如果要為價(jià)值投資立一個(gè)標(biāo)桿,，最鮮明的旗幟無疑是巴菲特，而他的操作及經(jīng)營理念,，通過伯克希爾-哈撒韋公司得以體現(xiàn),。

1.1  伯克希爾-哈撒韋

1.1.1 公司簡介

1955年，從事棉業(yè)制造的伯克希爾公司與從事人造絲套裝的哈撒韋公司合并,。1962年開始,，巴菲特逐步入主伯克希爾-哈撒韋,，紡織業(yè)務(wù)在進(jìn)入19世紀(jì)70年代后因全球性競爭及行業(yè)結(jié)構(gòu)趨勢性變化而逐漸日落西山,。巴菲特完全控股后，掙扎了18年,，終于在1985年全面關(guān)閉紡織業(yè)務(wù),。

與此同時(shí)，一方面自1967年初收購國民保險(xiǎn),，初嘗浮存金甜頭之后,，開啟了保險(xiǎn)領(lǐng)域大力收購、快速擴(kuò)張的道路,；另一方面,，持續(xù)的以合理價(jià)格收集那些由優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)管理的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。其后花費(fèi)五十多年時(shí)間,，把其精心經(jīng)營為一個(gè)龐大的金融帝國——以保險(xiǎn)為核心,，橫跨諸多領(lǐng)域，總資產(chǎn)超過7000億美元,。

1.1.2 業(yè)績

在1965年至2018年的54年間,，伯克希爾-哈撒韋取得了年均18.7%的驚人回報(bào)率，而同期標(biāo)普500指數(shù)僅有9.7%,。

圖1.1 Berkshire's Performance vs. the S&P 500（1965-2018）

數(shù)據(jù)來源：伯克希爾-哈撒韋歷年年報(bào)

在過去54年中,，伯克希爾VS S&P 500業(yè)績?nèi)缦拢?/p>

過去54年伯克希爾-哈撒韋戰(zhàn)勝市場的比率為77.78%，年化收益為18.7%,；在1965-1998間的34年勝率高達(dá)91.18%,，年化收益24.94%,，1999至2018的20年間，勝率僅為55%,，年化收益9.02%,。近20年來，隨著公司規(guī)模的日益龐大,、實(shí)業(yè)比重越來越高,，戰(zhàn)勝市場變得日益艱難。

在伯克希爾-哈撒韋取得輝煌業(yè)績的同時(shí),，其市值也水漲船高：

伯克希爾-哈撒韋Book Value & Market Value（1965-2018）

數(shù)據(jù)來源：伯克希爾-哈撒韋歷年年報(bào)

假如在1965年初投入1股伯克希爾,，到2108年市值增長24726.27倍，而同期S&P 500增長150.19倍,，前者是后者的164.6倍,。伯克希爾-哈撒韋為何能取得如此輝煌業(yè)績？

1.2  業(yè)績探秘

1.1.1 營收構(gòu)成

伯克希爾-哈撒韋的營收主要由兩大板塊構(gòu)成：保險(xiǎn)相關(guān)企業(yè)以及控股的非保險(xiǎn)實(shí)業(yè)企業(yè),。

伯克希爾-哈撒韋保險(xiǎn)營收及實(shí)業(yè)企業(yè)營收（1998-2018）

數(shù)據(jù)來源：伯克希爾-哈撒韋歷年年報(bào)

在1998-2018期間,，保險(xiǎn)營收年均增速為11.8%、實(shí)業(yè)企業(yè)營收年均增速為18.9%,。截至2018年,，實(shí)業(yè)營收高達(dá)1844億美元，遠(yuǎn)超保險(xiǎn)營收（574億美元）,。21年間,，伯克希爾-哈撒韋由以投資和保險(xiǎn)為主業(yè)，逐步轉(zhuǎn)型到以實(shí)業(yè)為主業(yè),。

1.1.2 利潤構(gòu)成

伯克希爾-哈撒韋的利潤主要由三大板塊構(gòu)成：保險(xiǎn)相關(guān)企業(yè)利潤,、投資利潤及控股的非保險(xiǎn)實(shí)業(yè)企業(yè)利潤。

伯克希爾-哈撒韋保險(xiǎn),、投資及控股非保險(xiǎn)實(shí)業(yè)企業(yè)利潤（1998-2018）

數(shù)據(jù)來源：伯克希爾-哈撒韋歷年年報(bào)

在1998-2018期間,，投資利潤年均增速為8.6%、控股的非保險(xiǎn)實(shí)業(yè)企業(yè)利潤年均增速為16.6%,、保險(xiǎn)企業(yè)利潤年均增速為10.1%,，利潤增速非常優(yōu)秀?？毓傻姆潜ｋU(xiǎn)實(shí)業(yè)利潤占總利潤比例74.23%,。54年來的年化業(yè)績?yōu)?8.7%，表明公開投資市場的業(yè)績要好于非公開企業(yè)的增長業(yè)績,。

