段永平：

如果有誰(shuí)還不太理解什么叫價(jià)值投資，看看巴菲特 1984 年寫的這篇東西或許會(huì)很有幫助,。哈哈,，發(fā)現(xiàn)有人給翻譯過來了，真是非常謝謝啊,。（2010-04-02）

價(jià)值投資過時(shí)了嗎,？

也許有人會(huì)問：格雷厄姆和多德致力于“尋找價(jià)值相對(duì)于價(jià)格具有一個(gè)顯著的安全邊際”的證券分析法過時(shí)了嗎?

今天，很多學(xué)術(shù)人員會(huì)回答說：是的,。他們認(rèn)為,，市場(chǎng)是有效的，所以,，一切有關(guān)經(jīng)濟(jì)狀況和公司的前景的因素都會(huì)反映在股票的價(jià)格中,。這是因?yàn)楣墒兄杏泻芏嗦斆鞯姆治鰡T，他們會(huì)盡量應(yīng)用所有已知的資訊,，使得股票不會(huì)偏離其合理的價(jià)格,。支持此理論的人認(rèn)為，股市中是沒有所謂的“被低估”的股票的,；而那些所謂“能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)”的投資者,，也只不過是僥幸罷了。因?yàn)?，根?jù)其理論（價(jià)格已反映所有資訊）,，擁有“長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)”的能力，是不可能的,。

無(wú)論如何,，以下我將為大家介紹一批投資者。他們年復(fù)一年的,，取得了比 S&P500 指數(shù)更好的投資成果,。那么，他們的成功到底是不是純粹的巧合或運(yùn)氣呢,，這是值得我們來驗(yàn)證一下的,。首先一點(diǎn)，所有以下列舉的這些成功者都是我所認(rèn)識(shí)的人,，而且都是早在 15 年前或更久以前,，就已經(jīng)被認(rèn)定為是優(yōu)秀的投資者了,，這一點(diǎn)非常重要,。因?yàn)?，如果說，我是在今天早上才從幾千個(gè)名單中選出最成功的那幾個(gè)來給你們,，那以下的內(nèi)容就沒有什么意義了,。第二點(diǎn)，所有的這些投資記錄都是經(jīng)過審查的（audited）,。而且,，我曾向有參與這些基金的人們求證，他們這些年來所取得的回酬,，證實(shí)是與這些基金的財(cái)政報(bào)告相符的,。

“全美拋硬幣猜正反面大賽”

在我們開始這項(xiàng)驗(yàn)證之前，先說一個(gè)比喻,。大家想象一下,，現(xiàn)在我們舉辦一個(gè)全國(guó)性的“擲硬幣”賭博游戲，讓全體美國(guó)人（2.25 億）一起參加,，每個(gè)人都以 1 美元的賭注開始玩,。第一天早上，所有的參與者將會(huì)開始押注,。猜對(duì)了的人,，可以贏得猜錯(cuò)的人的那 1 美元。每一天,，輸了的人會(huì)被淘汰出局,。第二天，留下來的勝利者將繼續(xù)游戲,，但都必須把之前所贏來的錢全拿來做賭注,。如此，（根據(jù)“擲硬幣”50%的勝負(fù)幾率）每過一天,，就會(huì)有約一半的人出局,，賭注也會(huì)翻一倍。過了十天,，則會(huì)有大約 22 萬(wàn)的人可以連續(xù)猜中了十次,，他們每個(gè)人也會(huì)贏得了約 1000 美元多一點(diǎn)。

這時(shí)候,，這一班人,，可能就會(huì)開始有點(diǎn)飄飄然了。他們也許會(huì)故作謙虛,，同時(shí)也很可能會(huì)開始向異性們炫耀自己的本事,，以及在“擲硬幣”游戲中的超凡見識(shí),。假設(shè)這一批勝利者們繼續(xù)玩這個(gè)游戲。那么,，再過十天,，我們就會(huì)有 215 位優(yōu)勝者。他們連續(xù)的猜中了 20 次的硬幣,，而且在整個(gè)過程中,，從 1 美元的賭注翻倍

到了 1 百萬(wàn)美元。這時(shí),，他們開始被勝利沖昏頭腦了,。他們也許會(huì)開始出書，書名叫《我如何在 20 天內(nèi),，用 1 美元賺取 1 百萬(wàn)》,，并開始做全國(guó)性巡回演講， 教導(dǎo)人們猜硬幣的技巧,。對(duì)于那些對(duì)他們的能力有所懷疑的學(xué)者,，他們會(huì)挑戰(zhàn)說： “如果不是因?yàn)槲覀兌眉记桑趺磿?huì)有這么多個(gè)（215）成功的例子,？”

