$分眾傳媒(SZ002027)$    #低估加成長(zhǎng)#  

作者：瓜子任

摘要

1,、2010年至今，分眾傳媒電梯廣告業(yè)務(wù)發(fā)展大致可以分為3個(gè)發(fā)展階段,，即抵御互聯(lián)網(wǎng)廣告的強(qiáng)勢(shì)入侵階段,、電梯廣告內(nèi)戰(zhàn)階段和后競(jìng)爭(zhēng)階段。各階段的主要矛盾和關(guān)鍵因素都是競(jìng)爭(zhēng),。2021年競(jìng)爭(zhēng)硝煙散去,，已經(jīng)步入后競(jìng)爭(zhēng)階段的分眾傳媒將成為極具投資價(jià)值的優(yōu)秀標(biāo)的。

2,、與競(jìng)爭(zhēng)相比,，經(jīng)濟(jì)周期和創(chuàng)投周期始終是相對(duì)次要矛盾。創(chuàng)投周期僅在分眾傳媒因行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng),、自身業(yè)務(wù)走形的2018年/2019年才產(chǎn)生了重大影響,。“流水的創(chuàng)投風(fēng)口,，鐵打的分眾”,。進(jìn)入后競(jìng)爭(zhēng)階段，分眾應(yīng)對(duì)周期將更加游刃有余,。

3,、分眾的“馬車模型”有“3匹馬和1個(gè)車篷”。3匹速度不一樣的“馬”（成熟品牌,、崛起的國(guó)牌以及創(chuàng)業(yè)品牌客戶）驅(qū)動(dòng)分眾業(yè)務(wù)增長(zhǎng),；1個(gè)不斷減重的“車篷”是指分眾的成本（主要是租金成本）。分眾目前客戶結(jié)構(gòu)健康,、成本可控,，抵御波動(dòng)和降低風(fēng)險(xiǎn)能力明顯增強(qiáng)。

4,、作者認(rèn)為,，2021年分眾傳媒的營(yíng)業(yè)收入約為175億元至180億元，凈利潤(rùn)約為75億至78億元,；合理預(yù)期下,，2024年分眾傳媒的凈利潤(rùn)可以達(dá)到約120億元（2024年），是2019年凈利潤(rùn)的6倍,。

5,、電梯廣告作為線下廣告和品牌廣告中最有韌性的一部分，擁有長(zhǎng)期價(jià)值,。后競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代的行業(yè)龍頭分眾具備明顯的投資價(jià)值,。使用整體市盈率法或者分部估值法,，2021年至2024年的市值目標(biāo)應(yīng)該是2500億、2800億,、3200億和3600億,，潛在空間巨大。

分眾傳媒（002027.SZ）是一個(gè)市場(chǎng)預(yù)期分歧較為嚴(yán)重的上市公司,，作者希望通過一系列文章探討個(gè)人對(duì)分眾的研究和理解。本文不構(gòu)成任何投資建議也不代表任何機(jī)構(gòu),。拋磚引玉,，歡迎斧正。

一,、主要影響因素——競(jìng)爭(zhēng)

分眾傳媒是電梯廣告行業(yè)的開創(chuàng)者,，也是目前電梯廣告行業(yè)絕對(duì)龍頭，已經(jīng)擁有覆蓋全國(guó)300多個(gè)城市,，超過200萬個(gè)電梯終端的廣告網(wǎng)絡(luò),。截至2021年3月12日，分眾傳媒的收盤價(jià)為10.16元/股,，總市值1,491億元,。

2008年以來的我國(guó)GDP增速、分眾傳媒電梯廣告收入及同比增速如下：

2010年以來分眾傳媒業(yè)務(wù)發(fā)展大致可以分為3個(gè)階段：（1）2010年至2017年是抵御互聯(lián)網(wǎng)廣告的強(qiáng)勢(shì)入侵階段,。在這一階段內(nèi)分眾電梯廣告業(yè)務(wù)增速有所起伏,，并在2015年以后逐步穩(wěn)住陣腳。（2）2018年至2020年一季度是電梯廣告內(nèi)部激烈競(jìng)爭(zhēng)階段,。新潮傳媒不計(jì)成本的進(jìn)攻給電梯廣告行業(yè)帶來重大沖擊,，行業(yè)各方損失嚴(yán)重，但慘烈競(jìng)爭(zhēng)被新冠疫情提前終結(jié),。（3）2020年二季度至今是后競(jìng)爭(zhēng)階段,，分眾傳底反彈，前路光明,。

在上述起起伏伏的發(fā)展過程中,，我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)如此巨大的波動(dòng)，可以說分眾傳媒的電梯廣告業(yè)務(wù)與GDP增速相關(guān)性相對(duì)較小,。由此作者認(rèn)為,，對(duì)分眾來說，競(jìng)爭(zhēng)情況是比經(jīng)濟(jì)周期更加關(guān)鍵的影響要素和主要矛盾,。

（一）“抵御外敵”和“行業(yè)內(nèi)戰(zhàn)”

1,、線下廣告&品牌廣告的雙重承壓

根據(jù)接觸消費(fèi)者媒介不同，廣告可以分為線上廣告和線下廣告,，分眾的電梯廣告屬于線下廣告,；根據(jù)投放目的以及是否能夠精確量化投放效果可大體分為品牌廣告和效果廣告,，分眾的電梯廣告屬于品牌廣告。

