第四部分：一個投資者不可能躲過的錯誤

今年的股東信里,，巴神還分享了自己的一個錯誤，一個價值110億美元的錯誤,。

這項錯誤來自2016年以372億美元的出價,，收購的飛機零部件制造公司精密鑄件公司（PCC）。

巴神坦陳今年財報資產(chǎn)減值110億美元,，主要因為自己2016年對PCC的盈利潛力過于樂觀,，導致出價過高。

2020年,，作為PCC最重要客戶來源的整個航空航天業(yè),，遭遇新冠疫情打擊，飛機訂單大幅萎縮,，PCC盈利能力與巴菲特的預判出現(xiàn)很大偏差,，不得不計提減值損失。

不過,，直至今日,，巴菲特仍認為PCC是一家很好的公司，其CEO管理亦相當出色,，并相信其對PCC的投資未來仍有可能取得良好的回報,。

——也就是說，巴菲特是認為買貴了,，而不是買錯了,。

這就和老唐曾經(jīng)對待分眾的思考一樣

同樣是賠錢，分清楚是買錯了,，還是買貴了,，非常重要。因為處理方法會有巨大差異,。

買貴的,，可以承認并忽略多付出的代價，然后重新估值,，繼續(xù)持有甚至買入,，此時時間是投資者的朋友,。

比如上面截圖的分眾，2020年2月29日至今剛好一年,，股價其實已經(jīng)出現(xiàn)了翻倍漲幅,。

而我曾經(jīng)有過一個買錯的案例，是2011年的蘇寧電器,。

當時好像是略高于10%的倉位（記憶模糊了,，但應該不會差太多）,，持有一年左右,。

最終發(fā)現(xiàn)自己買錯了，虧損16%斬倉離場,。

現(xiàn)在回看,，十年前買錯的企業(yè)，若堅持所謂“長期投資”至今,，依然虧損,。此時時間成了投資者的敵人。

小小凡爾賽：之所以引用十年之前的案例,，是因為自2012年至今,，老唐運氣好，屈指可數(shù)的幾次虧損,，均是千元級,，無法拿出來談

第五部分：一個容易被忽略的理念秘訣。

今年的致股東信里,，有一段話,，絕大多數(shù)媒體都沒有給予關(guān)注。

但這段話非常重要,，其中蘊藏著投資的底層秘訣,。

巴菲特在信中說：

持有股票在很大程度上是一個“正和博弈”。

事實上,，一只耐心且頭腦冷靜的猴子,，通過向標普500的上市公司投50個飛鏢來構(gòu)建投資組合，只要它不受誘惑改變原來的“選擇”,，隨著時間的推移,，它也會享受到股息收入和資本利得收入。

生產(chǎn)性資產(chǎn),，如農(nóng)場,、房地產(chǎn)，當然還有企業(yè)股權(quán),，都能產(chǎn)生財富——大量的財富,。

大多數(shù)擁有這些資產(chǎn)的人都會得到回報,。所需要的只是時間的流逝、內(nèi)心的平靜,、充足的多元化以及交易和費用的最小化,。

這段話背后的含義，老唐在書房里也曾經(jīng)多次談論過,。

投資回報的根本來源,，其實就是：

「持有股票在很大程度上是一個“正和博弈”。生產(chǎn)性資產(chǎn),，如農(nóng)場,、房地產(chǎn)，當然還有企業(yè)股權(quán),，都能產(chǎn)生財富——大量的財富,。大多數(shù)擁有這些資產(chǎn)的人都會得到回報?！?/span>

不去參與博弈,，僅僅長期持有股權(quán)，就能夠獲得遠超理財,、信托,、債券等類現(xiàn)金資產(chǎn)的回報率。

這是因為股權(quán)代表的是企業(yè)所有權(quán),，而企業(yè)作為一個利潤最大化組織,，在人類生產(chǎn)力不斷提升的歷史長河中，必然會從生產(chǎn)力的提升中,，獲取回報,。