這時(shí),，有些學(xué)者可能就會(huì)不客氣地說話了：“就算我們找 2.25 億只猴子來玩同樣的游戲，也會(huì)得到一樣的結(jié)果：將有 215 只猴子可以取得連續(xù) 20 次的勝利,?！?nbsp;無(wú)論如何，我接下來要介紹的成功例子呢,，會(huì)和上述情況有所不同,。想象一下， 如果：

(a)你根據(jù)與美國(guó)人口分布同樣的比例,，從全國(guó)各地找來了 2.25 億只猴子,；

(b)在經(jīng)過了 20 天的游戲后，有 215 只勝利者,；

(c)你發(fā)現(xiàn)在這些勝利者當(dāng)中,，竟然有 40 只猴子是來自于同一個(gè)小鎮(zhèn)的同一間動(dòng)物園。這時(shí),，你可能就會(huì)開始到這動(dòng)物園作采訪了,，問問管理員是喂什么食物給它們吃、它們有沒有受過什么特別訓(xùn)練,、讀過什么書等等,。也就是說，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)到有許多的成功者很不尋常的集中在一起時(shí)，你會(huì)開始尋找看有沒有其他特征也集中在同一個(gè)地方,，因?yàn)槟强赡芫褪菍?dǎo)致成功的因素,。

格雷厄姆多德式投資部落

 科學(xué)上的研究，通常也是遵循著這種模式的,。比如說,，你想要分析某種罕見疾病的成因。如果你發(fā)現(xiàn),，全國(guó)僅有的 1500 宗病例中,，有 400 宗是發(fā)生在同一個(gè)小鎮(zhèn)的,。那么你可能就會(huì)開始研究那里的水質(zhì),、居民的工作性質(zhì)、或其他的各種因素等等,。因?yàn)槟阒?，?nbsp;400 宗病例集中在這么小的范圍，一定不是純粹的巧合,。雖然你仍不知道疾病成因,，但你知道應(yīng)該到哪里去尋找。

我要說的是,，這世界上的人,，除了可以用地理發(fā)源地來進(jìn)行劃分以外，也可以用“知識(shí)來源”作為把他們分類,。如果你在“投資世界”里做個(gè)統(tǒng)計(jì),，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)，有極高比例的成功者,，都是起源自一個(gè)叫做格雷厄姆多德式投資部落的知識(shí)小村莊,。投資成功者在這個(gè)小村莊中的所顯示出的高度集中趨勢(shì)，并不能單純的用巧合,、運(yùn)氣來解釋,。

當(dāng)然，在一些特別的情況下,，這種集中趨勢(shì)可能沒有什么重要意義,。例如，可能有個(gè)很有領(lǐng)袖魅力的人,，擁有著 100 個(gè)死硬派的支持者,。在“擲硬幣”游戲中， 每次這個(gè)領(lǐng)袖開始押注時(shí),，所有的這些支持者都會(huì)不假思索的跟著押同樣的注,。那么，如果剛巧這個(gè)領(lǐng)袖成為了最后的那 215 位勝利者之一,，我們就會(huì)有看到很高的成功例子集中在這個(gè) 100 人集團(tuán)的“知識(shí)小村”中,。但它其實(shí)是沒有什么意義的,。因?yàn)椋阒话l(fā)現(xiàn)其中一例的情況,，其余 99 例即可以此類推,。

同樣的，如果我們假設(shè)整個(gè)美國(guó)是由許許多多“酋長(zhǎng)式”的家庭所組成的,，每個(gè)家庭都有 10 個(gè)成員,。當(dāng)全國(guó) 2.25 億的人民開始玩這個(gè)“擲硬幣”游戲時(shí)，每個(gè)家庭中的成員,，都會(huì)毫不猶豫的跟著他們的父親下押同樣的注,。那么，20 天的游戲結(jié)束后,，你會(huì)發(fā)現(xiàn) 215 個(gè)勝利者只集中在 21.5 個(gè)家庭,。有 10 位成功者來自同一家庭，難道這就表示說這些家庭成員真的擁有“猜硬幣”的技能嗎,？當(dāng)然不是,。因?yàn)樵谶@種情況下，我們有的不是 215 個(gè)勝利者,，而是 21.5 個(gè)隨機(jī)的勝利家庭罷了,。所以，這種集中趨勢(shì)也是沒有意義的,。

