作者丨研究組。

公司介紹

羅氏代理商起家：迪安診斷的前身迪安實業(yè)自1999年起成為上海羅氏浙江區(qū)域的代理經(jīng)銷商，經(jīng)銷產(chǎn)品主要包括生化免疫分析儀器和配套試劑,。2004年公司開始轉(zhuǎn)型檢測服務(wù)外包業(yè)務(wù),，杭州迪安是公司開設(shè)的第一家獨立醫(yī)學(xué)實驗室。公司于2011年7月在創(chuàng)業(yè)板上市,，是國內(nèi)領(lǐng)先的以提供診斷服務(wù)外包為核心業(yè)務(wù)的第三方獨立醫(yī)學(xué)診斷服務(wù)機構(gòu),，業(yè)務(wù)涉及診斷服務(wù)、診斷產(chǎn)品銷售,、技術(shù)研發(fā)生產(chǎn),、健康體檢、冷鏈物流,、司法鑒定等領(lǐng)域,，為全國12000多家醫(yī)療機構(gòu)提供服務(wù)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定集中：公司的實際控制人為陳海斌先生,，直接持有迪安診斷29.33%的股權(quán),。公司曾于2013年實施股權(quán)激勵計劃，共向激勵對象授予300萬份股票期權(quán),，占當(dāng)時總股本的3.26%,，有效期為4年，首次授予的股票期權(quán)的行權(quán)價格為31.38元,。股權(quán)激勵的實施綁定了公司與核心成員之間的利益關(guān)系,，有助于公司的長期發(fā)展。

商譽減值引發(fā)擔(dān)憂：公司自上市以來，營業(yè)收入持續(xù)增長,，從2011年的4.82億元增長至2019年的84.53億元,，復(fù)合年增長率達(dá)到37.5%；而歸母凈利潤方面除去2019年有所下滑其余年份均保持上升的趨勢,，2011-2018年歸母凈利潤復(fù)合年增長率達(dá)到32.1%,。2019年公司歸母凈利潤出現(xiàn)下滑,，主要是由于子公司新疆元鼎商譽減值1.77億元，若剔除該項影響,，則公司2019年的歸母凈利潤達(dá)到5.24億元,，同比增長23%，符合歷史表現(xiàn),。

2020年業(yè)績預(yù)告符合預(yù)期：公司發(fā)布2020年業(yè)績預(yù)告：預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤7.12-8.16億元,，同比增長105%-135%,，扣非凈利潤6.5-7.66億元，同比增長139%-182%,。整體來看,，公司此次仍有計提商譽減值準(zhǔn)備4.2-4.5億元，若不考慮商譽影響,，則公司2020年全年凈利潤大約為11-12億元,。主要還是由于新冠檢測業(yè)務(wù)增長迅速，為公司貢獻(xiàn)相應(yīng)營收,。其次是因為非新冠檢測業(yè)務(wù)持續(xù)在恢復(fù),，隨著門診量的提高，公司相關(guān)儀器代理業(yè)務(wù)恢復(fù)良好,，因此公司2020年全年業(yè)務(wù)略超出市場預(yù)期,。

行業(yè)分析

ICL起步較晚，國內(nèi)主要以公立醫(yī)院檢驗科為主：我國ICL行業(yè)起步較晚,，1994年廣州金域醫(yī)學(xué)檢測中心成立,，標(biāo)志著我國ICL行業(yè)正式開啟了發(fā)展。2009年原衛(wèi)生部印發(fā)的《醫(yī)學(xué)檢驗所基本標(biāo)準(zhǔn)（試行）》中規(guī)定,，在醫(yī)療機構(gòu)類別中新增“醫(yī)學(xué)檢驗所”,，才最終正式確認(rèn)了獨立醫(yī)學(xué)實驗室的合法地位。

2015年鼓勵社會辦醫(yī)推動ICL行業(yè)出現(xiàn)拐點：從我國ICL市場發(fā)展來看,，2007年我國獨立醫(yī)學(xué)實驗室只有37家,，之后呈現(xiàn)出較為緩慢的增長，2015年ICL行業(yè)發(fā)展出現(xiàn)拐點,，原因是2015年國家出臺“社會辦醫(yī)”的政策,，鼓勵社會力量辦醫(yī)。而獨立實驗室的數(shù)量也從2014年的216家迅速擴大至2018年底的1495家,。

