有贊是一家向商家提供強(qiáng)大的基于社交網(wǎng)絡(luò)的,，全渠道經(jīng)營(yíng) SaaS 系統(tǒng)和一體化新零售解決方案的公司，并應(yīng)用 PaaS 云服務(wù)實(shí)現(xiàn)個(gè)性化定制,，同時(shí)提供有贊擔(dān)保,、有贊分銷、有贊推廣等延伸服務(wù),。公司使命是幫助每一位重視產(chǎn)品和服務(wù)的商家私有化顧客資產(chǎn),、拓展互聯(lián)網(wǎng)客群、提高經(jīng)營(yíng)效率,，全面助力商家成功,。點(diǎn)評(píng)：有贊是一家企業(yè)級(jí)SaaS提供商，在云計(jì)算的服務(wù)模式中處于應(yīng)用層,。 成立于 2012 年 11 月,，原名口袋通。早期主要業(yè)務(wù)為服務(wù)淘寶商家在微信拓展市場(chǎng),，即有贊微商城前身,。2013 年 5 月第一批商家入駐，因淘寶屏蔽來(lái)自微信的訪問(wèn),，商戶 SaaS 服務(wù)需求激增。2014 年 3 月微信支付全面開放,，迎商戶井噴式增加,，11 月口袋通更名為有贊。2016 年 5 月有贊啟動(dòng)商業(yè)化“曼哈頓計(jì)劃”,，2016 年 8 月多網(wǎng)點(diǎn)上線完整打通線上線下,。2017 年 4 月有贊啟動(dòng)新零售“諾曼底計(jì)劃”,，發(fā)布有贊零售、有贊美業(yè),、有贊餐飲和有贊云,。2018 年 4 月通過(guò)被并購(gòu)注入中國(guó)創(chuàng)新支付完成港股上市，上市公司內(nèi)含有有贊 51%股權(quán),，5 月中國(guó)創(chuàng)新支付更名中國(guó)有贊,。點(diǎn)評(píng)：1）注冊(cè)制的情況下，出現(xiàn)借殼上市是比較少見,。有贊借殼中國(guó)創(chuàng)新支付的目的就是獲得一張支付牌照,。對(duì)于有贊來(lái)說(shuō)，不但能有效解決合規(guī)性,，更能將整個(gè)資金流轉(zhuǎn)的閉環(huán)留存在自身生態(tài)體系中,。在私域電商的 SaaS 服務(wù)商中，有贊是唯一具備支付牌照的服務(wù)商,。2）上市公司只含有有贊51%的股權(quán),，所以中國(guó)有贊的實(shí)際市值是上市公司的兩倍，但是我發(fā)現(xiàn)很多研報(bào)居然都沒有搞明白這一點(diǎn),。點(diǎn)評(píng)：有贊的股東中也不乏大牌資本的身影,，騰訊、百度在上市后入股,。高瓴資本早在B輪就投資了有贊,，并且高瓴還將自己副總裁直接派到有贊內(nèi)部擔(dān)任COO的崗位，真可謂出錢又出人,。①SaaS：有贊是2B的服務(wù)商，商業(yè)模式是SaaS,，產(chǎn)品分通用場(chǎng)景的SaaS工具（電商SaaS：微商城）和垂直場(chǎng)景的SaaS工具（門店 SaaS：有贊零售,、連鎖、教育,、美業(yè)等）,。②SaaS延伸服務(wù)分為擔(dān)保和分銷。擔(dān)保是類保險(xiǎn)業(yè)務(wù),，提供消費(fèi)保障服務(wù),，打造安全放心的購(gòu)物環(huán)境，有贊向訂購(gòu)商家收取0.5%服務(wù)費(fèi),，有效提升貨幣化率,。分銷是提供分銷市場(chǎng)讓有流量的商家找到貨源，有貨的商家供貨，一鍵上架供消費(fèi)者購(gòu)買,，有贊向商家收取1-5%的服務(wù)費(fèi),。③交易費(fèi)是一種類金融服務(wù)，幫助收款人于各種支付場(chǎng)景下接受,、處理及結(jié)算付款人之支付交易,。有贊從每一筆訂單中收取0.6%的服務(wù)SaaS的收費(fèi)方式都類似,，通常采用預(yù)付年費(fèi)的訂閱形式,。SaaS延伸服務(wù)和交易費(fèi)是從交易訂單金額中收取一定比例的費(fèi)用。點(diǎn)評(píng)：SaaS（software as a service,，軟件即服務(wù)）模式給軟件產(chǎn)業(yè)帶來(lái)了新的價(jià)值,。首先，客戶不再需要一次性采購(gòu)昂貴的軟件,，只需要花費(fèi)較少的初始投入便可以享受原有的軟件服務(wù),。