線下廣告方面,，近年來BBAT（百度,、字節(jié)、阿里和騰訊）對(duì)于線下傳統(tǒng)廣告形成了巨大的沖擊,，字節(jié)系2020年廣告收入甚至是巔峰央視廣告收入的數(shù)倍之多,。在大家生活習(xí)慣的巨大變化以及目前堪稱最聰明的一群年輕人的不懈努力下，線下廣告渠道在競(jìng)爭(zhēng)中承受巨大壓力,。分眾傳媒自2011年開始的業(yè)績(jī)低位盤整與線上廣告的巨大壓力也有非常明顯的關(guān)系,。根據(jù)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局和前瞻研究院的數(shù)據(jù)，我國(guó)線上廣告和線下廣告在2014年至2019年的市場(chǎng)規(guī)模及占比情況如下：

品牌廣告方面,，行業(yè)內(nèi)沒有整體明確統(tǒng)計(jì)和劃分,，但可以參考騰訊的廣告業(yè)務(wù)來管中窺豹。根據(jù)騰訊的年報(bào)披露,，過去數(shù)年內(nèi)社交及其他廣告（即效果廣告）的增速遠(yuǎn)超其媒體廣告（即品牌廣告）,，2019年二者的同比增速分別是33%和-15%，差異非常明顯,。

綜上,，分眾傳媒的電梯廣告不管是作為線下廣告還是品牌廣告中的一部分，在過去十年間均承受了巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力,。

2,、電梯廣告“抵御外敵”

應(yīng)對(duì)上述競(jìng)爭(zhēng)壓力，電梯廣告依靠自身的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)沉著應(yīng)戰(zhàn)：

（1）“強(qiáng)X式”宣傳效果

相信所有讀者應(yīng)該都對(duì)分眾傳媒的廣告以及“強(qiáng)X式”宣傳效果有所體驗(yàn),，我們用一個(gè)數(shù)據(jù)展示這個(gè)宣傳效果：

2019年咨詢公司益普索開展了一項(xiàng)“流行廣告語受眾調(diào)研”,，主要針對(duì)北上廣深四大城市中月收入4000元以上，和新疆,、西藏以外地區(qū)月收入超過3000元以上的18-60歲的人群,，樣本合計(jì)2000人。根據(jù)調(diào)研結(jié)果,，益普索發(fā)布了《2019年中國(guó)國(guó)內(nèi)流行廣告語受眾調(diào)研報(bào)告》,，被訪者對(duì)過去一年不同類型流行廣告語的回憶，前十大廣告語的主要記憶渠道來源于電梯媒體,，占比為81%,，所有類型中排名第一。還有一些數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),，例如消費(fèi)者到達(dá)率等指標(biāo),，電梯廣告也是由于“強(qiáng)X式”宣傳效果，整體效率普遍高于包括互聯(lián)網(wǎng)廣告渠道在內(nèi)的其他大多數(shù)廣告渠道,。

與線上的效果廣告相比,，消費(fèi)者可以選擇不打開電視機(jī),，也可以選擇用充會(huì)員的方式關(guān)閉愛奇藝等視頻網(wǎng)站的貼片廣告；與其他戶外廣告相比,，多數(shù)人會(huì)選擇玩手機(jī)聽歌等而忽略廣告牌,。伴隨著電梯里擁擠封閉的空間和微弱的手機(jī)信號(hào)的是分眾的電梯廣告，其強(qiáng)制性宣傳效果顯然更好,。雖然電梯廣告也不能完全免除消費(fèi)者注意力越發(fā)分散的事實(shí),，但在包括線上廣告在內(nèi)的全渠道廣告當(dāng)中，電梯廣告受到的影響相對(duì)更為有限,。

（2）優(yōu)良的競(jìng)爭(zhēng)格局

如果忽略新潮傳媒中間劇烈競(jìng)爭(zhēng)的兩三年時(shí)間段,，其他時(shí)間內(nèi)的電梯廣告行業(yè)保持著每年20%左右的增速，60%-70%的毛利率,，以及超過30%的ROE，堪稱 “廣茅”（廣告業(yè)的茅臺(tái)）,。除了電梯廣告自身具備的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)外,，龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定也是一個(gè)重要因素,。行業(yè)龍頭依托于絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)和極佳的競(jìng)爭(zhēng)格局,，與下游客戶之間取得了良好的議價(jià)權(quán)，帶領(lǐng)行業(yè)內(nèi)其他玩家獲得了相對(duì)良好的生存空間,。這種情況與茅臺(tái)酒對(duì)其他高端白酒的引領(lǐng)效果是一致的,。

（3）“中場(chǎng)休息”的戰(zhàn)局

“中場(chǎng)休息”指的是2017年前后，彼時(shí)的分眾傳媒借助上述競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),，某種程度上成功抵抗住了線上廣告的打擊,，2016年和2017年整個(gè)經(jīng)營(yíng)情況不斷向好，增速重新回到20%以上,，這已經(jīng)達(dá)到甚至超過了部分同期在線廣告細(xì)分行業(yè)的增速,。

