現(xiàn)金流量,，如果公司本期大量處置固定資產(chǎn)、長期股權(quán)投資等,，需要扣除該影響。

自由現(xiàn)金流FCFF=凈利潤+利息+折舊和攤銷-資本支出-營運資本變動,。

營運資本=（流動資產(chǎn)-現(xiàn)金）-（流動負(fù)債-短期借款）,；

則：

自由現(xiàn)金流FCFF=凈利潤+利息+折舊和攤銷-資本支出-（2018營運資本-2017營運資本）；

列表計算：

涉及到的參數(shù)稍多 ,，需要查2年的年報,。

過去10年茅臺凈利潤復(fù)合增速為27.2%、自由現(xiàn)金流復(fù)合增速為33.9%,，假設(shè)未來五年自由現(xiàn)金流復(fù)合增速為15%（5折）,，其后5年逐步過渡到5%增速,。茅臺擁有寬闊的護(hù)城河，預(yù)期能永續(xù)經(jīng)營,。

公司加權(quán)資本成本為10.11%,，用公式（2-2）算得估值為12319億；2018年12月28日收盤,，茅臺市值為7229億,，安全邊際為70.4%，滿足安全邊際大于30%條件,，買入,！

對折現(xiàn)率、自由現(xiàn)金流增長率及永續(xù)增長率進(jìn)行敏感性分析,。

對折現(xiàn)率進(jìn)行敏感性分析,，茅臺估值區(qū)間為8607億~21018億之間；2018年12月28日收盤,，茅臺市值為7229億,，安全邊際為19.1%~190.7%之間。

從對折現(xiàn)率,、自由現(xiàn)金流增速及永續(xù)增長率分別進(jìn)行的敏感性分析來看,，內(nèi)在價值估值區(qū)間為5859億~21018億，安全邊際從-18.9%~190.7%,。

DCF估值的假設(shè)條件較多,，而且對折現(xiàn)率、自由現(xiàn)金流增速及永續(xù)增長率非常敏感,，所以估值結(jié)果僅供參考,。

2018年12月28日收盤，茅臺普通股股價是575.47元,。相同條件下對比DDM,、DCF估值。

DDM,、DCF估值差異較大,，甚至判斷結(jié)果都不同，是因為DDM的分紅率過低嗎,？我們看看提高分紅率情況：

DDM分紅率為100%時,，估值也低于DCF估值。凈利潤和自由現(xiàn)金流總有出入,，且持續(xù)經(jīng)營需要投入資金,，故100%分紅概率極低，DDM估值總比相同條件下的DCF估值要低,。截至2019年9月30日收盤,，茅臺普通股股價是1150元,。

案例——海天味業(yè)（201909）。

（1）宏觀

中國飲食文化歷史悠久,，“民以食為天”反應(yīng)了國人對美食孜孜不倦的追求,，而中式美食制作中一個重要的因素則是調(diào)味品。調(diào)味品有著廣泛的需求和眾多的品牌,。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展,，人均收入增加，導(dǎo)致消費意愿增強,，出外就餐的機(jī)會增多,。

（2）行業(yè)

國內(nèi)調(diào)味品行業(yè)，競爭對手眾多,，醬油行業(yè)主要有海天味業(yè),、中炬高新、李錦記,、欣和,、加加、東古,、味事達(dá),、千禾等。海天遙遙領(lǐng)先,，已經(jīng)成為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者,。李錦記、廚邦成為第二梯隊,。第一,、第二梯隊占據(jù)全國30%市場，其他為地方性品牌諸侯割據(jù),，行業(yè)整體集中度并不高,。

調(diào)味品各品牌市場格局

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

調(diào)味品品牌眾多，作為第一品牌的海天味業(yè),，占比僅為6.5%,，第一、第二梯隊占比合計約30%,，集中度還有提升空間,。

調(diào)味品各終端占比

數(shù)據(jù)來源：公開資料、關(guān)研天下

調(diào)味品的需求,，按照終端劃分，可以大致分餐館,、家庭和工業(yè)加工,。主要消費端為餐飲及家庭,，工業(yè)消費端主要是為食品加工，對價格較為敏感,。