對(duì)于我所要介紹的這一批投資者們,，我覺得可以把他們看作是來自于同一個(gè)“知識(shí)家庭”，而他們的家長(zhǎng),，就是格雷厄姆,。但是，這些孩子們已經(jīng)離開了這個(gè)家庭,，并各自以不同的方式來“猜硬幣”,。他們分散到了不同的地方，各自買賣不同的股票,；而他們共同達(dá)到的成功,，是不能夠單純以隨機(jī)的巧合來解釋的。我們也不能夠說,，他們是因?yàn)樽冯S著一個(gè)領(lǐng)袖的指令,，而做出相同的押注的。他們的大家長(zhǎng)只不過是制定了一套“猜硬幣”的知識(shí)理論,，這批學(xué)生們呢,，則是按照各自的方式，應(yīng)用那套理論去做出各自的判斷的。

這些來自“格雷厄姆多德式”的投資者們所擁有的知識(shí)共同點(diǎn)是：他們都在尋找生意（公司）的價(jià)值和其價(jià)格之間的差異,，并從中獲利,。當(dāng)他們做出決定要買入某個(gè)股票時(shí)，他們是從不關(guān)心那一天是星期幾,，或是哪一個(gè)月份（這是那些“市場(chǎng)有效”的理論家們所關(guān)心的）,。無(wú)獨(dú)有偶，當(dāng)一個(gè)生意人要買入一項(xiàng)生意時(shí),， 他也是不太可能會(huì)去關(guān)心那項(xiàng)買賣到底是在星期幾,、或哪一個(gè)月份進(jìn)行的。（格雷厄姆多德式的投資者們所做的事其實(shí)是與這些生意人一樣的,，只不過,，他們是通過股票市場(chǎng)來買入一項(xiàng)生意罷了）。既然買入某個(gè)生意是不需要考慮到是星期幾或哪個(gè)月份的,，我真感到懷疑,，為什么有那么多學(xué)者仍然花費(fèi)大量時(shí)間和精力在這一方面的研究呢。我們的這批格雷厄姆多德式的投資者們,，當(dāng)然也不會(huì)去關(guān)心一些諸如貝塔、資本資產(chǎn)定價(jià)模型或證券回報(bào)的協(xié)方差等等的參數(shù),。事實(shí)上,， 他們中的大多數(shù)，可能連這些東西是什么都不知道,。他們只關(guān)心兩個(gè)數(shù)字：價(jià)格和價(jià)值,。

我一直都感到奇怪，為什么會(huì)有那么多有關(guān)價(jià)格與成交量關(guān)系以及各種圖表的研究,。難道你會(huì)因?yàn)槟硞€(gè)公司的價(jià)格剛剛于上一星期被調(diào)高了,，就冒然的買入它嗎？今天,，之所以會(huì)有如此多有關(guān)價(jià)格與成交量等參數(shù)的研究,，那是因?yàn)樵谶@電腦時(shí)代，我們可以很容易取得這許多的資訊,。這些研究不見得要有什么價(jià)值,，只不過是因?yàn)槲覀冇辛四敲炊噘Y料，而學(xué)者們也已花了相當(dāng)多的努力在學(xué)習(xí)有關(guān)的數(shù)學(xué)知識(shí),。即使那些資料是沒有應(yīng)用價(jià)值的,，但當(dāng)人們具有了相關(guān)技能時(shí)，好像不去用它就是有罪似的,。就如我一個(gè)朋友所說的：對(duì)于一個(gè)拿著錘子的人來說,， 所有東西看起來都像是釘子。

九位格雷厄姆和多德部落的超級(jí)投資者

 我覺得，我所介紹的這一群來自同一知識(shí)家庭的投資者們,，更值得大家去研究,。奇怪的是，雖然這群價(jià)值型投資者身上已顯示出那么高的成功比例,，目前似乎仍沒有學(xué)者有興趣對(duì)他們的投資方法進(jìn)行研究,。

我先來回顧一下曾于 1954-1956 年在格雷厄姆一紐曼公司工作過的四個(gè)人的經(jīng)歷，以此來開始關(guān)于這一結(jié)果的研究,。那里只有四個(gè)人——他們并不是從幾千人中挑選出來的,。在修完格雷厄姆的課程后，我提出到格雷厄姆一紐曼公司做義工,， 但他卻拒絕了我,，在經(jīng)過多次請(qǐng)求后，他終于雇用了我,。那時(shí)公司有三名合伙人以及我們四個(gè)“菜鳥”級(jí)的職員,。我們這四個(gè)人均在 1955-1957 年離開了(公司于 1957 年停業(yè));現(xiàn)在我們可以得到其中三人的投資記錄。