3、行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的挑戰(zhàn)

新潮傳媒由創(chuàng)業(yè)二十多年的傳媒老兵張繼學(xué)于2013年創(chuàng)立,，目前是專注于中產(chǎn)家庭消費(fèi)升級(jí)的領(lǐng)先媒體,，以電梯作為中產(chǎn)社區(qū)的流量入口，致力于為客戶提供更精準(zhǔn),、更便宜的社區(qū)媒體流量,。

從2016年開始，新潮傳媒連續(xù)獲得了百度,、京東,、歐普照明和顧家家居等公司投資，累計(jì)融資超過60億,。彼時(shí)的新潮傳媒風(fēng)頭一時(shí)無二,，激進(jìn)地向分眾傳媒發(fā)起挑戰(zhàn),。新潮傳媒的進(jìn)攻主要體現(xiàn)在不計(jì)成本的擴(kuò)充點(diǎn)位以及向客戶兇猛打折挖客戶。

新潮傳媒激進(jìn)的進(jìn)攻帶來的也是收入的快速成長(zhǎng),，新潮傳媒2016年,、2017年和2018年收入達(dá)分別為7,142萬元、23,581萬元和100,489萬元,；與此同時(shí),，新潮傳媒的虧損也在進(jìn)一步擴(kuò)大-7,765萬元、-20,377萬元,、-107,408萬元,。根據(jù)一些渠道了解,，2019年的新潮傳媒的虧損額度超過了2018年。

4,、分眾的應(yīng)戰(zhàn)

新潮傳媒的打法確實(shí)給分眾傳媒帶來了重大挑戰(zhàn),。

如果行業(yè)第一名和第二名的市占率相對(duì)差異較小，行業(yè)第二名在外部壓力下采取激進(jìn)折扣的動(dòng)力就較大,，而行業(yè)龍頭被迫降價(jià),，這個(gè)行業(yè)隨之將進(jìn)入“內(nèi)卷”模式。新潮傳媒的出現(xiàn),，壓力遠(yuǎn)不止降價(jià)銷售,。因?yàn)樾鲁眰髅?017年之前甚至難言行業(yè)第二，只能依靠融資燒錢進(jìn)行粗放的點(diǎn)位擴(kuò)張進(jìn)而占據(jù)行業(yè)第二的位置,。這又帶動(dòng)了電梯廣告行業(yè)租金（最重要的成本）系統(tǒng)性上升,。

分眾采取的應(yīng)戰(zhàn)方式其實(shí)也只能是擴(kuò)張點(diǎn)位積極應(yīng)戰(zhàn)，同時(shí)跟著打價(jià)格戰(zhàn),。擴(kuò)張點(diǎn)位帶來了兩個(gè)惡性后果：成本高漲以及無效點(diǎn)位,；價(jià)格戰(zhàn)的后果自然是打破了多年的年初刊例價(jià)提升10%左右的穩(wěn)定節(jié)奏，變成了3年均未提價(jià)且各種折扣銷售,。分眾的應(yīng)戰(zhàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上反應(yīng)的較為明顯,，與2017年健康狀態(tài)相比，2019年的分眾點(diǎn)位競(jìng)爭(zhēng)帶來了約40%的成本上升,，而價(jià)格戰(zhàn)則帶來了約20%的收入下滑（指互聯(lián)網(wǎng)客戶外的其他客戶實(shí)際收入與預(yù)期收入的差值）,。

5、苦熬2019和終結(jié)2020

（1）2019年電梯分眾和新潮都在苦熬

2018年是電梯廣告行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化階段,，而2019年電梯廣告行業(yè)進(jìn)入到了苦熬階段……

根據(jù)分眾傳媒《關(guān)于深交所中小板公司管理部對(duì)公司2019年年報(bào)問詢函回復(fù)》中的披露,，2018年初分眾傳媒境內(nèi)自營(yíng)LCD不足30萬臺(tái)，2019年7月最高時(shí)已經(jīng)超過70萬臺(tái),。根據(jù)新潮傳媒的官網(wǎng)介紹,，新潮傳媒擁有約60萬臺(tái)LCD,。

為了形象說明2019年行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，作者搭建了一個(gè)粗糙的模型,，：

實(shí)際上,，我們認(rèn)為新潮的銷售費(fèi)用率預(yù)計(jì)超過分眾，同時(shí)成本測(cè)算上可能也稍微保守了一點(diǎn),，也就是說新潮傳媒利潤(rùn)表上的數(shù)據(jù)已經(jīng)比2018年更加難熬,，同時(shí),，激進(jìn)開拓帶來的下游客戶賬期以及壞賬，新潮傳媒的壓力可想而知……

（2）站在2019年末推算2020年和2021年

讓我們把時(shí)間調(diào)回到2019年末,，假設(shè)未發(fā)生2020年疫情,，行業(yè)慘烈競(jìng)爭(zhēng)繼續(xù)進(jìn)行的話，電梯廣告行業(yè)會(huì)如何演進(jìn),？同樣用粗糙的模型說明：