其次，客戶可以總是使用到最新版本的更新和更好的服務(wù),，而不用擔(dān)心后期的維護(hù)和更新,。最后，客戶使用滿意才會(huì)不斷續(xù)費(fèi),，迫使軟件廠商必須始終關(guān)注客戶的需求,，而不像過(guò)去軟件廠商只需要把軟件賣出去就基本結(jié)束了。我認(rèn)為SaaS模式是一個(gè)非常好的商業(yè)模式,。由于前期研發(fā)和銷售的支出很大,，所以SaaS的企業(yè)初期都是虧錢的，但是隨著營(yíng)收突破了一個(gè)臨界點(diǎn)以后,，利潤(rùn)將是指數(shù)型增長(zhǎng),，后期會(huì)發(fā)現(xiàn)利潤(rùn)的增速會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于營(yíng)收的增速。同時(shí),，通過(guò)企業(yè)和客戶之間建立起的粘性,，客戶會(huì)每年源源不斷地通過(guò)訂閱軟件給給企業(yè)送錢，營(yíng)收可預(yù)見性非常強(qiáng),。營(yíng)收：SaaS行業(yè)一般采用PS估值法,，所以要特別關(guān)注營(yíng)收的增長(zhǎng)情況，尤其是SaaS部分的營(yíng)收,。 客戶數(shù)：因?yàn)闋I(yíng)收=客戶數(shù)*平均客單價(jià),，所以客戶數(shù)量肯定是非常重要的。有贊財(cái)報(bào)中披露的新增付費(fèi)商家數(shù)量和存量付費(fèi)商家數(shù)量,，以及同比的增長(zhǎng)率數(shù)據(jù),。 ARPU（平均客單價(jià)）：平均客單價(jià)也很重要,，因?yàn)闋I(yíng)收=存量付費(fèi)商家數(shù)量*平均客單價(jià)。 留存率（復(fù)購(gòu)率）：留存率代表了用戶粘性,，留存率越高，那么營(yíng)收的可預(yù)見性就越強(qiáng),。這個(gè)可以用有贊財(cái)報(bào)中披露的新增付費(fèi)商家數(shù)量和存量付費(fèi)商家數(shù)量進(jìn)行計(jì)算,。留存率=（存量付費(fèi)商家數(shù)量 - 新增付費(fèi)商家數(shù)量）/ 去年同期的存量付費(fèi)商家數(shù)量。 LTV,、CAC：LTV即客戶生命周期價(jià)值和平均拓客成本,。LTV/CAC越大越好，一般業(yè)內(nèi)公認(rèn)的是大于3,，才是有意義的新增客戶,。否則，如果這個(gè)指標(biāo)很低,，那么意味著,，每新增一個(gè)客戶，其不僅沒法給公司帶來(lái)利潤(rùn),，還可能是虧損的,，這樣新增客戶除了賬面好看之外，幾乎沒有意義,。 GMV：由于有贊希望成為一家私域流量的平臺(tái)型公司,，所以與其他電商平臺(tái)一樣，可以參考GMV的數(shù)值,，GMV越高代表有贊平臺(tái)的創(chuàng)收能力越強(qiáng),。
客戶：中國(guó)的中小企業(yè)數(shù)量巨大，且數(shù)字化技術(shù)缺乏,。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告,，于2017年，中小企業(yè)占所有注冊(cè)企業(yè)的約94%,、就業(yè)總?cè)藬?shù)的逾80%及中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的逾60%,。然而，由于預(yù)算有限及缺乏技術(shù)知識(shí),，中小企業(yè)目前處于數(shù)字化剛剛起步的階段,，且在于新零售時(shí)代管理及增長(zhǎng)其業(yè)務(wù)方面面臨重大挑戰(zhàn)。尤其是,，中國(guó)中小企業(yè)通常無(wú)法獲取易部署,、具成本效益的業(yè)務(wù)軟件，以優(yōu)化店鋪營(yíng)運(yùn)及管理顧客關(guān)系,，使得中小企業(yè)的在線線下業(yè)務(wù)難以形成規(guī)模,。 競(jìng)爭(zhēng)格局：目前有贊在新零售SaaS領(lǐng)域的處于龍頭地位,，SaaS營(yíng)收已經(jīng)達(dá)到第二名微盟的兩倍之多。未來(lái)很有可能在新零售SaaS領(lǐng)域形成贏家通吃,，一家獨(dú)大的格局,。
