上周歐陽兄用元祖股份挑戰(zhàn)巴菲特的喜詩糖果,，得出結(jié)論是：元祖股份有投資價值。我感覺還不過癮,，這次用分眾傳媒挑戰(zhàn)巴菲特的布法羅晚報,，先給出結(jié)論：分眾傳媒完勝。

我會按巴菲特估值邏輯（20個經(jīng)典案例）中的文章描述逐段對比布法羅分眾傳媒與分眾傳媒。分眾傳媒的內(nèi)容已經(jīng)描紅,，請注意對比兩者優(yōu)劣,。

以下是我的對比分析。

1,、企業(yè)的建立

1873年,，老愛德華，休伯特,，巴特勒創(chuàng)立布法羅晚報,，他當(dāng)時只是一個周日發(fā)行的報刊，多年以后,，他卻實行了相反的刊期安排,，從周一到周六發(fā)刊，無周日刊,。（摘自?巴菲特估值邏輯?）

2003年,，江南春創(chuàng)建了分眾傳媒，并創(chuàng)立了電梯媒體這個品類,，電梯內(nèi)的框架1.0,，2.0屏銷售廣告以一個自然周為周期，電視屏則是以天為銷售頻率（每天60次或30次）,。

兩者廣告銷售方式具有明顯的相似性,。

2、競爭態(tài)勢對比

到1977年,，布法羅晚報成為布法羅地區(qū)僅有的兩個主要報刊之一,，另一家是布法羅信使報，由于這兩份報刊都是家族擁有,，于是兩家達(dá)成眾所周知的君子之約,，布法羅晚報成為獨家的午后報刊，而布法羅信使報則是每周發(fā)行七天的晨刊報紙,，還包括一份非常重要的周日刊。（摘自?巴菲特估值邏輯?）

到2018年,，分眾在全國梯媒行業(yè)擁有超高的市場占有率,，強大的市場定價和議價能力，充分把握市場的主動權(quán),。

2013年,，張繼學(xué)創(chuàng)立新潮傳媒，主打社區(qū)電梯廣告,，2018年4月,，新潮公開叫板分眾。

分眾和新潮的主要區(qū)別是：

分眾主打?qū)懽謽请娞荩鲁敝鞔蛏鐓^(qū)電梯,；

分眾主要服務(wù)大企業(yè),，新潮主要服務(wù)小企業(yè)；

分眾是高毛利率收錢,，新潮是低利率鋪生意,。

對標(biāo)布法羅晚報，布法羅信使報還是有一定優(yōu)勢的,，甚至可以說競爭形式部分好于布法羅晚報,。

新潮與分眾相比，就像貴州茅臺和老白干,，各個方面不能相提并論,。

雖然布法羅不是一個大城市，也沒有良好的經(jīng)濟發(fā)展前景,，但是它卻有忠實的報紙讀者群,，以及比美國任何一個大城市都高的家庭訂閱率。在這個市場上,，布法羅晚報擁有206.28萬份,，周發(fā)行量高于布法羅信使報的12.3萬，布法羅晚報,，成功與強大的品牌效應(yīng)和悠久的歷史,，但不乏羅晚報的盈利能力不強，1976年它的總營業(yè)利潤只有170萬美元,，只有將近4%的營業(yè)利潤率,。（摘自?巴菲特估值邏輯?）

2017年中國整體廣告市場增長4.3%,，從具體的各個媒介廣告刊例花費來看近年來電梯媒體影視視頻和互聯(lián)網(wǎng)呈現(xiàn)明顯增長,，并以較大的優(yōu)勢引領(lǐng)整個媒體行業(yè)的廣告增長。2017年,，電梯電視廣告刊例收入增加為20.4%,，電梯海報廣告刊例收入增加為18.8%，影院視頻廣告刊例收入增加為25.5%,。