根據(jù)上表的模擬測(cè)算,，假設(shè)2020年未發(fā)生新冠疫情的情況下，2021年底電梯廣告行業(yè)將有2種結(jié)局：

結(jié)局1：因?yàn)樾鲁眰髅皆跉v次融資中存在一些回購和上市承諾是顯然無法完成的,，新潮傳媒或許被某個(gè)巨頭收購結(jié)束，或者……

結(jié)局2：新潮傳媒的股東極具戰(zhàn)略眼光繼續(xù)鼎力支持,，電梯廣告行業(yè)結(jié)束慘烈競(jìng)爭(zhēng),，進(jìn)入類似伊利和蒙牛的雙寡頭階段，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)溫和,。

（3）2020年新冠疫情加速終結(jié)行業(yè)內(nèi)戰(zhàn)

2020年新冠疫情突然爆發(fā)了,。

新冠疫情對(duì)行業(yè)內(nèi)的玩家均造成了重大打擊。2020年一季度,，分眾傳媒的電梯廣告收入為2018年以來最低收入,，同時(shí)電影院幾乎徹底停工導(dǎo)致分眾第二大業(yè)務(wù)院線廣告收入幾乎為0。如果不是分眾傳媒積極主動(dòng)的進(jìn)行了各種降低成本的努力,，2020年一季度分眾傳媒將首次出現(xiàn)虧損,。分眾尚且如此，新冠疫情對(duì)于本處困境的新潮造成的打擊更嚴(yán)重,，可以用一篇報(bào)道的標(biāo)題總結(jié)——“新潮傳媒的銳氣,，消失了！”

2020年,，首先出現(xiàn)的是新潮傳媒復(fù)工首日在自家公眾號(hào)宣布裁員500人,高管帶頭降薪,，這背后顯然是現(xiàn)金流巨額虧損和投資方的巨大壓力,；其次就是8月公布的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型——強(qiáng)調(diào)社區(qū)布局與技術(shù)升級(jí),，回避與分眾傳媒在商業(yè)樓宇的直接競(jìng)爭(zhēng),；再者就是退出了部分2018年和2019年新拓展的點(diǎn)位,，主動(dòng)收縮陣線,，降低成本,。

即使新潮傳媒2019年底艱難完成了10億元融資，但彼時(shí)現(xiàn)金流其實(shí)已經(jīng)較為困難,。根據(jù)我們的初步匡算,，2020年1月突如其來的新冠疫情導(dǎo)致新潮的現(xiàn)金流已經(jīng)接近于極限狀態(tài)。新潮再不選擇收縮陣線可能就徹底斷了現(xiàn)金流,。

用一句話總結(jié)新冠疫情對(duì)電梯廣告行業(yè)的影響——用8倍速度快進(jìn)的方式（1個(gè)季度結(jié)束可能延綿2年的競(jìng)爭(zhēng)）結(jié)束了電梯廣告行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng),。正式宣告電梯廣告行業(yè)的VC時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，這實(shí)質(zhì)上也讓電梯廣告未來正式進(jìn)入投資所鐘愛價(jià)值投資的階段,。

（二）電梯廣告的后競(jìng)爭(zhēng)階段

1,、后競(jìng)爭(zhēng)階段的定義

中國(guó)的各行業(yè)在發(fā)展過程中多數(shù)都會(huì)面臨至少一次的慘烈競(jìng)爭(zhēng)，只有當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)束后,，行業(yè)內(nèi)企業(yè)才會(huì)出現(xiàn)相對(duì)良性的競(jìng)爭(zhēng)格局和價(jià)格體系,。例如空調(diào)行業(yè)就出現(xiàn)了至少3次激烈競(jìng)爭(zhēng)，其中2000年至2004年的競(jìng)爭(zhēng)最為關(guān)鍵,。這次競(jìng)爭(zhēng)主要是當(dāng)時(shí)的部分空調(diào)小廠商為了在高利潤(rùn)空間搶占份額而發(fā)起的,，此次價(jià)格戰(zhàn)行業(yè)均價(jià)降幅高達(dá)40%，最終以小品牌出清,，市場(chǎng)需求回落,，原材料上漲而結(jié)束。價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束后,，市場(chǎng)形成了格力,、美的兩強(qiáng)的穩(wěn)定競(jìng)爭(zhēng)格局。格力和美的步入了收入穩(wěn)步增長(zhǎng),，毛利率,、凈利率持續(xù)提升的“美好時(shí)光”。

電梯廣告行業(yè)天然擁有較高的曝光度,、高毛利,、高ROE等諸多優(yōu)點(diǎn)，在線上流量?jī)r(jià)格持續(xù)上漲的情況下，線下核心廣告渠道的價(jià)值逐步得以凸顯,，新進(jìn)入者進(jìn)入這一市場(chǎng)是不可避免的,，激烈競(jìng)爭(zhēng)早晚要出現(xiàn)。

后競(jìng)爭(zhēng)階段需要結(jié)合具體行業(yè)背景,，在電梯廣告行業(yè),，后競(jìng)爭(zhēng)階段是指行業(yè)內(nèi)絕對(duì)龍頭的格局已經(jīng)穩(wěn)固，市占率預(yù)計(jì)可以額達(dá)到75%-80%,，同時(shí)獲取80%-85%的利潤(rùn),；行業(yè)第二名獲取15%左右的市占率，同時(shí)賺取約10%的利潤(rùn),。下游需求預(yù)計(jì)難以出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng),，但行業(yè)龍頭的議價(jià)權(quán)將止跌回升。行業(yè)的成本則因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)減弱,，進(jìn)入到穩(wěn)定甚至長(zhǎng)期下行階段,。