且數(shù)據(jù)和邏輯均可以證明這些回報，會遠高于類現(xiàn)金資產(chǎn)及無生產(chǎn)力資產(chǎn),。

——這是《價值投資實戰(zhàn)手冊》用了非常大篇幅去闡述的投資底層邏輯,。

今天，巴菲特又用了一個非常有沖擊力的例子：

巴菲特用這只猴子為例，是想告訴大家：阻礙投資者賺錢的天下第一難關(guān),，并不是選股,，并不是估值，而是如何隔離市場情緒波動的誘惑,。

這和老唐曾經(jīng)多次給朋友們熬制的雞湯,。是一樣一樣的

很多朋友自認接受價值投資理念,，但實踐中又常常困惑于對企業(yè)凈利潤的推測及對企業(yè)的估值，認為要準確計算出上述數(shù)據(jù),，才算是掌握了“價值投資”,。

其實這是個誤區(qū)。

老唐在2019年的《至簡三斧》一文里,，特意談到：對企業(yè)的估值是價值投資體系認知三板斧和行為三板斧里「最不重要的部分」,。

我們擁有這個一個數(shù)值，其主要價值是對抗市場波動對自身情緒的影響,，保證自己成為那只「耐心且頭腦冷靜的猴子」,，而不是成為智慧超人的先知。

剛好周六的周記下面,，有位朋友提了這個一個問題：

可以說,，這是一種對價值投資的常見誤解,。

沒錯,，意圖像預測茅臺那樣近于精準地預測其他企業(yè)幾年后的業(yè)績，確實相當困難,。

但這只是因為茅臺是個股市奇葩,，整個市場里我至今尚未發(fā)現(xiàn)第二家

那么，難道做不到這樣,，就不能做價值投資了嗎,？

顯然并不是如此。價值投資體系如果這樣去要求,，那全球可能也找不出幾只可以投資的股票,。

拿老唐對洋河的業(yè)績預測來說，我2018年底曾經(jīng)預測過2021年的業(yè)績可能是150億±10%,。結(jié)果呢,？

2019年爆出渠道積壓，2020年遭遇新冠疫情,，2021年疫情未消,。

直接結(jié)果就是，對2021年的業(yè)績預測不斷修正,，目前已經(jīng)降低為90億左右了,，僅有2018年預測底線值的2/3——依然被很多人質(zhì)疑偏高。

質(zhì)疑的有道理嗎,？有,，非常有道理。

然而,，一個鐵的事實是：2018年底至今,，洋河股價翻倍有余

業(yè)績預測只對了底線的2/3,，偏差可謂相當大。

股價兩年出頭翻倍,，年化收益率高達36%（按照2.25年計算）,。

賺錢的原因是什么？

正如上面截圖的那位朋友發(fā)出的質(zhì)疑,，是賺了市盈率的錢,。

那么，價值投資者為什么就不能賺市盈率的錢呢,？業(yè)績預測比下限低了1/3,，市盈率比預測的上限高出1/3，有什么不妥呢,？

不要寄希望于企業(yè)和市場一定按照我們劃的線走,，那是將自己按照神的標準去要求了，徒增煩惱

讓我們重讀《至簡三斧》的這段話

如果我們能明白,，業(yè)績預測只是為了給自己一個固定的錨,，用以對抗市場的無時無刻存在的干擾，而不是為了展示自己能測準企業(yè)的英明神武,。事情瞬間就簡單了,。

怎么個簡單法呢？大不了我們就是巴菲特口中那個冷靜而沒有任何企業(yè)分析能力的猴子唄,！

成為一只能賺錢的猴子,，不丟人。

在這個基礎(chǔ)上慢慢學習,，慢慢進化,，總有一天，我們也會“從猿進化成人”的,。

即便沒有完成進化,，一輩子都做一只快樂的、能持續(xù)賺到錢的猴子,，我覺著也挺好

第六部分：其他

致股東信還有幾項有價值的內(nèi)容,。巴菲特表述的比較直白，加上老唐的解讀已經(jīng)太長了,，就簡單記錄,，不再展開了。

①現(xiàn)階段債券并不是個好的投資方向,。

你能相信最近10年期美國國債的收益率（2020年末收益率僅為0.93%）比1981年9月的15.8%下降了94%嗎,？

在一些主要大國，如德國和日本，投資者從數(shù)萬億美元的主權(quán)債務中獲得的回報為負,。全世界的債券投資者——無論是養(yǎng)老基金,、保險資管還是退休金——都面臨著慘淡的未來。