調(diào)味品行業(yè)銷量(2012-2017)

數(shù)據(jù)來源：公開資料

調(diào)味品在2014年出現(xiàn)最高增速,，此后出現(xiàn)拐點，到2017年銷量整體增速不足5%,。

國內(nèi)調(diào)味品行業(yè),，有約3000億的市場規(guī)模，最大的細(xì)分領(lǐng)域無疑是醬油行業(yè),，總體規(guī)模超500億,，海天是無可爭議的龍頭，市占率約15%左右,，其次是美味鮮,、李錦記等品牌。新興且規(guī)模較大的細(xì)分領(lǐng)域是醬類,、復(fù)合調(diào)味料,，有400億及以上規(guī)模，處于培育期,。

蠔油是另一個快速擴(kuò)張的新領(lǐng)域,，目前主要企業(yè)是海天、李錦記,，年均增速超15%,，是增速最高的細(xì)分領(lǐng)域，有望成長為較大規(guī)模的品類,。

國內(nèi)醬油產(chǎn)量（2012-2017）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

醬油行業(yè)產(chǎn)能在2014年達(dá)到增速巔峰,，隨后增速下滑到個位數(shù)。截至2018年,，增速只有5.15%,。

醬油各品牌市場格局

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

在醬油領(lǐng)域海天遙遙領(lǐng)先。海天早在2005年,，百萬噸的高度自動化產(chǎn)能海天一期就投產(chǎn)了,，2008年著手布局二期，公司上市后投產(chǎn),，進(jìn)一步擴(kuò)大了產(chǎn)能優(yōu)勢,，目前海天調(diào)味品總產(chǎn)能近300萬噸，產(chǎn)能布局領(lǐng)先對手10年以上,。

隨著健康理念以及消費升級,，用戶選擇傾向于高質(zhì)量產(chǎn)品。

高端醬油行業(yè)市場規(guī)模（2014-2018）

數(shù)據(jù)來源：公開資料、關(guān)研天下

高端醬油行業(yè)銷量（2014-2018）

數(shù)據(jù)來源：公開資料,、關(guān)研天下

高端醬油行業(yè)產(chǎn)量（2014-2018）

數(shù)據(jù)來源：公開資料,、關(guān)研天下

高端醬油行業(yè)規(guī)模預(yù)測（2019-2025）

數(shù)據(jù)來源：公開資料、關(guān)研天下

高端醬油的增長速度也降到個位數(shù),，國內(nèi)整個醬油行業(yè)處于飽和狀態(tài),。細(xì)分領(lǐng)域中，有望保持兩位數(shù)增速的只有耗油,、復(fù)合調(diào)味醬細(xì)分行業(yè),。

（3）公司

海天味業(yè)是一家專業(yè)調(diào)味品生產(chǎn)和營銷企業(yè)。中國調(diào)味品行業(yè)龍頭企業(yè),，醬油行業(yè)排名第一,。

2014年2月14日，海天味業(yè)登陸上海證券交易所上市,。

海天2018年實現(xiàn)收入170.3億元,，歸母凈利潤43.6億元，2013-2018年收入復(fù)合增速/利潤復(fù)合增速15%/22%,，業(yè)績穩(wěn)健增長,。海天在調(diào)味品行業(yè)中領(lǐng)先優(yōu)勢較大，醬油產(chǎn)品份額達(dá)到17%,，超過第二到第五名之和,，調(diào)味品行業(yè)整體集中度較低，仍存在品牌化空間和產(chǎn)品升級空間,，龍頭在品類延伸過程中,，具備渠道端協(xié)同優(yōu)勢，海天成長潛力較大,。