2、為什么確定性進(jìn)入后競(jìng)爭(zhēng)階段,？

（1）電梯行業(yè)難以再現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)

電梯廣告行業(yè)依賴于其稀缺性等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),，在互聯(lián)網(wǎng)線上廣告和巨頭們的絞殺下獲得了生存之地，但行業(yè)整體已經(jīng)不可能再出現(xiàn)30%以上持續(xù)增長(zhǎng),，未來3年內(nèi)的合理增長(zhǎng)范圍在10%-25%之間波動(dòng),，5年后預(yù)計(jì)會(huì)回到10%左右的增速。這樣的行業(yè)增速顯然不足以引起關(guān)注較高成長(zhǎng)的VC/PE以及產(chǎn)業(yè)投資者的關(guān)注,。

（2）激烈競(jìng)爭(zhēng)將導(dǎo)致電梯廣告行業(yè)雙輸

上述行業(yè)增速還是在不存在激烈競(jìng)爭(zhēng)的前提下,，按照新潮傳媒2018年/2019年的打法，行業(yè)收入規(guī)模不僅不會(huì)正增長(zhǎng)甚至還會(huì)負(fù)增長(zhǎng),。實(shí)際上電梯廣告行業(yè)是“一個(gè)和尚挑水吃,，兩個(gè)和尚沒水喝”,。

首先是點(diǎn)位競(jìng)爭(zhēng)方面,，優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位競(jìng)爭(zhēng)將導(dǎo)致寫字樓和社區(qū)的租金成本迅速抬升，新潮傳媒創(chuàng)始人張繼學(xué)就總結(jié)到“商業(yè)樓宇的租賃價(jià)格漲幅很快,，雙方一旦爭(zhēng)搶就會(huì)翻倍”,。

其次是折價(jià)銷售方面，電梯廣告行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)較少,，幾乎不存在類似家電,、醫(yī)藥經(jīng)銷商渠道幫忙承擔(dān)一定降價(jià)壓力的情形，價(jià)格戰(zhàn)會(huì)更加直接和慘烈,。而且當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)束以后,，電梯廣告行業(yè)公司在強(qiáng)勢(shì)客戶面前議價(jià)能力相對(duì)較弱，很難像家電行業(yè)那樣通過服務(wù)更新?lián)Q代相對(duì)快速完成價(jià)格修復(fù)和提價(jià)。

3,、后競(jìng)爭(zhēng)階段初露端倪

2020年第二季度開始,，分眾傳媒迅速從疫情打擊中恢復(fù)，并在整個(gè)下半年取得了明顯恢復(fù)甚至增長(zhǎng),，后競(jìng)爭(zhēng)階段的分眾傳媒已經(jīng)初露端倪,。

根據(jù)CTR媒介智訊發(fā)布的《2020年中國(guó)廣告市場(chǎng)回顧（數(shù)據(jù)版）》的分析，2016年至今,，全渠道廣告刊例花費(fèi)同比增幅較為萎靡,， 2020年受到新冠疫情影響，全行業(yè)廣告刊例花費(fèi)同比增速繼續(xù)下滑,。然而,，作為線下廣告和效果廣告的一員，電梯廣告卻堪稱一枝獨(dú)秀,。在包括互聯(lián)網(wǎng)站等線上廣告在內(nèi)的全部廣告渠道中,，電梯廣告是2020年唯一保持刊例花費(fèi)正增長(zhǎng)的廣告渠道。

這一趨勢(shì)在2021年仍然得到了延續(xù),。根據(jù)CTR媒介智訊的數(shù)據(jù)顯示,，2021年1月廣告市場(chǎng)花費(fèi)同比減少2.0%，環(huán)比減少9.5%,。各廣告投放渠道表現(xiàn)看,，僅有電梯LCD、電梯海報(bào)及影院視頻廣告（未統(tǒng)計(jì)在線廣告）的刊例花費(fèi)處于同比正增長(zhǎng)水平,，分別同比增速為19.8%,、27.2%和10.1%。

刊掛率快速復(fù)蘇,，刊例價(jià)時(shí)隔3年重新開始提升（2021年提升8%左右）,，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，分眾傳媒在后競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代的好日子才剛剛開始,。

二,、次要影響因素——周期

前文已經(jīng)論述過宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)分眾的影響相對(duì)有限。除了宏觀經(jīng)濟(jì)周期以外,，有投資者提出創(chuàng)投經(jīng)濟(jì)周期的概念,，認(rèn)為分眾的業(yè)績(jī)受到創(chuàng)投周期影響嚴(yán)重。其論據(jù)就是分眾在2019年年報(bào)中披露,，2019年互聯(lián)網(wǎng)客戶廣告收入從56.05億元下滑至24.91億元,，降幅巨大。作者認(rèn)為,，創(chuàng)投周期對(duì)分眾的影響實(shí)際上是較為有限的,，理由如下：

