 
“賣(mài)水人”的故事在商界經(jīng)久流傳。 十八世紀(jì)末期,，在美國(guó)轟轟烈烈的西進(jìn)運(yùn)動(dòng)(Westward Movement)中,，薩克拉門(mén)托河里發(fā)現(xiàn)了金砂，吸引工人,、農(nóng)民,、海員,、傳教士等形形色色的人趨之若鶩。17歲的小農(nóng)夫菲爾普·亞默爾(Phillp Armour)另辟蹊徑,，放棄淘金,，改挖水渠凈化水質(zhì)，為淘金者提供充足,、干凈的飲用水,。隨著前來(lái)淘金的人越來(lái)越多,，飲用水愈發(fā)緊俏,，亞默爾在較短時(shí)間內(nèi)就積攢了一筆可觀的財(cái)富。后來(lái),，商學(xué)上將這部分不直接參與淘金,，而是為淘金提供服務(wù)的人,，比如馬販、船夫,、酒商,、中介等統(tǒng)稱(chēng)為“賣(mài)水人”(water seller)，認(rèn)為他們的投資回報(bào)率高于淘金者,。在醫(yī)藥行業(yè),，也就這樣一位著名的“賣(mài)水人”，李革掌舵的藥明康德以CRO（合同研究組織）形式,，為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈上的“淘金者”提供研發(fā)服務(wù),。2018年5月，估值超千億,，頭頂獨(dú)角獸光環(huán)的藥明康德登陸A股,，連續(xù)15個(gè)漲停板，僅用14個(gè)交易日就突破了千億元市值,，開(kāi)掛的姿態(tài)讓資本市場(chǎng)瞠目,；業(yè)績(jī)上也是高開(kāi)高打，歸母凈利潤(rùn)從2016年的9.75億元一路飛升到2018年的22.61億元,。不過(guò),，這種高光態(tài)勢(shì)并未維持太久，2019年藥明康德已逐漸顯露疲態(tài),。了解藥明康德，需要先認(rèn)識(shí)CRO,。CRO（Contract Research Organization）,，中文全名叫“合同研究組織”。顧名思義就是通過(guò)合同形式為醫(yī)藥企業(yè)提供研發(fā)服務(wù)的學(xué)術(shù)性或商業(yè)性機(jī)構(gòu),，類(lèi)似醫(yī)藥界的代工廠(chǎng),。目前國(guó)內(nèi)CRO&CDMO（CMO醫(yī)藥外包）細(xì)分領(lǐng)域的大咖玩家有藥明康德,、康龍化成、泰格醫(yī)藥,、凱萊英,、博騰股份等A股上市公司，其中又屬藥明康德實(shí)力最強(qiáng),，主要提供化學(xué)藥研發(fā),、臨床前研發(fā)、新藥臨床試驗(yàn)和化學(xué)藥生產(chǎn)等服務(wù),，占據(jù)全球合成化學(xué)領(lǐng)域市場(chǎng)份額的25%,。財(cái)報(bào)顯示，2019年藥明康德增收不增利,，營(yíng)業(yè)收入 128.72 億,，同比增長(zhǎng)33.89%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)18.54 億,，同比下降 17.96%,。  圖片來(lái)源：藥明康德財(cái)報(bào)分季度看，除了第一季度和第三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)有所增長(zhǎng)外,，其余二季度和四季度均為負(fù)增長(zhǎng),，特別是第四季度下降明顯，較去年同期大幅減少73.1%,。將時(shí)間軸拉長(zhǎng),，這是藥明康德近五年來(lái)該指標(biāo)首次下滑，也是回歸A股后首次下滑,。
數(shù)據(jù)來(lái)源：藥明康德招股書(shū)和財(cái)報(bào)
在凈利潤(rùn)下滑的同時(shí)，藥明康德的毛利率也呈走低趨勢(shì),。2017-2019年,，藥明康德綜合毛利率為41.83%、39.45%,、38.95%,，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為41.89%、39.47%,、38.99%,，報(bào)告期內(nèi)除了美國(guó)區(qū)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)，其他業(yè)務(wù)板塊毛利率都出現(xiàn)下滑,；而同期泰格醫(yī)藥的毛利率為42.94%,、43.11%、46.48%,，持續(xù)上漲,。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)市場(chǎng)資料