海天味業(yè)營收（2010-2018）

數(shù)據(jù)來源：公司年報

海天味業(yè)歸母凈利潤（2010-2018）

數(shù)據(jù)來源：公司年報

海天味業(yè)的營收增速遠(yuǎn)超調(diào)味品行業(yè)近年來5%左右的增速,。

海天味業(yè)醬油、耗油,、調(diào)味醬及其他產(chǎn)品營收（2014-2018）

數(shù)據(jù)來源：公司年報

海天味業(yè)醬油,、耗油、調(diào)味醬毛利率（2014-2018）

數(shù)據(jù)來源：公司年報

海天味業(yè)的營收主要由醬油,、蠔油,、調(diào)味醬及其他產(chǎn)品構(gòu)成，其中醬油占比約60%,，蠔油占比超16%,，調(diào)味醬占比不足13%。近年來,，蠔油產(chǎn)品增長迅速,。三個主要產(chǎn)品的毛利率都逐漸提升,，增長趨勢良好。

海天味業(yè)毛利率,、凈利率

數(shù)據(jù)來源：公司年報

海天味業(yè)的毛利率,、凈利率都比較高，而且近年來在穩(wěn)步提升,。

海天味業(yè)具備持續(xù)的競爭優(yōu)勢，源于兩方面原因：一方面因素是擁有特許經(jīng)營權(quán),，作為行業(yè)龍頭,，對渠道端具備強勢話語權(quán)。

海天味業(yè)渠道利潤率（2010-2018）

數(shù)據(jù)來源：公司年報,、Euromonitor

海天味業(yè)建設(shè)了強大的營銷渠道,，渠道端的利潤率自2011年以來逐步下降。

同時,，作為市場行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者,，海天味業(yè)具備提價權(quán)力。

過去近十年,，海天味業(yè)大致每兩年對產(chǎn)品提價一次,，提價幅度約4%~5%。海天味業(yè)能保持持續(xù)競爭優(yōu)勢的另一方面因素是成本優(yōu)勢,。

海天味業(yè),、中炬高新、千禾味業(yè)醬油單噸成本構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：公開資料,、光大證券

同行業(yè)中,，海天味業(yè)作為龍頭企業(yè)，規(guī)模效應(yīng)顯著,，醬油成本在所有企業(yè)中最低,，價格在醬油企業(yè)中居中。

（4）財務(wù)數(shù)據(jù)

分別從盈利能力,、現(xiàn)金能力,、償還能力、運營能力四個維度查看,。

毛利率,、凈利率超高，ROE,、ROIC非常理想,。

極少的資本開支，產(chǎn)出豐厚的自由現(xiàn)金流,。

凈利潤,、凈資產(chǎn)增長率非常優(yōu)秀,，自由現(xiàn)金流增長不是很穩(wěn)定，但10年年均增長28.9%,，很優(yōu)異,。

負(fù)債率較低，債務(wù)違約風(fēng)險很小,。

沒有應(yīng)收賬款,，非常強勢的企業(yè)。

（5）估值

分別從相對估值,、絕對估值進(jìn)行評估,。

從相對估值來看，2018年企業(yè)倍數(shù),、PE,、PB均處于近十年來相對高位。

絕對估值

企業(yè)加權(quán)平均資本成本,，即WACC,算法參考前述公式（2-2）部分,，列出相關(guān)計算參數(shù)如下：

過去近30年間（截至2019年9月30日），A股年均股價收益率12.17%,，取三十年期國債利率3.27%為無風(fēng)險利率,，股權(quán)溢價風(fēng)險為12.17%-3.27%=8.9%。

（1）DDM

近9年來海天味業(yè)分紅情況如下：

分紅率幾何均值為66.4%,，過去9年年均凈利潤增速為20.9%,、年均自由現(xiàn)金流增速為28.9%。假如分紅比例不變,，假設(shè)未來五年自由現(xiàn)金流年均增速為15%（5折）,，其后5年逐步過渡到5%增速。海天味業(yè)擁有寬闊的護(hù)城河,，具備很強持續(xù)競爭優(yōu)勢,，所以預(yù)期能永續(xù)經(jīng)營。