分眾擁有30萬高端媒介點位資源,，共計300萬個點位和全國最優(yōu)質(zhì)的廣告客戶資源，2017年底分眾營業(yè)收入120億,，凈利潤60億,，2018年三季度分眾營業(yè)收入108億。分眾之后的兩個可比競爭對手,，華語傳媒以框架1.0為主,，擁有127萬個點位,，2017年營業(yè)收入3億，凈利潤3000萬,。新潮傳媒以住宅樓的電視為主,，但廣告銷售價格只有分眾同類屏的15%，刊掛率只有分眾的1/3,，預(yù)估2018年營業(yè)收入15億,，凈利潤為負(fù)。

中國的發(fā)展環(huán)境遠(yuǎn)好于經(jīng)濟狀況一般的布法羅市,，而梯媒正以20%+的速度飛速發(fā)展,，不同于布法羅晚報的盈利能力差，分眾ROE超70%,，毛利率超90%,，現(xiàn)金充沛，杠桿率低,，可融資借債能力強,，管理者江南春浸淫行業(yè)20年，而且是梯媒,、影媒這個品類的開創(chuàng)者,，哪個更好些？

3,、生意模式對比

缺少周日刊,，明顯限制了步伐了晚報的發(fā)展，20世紀(jì)70年代前,，布法羅晚報是美國少有的,，幾家使用傳統(tǒng)方式，不乏周日刊的報紙之一,，這是造成他收入不理想的主要原因,，因為周日是許多家庭閱讀時間最多的一天，但廣告商并沒有忽視她,，愿意為周日刊廣告支付溢價,，沒有這個關(guān)鍵點，這家報紙擔(dān)心布法羅信使報會很快贏得市場份額,，此外還有一個底層的擔(dān)憂,，布法羅晚報所在的市場是工會力量很強的一個地方，不過除了這些負(fù)面因素,，這家公司仍是一個高品質(zhì)的企業(yè)，他很大的品牌影響力,，和較大的周發(fā)行量,，為她帶來了回頭率很高的忠實讀者群和廣告商,。（摘自?巴菲特估值邏輯?）

對比一下分眾的生意模式。

首先分眾可以分成A公司和B公司,。其中的A公司是商業(yè)樓宇電梯傳媒公司,，而B公司是社區(qū)樓宇電梯傳媒公司。

其中A公司是分眾的盈利核心,，幾乎占據(jù)著所有商業(yè)樓宇電梯,，主要包括寫字樓、商場等商業(yè)樓宇電梯,。

以北京為例,，每一個框架1.0點位的周銷售指導(dǎo)價，從2013年的500元漲到了2018年的1000元,，年復(fù)合增長率15%,。分眾2018年的總點位應(yīng)該超過300萬個，假如優(yōu)質(zhì)點位框架1.0這樣的點位有20萬個（約5萬部電梯,，低估）,，，平均周售價按500元（按框架1.0的最低價計算）算,，則500*52*20萬=52億（低估了）,，電梯租金約為3000元/年.部，忽略了,。

因為有60%排他協(xié)議的存在,，不存在絕大多數(shù)點位同時脫網(wǎng)的可能性，所以A公司屬于壟斷企業(yè),。因為A公司擁有面對中國2億白領(lǐng)中產(chǎn)階級優(yōu)質(zhì)電梯資源（主要是寫字樓）,，有定價權(quán)，值好幾百億,。

可以看出分眾A公司相當(dāng)于貴州茅臺,，通過它，擁有了中國最好的廣告主資源,，而且沒有競爭,，可以給B公司持續(xù)造血。

再說B公司,，這是一個競爭行業(yè),，低端市場，薄利多銷,，B公司相當(dāng)于茅臺系列酒,，相當(dāng)于茅臺開始用低端系列酒搶占低端市場了，注意,，不是新潮開始搶占分眾的市場,，剛好相反,，是分眾由高端進(jìn)入低端市場了。