表 1.沃爾特·施洛斯（Walter Schloss）

首先,，我們來看沃爾特·施洛斯（Walter Schloss）,。沃爾特從未上過大學(xué)，但參加格雷厄姆在紐約金融學(xué)院舉辦的夜校,。沃爾特于 1955 年離開格雷厄姆——紐曼公司,，并在 28 年間取得了表 1 所示的投資業(yè)績(jī)。聽了我所介紹的關(guān)于沃爾特的事跡后,，＂亞當(dāng)·斯密＂在 1972 年出版的《Supermoney》,，寫了一篇有關(guān)沃爾特的報(bào)道以下，是這篇文章中對(duì)沃爾特的評(píng)論：

他并沒有什么特殊的消息來源,。實(shí)際上,，華爾街圈子里的人對(duì)他一無(wú)所知，也沒有人告訴他任何想法,。 他只是查各種手冊(cè)上的數(shù)據(jù),，并索取年報(bào)，這就是他的信息來源,。

在介紹我認(rèn)識(shí)他(施洛斯)時(shí),，沃倫自己也對(duì)他進(jìn)行了和我一樣的評(píng)價(jià):“他從來沒有忘記，他是在打理別人的錢財(cái),，這種意識(shí)使他厭惡虧損的心態(tài)更為強(qiáng)烈,。” 他是完全誠(chéng)實(shí)的,，對(duì)自己的認(rèn)識(shí)也很清楚,。金錢對(duì)他來說是一種嚴(yán)肅的東西,，股票亦然，由此派生出他對(duì)“安全性”原則的堅(jiān)持,。

沃爾特采取完全的分散投資策略,，目前持有著百多只股票。他知道如何去尋找那些以低于其價(jià)值的價(jià)格出售的股票,。而這就是他所做的全部事情,。他從來不擔(dān)心那天是不是星期一，或者是不是一月份,，又或者是不是大選的年份,。他只是單純的說，“如果我能夠以 40 美分的價(jià)格買入一項(xiàng)價(jià)值為 1 美元的生意,，肯定有好事情會(huì)發(fā)生”,。他持有的股票數(shù)量比我多出許多，且他似乎沒有興趣知道所買入的公司是從事什么生意,。也就是說,，我本人對(duì)他全沒有任何影響力。這就是他的優(yōu)點(diǎn),，他幾乎完全不受任何人的影響,。

表 2.湯姆·納普（Tom Knapp）

第二個(gè)例子是湯姆·納普（Tom Knapp），是我在格雷厄姆——紐曼公司的工作伙伴,。在二戰(zhàn)前,，他曾在普林斯頓主修化學(xué)系。參戰(zhàn)回來后,，他成了沙灘的無(wú)業(yè)游民。有一天,，他得知多德在哥倫比亞開辦一項(xiàng)有關(guān)投資的夜間課程,。他報(bào)讀了

那項(xiàng)課程后，發(fā)現(xiàn)自己對(duì)投資產(chǎn)生了極大的興趣,。于是,，他申請(qǐng)進(jìn)入哥倫比亞商學(xué)院，并在那里取得 MBA 學(xué)位,。其間,，他有修讀了多德和格雷厄姆開辦的課程。35 年后的今天,，當(dāng)我要向他求證以下的資料時(shí),，我又在海邊見到了他。所不同的是,，今天他已是沙灘的主人了,。

在 1968 年,，湯姆·納普和埃德·安德森（另一個(gè)格雷厄姆的學(xué)生），和幾個(gè)擁有相同投資信念的伙伴,，一起開創(chuàng)了 Tweedy, Browne 合伙公司,。表 2 中列出了他們這些年來的投資成績(jī)。他們是通過非常分散的投資策略來達(dá)到的這些成果的,。他們偶爾會(huì)買入一間公司的大量股份,，以掌握公司的控制權(quán)。但在他們沒有控制性股份的公司,，他們所得到的投資回酬并不亞于他們所掌控的公司,。

表 3.沃倫·巴菲特（Warren Buffett）

表 3 是第三個(gè)成員的投資成績(jī)，他在 1957 年成立了巴菲特合伙企業(yè),。在 1969 年過后,，他解散了公司。雖然從那以后,，他仍通過伯克希爾——哈撒韋繼續(xù)他的投資事業(yè),，但是我找不到一個(gè)很好的標(biāo)準(zhǔn)參數(shù)來表達(dá)伯克希爾的投資成果。不過我認(rèn)為,，不管從是從哪一方面來衡量,，它的成績(jī)都是相當(dāng)令人滿意的。