1.1.3 資產(chǎn)及負(fù)債

伯克希爾-哈撒韋的資產(chǎn)主要由三大板塊構(gòu)成：保險(xiǎn)及其他,、投資組合及鐵路、公用事業(yè)及能源。

伯克希爾-哈撒韋資產(chǎn)構(gòu)成（1998-2018）

數(shù)據(jù)來源：伯克希爾-哈撒韋歷年年報(bào)

在資產(chǎn)表中,，伯克希爾年報(bào)的數(shù)據(jù)比較籠統(tǒng),，只給出了保險(xiǎn)及其他與鐵路、公用事業(yè)及能源兩大板塊,，這里把投資組合,、現(xiàn)金及其等價(jià)物單獨(dú)列出,，一部分控股的非保險(xiǎn)企業(yè)仍舊包含在保險(xiǎn)及其他板塊中,。

在1998-2018期間,，總資產(chǎn)年均增速為8.72%,、投資組合資產(chǎn)年均增速為7.25%、保險(xiǎn)及其他資產(chǎn)年均增速為8.58%,。鐵路,、公用事業(yè)及能源資產(chǎn)年均增速為24.64%,。

伯克希爾債務(wù),、浮存金及主要遞延所得稅 （1998-2018）

數(shù)據(jù)來源：伯克希爾-哈撒韋歷年年報(bào)

在伯克希爾-哈撒韋的債務(wù)中,，包含兩大低利率甚至零利率的板塊：保險(xiǎn)產(chǎn)生的浮存金、遞延所得稅,。把剔除債務(wù)中浮存金,、遞延所得稅后的杠桿定為凈杠桿。

伯克希爾-哈撒韋杠桿率,、資產(chǎn)負(fù)債率（1998-2018）

數(shù)據(jù)來源：伯克希爾-哈撒韋歷年年報(bào)

在1998-2018期間,，伯克希爾-哈撒韋的杠桿率幾何均值為126.7%，表面看來很高,，但剔除浮存金,、遞延所得稅后的凈杠桿率幾何均值為63.5%，資產(chǎn)負(fù)債率幾何均值為28%,，屬優(yōu)良水準(zhǔn)。

伯克希爾-哈撒韋投資組合杠桿率（1998-2018）

數(shù)據(jù)來源：伯克希爾-哈撒韋歷年年報(bào)

在1998-2018期間,，浮存金杠桿率的幾何均值為88.9%,，浮存金及遞延所得稅杠桿率的幾何均值為126.8%。在此期間標(biāo)普S&P500 年化收益為7.26%,，如果基于此收益,，分別采用浮存金杠桿率、浮存金及遞延所得稅杠桿率,，則伯克希爾最大理論收益分別為13.71%,、22%，這一結(jié)果遠(yuǎn)超伯克希爾在此期間的年均增速8.58%,，而與54年的年化收益率18.7%相差不多,。

1.1.4 崛起之秘

分析伯克希爾-哈撒韋歷年財(cái)報(bào)，輔以致股東信及股東大會問答等公開信息，伯克希爾-哈撒韋崛起主要取決于如下幾方面因素：

（1）選擇企業(yè)能力

 買股票就是買企業(yè),，所以不管是公開市場的股票,，還是非公開市場的企業(yè)并購，最終都需要落腳到選擇優(yōu)秀企業(yè)的能力,，此為基石,。

（2）商業(yè)模式

 卓越的投資能力獲取投資收益，收購控股非上市企業(yè),，保險(xiǎn)公司提供大量浮存金,、實(shí)體企業(yè)創(chuàng)造源源不斷的利潤供給投資，產(chǎn)生良性循環(huán),。統(tǒng)一資金配置,、去中心化管理，既能把利潤最大化,，又能充分發(fā)揮控股公司管理層的主觀能動性,。

（3）杠桿

大量的浮存金及遞延所得稅，能提供低廉成本的資金,，使卓越的投資能力如虎添翼,。浮存金和遞延所得稅最高可以為投資提供126.8%的杠桿率。如果沒有這么高的杠桿加持,，伯克希爾-哈撒韋54年間的投資業(yè)績很可能與標(biāo)普指數(shù)的年化9.7%相當(dāng)而不是現(xiàn)在的18.7%,。

長期持有，零成本使用免費(fèi)的遞延所得稅杠桿,。假如伯克希爾以1元起步投資,，年化收益為100%，假設(shè)每年年底賣出,，由于有34%的資本利得稅,，20年后的投資收益為25244元，累計(jì)交稅13004元,。如果一直持有20年,，則屆時(shí)市值1048576元，賣出交稅356515元后獲得692060元,，收益是前者41.5倍,。

（1）分紅

自巴菲特1965年執(zhí)掌伯克希爾以來，基本是零分紅,。所有利潤滾動投資,，利益最大化。假如其他條件不變,，每年分紅,，按照30%或50%分紅率,，則2018年伯克希爾-哈撒韋的總資產(chǎn)為512.56億或82.72億而不是7077.94億，泯然眾人矣,。