對標(biāo)布法羅晚報,，分眾占有優(yōu)勢點位,，優(yōu)質(zhì)客戶，沒有明顯缺陷和不足,，更沒有工會的掣肘,。分眾占有優(yōu)勢。

4,、護(hù)城河對比

根據(jù)布法羅晚報1977年5月發(fā)給廣告商的招商信函,，在與布法羅相關(guān)區(qū)域的47萬，1515個家庭中,，布法羅晚報的工作日刊,，覆蓋率達(dá)到了58%，周六則達(dá)到了61%,，形成對比的是,，布法羅信使報工作日刊的覆蓋率只有24%，周日刊則達(dá)到53%,，這表明布法羅晚報是這個城市地位領(lǐng)先的報紙,，有著數(shù)十萬家庭的發(fā)行量。（摘自?巴菲特估值邏輯?）

根據(jù)梯媒行業(yè)的營業(yè)收入公式

營業(yè)收入=點位數(shù)*刊掛率*平均每點位價格

邏輯關(guān)系是：梯媒先出電梯租金,，總點位數(shù)上升,，然后引進(jìn)廣告主，先免費送廣告,，刊掛率上升,，最后售出廣告，單點位價格上升,。

其中點位最好取得,，有錢就好，大家所說的分眾沒有護(hù)城河,，大部分原因在這,。

其實難點在刊掛率上，分眾的刊掛率（60%+）是新潮（20%+）的三倍左右,，為什么呢,，大客戶都掌握在分眾手里，大客戶也首先考慮分眾,，因為高端點位的光環(huán)效應(yīng),、點位數(shù)量優(yōu)勢，還有江南春的廣告理解力（獨角獸看分眾）,。

2018年新潮和分眾幾乎都從4月開始擴張,，12月結(jié)束,，為什么呢？刊掛率跟不上,，而且越擴張，毛利率下降越厲害,，單點價格就更別提了,。

長期看來，點位多有壟斷優(yōu)勢,，但短期來看不是說點位越多越好,，沒人投廣告，成本都收不回來,。而且優(yōu)質(zhì)廣告主一個頂十個普通廣告主,，所以新潮是出力不掙錢。

可以看出,，分眾可以持續(xù)造血,，幾乎是沒成本的，而新潮的錢都是融來的,，成本很高,。

對比分眾的刊掛率和晚報報紙的覆蓋率，可見分眾,、晚報都擁有絕對優(yōu)勢,，這一項打平。

5,、盈利模式對比

如果潛在投資者對報刊業(yè)務(wù)有一定通識,，將會更好的理解這個投資機會，如果一份報刊運作得到,，它就會成為一個資金收益率和利潤率俱佳的生意,，比如1977年的華盛頓郵報，就創(chuàng)造了43%的有形資金稅后收益率和16%的經(jīng)營利潤率,。報刊是一個相對輕資產(chǎn)的業(yè)務(wù),，雖需要印刷設(shè)備和某些設(shè)施，但一份報刊關(guān)鍵成功要素還是他編輯團隊的質(zhì)量,，以及他在讀者與廣告商心中的品牌認(rèn)知度,，這些因素決定了盈利能力，而布法羅晚報的盈利能力則明顯低于他卓越的市場地位所應(yīng)有的水平,。（摘自?巴菲特估值邏輯?）

廣告的本質(zhì)是什么,？但凡有什么東西，是用戶“一定會看”的東西,，它就必然有巨大的價值,。報紙生產(chǎn)內(nèi)容,，然后吸引人們待在其中或注意到它，繼而向關(guān)注者提供廣告,。

電梯本身就是一個便利運輸工具,，是用戶必經(jīng)的出入口。分眾（或同行）不生產(chǎn)內(nèi)容,，也不制造工具,，它們本質(zhì)上是向第三方購買了乘客的閑置注意力，然后再組合打包后出售,。因此分眾的成本遠(yuǎn)小于報紙,。