折現(xiàn)率為10.11%,，用公式（2-1）算得每股估值為44.81元,；2018年12月28日收盤普通股股價為67.82元。安全邊際為-33.9%,，不滿足安全邊際大于30%條件,，不適合買入。

對折現(xiàn)率進(jìn)行敏感性分析,，分別調(diào)整為7%,、8%、10%,、11%,；

對增長率進(jìn)行敏感性分析,，分別調(diào)整為13%、11%,；

對永續(xù)增長率進(jìn)行敏感性分析,，分別調(diào)整為4%、3%,。

對股利增長率,、永續(xù)增長率做敏感性分析，每股價值估值區(qū)間為18.86元~93.07元,，安全邊際為-72.2%~37.2%,，跨度區(qū)間非常大；截至2019年9月30日收盤,，普通流通股股價109.91元，高估,。

DDM模型估值本身對分紅率,、股利、股利增長率及永續(xù)增長率等做了假設(shè),，估值結(jié)果僅供參考,。

（2）DCF

自由現(xiàn)金流FCFF=EBIT（息稅前利潤）*（1-Tc）+折舊和攤銷-資本支出-營運資本變動；

=凈利潤+利息+折舊和攤銷-資本支出-營運資本變動,。

我們?nèi)∮煤笠凰惴?。在A股，資本支出可以近似取投資活動流出的現(xiàn)金流量,，如果公司本期大量處置固定資產(chǎn),、長期股權(quán)投資等，需要扣除該影響,。

自由現(xiàn)金流FCFF=凈利潤+利息+折舊和攤銷-資本支出-營運資本變動,。

營運資本=（流動資產(chǎn)-現(xiàn)金）-（流動負(fù)債-短期借款）；

則：

自由現(xiàn)金流FCFF=凈利潤+利息+折舊和攤銷-資本支出-（2018營運資本-2017營運資本）,；

        參考前述茅臺案例參數(shù)表格計算2018年自由現(xiàn)金流FCFF=57.72億,。

以2018年為基準(zhǔn)，按照DCF模型估值,。過去10年年均凈利潤增速為20.9%,、年均自由現(xiàn)金流增速為28.9%。假設(shè)未來五年自由現(xiàn)金流年均增速為15%（5折）,，其后5年逐步過渡到5%增速,。海天味業(yè)擁有寬闊的護(hù)城河，具備很強的持續(xù)競爭優(yōu)勢,，預(yù)期能永續(xù)經(jīng)營,。

加權(quán)資本成本為9.00%,，用公式（2-2）算得估值為2639億；截至2018年12月28日收盤,，海天味業(yè)市值為1816.80億,，安全邊際為45.3%，滿足安全邊際大于30%條件,，買入,！

折現(xiàn)率、增長率及永續(xù)增長率比較敏感,，對估值影響較大,，先對折現(xiàn)率做敏感性分析：

折現(xiàn)率為9%，以7%,、8%,、10%、11%進(jìn)行敏感性分析,，估值區(qū)間是1704~5482億,；截至2018年12月28日收盤，海天味業(yè)市值為1816.80億,。安全邊際為-6.2%~201.7%,。

對增長率做敏感性分析，增速分別調(diào)整為13%,、11%,。

對折現(xiàn)率、增長率及永續(xù)增長率做敏感性分析,，估值區(qū)間為1111~5482億,，安全邊際為-38.9%~201.7%，跨度區(qū)間非常大,。

DCF模型估值本身假設(shè)條件較多,，對折現(xiàn)率、增長率及永續(xù)增長率比較敏感性分析,，估值結(jié)果僅供參考,。

對比DDM、DCF估值,，以2018年年報數(shù)據(jù)為基數(shù),，折現(xiàn)率、增速及永續(xù)增長率均相同,。2018年12月28日收盤,，海天味業(yè)普通股股價是67.82元。

