出品｜每日財報

作者｜呂明俠

“南極人不怕冷”,，每到冬天,，南極人的廣告詞就開始在街頭巷尾傳播，更是在各大網(wǎng)站上連番轟炸,?？恐澳蠘O人”這個品牌，其背后的上市公司——南極電商（002127.SZ）這幾年可以說是躺著賺錢,。

然而2021新年伊始,，南極電商卻遭遇開年失利,，1月4日－12日，7個交易日中,，南極電商股價下跌超30%,。截至1月12日收盤，南極電商報收9.23元,，市值僅為226.6億元,，距去年7月高點的24.41元/股價格早已經(jīng)腰斬。

股價持續(xù)下跌背后,，一方面是南極電商卷入財務(wù)造假風波,；另一方面是南極電商的業(yè)務(wù)模式遭遇質(zhì)疑，如輕資產(chǎn)的“賣吊牌”商業(yè)模式因品控問題備受爭議,，還有其在2017年收購的時間互聯(lián)得不償失,，導致近年來現(xiàn)金流快速惡化。

2021年開年的兩個交易日,，“網(wǎng)紅電商概念股”南極電商股價出現(xiàn)閃崩,，連續(xù)兩日跌停,。公司1月5日緊急召開視頻會議，隨后公告擬斥資數(shù)億元回購股份,。

南極電商表示,，擬使用自有資金通過集中競價的方式回購公司部分股份，用于后續(xù)實施股權(quán)激勵或員工持股計劃,?；刭徔偨痤~不低于5億元、不超過7億元,，回購價格不超過15元/股,。

很顯然，南極電商想用“財大氣粗”的回購來證明：公司沒有造假,，賬面上也有足夠的現(xiàn)金流,。

但仍沒能“穩(wěn)”住南極電商的股價，1月6日,，南極電商股價繼續(xù)下跌,，盤中跌幅一度超9%，當日收跌6.49%,，收報10.37元,，此前該股已連續(xù)兩個交易日跌停。

1月7日,，南極電商雖一度翻紅,，但午后再度下挫,，收盤大跌2.03%，全天成交18.44億元,。1月8日收盤,，南極電商報收10.16元，市值僅為249.4億元,，距離去年7月高點的24.41元/股價格已遭腰斬,。

南極電商大跌的背后，則是機構(gòu)的集中“出逃”,。龍虎榜數(shù)據(jù)顯示,，1月4日機構(gòu)專用營業(yè)部位列賣三、賣四,；1月5日機構(gòu)專用營業(yè)部位列賣二,、賣四、賣五,。兩日“機構(gòu)專用”營業(yè)部合計賣出總金額達3.22億元,，相應(yīng)的買入金額則為0。

市場猜測,，其股價下跌原因或源于興業(yè)證券2019年發(fā)布的一份研報,，報告中關(guān)于“體外循環(huán)造假的識別”分析的舉例中使用的“XX電商”被認為是指南極電商。該報告認為,，體外循環(huán)公司常見的特點有凈利率超高,，無明顯競爭對手，資產(chǎn)非常輕,，高增速,、高市盈率。

雖然目前對南極電商“財務(wù)造假”并沒有充分的事實依據(jù)支撐,，而上述描述特征均與南極電商高度吻合,。

如南極電商應(yīng)收賬款占營收比例較高。公開數(shù)據(jù)顯示,，2015年－2019年,，南極電商的應(yīng)收賬款余額占當年營收比重分別為72%、59%,、52%,、22%、20%,。

有審計方面人士稱,，根據(jù)電商模式來看，一般都是平臺下單,，商家收款后再發(fā)貨,，高應(yīng)收占比確實存疑,。此外，南極電商前五大客戶和前五大供應(yīng)商高度重疊,。有業(yè)內(nèi)人士表示,，大部分供應(yīng)商應(yīng)該不會去自己售貨。

不過對于上述外界的質(zhì)疑,，1月12日南極電商發(fā)布公告進行了質(zhì)疑：

針對疑點“凈利率非常高而無明顯壁壘”,，南極電商回應(yīng)：“公司的盈利主要來自品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)。品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)主要成本構(gòu)成為采購的輔料成本和人工成本等,，因此毛利率較高,，2019 年南極電商本部業(yè)務(wù)（品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)占比 85%以上）毛利率達 92.70%?！?/span>

南極電商表示,，公司的商業(yè)模式主要為 IP 品牌授權(quán)，對標海內(nèi)外 IP 授權(quán)業(yè)務(wù),，均呈現(xiàn)高毛凈利率的特點,。IP 授權(quán)業(yè)務(wù)本身壁壘較低，但擁有持續(xù)成功的 IP 壁壘很高,。公司以南極人,、卡帝樂鱷魚、精典泰迪等品牌開展授權(quán)業(yè)務(wù),，2020 年總 GMV 銷售額已突破 400 億元,，因此公司的 IP 品牌授權(quán)具備明顯的競爭壁壘,。

針對疑點“非常輕資產(chǎn)的運營模式”,，南極電商表示IP 授權(quán)業(yè)務(wù)均為輕資產(chǎn)模式，品牌價值珍貴,，核心資產(chǎn)為無形資產(chǎn)固定資產(chǎn)占比較少,。

針對“通過稅務(wù)角度計算，公司應(yīng)繳納的增值稅金額遠低于通過財報角度季度的增值稅金額”的疑點,，南極電商指出此前計算邏輯有誤,，并列出公司各業(yè)務(wù)對應(yīng)增值稅稅率。

南極人（南極電商前身）成立于1998年,，靠保暖內(nèi)衣打響了品牌知名度。起初,，南極人采用了產(chǎn)銷一體化的重資產(chǎn)經(jīng)營模式,，但2008年的全球金融危機致使紡織服裝業(yè)受到巨大沖擊。