讓我們來算一道數(shù)學(xué)題：分眾租一臺電梯的成本是2000-3000/年，4個屏幕成本3000/年,，每臺電梯按4個點位算（門口一個,，梯內(nèi)三個，新潮的那個就忽略不計了）,，按北京的框架1.0的指導(dǎo)價是500-1000/周,，平均價750，2周收回成本,，50周賺錢,，當(dāng)然這里沒算人工費用，但是已可以反映出梯媒的暴利了,。

對比盈利模式,，分眾完勝布法羅晚報。

6,、估值對比

1977年,，巴菲特花費3250萬美元，把這家企業(yè)整體買了下來,，這是他的一項重量級投資,，因為他此時的凈資產(chǎn)估計也只有7000萬美元，就估值而言,，這個對價的內(nèi)涵估值倍數(shù)非常高,，因為布法羅晚報1976年的營業(yè)利潤只有170萬美元，對應(yīng)的是19倍的企業(yè)價值比息稅前利潤,。（摘自?巴菲特估值邏輯?）

2018年,，分眾凈利潤60億，營業(yè)收入超過120億,，今天（2月19日）分眾市值947億,，15.8倍市盈率，完勝布法羅晚報，巴菲特如果在中國,，準(zhǔn)備投入多少錢買下分眾,。

7、巴菲特的投資觀點對比

因此在做這個決策時,，巴菲特可能是看到了這項投資的下屬三個積極因素,，第一，他看到了一個他既喜歡又精通的業(yè)務(wù),，此前巴菲特已經(jīng)積累了相當(dāng)多關(guān)于媒體公司的知識,，尤其是在介入華盛頓郵報后，他清楚什么樣的人口結(jié)構(gòu)可以成就一家報業(yè)公司,，也許他認(rèn)為布法羅晚報的，讀者群及其生育,，正好契合了這些成功要素,。第二，他看到了有大幅提升空間的業(yè)務(wù),，鑒于他較低的利潤率,，奢華的辦公室和比對手高的薪資，巴菲特可能看到了很多可以提高凈利潤的機會,，當(dāng)然包括周日刊的缺失,，由于布法羅信使報幾乎不盈利，增發(fā)周日刊,，可以讓布法羅晚報成為布法羅市僅有的主導(dǎo)報刊,，第三，巴菲特知道它可以引進(jìn)新管理人才經(jīng)營這家公司,，并在他的圈子里已有理想的人選,，包括史丹利普西（巴菲特的報刊奧馬哈太陽報的前負(fù)責(zé)人），巴菲特隨后在給股東的信中說道,，雖然1977年的出版人亨利二本和編輯,，穆里萊特，是他和查理芒格非常欣賞的人,，但他們清楚,，只有史丹力普西這樣的人才能夠幫這家企業(yè)更上一個臺階。（摘自?巴菲特估值邏輯?）

巴菲特看中的三點對標(biāo)分眾：

1,、簡單的業(yè)務(wù)模式（分眾和報紙都好理解）

2,、存在壟斷的可能性（再沒有更確定的了）

3、有合適領(lǐng)導(dǎo)者人選（江南春）

分眾勉強算與布法羅晚報打成平手吧,。

8,、遇到的問題對比

盡管機會很多，但成功之路并非平坦，首先是法律問題,，布法羅晚報剛被巴菲特買下,，就發(fā)布了周日刊，而且開始,，是免費向老讀者提供,，擔(dān)心自己生存的步伐咯，信使報因壟斷行為為由,，將布法羅晚報告上了法庭,，案件由法官小查爾斯科比在紐約布法羅地區(qū)法庭，審理,，最初判決結(jié)果不利于布法羅晚報,，限制了他積極推廣周日刊的能力。（摘自?巴菲特估值邏輯?）