表 4.紅杉基金（Sequoia Fund）

表 4 是紅杉基金（Sequoia Fund）的投資記錄,。這個(gè)基金的管理者,，比爾·魯安（Bill Ruane）是我于 1951 年在格雷厄姆的投資課里認(rèn)識(shí)的。畢業(yè)于哈佛商學(xué)院,，到華爾街工作后,，他覺得自己仍然需要多學(xué)習(xí)一些有關(guān)商業(yè)方面的知識(shí),，于是就在 1951 年到哥倫比亞大學(xué)選修了格雷厄姆的課程,；我們就是在那時(shí)候認(rèn)識(shí)的。在 1951 至 1970 年期間,，他管理一個(gè)規(guī)模較小的基金,，成果比起行業(yè)平均成績(jī)遠(yuǎn)來得的好,。當(dāng) 1969 年我要結(jié)束巴菲特合伙企業(yè)時(shí)，我請(qǐng)他設(shè)立一個(gè)新的基金,，來幫忙繼續(xù)管理我的伙伴們的資金,，這就是紅杉基金的由來。這個(gè)基金并不是在一個(gè)很好的投資時(shí)機(jī)設(shè)立的,，當(dāng)時(shí)我正要抽離股市呢,。接下來幾年，股市的調(diào)整給他的投資表現(xiàn)帶來的艱巨的挑戰(zhàn),。值得高興的是,，我的伙伴們不但沒有離棄他,，還不斷的增加投資額。結(jié)果,，大家都得到了滿意的回報(bào),。

這些，并不是“事后諸葛亮”的評(píng)論,。比爾是我推薦給我的伙伴們的唯一人選,。當(dāng)時(shí)我說過，如果他能夠取得比 S&P500 高 4%的年回酬率,，就已經(jīng)是很好了,。比爾的不只超越了預(yù)期的成績(jī)，其基金的規(guī)模還一直在膨脹,。毋庸置疑的,，資金規(guī)模會(huì)成為投資表現(xiàn)的絆腳石。當(dāng)資金不斷成長(zhǎng)時(shí),，并非說你不能取得比平均成績(jī)更好的回酬,，但它的難度會(huì)增加。當(dāng)你管理著一個(gè) 2 萬(wàn)億美元的基金,，而這規(guī)模剛好就是整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系里的資金數(shù)量,，你就不再可能取得優(yōu)于平均的回酬率了。

我必須強(qiáng)調(diào)的是,，我舉的例子中,，它們的操作中從來沒有出現(xiàn)過相同的投資組合。雖然他們都是在尋找證券的價(jià)格和價(jià)值的差異,，他們各自的決策是很不一樣的,。沃爾特（Walter）所持有最多的股票，都是諸如 Hudson Pulp & Paper,，JeddoHighland Coal,，NewYork Trap Rock Company 等等；都是些只要稍微有留意財(cái)經(jīng)版的讀者都不會(huì)感到陌生的名字,。Tweedy, Browne 所選的股票呢，大都是一些名不見經(jīng)傳的小公司,，大家可能連它們的名稱都沒聽過,。Bill 則鐘情投資于一些大型公司。這些投資組合中,，出現(xiàn)重疊的股票是非常非常之少的,。這些投資記錄，并不是一個(gè)人做了決策后,，再讓 50 個(gè)人來模仿他的,。

表 5.查理·芒格（Charles Munger）

表 5 是我的一個(gè)朋友的投資紀(jì)錄,，他畢業(yè)于哈佛大學(xué)法學(xué)院，曾開過一家頗具規(guī)模的法律事務(wù)所,。1960 年前后,，我與其相識(shí)并告訴他，法律是一種很好的業(yè)余愛好,，但他還可以做得更好,。他按照與沃爾特完全相反的做法，建立了一家合伙企業(yè),。他的投資組合主要集中于少數(shù)幾種證券,，因此業(yè)績(jī)較為波動(dòng)，但其同樣來自價(jià)格低于價(jià)值的方法,。他并不在意業(yè)績(jī)的大起大落;正如其業(yè)績(jī)記錄所示,，他也是那個(gè)投資成績(jī)突出的智慧部落的一個(gè)成員。順便提句,，這成績(jī)恰好屬于查理·芒格,，我在伯克希爾——哈撒韋的長(zhǎng)期合伙人。然而,，他在經(jīng)營(yíng)自己的合伙企業(yè)時(shí),，其投資組合與我和上述其他幾人的股票品種幾乎全然不同。