（2）管理大師

伯克希爾-哈撒韋自1965年起,，一路收購兼并，到2018年成為擁有子公司近百家,、員工小四十萬,，總資產(chǎn)超7000億的金融帝國。如果不具備杰出的管理能力,，難以如此高速成長,，世人都忽視了巴菲特管理大師的一面。

（3）人格魅力

如果不是巴菲特獨(dú)特的人格魅力,，伯克希爾難以聚集到恃才傲物的頂尖人才,，如芒格。幾十年來,，堅(jiān)持每年寫致股東信,、每年開股東大會，坦誠介紹公司一年來的經(jīng)營情況,，無私的分享自己的投資理念,、經(jīng)營哲學(xué)，每年去奧馬哈朝圣者數(shù)以萬計(jì),。

3.1.5 歸因分析

伯克希爾的業(yè)績?nèi)绱溯x煌,，而且展現(xiàn)了超強(qiáng)的可持續(xù)性，歷年來模仿,、研究者眾多,。在其崛起的大多數(shù)因素中，最能為普羅大眾所學(xué)習(xí),、模仿的無疑是巴菲特的投資能力,。

2012年，AQR發(fā)表的學(xué)術(shù)論文——“Buffett’s Alpha”被廣泛傳播,。該論文的三位作者對伯克希爾的業(yè)績進(jìn)行實(shí)證分析,，探究巴菲特的成功之道。以詳實(shí)的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),，利用六因子歸因分析，剖析了巴菲特超額收益的來源,。

六因子歸因分析（1976-2011）

數(shù)據(jù)來源：Buffett's Alpha

 模擬策略和巴菲特公開股票業(yè)績對比（1976-2011）

數(shù)據(jù)來源：Buffett's Alpha

該論文數(shù)據(jù)樣本時(shí)間為1976至2011年,。1976年投資于伯克希爾·哈撒韋的1美元到2011年末產(chǎn)生了1500美元的回報(bào)，其平均年回報(bào)跑贏短期國債利率19個(gè)百分點(diǎn),，大幅超過一般股票市場的平均超額收益（6.1%）,。巴菲特的股票實(shí)際波動率為24.9%，高于市場波動率（15.8%）。然而巴菲特的超額收益即使和股票內(nèi)含的高風(fēng)險(xiǎn)比起來仍舊處于高位水平,。巴菲特股票的夏普比率為0.76（19.0%/24.9%）,，幾乎兩倍于整體股票市場的夏普比率（0.39）。伯克希爾的市場貝塔系數(shù)為0.7,，市場風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的信息比率為0.66,。該論文用六因子模型（MKT市場、SMB規(guī)模,、HML價(jià)值,、UMD動量、BAB貝塔套利,、QMJ質(zhì)量）對巴菲特持股收益進(jìn)行歸因分析,，發(fā)現(xiàn)除了杠桿之外，巴菲特公開持股的超額收益,，主要源于購買便宜,、安全、高質(zhì)量的股票,。

便宜,、安全、高質(zhì)量有哪些具體指標(biāo),？論文并沒有公布細(xì)節(jié),。我們嘗試結(jié)合具體案例進(jìn)行探討：

數(shù)據(jù)來源：伯克希爾-哈撒韋歷年年報(bào)

（１）價(jià)值

秉承“以40美分購買價(jià)值1美元的證券”的安全邊際基本原則。

伯克希爾-哈撒韋時(shí)代,，投資觀念逐步修正為“以合適的價(jià)格買入優(yōu)秀的企業(yè)”,，但仍然還是在優(yōu)秀企業(yè)遇難時(shí)，以大折扣入手,，比如投資華盛頓郵報(bào),、富國銀行、

- Warren Buffett,，2007 Shareholder Letter

伯克希爾-哈撒韋投資的典型企業(yè),，都是行業(yè)內(nèi)或者區(qū)域內(nèi)龍頭，具備一定的護(hù)城河,，擁有經(jīng)營特許權(quán),，巴菲特重視的指標(biāo)——ROE，90%在15%以上（除華盛頓郵報(bào)在困窘的時(shí)代低于這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)）,，80%以上的企業(yè)ROIC在15%以上,。

購買高質(zhì)量企業(yè)時(shí)，遵循“以合理的價(jià)格買入優(yōu)秀的企業(yè)”,，比如買入大都會\廣播公司,、可口可樂,、北伯靈頓公司、蘋果時(shí),，并沒有尋求“非常吸引人的價(jià)格”,。

秉承價(jià)值成長的投資理念，以安全邊際為基本原則,，買入便宜,、安全、高質(zhì)量的股票,，與優(yōu)質(zhì)企業(yè)做朋友,，巴菲特取得了輝煌的業(yè)績。

伯克希爾-哈撒韋時(shí)代投資的企業(yè)指標(biāo)均值統(tǒng)計(jì)如下：

投資項(xiàng)目IBM的ROE高達(dá)64%,，拉高了ROE均值,。

這些具體投資案例的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，一方面確認(rèn)了巴菲特確實(shí)言行如一,；另一方面,，也展示了價(jià)值成長股高質(zhì)量的基本標(biāo)桿。

待續(xù)......