根據(jù)艾瑞咨詢的報(bào)告顯示，企業(yè)級(jí)SaaS的未來(lái)3年年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到40%,，2021年可達(dá)650億人民幣的市場(chǎng)規(guī)模,，而有贊2019年的營(yíng)收僅為7億人民幣。再用市值對(duì)標(biāo)的方法來(lái)看,，常將有贊對(duì)標(biāo)的公司如SHOPIFY市值達(dá)到1100億美金市值,，SALESFORCE達(dá)2200億美金市值，而有贊今天只有77億美金市值,。成長(zhǎng)空間巨大,。整個(gè)零售業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)數(shù)萬(wàn)億以上,，零售SaaS的滲透率還有很大的提升空間,，所以對(duì)于有贊而言，行業(yè)的空間巨大,，目前完全不用擔(dān)心天花板的問(wèn)題,。
行政開支和無(wú)形資產(chǎn)攤銷共3.2億,，有贊三季度營(yíng)收13億。有贊的營(yíng)收可以分成2個(gè)部分,，SaaS及延伸服務(wù),、交易費(fèi)。三季報(bào)中顯示,，SaaS的營(yíng)收是7.58億,，延伸服務(wù)1.93億，交易費(fèi)3.07億,。再看毛利可以發(fā)現(xiàn),，交易費(fèi)的毛利還是略微虧損的，因?yàn)橛匈澋慕灰踪M(fèi)營(yíng)收基本只能剛好覆蓋交易渠道成本,，SaaS和延伸服務(wù)的毛利率高達(dá)80%,，隨著SaaS和延伸服務(wù)的營(yíng)收占比逐年擴(kuò)大，綜合毛利率逐年改善,。因此,，交易費(fèi)用有贊目前是不賺錢的業(yè)務(wù),，賺錢的業(yè)務(wù)是SaaS及延伸服務(wù)。銷售成本5.18億,。這里就包含了前面提到的3億的交易渠道成本了,，所以有贊的銷售成本大部分都是交易渠道的成本，這部分完全可以被交易費(fèi)用覆蓋,。剩下的2億主要是人工開支1.2億每年基本穩(wěn)定少量增長(zhǎng),，和服務(wù)器開支7千萬(wàn)，該部分占比不大,。銷售開支5.33億。該部分費(fèi)用同比增長(zhǎng)50%左右,，用于銷售人數(shù)增加,，銷售人員開支增加以及渠道傭金增加。其他經(jīng)營(yíng)開支3億,。這3個(gè)億全部都是研發(fā)費(fèi)用,，3季度同比增長(zhǎng)35%左右。行政開支和無(wú)形資產(chǎn)攤銷共3.2億,，這兩部分的費(fèi)用每年也是基本穩(wěn)定,，增長(zhǎng)變動(dòng)不大。所以成本端總結(jié)一下,，人工開支,、行政開支和無(wú)形資產(chǎn)攤銷每年基本穩(wěn)定，服務(wù)器開支占比不大可以忽略,。所以,，在每年較快增長(zhǎng)的成本和費(fèi)用是對(duì)于交易渠道成本部分，目前可以被交易費(fèi)營(yíng)收覆蓋,，隨著有贊在產(chǎn)業(yè)鏈上越來(lái)越強(qiáng)勢(shì),，該部分未來(lái)還有盈利的可能性。對(duì)于銷售開支,，我認(rèn)為目前有贊的SaaS產(chǎn)品還是處于初級(jí)成長(zhǎng)期,，需要消費(fèi)者教育，所以大力增加銷售力量是非常合理的,。隨著用戶數(shù)量增多,，規(guī)模效應(yīng)和用戶粘性提高會(huì)帶來(lái)銷售的邊際成本減少。對(duì)于研發(fā)開支,，互聯(lián)網(wǎng)公司研發(fā)開支初期會(huì)占營(yíng)收的比重較大,，但是如果可以保持營(yíng)收增速大于研發(fā)開支的增速，未來(lái)盈利也是可期的,。從過(guò)往的稅前凈利率的數(shù)據(jù)中也可以驗(yàn)證我的預(yù)測(cè),，有贊的稅前凈利率是逐漸提升,，虧損在慢慢縮窄。所以對(duì)于有贊這樣的SaaS企業(yè)而言,，營(yíng)收和成本費(fèi)用的關(guān)系在理想狀態(tài)下是可以像下圖中所示的一樣發(fā)展,。