本文是一個(gè)我非常尊敬的投資者縮寫,，投資態(tài)度非常認(rèn)真,。這是他全面梳理光威復(fù)材的文章，大家可以看看,！

2、基本生意特性

? 營(yíng)收、扣非凈利潤(rùn)增速的不一致的關(guān)鍵在于政府補(bǔ)助及增值稅退稅的影響,。

? 毛利率的下滑趨勢(shì)主要受低毛利率的碳梁業(yè)務(wù)占比的持續(xù)提升,，從 16 年的 0.33 億提高至 2018 年的 5.21 億元，擴(kuò)張了約 15 倍,。

? 從銷售費(fèi)用可以看出公司是呈現(xiàn)出明顯的大客戶特征,，大客戶特征類的企業(yè)的關(guān)鍵在于業(yè)績(jī)的不可預(yù)測(cè)性，從公司所處的行業(yè)來(lái)看,，碳纖維與下游領(lǐng)域的應(yīng)用開發(fā)需要比較長(zhǎng)的研制過(guò)程,，特別是在高端領(lǐng)域，因此來(lái)說(shuō)是存在一定的客戶黏性和市場(chǎng)壁壘的,。

? 17 年上市以后,，資產(chǎn)的總周轉(zhuǎn)率,、存貨的周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率明顯向好,，公司民品業(yè)務(wù)的放量帶動(dòng)了整個(gè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)的向好,，從 ROE 的角度看來(lái)，低毛利率民品業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比的持續(xù)提升,，高研發(fā)壓力下的費(fèi)用率看不到趨勢(shì)性下降的余地,，凈利潤(rùn)率提升的可能性較低，財(cái)務(wù)杠桿募資后處于低位,，從近期來(lái)看,，主要的看點(diǎn)集中在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升。

? 值得關(guān)注的是公司的現(xiàn)金流,，公司的銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金對(duì)營(yíng)收的比率常年維持在 1 年以下,，應(yīng)收賬款的 1 年內(nèi)的占比為 92.77%，且軍方占比為 69.16%,，占比較 2017年上升 0.74%，維斯塔斯占比 11.52%（2018 年）,，軍品的預(yù)算管理和集中采購(gòu)的制度導(dǎo)致的支付延遲性,，償還性有一定的保證，但是不可忽略的是對(duì)于公司現(xiàn)金流的一個(gè)占用,，軍品的應(yīng)收賬款從 2014 年的 3.9 億上升至 2018 年的 7 億,，是凈經(jīng)營(yíng)資本提升的主要因素。

新材料行業(yè)是個(gè)典型供給創(chuàng)造需求的市場(chǎng),，一旦突破將帶來(lái)巨大的需求,，且碳纖維復(fù)材的設(shè)計(jì)應(yīng)用與廠商有著深度結(jié)合性。為此,，在后續(xù)的研究中,，要密切關(guān)注既有碳梁業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的可持續(xù)性、新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的拓展性及公司產(chǎn)能建設(shè)投放的節(jié)奏性,。

碳纖維是一種集結(jié)構(gòu)材料與功能材料于一身、具有多種優(yōu)異性能并擁有廣泛用途的基礎(chǔ)性新材料,。因其自身出色的力學(xué)性能和化學(xué)穩(wěn)定性在軍工,、航空航天、體育用品,、汽車工業(yè),、能源裝備、醫(yī)療器械,、工程機(jī)械等領(lǐng)域有著廣泛的應(yīng)用,。碳纖維分小絲束（12k,、24K）和大絲束（48K、60K,、80K）,，分別應(yīng)用在國(guó)防軍工、體育休閑用品和工業(yè)領(lǐng)域,。

碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈為上游原絲生產(chǎn),、中游碳化環(huán)節(jié)、下游復(fù)合材料及其應(yīng)用,。碳纖維很少直接應(yīng)用,，大多是經(jīng)過(guò)深加工制成中間產(chǎn)物或復(fù)合材料使用。碳纖維預(yù)浸料是把由增強(qiáng)體如炭纖維紗,、樹脂基體,、離型紙等材料經(jīng)過(guò)涂膜、熱壓,、冷卻,、覆膜、卷取等工藝加工而成過(guò)的復(fù)合材料,，是預(yù)先將碳纖維織物浸漬在樹脂基體中的組合物,，是制造復(fù)合材料的中間材料,。