作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)獲利的基礎(chǔ)，毛利率彰顯著企業(yè)盈利能力和議價(jià)能力,。對(duì)藥明康德這種只提供研發(fā)服務(wù),，無(wú)法獨(dú)享創(chuàng)新藥后期巨大附加價(jià)值的“賣(mài)水人”來(lái)說(shuō)，本身毛利率就較直接進(jìn)行新藥研發(fā)的藥企低了不少,，如2019年恒瑞醫(yī)藥的毛利率為87.48%,，部分產(chǎn)品毛利率甚至能達(dá)到93.96%，如若毛利率長(zhǎng)期下滑,，則是個(gè)需要警惕的信號(hào),。再者，雖然2019年藥明康德歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)22.82%達(dá)19.14億元,，但增速已較2018年大為遜色,，2018年藥明康德扣非凈利潤(rùn)為15.59億元,，增速接近60%。回A短短兩年,，藥明康德可以說(shuō)圈定了資本市場(chǎng)所有榮光,，這樣的業(yè)績(jī)多少有點(diǎn)說(shuō)不過(guò)去。對(duì)于公司凈利潤(rùn)下降,，藥明康德在財(cái)報(bào)中解釋稱(chēng),，主要系公司所投資標(biāo)的公允價(jià)值變動(dòng)損失 1.8億元，較2018年同期公允價(jià)值變動(dòng)收益 6.16億元減少 7.96億元所致,，公允價(jià)值的變動(dòng)則主要是其投資的Hua Medicine（華領(lǐng)醫(yī)藥）和Unity Biotechnology等公司上市以后股價(jià)波動(dòng)造成公允價(jià)值變動(dòng),。背后，則是財(cái)大氣粗的藥明康德為進(jìn)一步拓展增量市場(chǎng)而進(jìn)行的諸多選擇性收購(gòu),。近些年,，受資本助推及醫(yī)藥研發(fā)投入持續(xù)提升的共同驅(qū)動(dòng)，CRO領(lǐng)域絕對(duì)稱(chēng)得上是財(cái)富的代名詞,，隨之也吸引了大批玩家進(jìn)入,。除了前面說(shuō)的大咖級(jí)選手，昭衍新藥,、方達(dá)控股,、維亞生物等不少公司也都在一個(gè)規(guī)模相對(duì)較小的細(xì)分領(lǐng)域形成自身獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，讓藥明康德感受到壓力,。在這種情況下,，相比漫長(zhǎng)的研發(fā)周期及巨額投入，收購(gòu)無(wú)疑是補(bǔ)齊短板,，筑牢“護(hù)城河”的一條更加便捷的途徑,。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，藥明康德先后拿下了AppTec,、津石杰成,、美國(guó)美新諾、Crelux,、輝源生物和美國(guó)Pharmapace,，從臨床前CRO延伸到臨床CRO以及全產(chǎn)業(yè)鏈。遺憾的是,，這些粗放式的收購(gòu)并不能在短時(shí)間內(nèi)給其業(yè)績(jī)“錦上添花”,，反倒讓凈利潤(rùn)受損。資料顯示,，華領(lǐng)醫(yī)藥主要從事糖尿病治療用藥研發(fā),，2016-2019年相繼虧損15.07億元、36.04億元,、2.35億元,、4.25億元,。受到業(yè)績(jī)下滑影響，公司股價(jià)早已跌破發(fā)行價(jià),，目前每股在3港元左右,，總市值31.6億港元，相比2018年8月初上市時(shí)市值縮水6成,。同樣的還有2018年登陸納斯達(dá)克,，主要從事抗衰老治療藥物研發(fā)的Unity Biotechnology，2019年股價(jià)從高點(diǎn)16美元一路下跌,，目前每股6美元左右,。據(jù)其2020年3月11日發(fā)布財(cái)報(bào)顯示，截至2019年12月31日止,，公司2019年?duì)I業(yè)虧損為8970萬(wàn)美元。反映在報(bào)表上,，收購(gòu)亦讓藥明康德背負(fù)沉重的商譽(yù)壓力及現(xiàn)金流壓力,。2016年-2019年，藥明康德商譽(yù)從3.26億元增長(zhǎng)至13.62億元,，5年翻了4倍有余,。商譽(yù)是指企業(yè)在同等條件下，能獲得高于正常投資報(bào)酬率所形成的價(jià)值,，即未來(lái)實(shí)現(xiàn)的超額收益的現(xiàn)值,。從財(cái)務(wù)勾稽的角度來(lái)看，商譽(yù)好比是一顆定時(shí)炸彈,，如果所收購(gòu)目標(biāo)業(yè)績(jī)不如預(yù)期,，商譽(yù)減值作為損溢表中的項(xiàng)目，將對(duì)凈利潤(rùn)造成影響,。藥明康德近14億的商譽(yù),，猶如懸在頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克里斯之劍”。而不斷增強(qiáng)的投資力度也令公司現(xiàn)金流承壓,。