表 6.里克·格林（Rick Guerin）

表 6 是里克·格林的投資記錄,。他是查理的一個(gè)朋友,，畢業(yè)于 USC 數(shù)學(xué)系（又一個(gè)不是商學(xué)院出身的例子），曾進(jìn)入 IBM 從事銷售工作,。在我勸說查理后,，查理又勸說他。從 1965 到 1983 年,，相對(duì)于 S&P 指數(shù)的 316%回酬,，他取得了約 22,200% 的總回酬。

這里要補(bǔ)充一點(diǎn)：說起來也奇怪,，人們對(duì)于“以 40 美分購(gòu)買價(jià)值 1 美元的資產(chǎn)” 這個(gè)概念,，不是一點(diǎn)就通，就是完全拒絕,。如果一個(gè)人一開始就不接受這個(gè)概念,， 即使你跟談?wù)摵脦啄辏⒛贸鐾顿Y記錄給他看,，他的想法還是不會(huì)改變的,。他們就是沒有辦法接受。像 Rick Guerin 的例子,，他沒有受過任何商學(xué)院的教育,，卻能夠馬上明白這個(gè)概念,，并在 5 分鐘內(nèi)就開始運(yùn)用它了。我從來沒有看過有一個(gè)人是經(jīng)過十年時(shí)間才慢慢轉(zhuǎn)變成價(jià)值型投資者的,。它與個(gè)人的 IQ 或教育背景沒有關(guān)系,。它要不然就是馬上被領(lǐng)悟，不然就是永遠(yuǎn)都不明白,。

表 7.斯坦·帕爾米特（Stan Perlmeter）

表 7 是斯坦·帕爾米特的記錄,。他是密之根大學(xué)的文科生，畢業(yè)后成了 Bozell & Jacobs 廣告代理的一個(gè)事業(yè)伙伴,。我們?cè)?nbsp;Omaha 的同一座公寓里居住,。1965 年，他發(fā)現(xiàn)我的生意比他的還賺錢,，就離開了他的廣告代理事業(yè),。同樣的，斯坦只用了 5 分鐘,，就接受了價(jià)值投資法,。

帕爾米特并沒有持有的與沃爾特或比爾相同的股票。他的投資成果是靠他自己的獨(dú)立判斷來達(dá)到的,。相同的是,，每當(dāng)帕爾米特決定要購(gòu)買一個(gè)股票時(shí)，是因?yàn)樗?，他所得到的價(jià)值比他所付出的價(jià)格更高,，這就是他唯一所關(guān)心的。他不去看公司的季度盈利預(yù)測(cè),，他也不看公司明年的盈利,；他不管那一天是星期幾，也不看任何人的研究報(bào)告,；他對(duì)股票的價(jià)格動(dòng)量,、成交量、等等完全不感興趣,。他只問一個(gè)問題：這生意值多少錢,？

表 8.華盛頓郵報(bào)公司退休基金

表8 和表9 是我有參與的兩個(gè)退休基金的投資記錄。我曾經(jīng)對(duì)其發(fā)揮過影響力的,， 就僅僅只有這兩個(gè)基金,；它們并非是我從幾十個(gè)基金中挑選出來的。在我的引導(dǎo)

下,，這兩個(gè)基金都轉(zhuǎn)向成了由價(jià)值型的經(jīng)理來管理。其他的退休基金,，很少有跟從價(jià)值型投資法的,。表 8 是華盛頓郵報(bào)的退休基金,。好幾年前，它是由一家大銀行來管理的,。后來我建議說,，如果他們挑選一些價(jià)值型的經(jīng)理來管理基金，他們將可取得不錯(cuò)的成績(jī),。

如你所見,，他們的總體成績(jī)一直以來都在同行中取得極高的排名。華盛頓郵報(bào)公司要求這些經(jīng)理們至少保留 25%的資金在債券投資中,。我在表 8 中也列出了他們?cè)趥顿Y方面的成績(jī),，是為了讓大家知道，他們?cè)趥矫娌⒉辉谛?。他們本身也是這么認(rèn)為的,。即使受到了這 25%（投資于他們所不熟悉的債券）的拖累， 他們的投資成績(jī)?nèi)匀辉诨鸸芾矸矫婷星懊?。雖然這個(gè)基金的記錄所涵蓋的期限不是很長(zhǎng),，但它代表了三個(gè)基金經(jīng)理的許多投資決定。雖然這些人過去并不為人所知,。