此后,，南極人便取消生產(chǎn)和銷售端的自營環(huán)節(jié),，做起了品牌授權(quán)生意,，被稱為“吊牌之王”。2015年,，南極人借殼新民科技登陸深交所,，更名為“南極電商”。

2015和2016年,，南極電商的核心商業(yè)模式是“貼牌生產(chǎn)+電商服務(wù)”,，即向符合條件的供應(yīng)商、經(jīng)銷商授予品牌生產(chǎn),、經(jīng)營等權(quán)利,，并提供供應(yīng)鏈服務(wù)。

由于南極電商的模式不涉及生產(chǎn)和采購,，因此毛利率極高,，2019年品牌授權(quán)模式的毛利率就達94%，且常年維持在92%以上,。但品牌授權(quán)模式也存在品控不足的弊端,，南極電商或許也意識到該模式并不可持續(xù)。

2017年11月,，南極電商完成時間互聯(lián)100%股權(quán)收購,，時間互聯(lián)的主營業(yè)務(wù)是移動互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)，即移動端的廣告營銷業(yè)務(wù),，為客戶在該等供應(yīng)方渠道推廣APP,、投放廣告。

不過據(jù)《每日財報》了解,，時間互聯(lián)從2017年并表至今一直處于增收不增利的模式,。2018年和2019年，時間互聯(lián)貢獻的營收為22.01億元和24.31億元,，實現(xiàn)凈利潤為1.28億元和1.11億元,，該業(yè)務(wù)對應(yīng)的營業(yè)成本為20.49億元和22.49億元，毛利率僅為7%左右,，且凈利潤還出現(xiàn)下滑,。

值得注意的是，時間互聯(lián)的業(yè)務(wù)模式需預付大量資金購買流量,，同時還要產(chǎn)生大量應(yīng)收賬款,。“只出不進”之下,，南極電商資金使用效率明顯降低,，現(xiàn)金流惡化，這也是被市場質(zhì)疑原因之一,。

2017年以前,，南極電商幾乎沒有預付賬款,，2018年時間互聯(lián)并購導致南極電商的預付賬款達5.53億元，當年南極電商的經(jīng)營性現(xiàn)金流首次低于凈利潤,。

同時在2017年后,，南極電商的應(yīng)收賬款及票據(jù)開始大幅增加，2019年達8.63億元,，未收購時間互聯(lián)時只有3億元,。截至2020年三季報，南極電商的應(yīng)收賬款及票據(jù)已達12.84億元,，同比增長28%,。

針對應(yīng)收賬款占比較高的質(zhì)疑，南極電商也在公告中稱,，2018及2019年,，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為5.51億元、12.55億元,，凈資產(chǎn)回報率ROE分別為23.71%,、24.82%，業(yè)務(wù)現(xiàn)金流狀況良好,，凈資產(chǎn)回報率處于已上市公司中高段位水平,。

“南極人不怕冷”這句廣告詞曾經(jīng)是一代人的記憶,。但如今的南極電商,，早已經(jīng)不是印象中單一生產(chǎn)保暖內(nèi)衣的企業(yè)了，公司產(chǎn)品涉及到方方面面,。截至2019年底,，其合作經(jīng)銷商總數(shù)為4513家，授權(quán)店鋪5800家,。

熱銷產(chǎn)品包括家紡,、布藝、男裝,、女裝、內(nèi)衣,、鞋品,、嬰兒用品、戶外等等,，被網(wǎng)友戲稱“萬物皆可南極人”,。

南極人的“賣吊牌”模式之所以行得通，一方面是南極人為上游供應(yīng)商提供品牌授權(quán),、供應(yīng)鏈服務(wù),，并收取品牌綜合服務(wù)費,，該業(yè)務(wù)收入占比在2016年達到88%，是南極電商主要收入來源,。

二是南極人向下游經(jīng)銷商提供店鋪授權(quán)和電商服務(wù),，收取經(jīng)銷品牌授權(quán)費，該業(yè)務(wù)收入貢獻比較低,。也就是說,，南極電商把品牌和服務(wù)“賣”給上下游，來收取一定比例的費用,。

但由于南極電商的模式不涉及生產(chǎn)和采購,，品類“跨界”很難規(guī)避質(zhì)量管控的風險。公開信息顯示,，2018年以來,，南極電商旗下品牌屢次登上國家質(zhì)監(jiān)部門及地方消費者協(xié)會的不合格產(chǎn)品黑名單，從蠶絲被,、內(nèi)衣,、棉服、童裝,、沖鋒衣到電推剪,、卷發(fā)器、按摩棒,，均有產(chǎn)品被列入質(zhì)檢黑榜,。

2020年9月，因產(chǎn)品存在缺陷,，南極電商（上海）還召回了南極人牌五面取暖器,。2020年7月，商標為“南極人”的彩棉和服三件套,、嬰幼兒內(nèi)衣被北京市市場監(jiān)督管理局通報了存在繩帶不合格的問題,，商標授權(quán)人為南極人（上海）股份有限公司，其旗下品牌質(zhì)量也是屢被市場監(jiān)管部門點名,。據(jù)啟信寶顯示,，截至今年1月8日，公司開庭公告55起,，裁判文書96條,。

理論上來說,，股票回購將會對股價構(gòu)成提振作用,，但南極電商運營中的所曝出問題并非突發(fā)，其業(yè)務(wù)正面臨諸多問題，這對公司管理層來說仍是考驗,，而公司股價持續(xù)大跌背后是否有其他未知事實,，《每日財報》將持續(xù)關(guān)注。