這個沒啥好解釋的,，巴神的意思很清楚：當前的債券不是好的投資方向,。

不過，老唐要重提前幾天剛聊過的一個話題：

美國十年期國債利率是美國股市的估值中樞,，其利率在春節(jié)后首次升破1.5%（最近的高點是2月25日的1.537%,，今天約1.49%），對美國股市估值中樞構(gòu)成向下的壓力,。

同樣,，中國十年期國債利率也在攀升，目前已經(jīng)達到3.28%以上,。

前天,，銀保監(jiān)會主席郭樹清在新聞發(fā)布會上，明確說“我估計我們貸款的利率也會有回升”,，這也是我國股市估值中樞的下行壓力,。

②不要忘記了透視盈余。

評估伯克希爾的價值,，不要忘記了伯克希爾持有的很多公司的少量股份（計入其他權(quán)益工具投資,，變成一把離別鉤）,，這些企業(yè)每年盈利中,，沒有拿出來分紅的部分，一樣給伯克希爾創(chuàng)造價值,。

雖然它們永遠不會體現(xiàn)在利潤表上——參看《手把手教你讀財報：新準則升級版》133頁,。

分析騰訊價值的時候，也一樣需要注意這個問題,。

③注意不要被并購活動中的價格把戲欺騙,。

伯克希爾是一家擁有很多互不相關(guān)業(yè)務的聯(lián)合控股公司，這個標簽現(xiàn)在有一些負面含義,。

聯(lián)合控股公司常常收購其他公司或其他業(yè)務,。然而，這種戰(zhàn)略面臨兩個主要問題：

第一個問題是無法解決的：大多數(shù)真正偉大的企業(yè)并不想賣身任何人,。

因此渴望并購的聯(lián)合控股公司,，只能聚焦在一些缺乏核心競爭優(yōu)勢的公司上。

而且當聯(lián)合控股公司一頭扎進平庸企業(yè)的并購中時,，往往需要支付驚人的溢價,。

有想法的聯(lián)合控股公司想出了解決方法：他們先大幅推高自身股價，然后用股票替代貨幣去完成高價收購,。

通常,，推高股票估值的方法包括營銷手段,，和某些財報操縱手段。

通常這只是一些騙人的小把戲,，嚴重時會構(gòu)成欺詐,。

它們一般都是「我用兩只價值5000美元的貓，買你價值10000美元的狗」的把戲,，兩邊的標價都是注水的,。

當這些手段得逞后，聯(lián)合控股公司能將自己的股票價格,，推高到3倍于自身商業(yè)價值,，再用來收購股價2倍于價值標價的公司。

這種假象可以持續(xù)相當長的時間,。

華爾街要從交易中抽傭,，媒體也喜歡公司提供的五彩紛呈的故事。

有時候一家公司高漲的股價本身,，就可被用來自證其“價值”的真實性,。

作為投資者，對于這種用股票并購推動營收和利潤增長的游戲,，需要提高警惕,。

④永遠不要做空美國。

今天,，在世界各地有許多人鍛造了類似的奇跡,，創(chuàng)造了惠及全人類的廣泛繁榮。

然而,，在過去短暫的232年歷史中,，還沒有一個像美國這樣釋放人類潛能的孵化器。

盡管有一些嚴重的中斷,，美國的經(jīng)濟發(fā)展還是令人驚嘆的,。

除此之外，我們?nèi)员Ａ魬椃ㄋx予我們的成為“一個更完美的聯(lián)邦”的希望,。在這方面的進展一直是緩慢的,、不均衡的，而且常常令人沮喪的,。

然而,，我們已經(jīng)向前邁進，并將繼續(xù)這樣做,。我們始終堅持的結(jié)論是：永遠不要做空美國,。

老唐備注：有些媒體或有意或無意地，將這段話曲解為「永遠不要做空自己的祖國」。

這是完全不同的意思,。敏感,，不多解釋

（全文完）