滲透率差距推動行業(yè)高速增長：根據(jù)國家衛(wèi)健委披露的數(shù)據(jù)，我國2017年ICL市場規(guī)模達(dá)到144億元,，ICL的市場滲透率大約為5%,，對比美國獨立醫(yī)學(xué)實驗室的滲透率為38%、德國為50%,、日本為67%,，我國ICL滲透率還具有較大的差距。近幾年ICL行業(yè)的市場規(guī)模迅速增長,，由2010年的12億元增長至2017年的144億元,，復(fù)合年增長率達(dá)到84.1%，整個行業(yè)都處于高速增長的階段,。近年來ICL市場規(guī)模依舊保持30%以上的增速,，預(yù)計未來市場仍將保持25%左右的增長速度。

四家龍頭獨領(lǐng)風(fēng)騷：目前我國ICL行業(yè)處于高速發(fā)展階段，但是從行業(yè)競爭格局來看,，ICL的行業(yè)集中度較高,，市場呈現(xiàn)出寡頭壟斷的格局。前四家龍頭企業(yè)金域醫(yī)學(xué),、迪安診斷,、艾迪康和達(dá)安基因的合計市占率在2018年約達(dá)到68.8%，根據(jù)2019年金域醫(yī)學(xué)的年報數(shù)據(jù)披露顯示,，截至2019年底,，金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷和艾迪康三家的合計市占率已經(jīng)超過了70%,，龍頭企業(yè)所擁有的規(guī)模優(yōu)勢愈發(fā)明顯,，預(yù)計行業(yè)集中度未來仍將向龍頭企業(yè)集中。

主營業(yè)務(wù)分析

診斷產(chǎn)品和診斷服務(wù)為兩大業(yè)務(wù)板塊：迪安診斷的主要業(yè)務(wù)包括診斷產(chǎn)品,、醫(yī)學(xué)診斷業(yè)務(wù),、健康體檢、冷鏈物流以及融資租賃五個板塊,，其中診斷產(chǎn)品和醫(yī)學(xué)診斷服務(wù)兩大板塊是公司營收的主要來源,。在診斷產(chǎn)品代理方面，公司自2016年開始進(jìn)行大規(guī)模的渠道并購收購,，迅速整合多個省份的體外診斷經(jīng)銷商,，通過廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)帶動的IVD產(chǎn)品的銷售，同時多個并購公司的并表也使公司診斷產(chǎn)品業(yè)務(wù)板塊的營收出現(xiàn)了大幅增長,；在醫(yī)學(xué)診斷服務(wù)方面,，公司上市后利用融資資金快速布局全國范圍的第三方實驗室網(wǎng)絡(luò),，對原有杭州、南京,、上海等地實驗室改造升級,，通過“外延加內(nèi)生”的策略迅速打開ICL市場，提高市場占有率,。

兩大業(yè)務(wù)毛利率有所差異：從毛利率表現(xiàn)來看,，公司醫(yī)學(xué)診斷服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率普遍高于診斷產(chǎn)品的毛利率,，很重要的原因是公司的診斷產(chǎn)品基本為代理經(jīng)銷羅氏等進(jìn)口品牌的產(chǎn)品，因此毛利率水平普遍偏低,，受益于2016年公司對于經(jīng)銷渠道的整合并購,，公司診斷產(chǎn)品業(yè)務(wù)的毛利率出現(xiàn)明顯的提升。醫(yī)學(xué)診斷業(yè)務(wù)方面,，由于公司近年來保持“普檢為主,，特檢快速增長”的醫(yī)學(xué)診斷服務(wù)結(jié)構(gòu)，受限于普檢業(yè)務(wù)的激烈競爭以及政府指導(dǎo)價的下調(diào),，迪安診斷的醫(yī)學(xué)診斷服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率也有所下滑,，但是隨著特檢項目營收的快速增長，高定價的特檢項目將給公司帶來毛利率提升的空間,。

ICL業(yè)務(wù)前期擴張已經(jīng)基本結(jié)束：由于國內(nèi)目前ICL行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷的格局,，迪安診斷作為市占率排名第二的企業(yè),，以全國化、連鎖化,、規(guī)?；瘡?fù)制作為擴張策略，實驗室網(wǎng)絡(luò)遍布全國,，通過“外延+內(nèi)生”的模式有效地進(jìn)行資源整合,，率先完成了全國布局。截至2019年,，公司已經(jīng)設(shè)立40余家醫(yī)學(xué)檢驗中心/檢驗試驗室,，前期跑馬圈地的時期基本已經(jīng)完成，2018年公司已經(jīng)有18家醫(yī)學(xué)診斷實驗室實現(xiàn)盈利,，由于一家醫(yī)學(xué)實驗室通常需要3-5年才能扭虧為盈,，隨著扭虧為盈的實驗室數(shù)量逐步增加，公司的營收利潤有望進(jìn)一步增加。近年來,，迪安診斷在醫(yī)學(xué)診斷業(yè)務(wù)方面迅速增長,，單項業(yè)務(wù)營收從2011年的2.72億元增長至2019年的28.09億元，復(fù)合年增長率達(dá)到29.6%,。目前公司的第三方實驗室業(yè)務(wù)以服務(wù)二級及二級以下的基層醫(yī)療機構(gòu)為主,，在公司的服務(wù)外包客戶中，二級醫(yī)院占比約30%,，三級醫(yī)院占比約11%,，其他為二級及以下醫(yī)院。