(1) 聚合,、原絲及碳纖維生產(chǎn)

從原絲到碳纖維整個(gè)過(guò)程,，需要經(jīng)過(guò)氧化爐、碳化爐,、石墨化爐,、表面處理、上漿等工藝,，將以聚丙烯腈結(jié)構(gòu)為主的原絲經(jīng)過(guò)碳化等工藝變?yōu)橐允w維結(jié)構(gòu)為主的碳纖維,。全過(guò)程連續(xù)走絲，精確控制,，任何一道工序出現(xiàn)些許問(wèn)題都會(huì)影響穩(wěn)定生產(chǎn)和最終碳纖維產(chǎn)品的質(zhì)量,。

(2) 碳纖維復(fù)合材料生產(chǎn)及應(yīng)用

碳纖維基本不直接用于生產(chǎn)下游制品，一般由絲束或者織網(wǎng)與基體復(fù)合后制成預(yù)浸料,，進(jìn)而生產(chǎn)制件,。

復(fù)合材料應(yīng)用分外講設(shè)計(jì)、材料與工藝,，三者密切結(jié)合,，國(guó)外企業(yè)往往在此過(guò)程中直接與下游客戶需求對(duì)接，合作開發(fā),，一旦開發(fā)成功,，往往不輕易更換供應(yīng)商,。

下游需求的開發(fā)對(duì)于碳纖維的放量就顯得尤為重要，對(duì)于企業(yè)而言,，應(yīng)用的研發(fā)能力是企業(yè)的重要競(jìng)爭(zhēng)力,。

總的來(lái)說(shuō)，碳纖維行業(yè)是由著 Know—How 壁壘,，從碳纖維生產(chǎn)的聚合,、紡絲、氧化碳化,，預(yù)浸料的樹脂等體系的數(shù)據(jù)庫(kù)的構(gòu)建,、再到下游的復(fù)材設(shè)計(jì)、加工,、生產(chǎn),，涉及到多個(gè)加工環(huán)節(jié)和工藝參數(shù)，這些都需要長(zhǎng)時(shí)間的摸索才能達(dá)到批量化生產(chǎn)的穩(wěn)定性要求和根據(jù)下游應(yīng)用領(lǐng)域的個(gè)性化需要進(jìn)行中間體,、裝備,、工藝等的調(diào)節(jié)要求。一方面國(guó)外企業(yè)對(duì)于關(guān)鍵設(shè)備的封鎖（中國(guó)第一條釣魚竿預(yù)浸料設(shè)備的引進(jìn)就花了 3 年,，其中談判 2 年）,，另一方面是對(duì)引進(jìn)的通用型生產(chǎn)設(shè)備的技術(shù)參數(shù)和性能指標(biāo)需要很長(zhǎng)時(shí)間的消化吸收，掌握其中的復(fù)雜工藝,。

碳纖維行業(yè)因其極高的技術(shù)壁壘和巨額的資金投入使得國(guó)際上真正具備碳纖維研發(fā)和規(guī)?；a(chǎn)能力的公司屈指可數(shù),，也決定了行業(yè)的集中度高,，日本有 3 家，美國(guó)只有 2 家,。

同時(shí)也因?yàn)榕c軍工方面密不可分,，各國(guó)都出臺(tái)了相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)扶持政策，如日本將其作為十大戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)之一,，美國(guó)規(guī)定國(guó)防軍工所需的重要材料都必須立足于本國(guó)生產(chǎn),。