在做內(nèi)在價值評估時,，可以同時進(jìn)行DDM,、DCF模型估值,，把DDM估值作為參考下限、DCF估值作為參考上限,。

三,、關(guān)于DCF的思考

DCF估值模型的特點：

1、DCF模型對自由現(xiàn)金流,、折現(xiàn)率,、增長率及永續(xù)增長率指標(biāo)都很敏感；

2,、永續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生的價值,，占總價值的70%以上；

DCF估值常常會差之毫厘謬以千里,，那巴菲特是如何做的呢,？

巴菲特在1992年致股東的信中說'盡管用來評估股票價值的公式并不復(fù)雜，但分析師,，即使是經(jīng)驗豐富且聰明智慧的分析師在估計未來現(xiàn)金流時也很容易出錯,。在伯克希爾爾，我們采用兩種方法來對付這個問題,。第一，我們努力固守于我們相信我們可以了解的公司,。這意味著他們的業(yè)務(wù)本身通常具有相當(dāng)簡單且穩(wěn)定的特點,，如果企業(yè)很復(fù)雜而產(chǎn)業(yè)環(huán)境也不斷在變化，那么我們就實在是沒有足夠的聰明才智去預(yù)測其未來現(xiàn)金流量,，碰巧的是,，這個缺點一點也不會讓我們感到困擾。對于大多數(shù)投資者而言,，重要的不是他到底知道什么,，而是他們真正明白自己到底不知道什么。只要能夠盡量避免犯重大的錯誤,，投資人只需要做很少幾件正確的事情就足可以保證盈利了,。第二，亦是同等重要的,，我們強調(diào)在我們的買入價格上留有安全邊際,。如果我們計算出一只普通股的價值僅僅略高于它的價格，那么我們不會對買入產(chǎn)生興趣,。我們相信這一安全邊際原則—格雷厄姆非常強調(diào)這一原則—是成功投資的基石,。”

“這意味著他們的業(yè)務(wù)本身通常具有相當(dāng)簡單且穩(wěn)定的特點,，如果企業(yè)很復(fù)雜而產(chǎn)業(yè)環(huán)境也不斷在變化,，那么我們就實在是沒有足夠的聰明才智去預(yù)測其未來現(xiàn)金流量”,，從五十多年間公開的持股來看，行業(yè)上傾向于選擇金融,、消費,、公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)，競爭格局穩(wěn)定,。近年投資部分科技股,，一方面是巴老尋求突破，另外最主要因素是這些科技股具備消費熟悉了,。

再看看巴菲特買入企業(yè)的要求：

        (1)我們可以了解的行業(yè)

        (2)具有長期競爭力

        (3)由才德兼?zhèn)涞娜耸克?jīng)營

        (4)吸引人的價格

由條件1延伸出能力圈,；由條件2延伸出護(hù)城河；條件3是護(hù)城河補充要求（管理層不是護(hù)城河,，但是他們會削弱或加強護(hù)城河）,；條件4是安全邊際要求。

巴菲特的拍檔芒格也說過,，從來沒見巴菲特按著計算器去估值一家企業(yè),。可見DCF估值模型更重要的是一種思維方式：

（1）自由現(xiàn)金流

企業(yè)有穩(wěn)定的經(jīng)營歷史,，能穩(wěn)定的創(chuàng)造自由現(xiàn)金流,；

（2）永續(xù)經(jīng)營

剛需，且具備寬闊護(hù)城河,；

（3）安全邊際

折扣,，一方面為估值可能的偏差留有余地，另外一方面也為投資增加更多的收益,。從DCF估值模型不難看出,，其實真正的安全邊際在于企業(yè)的成長與永續(xù)經(jīng)營。

估值很枯燥,，但這是價值投資的基石,，如果把這些常用公式列成excel表格，也并不復(fù)雜,，此后跟蹤只需要更新部分?jǐn)?shù)據(jù)即可,。

待續(xù)......