整合代理渠道，關(guān)注商譽減值：以上市公司公開年報數(shù)據(jù)計算,，潤達(dá)醫(yī)療,、迪安診斷、塞力斯,、合富醫(yī)療（臺灣上市）等從事IVD渠道代理業(yè)務(wù)的企業(yè)市場份額不足8%,，對比醫(yī)藥流通領(lǐng)域CR3超過30%的情況來看，IVD渠道代理業(yè)務(wù)方面行業(yè)集中度的空間依舊充足,。

公司代理的診斷產(chǎn)品以羅氏為主,，是羅氏在亞洲最大的體外診斷產(chǎn)品采購商,。公司2015年前只有下屬子公司杭州迪安基因工程的主營業(yè)務(wù)為IVD產(chǎn)品批發(fā)零售，2015年之后公司開始大規(guī)模收購商業(yè)公司,，截至2019年公司擁有參股商業(yè)公司45家,，已在浙江、北京,、云南,、內(nèi)蒙古、新疆,、山東,、陜西等地完成渠道商的股權(quán)融合。受此影響,，公司診斷產(chǎn)品業(yè)務(wù)的營收自2016年起出現(xiàn)了大規(guī)模的上漲,，并且最近幾年以20%以上的速度實現(xiàn)增長。

但是如此大手筆的收購并購行為，也導(dǎo)致公司的賬面商譽迅速增加,，截至2019年末,，公司賬面商譽原值為16.94億元，占公司總資產(chǎn)的15.76%,，已經(jīng)計提減值準(zhǔn)備的子公司有4家,，其中3家企業(yè)已經(jīng)沒有商譽賬面價值。

根據(jù)公司在2019年年報中披露的數(shù)據(jù)顯示，子公司新疆元鼎商譽減值準(zhǔn)備約1.8億元,，其在新疆區(qū)域 歷經(jīng)十余年的業(yè)務(wù)積累,，建立了集產(chǎn)品、服務(wù),、倉儲冷鏈物流為一體的服務(wù)體系,，競爭優(yōu)勢突出，迪安收購時給予了6.9億元的估值,，收購時賬面商譽為2.81億元,，但是近年來由于當(dāng)?shù)卣F(xiàn)價等原因，新疆元鼎的實際業(yè)績持續(xù)低于合同約定,，此次商譽減值計提完成后,，新疆元鼎也將不存在商譽賬面價值。

但是根據(jù)公司2020年的業(yè)績預(yù)告,，公司在2020年仍舊做了4個億左右的商譽減值準(zhǔn)備,，因此商譽方面的問題仍舊是迪安診斷較大的問題。

財務(wù)分析

從公司的銷售毛利率表現(xiàn)情況來看,，由于毛利率水平較低的IVD產(chǎn)品代理業(yè)務(wù)占據(jù)了迪安診斷的營收的大部分百分比,，迪安診斷的毛利率水平整體上低于金域醫(yī)學(xué)的毛利率水平，但是可以發(fā)現(xiàn)自2015年之后,，迪安診斷整合渠道資源的策略有效提升了公司IVD代理產(chǎn)品業(yè)務(wù)的毛利率水平,，未來隨著盈利的醫(yī)學(xué)實驗室數(shù)量增加，迪安診斷的毛利率水平有望進(jìn)一步提高,。

在凈利潤率方面,，迪安診斷的表現(xiàn)一直高于金域醫(yī)學(xué),，體現(xiàn)出迪安診斷優(yōu)秀的控費能力。但是2019年迪安診斷的凈利潤率出現(xiàn)了大幅度的下滑,，由于新疆子公司商譽減值準(zhǔn)備將近1.8個億,，一定程度上對于公司的凈利潤產(chǎn)生了影響,，因此凈利潤率也有所下滑。隨著公司四家子公司的商譽賬面價值逐步計提完成,，公司的凈利潤率在未來將回歸至原來的水平,。

良好的控費能力同樣體現(xiàn)在迪安診斷較低的期間費用率水平上,，拆分來看，迪安在銷售費用率上要遠(yuǎn)低于金域醫(yī)學(xué),，主要是由于迪安診斷很好地利用了自己IVD產(chǎn)品代理商的渠道優(yōu)勢,，與其下游原有客戶在一定程度上實現(xiàn)了從產(chǎn)品到服務(wù)一體化的合作模式，極大程度上減少了銷售費用,，期間費用率維持較低的水平,。