2018 年全球碳纖維總需求達(dá)到 9.26 萬(wàn)噸，根據(jù)《2018 全球碳纖維復(fù)合材料市場(chǎng)報(bào)告》,，全球碳纖維將保持 10%~15%的增速高速發(fā)展,。中簡(jiǎn)科技的中簡(jiǎn)科技招股說(shuō)明書顯示，預(yù)計(jì)到 2021 年,，全球碳纖維的需求總量將達(dá)到 18.18 萬(wàn)噸（二者數(shù)據(jù)存在出入）,，但同樣的是對(duì)于未來(lái) 5 年的預(yù)期將保持以 9.95%的復(fù)合增速，其中工業(yè)領(lǐng)域的運(yùn)用未來(lái)十年的復(fù)合增速將達(dá) 12.38%,。

2018 年全球碳纖維需求排名前四的領(lǐng)域?yàn)楹娇蘸教?、風(fēng)電葉片,、體育休閑與汽車，需求占比分別為 23%,、23%,、15%、12%,，碳纖維總量的一半應(yīng)用在工業(yè)領(lǐng)域,，體育休閑所消耗的碳纖維復(fù)合材料占比呈逐漸下降的態(tài)勢(shì)。

從所創(chuàng)造的產(chǎn)值來(lái)看,，航空航天領(lǐng)域的價(jià)值占接近 49%,，體育休閑和風(fēng)電葉片緊隨其后，價(jià)值占比為 12.8%,、12%,，汽車僅占比 7%。這也表明了碳纖維在汽車行業(yè)的運(yùn)用還處于嬰幼兒期,。

碳纖維需求中目前是以標(biāo)模（T300,、T700S、T700G）大小絲束為主,，中模量（T800H,、T800S、T1000G）的需求有 95%以上來(lái)自波音,、空客及世界航天著名公司,。M 系列的高模量的需求占比較少。從產(chǎn)業(yè)和商業(yè)的角度而言,，現(xiàn)有更要關(guān)注產(chǎn)品集中在標(biāo)模,、中模量，但不排斥高模量的新產(chǎn)業(yè)的運(yùn)用發(fā)展,。

全球碳纖維市場(chǎng)被日,、美所壟斷，其中日本三家（東麗,、東邦,、三菱麗陽(yáng)）以不到 30%的產(chǎn)能生產(chǎn)了全球產(chǎn)量的一半以上。

近段時(shí)間,，國(guó)際主要廠家均在擴(kuò)大產(chǎn)能,，東麗 2018 年產(chǎn)能新增了 1.5 萬(wàn)噸，這次擴(kuò)產(chǎn)只用短短的三年時(shí)間,，美國(guó) HEXCEL2018 年位于法國(guó)的原絲線 3000 噸開始運(yùn)營(yíng),，并計(jì)劃于在美國(guó)三地?cái)U(kuò)產(chǎn)。這些在碳纖維的歷史上也是第一次。

2018 年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)碳纖維的需求量為 3.1 萬(wàn)噸,，同比增長(zhǎng) 32%,，延續(xù)了 2017 年 20%的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)測(cè)“十三五”期間我國(guó)碳纖維需求量將保持 14%以上的年均復(fù)合增速,，到2022 年我國(guó)碳纖維需求量將超過(guò) 4.8 萬(wàn)噸,。

產(chǎn)業(yè) Know-How 壁壘的存在，國(guó)內(nèi)碳纖維產(chǎn)業(yè)17 年理論產(chǎn)能達(dá) 2.6 萬(wàn)噸,，實(shí)際產(chǎn)量卻僅為 0.7 萬(wàn)噸,，銷量/產(chǎn)能比為 30%，較國(guó)際 63.4%至少有一倍的提升空間,。18 年國(guó)內(nèi)碳纖維的進(jìn)口量為 2.2 萬(wàn)噸,，占比約 71%，不考慮增量,，進(jìn)口替代也至少有 2 倍的空間,。

從應(yīng)用領(lǐng)域上看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的需求集中在體育休閑,、風(fēng)電葉片與建筑補(bǔ)強(qiáng)領(lǐng)域,，航空航天、汽車等領(lǐng)域與發(fā)達(dá)國(guó)家相距甚遠(yuǎn),。