百度投資新潮,，給分眾帶來了很大的壓力,，但這會成為顛覆的因素？我們可以看到,，分眾和新潮事實上提供的是同質(zhì)化產(chǎn)品,，規(guī)模是決定性因素，分眾每年擴張點位數(shù)在150至170萬個,，2021年要實現(xiàn)500城,，500萬點位，5億覆蓋人口,，現(xiàn)在已實現(xiàn)300城,，300萬點位，3億人口的短期目標(biāo),。2018年一年就完成了30%的目標(biāo),，這還是沒融資借款的情況下實現(xiàn)的，新潮從質(zhì)與量兩個方面都無法超過分眾,。

如果說百度把最強的團隊和三五百億的資金放在梯媒行業(yè),，確實有可能對分眾造成威脅，但是對于百度來說,，值得嗎,？一個不到三千億的市場，和一個會魚死網(wǎng)破的分眾,。

9,、壟斷競爭對比

但在1979年，位于紐約的美國,，上訴法庭改判給了布法羅晚報,，更多自由,，使他能夠和布法羅信使報積極競爭，隨后一場競爭變成了你死我活的戰(zhàn)爭,，接下來的幾年里,，雙方都一直在虧損，及至1982年布法羅晚報,，自1977年以來的總虧損額已經(jīng)到了1250萬美元,，在1982年9月，布法羅信使報倒閉,，布法羅晚報,，改名為布法羅新聞，在壟斷經(jīng)營的第一個年頭,，就實現(xiàn)了稅前利潤1900萬美元?。ㄕ?/span>?巴菲特估值邏輯?）

分眾十幾年花費幾百億積累起來的先發(fā)優(yōu)勢，新潮憑什么在三五年,，融資幾十億就能完成超越,。

再說梯媒行業(yè)擁有600萬部電梯，按其中300萬部電梯有推廣廣告的價值,，現(xiàn)在已經(jīng)占用了90萬部電梯，包括分眾所占有的所有高端電梯,，還有60%的電梯存在競爭,，剩下的都是低毛利率的電梯廣告點位了。新潮怎么用這些低毛利率的廣告點位和高端點位競爭,。老白干和茅臺比銷量有意義嗎,？

雖然行業(yè)市場超過千億沒有問題，但可以容納兩個千億的公司嗎,？很難,。尤其是在分眾已經(jīng)完全壟斷高端電梯的情況下。

退一步說,，電梯媒體行業(yè),，600萬臺電梯，每年增量60萬臺,，市場足夠大,。最差的情況是分眾昏招迭出，分眾新潮兩分天下,，也是穩(wěn)定的競爭狀態(tài),，格力美的，可口可樂,，百事可樂都是兩分天下,，大家都賺到錢而已。

壟斷競爭形式，分眾占有優(yōu)勢,。

10,、可能獲得的收益對比

之后的幾年，這家企業(yè)更是百尺竿頭,，錦上添花,，1986年布法羅新聞實現(xiàn)了3500萬美元的稅前利潤，比九年前巴菲特買下它時支付的總價還要高,，在那年給伯克希爾哈撒韋的,，股東的信中，巴菲特寫道,，美國排名前50的報刊中,，布法羅新聞的工作日滲透率最高，我們的周日滲透率也是第一,，甚至更出色,，高達(dá)83%屆每周日的銷售量比十年前的布法羅信使報多出了10萬分，顯然巴菲特的這筆投資很成功,。（摘自?巴菲特估值邏輯?）

事實上,，布法羅晚報的凈資產(chǎn)收益率最后最多是120%+，對比現(xiàn)在的分眾傳媒的70%+,，也要高出很多,，很多質(zhì)疑分眾凈資產(chǎn)收益率高的人不知看到這里是何感想？

對比布法羅晚報,，分眾傳媒的資產(chǎn)更輕,，盈利能力更佳，估值更低,，確定性更好?，F(xiàn)在的分眾正處于重重質(zhì)疑當(dāng)中，不知面對這些質(zhì)疑,，您會不會像巴菲特一樣,，投資比布法羅晚報（分眾傳媒）呢？