（一）2019年業(yè)績(jī)下滑原因分析

如果沒有新潮傳媒的激烈競(jìng)爭(zhēng),，我們認(rèn)為分眾傳媒2017年至2019年的主要數(shù)據(jù)實(shí)際和理論推到的情況如下：

注：上表假設(shè)2017年是分眾傳媒健康的客戶結(jié)構(gòu)及成本比例，理論值指的是假設(shè)2018年和2019年在沒有新潮的競(jìng)爭(zhēng)壓力下,，分眾傳媒的預(yù)計(jì)理論及成本結(jié)構(gòu),。僅為示意測(cè)算，不具備精準(zhǔn)性,。

作者認(rèn)為：

1,、2018年互聯(lián)網(wǎng)客戶收入的虛增是競(jìng)爭(zhēng)壓力下的應(yīng)激反應(yīng)，分眾采取了降低了客戶準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),、延長(zhǎng)了賬期等各種放松風(fēng)控的做法,，激進(jìn)的提高了互聯(lián)網(wǎng)客戶的收入規(guī)模。虛高的2018年互聯(lián)網(wǎng)客戶收入導(dǎo)致2019年同比收入下滑約30億元,。

2,、為了應(yīng)對(duì)新潮傳媒的進(jìn)攻，分眾傳媒的點(diǎn)位擴(kuò)張同樣激進(jìn),，2019年?duì)I業(yè)成本比理論值增加了約25億元（約40%）,；營(yíng)業(yè)收入比預(yù)期口徑下滑約20%。

3,、上表中未列出的是資產(chǎn)減值損失,，2019年分眾傳媒計(jì)提了6.88億元的壞賬損失，同比增長(zhǎng)108%,。作者認(rèn)為這與2018年激進(jìn)擴(kuò)張關(guān)系巨大,，預(yù)計(jì)2018年額外多增的30億元互聯(lián)網(wǎng)客戶收入至少約10%形成了壞賬，占比明顯較高,。

（二）創(chuàng)投周期影響有限

自2014年以來,，分眾就不曾缺席過去每一場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷大戲，2015年以來互聯(lián)網(wǎng)客戶收入規(guī)模均為20-30億元,。創(chuàng)投周期潮起潮落,，但對(duì)分眾產(chǎn)生劇烈影響僅僅出現(xiàn)在2018年和2019年。

2018年和2019年分眾受到創(chuàng)投周期影響較大的原因,，固然有2018年創(chuàng)投力度相對(duì)較大的因素,，更重要的還是由于行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的分眾自身業(yè)務(wù)變形。2016年至今,，分眾的互聯(lián)網(wǎng)客戶收入和占比情況如下：

分眾傳媒2016年上半年至2020年上半年各期的互聯(lián)網(wǎng)廣告客戶收入金額和占比相對(duì)穩(wěn)定,，僅有2018年明顯偏高,。有理由相信2018年分眾的互聯(lián)網(wǎng)客戶收入大幅增長(zhǎng)是激進(jìn)點(diǎn)位擴(kuò)張帶來租金上漲,、價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致其他客戶額收入預(yù)期降低下的應(yīng)激反應(yīng)。這樣的泥沙俱下開拓客戶也導(dǎo)致大量不良后果：在2019年互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)有所預(yù)冷的情況下,，銷售收入大比例下降,，同樣還有大比例的壞賬。

綜上，如果不是新潮的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致分眾整體壓力較大,，進(jìn)而導(dǎo)致整體業(yè)務(wù)非理性,，創(chuàng)投周期對(duì)分眾傳媒的影響相對(duì)有限。

三,、分眾傳媒的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與分析

本文作為分眾傳媒系列報(bào)告的第一篇,，重點(diǎn)在于上述行業(yè)大邏輯。本文僅將業(yè)績(jī)分析模型和業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)結(jié)果列出,，后續(xù)報(bào)告會(huì)專門展開分析,。

分眾傳媒的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)模型相對(duì)比較簡(jiǎn)單明確，核心難點(diǎn)還是對(duì)收入和成本的預(yù)測(cè),，作者認(rèn)為分眾傳媒的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)可以用一個(gè)馬車模型來分析,。

（一）分眾的“馬車模型”

1、3匹駿馬

（1）成熟品牌客戶

成熟品牌客戶主要是指4A廣告公司所代理的成熟品牌,，這類客戶在分眾傳媒的收入占比過去數(shù)年基本比例約為40%-50%,。此類客戶是多年來分眾傳媒的基石型客戶。雖然成熟品牌客戶的數(shù)量較少,，但往往具有較強(qiáng)的品牌訴求,，一般以年為單位進(jìn)行廣告預(yù)算，投放一般以年為單位進(jìn)行廣告預(yù)算,，投放周期較為穩(wěn)定,，通常在全國(guó)范圍內(nèi)大規(guī)模集中投放。

受到互聯(lián)網(wǎng)線上廣告的沖擊,，成熟品牌客戶廣告預(yù)計(jì)難以在分眾傳媒大幅增長(zhǎng),，但電梯廣告作為線下最好的廣告投放渠道，成熟品牌也不可能放棄,。