進(jìn)一步分析下有贊的一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)以及橫向與微盟的對(duì)比 微盟和有贊是經(jīng)常拿來(lái)對(duì)比的兩家公司，這里主要對(duì)比一下兩家共有的SaaS業(yè)務(wù),?？梢园l(fā)現(xiàn)，有贊的SaaS部分的營(yíng)收在2018年還是落后于微盟,，但是從2019年中報(bào)開始,，有贊的SaaS部分的營(yíng)收已經(jīng)超過(guò)了微盟。并且到了2020年中報(bào)時(shí),，雙方的差距進(jìn)一步拉大,，有贊SaaS部分的營(yíng)收已經(jīng)接近于微盟的兩倍，而且微盟該部分的營(yíng)收增長(zhǎng)率也僅為有贊的一半,，所以微盟在SaaS這個(gè)業(yè)務(wù)上已經(jīng)從領(lǐng)先者變成了追趕者,。從兩者SaaS營(yíng)收的占比來(lái)看，微盟越來(lái)越不像一家SaaS公司,，精準(zhǔn)營(yíng)銷的比重逐年增大,。而有贊的SaaS部分營(yíng)收占比逐年增大，SaaS的概念越來(lái)越純正,。因?yàn)?營(yíng)收 = ARPU × 客戶數(shù),，所以進(jìn)一步分析APRU和客戶數(shù)?？梢钥吹接匈澋腁RPU逐年增長(zhǎng),，并且增長(zhǎng)率還有逐漸擴(kuò)大?？蛻魯?shù)方面有贊的存量付費(fèi)商家每個(gè)報(bào)告期都是呈現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì),。但是也有個(gè)問(wèn)題，有贊的流失率控制的不是很理想,，這里的流失率是用微盟財(cái)報(bào)中的計(jì)算方式計(jì)算的。與微盟相比,，有贊的流失率顯得略高：微盟19財(cái)年的流失率是22.2%,，有贊19財(cái)年的流失率達(dá)到了53.14%，原因是有贊的中小商家流失的較多,。所以,，從客戶粘性的角度來(lái)說(shuō)，微盟的客戶粘性整體更好些,，有贊還需努力,。最后看一下有贊的GMV數(shù)據(jù),，這個(gè)數(shù)據(jù)只有有贊披露了，微盟并沒有披露,。從白鴉最近的內(nèi)部信可以了解到,，有贊的目標(biāo)是今年完成1000億的GMV，這個(gè)在四季度可以大概率實(shí)現(xiàn),，同時(shí)在5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)1萬(wàn)億的GMV,。如果要進(jìn)入萬(wàn)億GMV俱樂(lè)部，有贊在未來(lái)五年的GMV年復(fù)合增長(zhǎng)率必須要在60%以上,。純SaaS的公司直接用PS估值,，但是中國(guó)的SaaS的公司一般營(yíng)收會(huì)有多種業(yè)務(wù)組成，所以采用SOTP估值法,，即SaaS部分用PS估值,，非SaaS部分用PE或者較低的PS估值。預(yù)計(jì)有贊2020年SaaS及延伸服務(wù)的營(yíng)收占比可達(dá)75%左右,，SaaS及延伸服務(wù)的營(yíng)收預(yù)計(jì)增長(zhǎng)90%，達(dá)到14.5億人民幣,。預(yù)計(jì)按照2020年業(yè)績(jī)來(lái)看,，Salesforce的PS為11倍，今年的營(yíng)收增速大約是30%左右,；shopify的PS達(dá)到40倍,，2020財(cái)年的營(yíng)收增速在70%以上。很明顯,，市場(chǎng)給與高增速的SaaS股更高的估值溢價(jià),。拍腦袋算個(gè)命，有贊SaaS部分假設(shè)給給予30倍PS,，該部分市值為435億人民幣,。交易費(fèi)的營(yíng)收增速預(yù)計(jì)在20%左右，2020年可達(dá)5億人民幣左右,，給予15倍PS,，該部分市值為75億人民幣。預(yù)計(jì)2020年中國(guó)有贊的市值是510億人民幣左右,。文末附上本人手工整理的有贊的財(cái)務(wù)關(guān)鍵數(shù)據(jù)
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