表 9.FMC 公司退休基金

表 9 是 FMC 公司的退休基金,。我從來沒有親自管理過這個(gè)基金，但曾在 1974 年影響了他們的決定,，挑選價(jià)值型的基金經(jīng)理來管理它,。在那之前，他們挑選基金經(jīng)理的方式與其他大公司沒有什么不同,。今天,，由于那次“轉(zhuǎn)型”，在貝克（Becker）一項(xiàng)關(guān)于退休基金的調(diào)查中,，它已是規(guī)模最大的基金了,。去年，他們共有 8 位基金經(jīng)理,；其中的 7 位的累計(jì)回酬比 S&P 的表現(xiàn)還好,，全部 8 人在去年都取得了比 S&P 還好的回酬。在這段時(shí)間內(nèi),，F(xiàn)MC 基金的總回酬比其他基金的平均表現(xiàn)總共多出了 2.43 億美元,。FMC 把這項(xiàng)成就歸功于他們?cè)谔暨x基金經(jīng)理時(shí)的信念。那些經(jīng)理不一定都是我會(huì)挑選的,，但他們都有個(gè)共同點(diǎn)：根據(jù)價(jià)值來選擇所投資的股票,。

好了，以上這些，就是來自格雷厄姆多德式的九個(gè)投資記錄,。我并不是在事后才從幾千個(gè)人當(dāng)中選出這九個(gè)人來的,。這個(gè)情況有異于我以一些彩票中獎(jiǎng)?wù)呙麊危切┰谒麄冎歇?jiǎng)之前，我從來沒聽過的名字）來吸引你,。我是在很久以前,，就已經(jīng)根據(jù)他們的投資原則，挑選出了他們,。我除了知道他們?cè)?jīng)學(xué)習(xí)過什么,，也對(duì)他們的智慧、人格和脾性有相當(dāng)?shù)牧私狻?/p>

還有很重要的一點(diǎn)是,，他們的投資,，風(fēng)險(xiǎn)都是比別人低得多的。只要看一看他們?cè)诖笫邢碌鴷r(shí)的投資表現(xiàn)就可以知道這一點(diǎn),。雖然,，他們每個(gè)人的投資風(fēng)格很不一樣，但在思想上有共通點(diǎn)：他們都是在購(gòu)買生意,，而不是買股票,。他們當(dāng)中有些人，有時(shí)候會(huì)買下整個(gè)生意,，其他大多數(shù)情況下,，他們只是買下某個(gè)生意的小部分；不論是哪一種情況,，他們所持的態(tài)度是一樣的,。他們有的持有幾十只股票， 有的則集中投資在幾家公司,；任何情況下,，他們都是根據(jù)一間公司的內(nèi)在價(jià)值與其市價(jià)之間的差異來投資獲利的。

價(jià)值投資風(fēng)險(xiǎn)更小卻收益更高

 我可以很肯定的說,，市場(chǎng)中存在著許多非有效性,。這些格雷厄姆多德式投資者們一直以來都是從價(jià)格與價(jià)值之間的差異謀利的。當(dāng)一個(gè)股票的價(jià)格受到華爾街“羊群”影響,，而被人們的情緒,、貪念和恐懼把推向極端時(shí)，我們很難相信,，它的價(jià)格變化是理性的,。事實(shí)上，股票的市價(jià)往往是不合理的,。

我還想說一個(gè)重點(diǎn),，是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)與回酬的關(guān)系的,。有時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)與回酬是成正比的,。如果有一個(gè)人對(duì)我說：“我這里有一枝可以裝六發(fā)子彈的手槍,，但我只裝了一顆子彈在里面。你可以把它旋轉(zhuǎn)一下,，然后對(duì)著自己開一槍。如果你沒死,，我會(huì)給你 1 百萬(wàn),。”我會(huì)拒絕他,，也許還跟他說,，1 百萬(wàn)不值得我這么做。然后呢,， 他可能給我另一個(gè)選擇：“你對(duì)自己開兩槍,，如果不死，可得 5 百萬(wàn),?！边@種情況，就是所謂的回酬越大,、風(fēng)險(xiǎn)越大,。

在進(jìn)行“價(jià)值型”投資的時(shí)候，情況剛好相反,。如果你以 60 美分買入某個(gè)價(jià)值為 1 美元的股票,，比起你用 40 美分買入它，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大,。但是,，后者的預(yù)期回酬卻是比較大的。在價(jià)值投資中,，潛在回酬越大,，則風(fēng)險(xiǎn)越低。

舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子,。華盛頓郵報(bào)在 1973 年時(shí),，市價(jià)是 8 千萬(wàn)元?？僧?dāng)時(shí),，你可以輕易的以 4 億元的價(jià)格把它的資產(chǎn)賣給任何買家。這家公司除了擁有 Post,、Newsweek 等報(bào)紙業(yè)務(wù),，還控制了幾家強(qiáng)大的電視臺(tái)。這些資產(chǎn)現(xiàn)在至少值 20 億元；可見,，以 2 億元買下它的人并不是笨蛋,。