綜上,，作者認(rèn)為分眾傳媒的成熟品牌客戶未來3-5年內(nèi)將在2018年/2019年基礎(chǔ)上保持基本穩(wěn)定，隨著整體廣告流量?jī)r(jià)格上漲有低增速增長(zhǎng)（3%-5%）,。

（2）崛起的國(guó)貨品牌客戶

過去數(shù)年內(nèi),，崛起的國(guó)貨品牌占比約20%-30%，占比有所提高,。與成熟品牌客戶相比,，崛起的國(guó)貨品牌客戶未來上升勢(shì)頭強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)成為分眾的核心收入驅(qū)動(dòng)力,。

一般意義上的“國(guó)貨品牌”主要指消費(fèi)品公司,。崛起的國(guó)貨品牌有較為迫切的品牌建設(shè)需求。我國(guó)近期開始強(qiáng)調(diào)的“內(nèi)循環(huán)”更加注重通過消費(fèi)拉動(dòng)GDP增長(zhǎng),，可能會(huì)導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)品牌的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈,。大量的崛起中或者已經(jīng)成為行業(yè)龍頭的消費(fèi)品公司在消費(fèi)者心智中的品牌形象仍然并不清晰,，因此需要加大廣告投放。另一方面,，隨著國(guó)內(nèi)注冊(cè)制的廣泛推行,，IPO公司數(shù)量整體提升。新上市的公司的資金面相對(duì)寬裕,、成長(zhǎng)壓力則相對(duì)較大,，一般情況下同時(shí)也已經(jīng)在全國(guó)多數(shù)省份鋪設(shè)了相對(duì)完善的渠道，此時(shí)加大品牌建設(shè)投入可以事半功倍,。從A股食品飲料行業(yè)上市公司的廣告推廣費(fèi)用增長(zhǎng)中均可以看到這個(gè)趨勢(shì),。

更進(jìn)一步，作者認(rèn)為一切所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的To C的公司都是“國(guó)貨品牌”,，這里甚至包括了四大行和三大移動(dòng)公司等,。“內(nèi)卷”對(duì)所有行業(yè)都不是好詞語,，但電梯廣告的壟斷性導(dǎo)致分眾將受益,。

綜上，作者認(rèn)為分眾傳媒的國(guó)貨品牌客戶未來3-5年內(nèi)將保持快速增長(zhǎng),，新增客戶以及刊例價(jià)提升將導(dǎo)致這部分客戶貢獻(xiàn)收入整體增速保持在20%-30%水平,，2024年前后國(guó)貨品牌收入貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)可以超過50%。

（3）創(chuàng)業(yè)品牌客戶

正如前文分析,，創(chuàng)業(yè)品牌客戶對(duì)分眾傳媒來說并非不可控因素,。流水的創(chuàng)投風(fēng)口，鐵打的分眾,。江南春能夠利用自身30年廣告行業(yè)經(jīng)驗(yàn)幫助各個(gè)創(chuàng)業(yè)公司做好早期的宣傳推廣,，引爆一個(gè)有一個(gè)品牌，這本身應(yīng)該看做分眾傳媒的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),。

如果分眾能夠保持穩(wěn)健合理客戶篩選和風(fēng)險(xiǎn)管控,，創(chuàng)業(yè)品牌對(duì)于分眾來說屬于看漲期權(quán)，向下空間有限,，向上業(yè)績(jī)爆發(fā)的可能性較大,。

2、不斷輕量化的車篷

這里的車篷指的是分眾傳媒的成本,。分眾的成本主要包括點(diǎn)位租金（70%-80%）,、人工成本以及資產(chǎn)折舊等。

2018年和2019年,，分眾傳媒點(diǎn)位成本大幅增長(zhǎng)是抵御行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果,，新冠疫情加速了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)終結(jié)，也讓行業(yè)內(nèi)公司（分眾,、新潮等）趁機(jī)退出了惡性競(jìng)爭(zhēng),。同時(shí)，在上述競(jìng)爭(zhēng)過程中,，分眾完成了原先較大比例的優(yōu)質(zhì)海報(bào)點(diǎn)位優(yōu)化為L(zhǎng)CD點(diǎn)位,。上述操作一方面降低了后期維護(hù)的人工成本，另一方面也為未來收入增長(zhǎng)打下基礎(chǔ),。

根軍中金的研究,，目前電梯LCD和電梯海報(bào)是打包銷售，但LCD的單價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過電梯海報(bào)單價(jià),。根據(jù)中金的測(cè)算,，2019年北京地區(qū)電梯LCD的一周刊例價(jià)格是165萬元（15秒/次，300次/天）,，而同位置電梯海報(bào)價(jià)格約為1,500元/周,。

（二）業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

作者和目前已經(jīng)公開披露的4家券商對(duì)分眾未來業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)如下：

1、成本預(yù)測(cè)差異的初步分析

作者與券商預(yù)測(cè)均值在2021年?duì)I業(yè)成本上差異絕對(duì)值較大,，為14.60億元,。

考慮到分眾傳媒的營(yíng)業(yè)成本主要是租金成本，預(yù)測(cè)差異的核心就是租金成本差異,，而這背后是對(duì)于電梯廣告及電影廣告行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)減弱后的成本削減認(rèn)識(shí)差異,。作者認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)格局變化是分眾傳媒過去3年最重要業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)的最關(guān)鍵因素,，市場(chǎng)確實(shí)對(duì)此存在明顯的預(yù)期差,。