2019年,，藥明康德花在投資活動(dòng)上的現(xiàn)金流凈額為流出49.75億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為29.16億元,，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為15.58億元,，經(jīng)營(yíng)與融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流入難以覆蓋投資活動(dòng)的現(xiàn)金流出。  數(shù)據(jù)來(lái)源：藥明康德招股書(shū)和財(cái)報(bào)這對(duì)資本“大拿”李革來(lái)說(shuō),，或許不是一件難搞定的事情,。3月25日，藥明康德在披露年報(bào)的同時(shí),，隨手向投資者扔出了一份“要錢(qián)”的定增預(yù)案,，擬非公開(kāi)發(fā)行A股股票不超過(guò)7500萬(wàn)股,，募資不超過(guò)65.28億元，用于在無(wú)錫,、常州,、上海等地的藥物生產(chǎn)研發(fā)、技術(shù)升級(jí)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金19.5億元,，連帶描述了未來(lái)一系列美好的前景,。“我更愿意做一個(gè)科學(xué)家?！闭f(shuō)這話(huà)時(shí),，李革總是帶著成功人士特有的自信與坦然。但在資本市場(chǎng)看來(lái),，出生于北京的美籍華人李革不僅僅是一位醫(yī)學(xué)博士,，“中國(guó)醫(yī)藥研發(fā)外包產(chǎn)業(yè)第一人”，還是一個(gè)不折不扣的資本運(yùn)作“大拿”,。李革于2000年創(chuàng)辦藥明康德,，2008年在紐交所上市，后因估值偏低等緣由在2015年以33億美元的總價(jià)從紐交所私有化退市,。之后,，長(zhǎng)袖善舞的李革一方面引進(jìn)外部PE，一方面將藥明康德“一分為三”,，裂變出三家上市公司：2015年4月,，旗下控股子公司合全藥業(yè)（832159）登陸新三板；2017年6月,，藥明生物（02269）在香港主板上市,；2018年5月和12月，藥明康德在上交所主板和港交所上市,。一番騰挪,，三次敲鐘，被冠以醫(yī)藥界“華為”,、醫(yī)藥界的“阿里巴巴”的藥明康德股價(jià)高歌猛進(jìn),，迅速實(shí)現(xiàn)市值最大化，A股李革和趙寧夫婦共同持有公司12.22%的股份,，一度以796億元身家超過(guò)孫飄揚(yáng)成為醫(yī)藥圈首富,。二級(jí)市場(chǎng)，看似“狂歡”的上漲,，往往是“割韭菜”的前奏,。2019年5月，藥明康德禁售期滿(mǎn)后洶涌的減持大戲正式拉開(kāi)帷幕。8月13日,，藥明康德公告稱(chēng),，第一輪減持計(jì)劃結(jié)束，七位股東減持占據(jù)股本5.48%股份,，累計(jì)套現(xiàn)66.26億元,。11月19日，公告第二輪減持計(jì)劃結(jié)束,，七位股東合計(jì)減持1.76億股占上市公司股本10.74%,，套現(xiàn)上百億。11月23日,，第三輪減持公告發(fā)布,。頻繁大量拋售，彼時(shí)外界甚至有藥明康德“私有化回歸套利”等諸多質(zhì)疑,。進(jìn)入2020年,，最新的減持計(jì)劃為3月27日發(fā)布，持股5.88%的股東WuXi AppTec (BVI) Inc,，計(jì)劃4月21日-7月19日期間通過(guò)競(jìng)價(jià)交易減持不超1651萬(wàn)股,，占公司總股本的1%。財(cái)報(bào)顯示,，截至去年末，藥明康德股東人數(shù)較上市之初減少5萬(wàn)戶(hù)至4.74萬(wàn)戶(hù),。對(duì)此,，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，大股東減持或許還有基于藥明康德業(yè)績(jī)進(jìn)入瓶頸期以及股東回報(bào)的考慮,。數(shù)據(jù)顯示,，2014年-2019年，藥明康德扣非加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（股東回報(bào)率）分別為10.19%,、8.94%,、26.27%、16.93%,、16.53%,，10.91%，在經(jīng)歷了2016年的高峰值后,，隨后逐年回落,，2019年這一指標(biāo)已經(jīng)回到2014年全年差不多的水平。股東回報(bào),，簡(jiǎn)單來(lái)講就是錢(qián)生錢(qián)的能力,。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，股東回報(bào)率越高，青睞他的資金越多,；對(duì)投資者來(lái)說(shuō),，就是所投資的錢(qián)能夠贏回來(lái)的錢(qián)更多。藥明康德日漸走低的股東回報(bào)率,，值得思忖,。
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