現(xiàn)在，如果它的股價(jià)繼續(xù)下跌,，使得它的市價(jià)只剩 4 千萬(wàn),，則它的貝塔值就會(huì)增加。對(duì)于那些認(rèn)為貝塔值是衡量風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)的人來說,，更便宜的價(jià)格會(huì)使得這項(xiàng)股票變得更具風(fēng)險(xiǎn),。這真是奇妙。我從來都不明白,，為什么以 4 千萬(wàn)來購(gòu)買

一個(gè)價(jià)值 4 億元的資產(chǎn),，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比用 8 千萬(wàn)購(gòu)買來的高。當(dāng)然,，由于你并非親自去管理這 4 億元資產(chǎn),，你必須確保它的管理者是個(gè)誠(chéng)實(shí)、有能力的人,，這并不是一項(xiàng)很難辦到的事,。

你必須具有一些知識(shí)，才能讓你有能力去評(píng)估某個(gè)生意的真實(shí)價(jià)值,。但你也不能太過信任這個(gè)估值,。這就是格雷厄姆所說的“安全邊際”。例如,，不要以 8 千萬(wàn)去購(gòu)買一個(gè)價(jià)值 8.3 千萬(wàn)的企業(yè),。但你必須留有余地。當(dāng)你建造一座可以承受 3萬(wàn)磅壓力的橋梁時(shí),，你只會(huì)讓自己駕駛一輛不超過 1 萬(wàn)磅的卡車過橋,。進(jìn)行投資時(shí)，也是同樣的道理,。

價(jià)值投資將繼續(xù)長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)

 最后,，有些有商業(yè)頭腦的人可能會(huì)懷疑，為什么我要寫這篇文章,。他們覺得,，如果“價(jià)值型”的投資者人數(shù)增加，股票的價(jià)格與價(jià)值之間的差異將會(huì)減少,。我要告訴你們的是,，自從 50 年前，本杰明·格雷厄姆和戴維·多德所合著的《證券分析》出版后,，價(jià)值型投資早已不是什么秘密了,?？墒牵谖易约哼\(yùn)用它的這35 年期間,，沒有跡象顯示人們正轉(zhuǎn)向價(jià)值投資法,。這也許是人類的本性吧，人們總喜歡把簡(jiǎn)單的事情復(fù)雜化,。在過去的這 30 多年,，學(xué)術(shù)界的各種研究正是與價(jià)值型投資背道而馳的。我相信這種趨勢(shì)還會(huì)繼續(xù)下去,。已經(jīng)有船環(huán)繞了地球一周,，但相信“地球是平的”的人卻會(huì)越來越多。因此,，市場(chǎng)上仍會(huì)出現(xiàn)價(jià)格與價(jià)值的巨大差異，而學(xué)習(xí)格雷厄姆多德式投資的人們將會(huì)繼續(xù)從中受惠,。（全文完）

備注：

1,、文章由網(wǎng)友黑色傷翻譯

黑色傷：我用了兩天，把＜格雷厄姆——多德式的超級(jí)投資者＞翻譯出來,。因?yàn)?，我覺得這篇文章實(shí)在是太好了。它不但是對(duì)格雷厄姆最大的頌贊,，還顯示出了巴菲特的清晰思路和有條不紊的邏輯辯證,。

P/S：有些地方，為使文句通暢,，我沒有逐句翻譯,，而選擇（在保留愿意的情況下）用自己的句子來表達(dá)。本人英文水準(zhǔn)有限,，如果有翻譯錯(cuò)誤,，敬請(qǐng)見諒。

2,、1984 年,，為了紀(jì)念由本杰明·格雷厄姆和戴維·多德所合著的《證券分析》出版五十周年，哥倫比亞大學(xué)邀請(qǐng)了巴菲特來主辦一場(chǎng)演講,。這篇文章,， “格雷厄姆——多德式的超級(jí)投資者”，乃是根據(jù)當(dāng)時(shí)的講稿改編而成,。文中,， 巴菲特告訴我們，格雷厄姆的追隨者們?nèi)绾芜\(yùn)用他的價(jià)值投資法,，在股市中取得非凡的成功,。（文中的第一人稱“我”,，指的是巴菲特。）

3,、建議能讀原文的（英文）還就抽空讀讀原文,，老巴的文筆很好。