其實(shí)，與預(yù)測(cè)收入相比,，預(yù)測(cè)成本的難度相對(duì)較低,，畢竟這大概率是上市公司可控的，作者也確實(shí)不能理解某些券商將2021年分眾傳媒的成本預(yù)測(cè)的高達(dá)85億元,。

2,、收入預(yù)測(cè)差異的初步分析

作者與券商預(yù)測(cè)均值在2021年?duì)I業(yè)收入上差異相對(duì)較大，為13.64億元,。

2020年分眾傳媒的電梯廣告收入約為115億元,，二季度至四季度平均貢獻(xiàn)約33億元收入，且呈現(xiàn)明顯的加速上升趨勢(shì),。2021年一季度,，預(yù)計(jì)分眾傳媒電梯廣告收入約為33億元至35億元。一般情況下,，分眾傳媒一季度收入是二季度至四季度平均值的80%-85%,，因此電梯廣告收入預(yù)計(jì)為150億元至155億元。分眾傳媒電影廣告業(yè)務(wù),，本文沒有重點(diǎn)分析,，但2021年春節(jié)檔的火爆無需多言,，考慮到分眾傳媒進(jìn)一步優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)格局，全年電影廣告回到2018年水平可能性較大,。綜上,，作者預(yù)測(cè)分眾傳媒的2021年的營(yíng)業(yè)收入約為175億元至180億元之間。

（三）估值初步討論

各家投資機(jī)構(gòu)對(duì)分眾傳媒估值方法差異可能比業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)差異更大,，除了整體市盈率法以外,，本文先提出一種或許可行的估值方法的可能性。

作者認(rèn)為分眾傳媒的3類客戶特征差異明顯,，或許可以分部估值,，即：（1）分眾作為稀缺的線下優(yōu)質(zhì)廣告渠道，成熟品牌客戶帶來的收入穩(wěn)定性較強(qiáng),，是否可以參考一些增速較慢但未來發(fā)展穩(wěn)定的其他行業(yè)龍頭,？（2）國(guó)貨崛起對(duì)分眾貢獻(xiàn)的客戶將高增速增長(zhǎng)，增長(zhǎng)質(zhì)量較優(yōu),，是否可以參考一些高成長(zhǎng)龍頭股票的估值,？（3）互聯(lián)網(wǎng)等創(chuàng)業(yè)客戶的收入不確定性較大，可能會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng),，是否可以參考一些周期股的估值方法,？

（四）那些意外因素

2021年一季度以來，分眾傳媒多次因?yàn)橐馔庖蛩貙?dǎo)致股價(jià)短期劇烈調(diào)整,。例如市場(chǎng)傳聞蘇寧財(cái)務(wù)緊張將導(dǎo)致廣告費(fèi)成為壞賬,，而關(guān)于在線教育的傳聞已經(jīng)不止一次。類似傳聞未來可能也還是會(huì)出現(xiàn),，因?yàn)榉直姷膹V告客戶中創(chuàng)業(yè)品牌占比不低,，而創(chuàng)業(yè)公司的一個(gè)典型特征就是失敗的概率較大。

不過經(jīng)過2019年互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司和瑞幸咖啡事件的考驗(yàn),，分眾傳媒內(nèi)部已經(jīng)調(diào)整了原先關(guān)注積極擴(kuò)張而不平衡風(fēng)險(xiǎn)的思路,，整體風(fēng)險(xiǎn)防范能力明顯提高。另一方面,，分眾傳媒大客戶占比不足5%,，影響較小。至于在線教育的政策影響,，其實(shí)作者真的很佩服這種邏輯,，好未來（TAL）和跟誰學(xué)（GSX）在美股都沒有反應(yīng)，卻能引起分眾傳媒的大跌……主要原因可能還是2018年至2020年一季度的持續(xù)下跌對(duì)投資者信心傷害較大,，可能需要持續(xù)4個(gè)季度以上良好業(yè)績(jī)才能消化,。好在2020年一季度的分眾正處谷底，凈利潤(rùn)僅為3,424.35萬元，而2021年一季度作者預(yù)測(cè)的凈利潤(rùn)是約15億元,。小聲提醒一下,，分眾2020年年報(bào)和2021年的一季報(bào)的公布時(shí)間是2021年4月23日。

除了分眾本身和客戶等因素外,，新潮傳媒,、華語傳媒、城市縱橫,、梯影傳媒等行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和跟隨者們每次融資或者備案輔導(dǎo)等動(dòng)作都備受矚目,，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)擔(dān)心這些這會(huì)加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng),。其實(shí),，經(jīng)過了新潮傳媒用一次價(jià)值“60億元”的昂貴實(shí)驗(yàn)證明了這個(gè)結(jié)論：電梯廣告行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如果想要和分眾同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)并無任何意義，自損一千還不能傷分眾八百,。行業(yè)內(nèi)后來者顯然需要找到和分眾相比足夠差異化的模式才能取得一席之地,。如果這些公司再舉著挑戰(zhàn)行業(yè)龍頭的牌子，請(qǐng)各位看官一笑置之,。