公司提供勞務(wù)和銷售商品得到的現(xiàn)金基本可以覆蓋公司的營業(yè)收入,，公司的現(xiàn)金回流情況良好，由于公司下游的客戶大多數(shù)為醫(yī)療機構(gòu),，一般來說還款期會在1-6個月,，存在壞賬的風(fēng)險比較低，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大,，也需要持續(xù)關(guān)注公司的現(xiàn)金流狀況,。

迪安診斷的營業(yè)周期呈現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢,，一方面由于業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，公司下游應(yīng)收賬款的規(guī)模也隨之增加,，導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)持續(xù)上升,；另一方面，由于公司存在IVD產(chǎn)品代理業(yè)務(wù),，與單純的獨立醫(yī)學(xué)實驗室業(yè)務(wù)相比存貨水平會更高,，導(dǎo)致公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也要比金域醫(yī)學(xué)高。

自從迪安診斷2015年開始大規(guī)模并購收購渠道代理商之后，公司的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升,，加之公司也一直沒有停下醫(yī)學(xué)實驗室的擴張進(jìn)程,，導(dǎo)致公司負(fù)債率處于一個比較高的水平，隨著公司目前兩項主營業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期,，公司的資產(chǎn)負(fù)債率也將逐步回落,。

評估公司短期償債的風(fēng)險水平,，選取了其流動比率和速動比率,，公司的流動比率和速動比率近年來一直保持在1以上的水平,，即使在2015年后公司開始大規(guī)模跑馬圈地的高速發(fā)展時期,，公司的流動比率與速動比率也依舊在1以上，證明公司的流動性良好且短期償債風(fēng)險比較小,。

公司的權(quán)益乘數(shù)在擴張期開始后有所升高,，且一直保持在較高的水平,，杠桿的風(fēng)險比較大，由于公司主要業(yè)務(wù)基本進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展的時期,，后續(xù)需要關(guān)注公司的權(quán)益乘數(shù)水平,。

迪安診斷的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2014年之前一直保持在1以上的水平,，側(cè)面反映出公司產(chǎn)品和服務(wù)良好的銷售情況，但是從2015年起,，公司大規(guī)模的擴張并購造成公司的總資產(chǎn)迅速增加,，因此導(dǎo)致公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下滑。預(yù)計未來隨著業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展以及并購行動的告一段落,，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將隨著公司的銷售情況有所變化,。

綜合來看,，受到總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降和2019年商譽減值1.8個億的影響，迪安診斷的ROE自2015年之后一直呈現(xiàn)下滑的趨勢,，未來隨著商譽影響的減少以及公司醫(yī)學(xué)實驗室盈利數(shù)目增加帶來的凈利潤率提升,，公司的ROE仍舊有向上增長的空間。

歷史表現(xiàn)及估值水平

從迪安診斷的歷史股價表現(xiàn)來看，公司的股價在2015年5月出現(xiàn)了極大的波動,，由此我們將公司的股價表現(xiàn)分為兩個階段：

第一個階段：迪安診斷于2011年上市,，作為當(dāng)時國內(nèi)唯一一家上市的第三方獨立醫(yī)學(xué)實驗室，市場給予了較高的PE估值,。參考海外發(fā)達(dá)國家ICL行業(yè)的發(fā)展歷史以及最后寡頭壟斷的競爭格局,，市場對公司的市場份額和終止有較高的預(yù)期,，公司業(yè)績也一直保持著40%左右的增速，因此迪安診斷的PE一直保持在60倍以上,，疊加2015年的牛市,，公司股價一路上漲，達(dá)到歷史最高值86.77元,。

第二個階段：由于公立醫(yī)院具有較大的話語權(quán),，ICL行業(yè)市場規(guī)模的發(fā)展增速不達(dá)預(yù)期，疊加2017年另一ICL領(lǐng)域龍頭金域醫(yī)學(xué)的上市,，迪安診斷的市場估值也持續(xù)下跌,，公司股價也開始了大幅調(diào)整。

從迪安診斷的PE估值來看，相對于金域醫(yī)學(xué)目前處于100以上的水平,，迪安診斷的PE處于非常低的水平,。

究其背后原因,，除了對公司商譽的擔(dān)憂，也有對公司2021年業(yè)績不能在高基數(shù)的水平上繼續(xù)增長的擔(dān)憂,。但是隨著公司不斷優(yōu)化自己的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu),，越來越多的去投資更加有前景的精準(zhǔn)醫(yī)療相關(guān)的賽道，公司在整合好之后依舊能夠體現(xiàn)出自己的優(yōu)勢,。