初步分析下來(lái),，直觀感覺目前碳纖維的市場(chǎng)空間并沒(méi)有想象的那么大，但作為新材料一種,，制約需求擴(kuò)張的原因到底是什么,？

從業(yè)內(nèi)人士的訪談中得知，當(dāng)生產(chǎn)成本控制在 40元一公斤的話,，碳纖維的應(yīng)用將變得巨大無(wú)比,，而且會(huì)取得突破性進(jìn)展，一旦一天突破汽車工業(yè)領(lǐng)域用途,，產(chǎn)業(yè)將是個(gè)萬(wàn)億級(jí)別的市場(chǎng),。

目前因?yàn)樘祭w維生產(chǎn)的復(fù)雜性導(dǎo)致構(gòu)建成本居高不下,，碳纖維所帶來(lái)的輕量化,、物理特性的增強(qiáng)并不覆蓋產(chǎn)品整個(gè)生命周期的經(jīng)濟(jì)成本。

除卻既有領(lǐng)域的穩(wěn)步擴(kuò)張外,，看重的是碳纖維生產(chǎn)成本控制和工藝技術(shù)突破所帶來(lái)的臨界效應(yīng),，具體的突破時(shí)點(diǎn)存在著很大的不確定性，好在近些年國(guó)際大廠的產(chǎn)能擴(kuò)張隱約能看到些曙光,。但總體來(lái)說(shuō),，碳纖維產(chǎn)業(yè)化所帶來(lái)的極大的市場(chǎng)空間，以及符合社會(huì)發(fā)展潮流的特點(diǎn),，是指值得關(guān)注的,。

2,、競(jìng)爭(zhēng)格局及優(yōu)勢(shì)

碳纖維的研發(fā)和生產(chǎn)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，單一或者局部技術(shù)優(yōu)勢(shì)都難以形成整體性的行業(yè)領(lǐng)先,，涉及高等級(jí)碳纖維的開發(fā),、碳纖維生產(chǎn)工藝技術(shù)方法的多樣性、產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性,、成本控制的技術(shù)能力,、工藝裝備水平等，還高度依賴于下游產(chǎn)業(yè)的應(yīng)用研究,。

國(guó)際上真正具有研發(fā)和生產(chǎn)能力的碳纖維公司屈指可數(shù),，全球碳纖維市場(chǎng)被日本東麗、日本東邦,、日本三菱麗陽(yáng)及美國(guó)赫克塞爾等少數(shù)幾個(gè)公司所壟斷,。從國(guó)際巨頭的布局中可以一窺站在食物鏈頂端的原因。

日本東麗和美國(guó)赫克賽爾都有預(yù)浸料,、織物,、短切纖維、夾層材料等中間成型物,，同時(shí),，直接為客戶提供量身定制的復(fù)合材料解決方案和產(chǎn)品，解決了碳纖維產(chǎn)品與樹脂匹配性問(wèn)題,。

是否可以得出碳纖維全產(chǎn)業(yè)鏈布局是企業(yè)從競(jìng)爭(zhēng)中突圍的一個(gè)重要特性,。

目前國(guó)內(nèi)的碳纖維企業(yè)有代表性的主要有光威復(fù)材、中簡(jiǎn)科技,、恒神股份和中國(guó)建材旗下的中復(fù)神鷹,。

從下表可以看出，中簡(jiǎn)科技,、中復(fù)神鷹均以上中游的原絲生產(chǎn)及碳化為主,，

恒神股份同光威一樣定位于打造于全產(chǎn)業(yè)鏈模式的碳纖維企業(yè)。

中簡(jiǎn)科技于 08 年為承擔(dān)科技部“863 聚丙烯腈基碳纖維工程化”重點(diǎn)項(xiàng)目而成立,，目前主要產(chǎn)品以 ZT7（T700 級(jí)）為主,，中復(fù)神鷹以 T700、T800 級(jí)產(chǎn)品為主,，T800 以量產(chǎn)并處于擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能階段,，服務(wù)于工業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域。而恒神股份則以低端產(chǎn)品碳纖維及預(yù)浸料為主,，毛利率為負(fù)值,，至今還未實(shí)現(xiàn)盈利。

國(guó)內(nèi)碳纖維企業(yè)大多數(shù)都在盈虧平衡線上掙扎，只有 2~3 家碳纖維企業(yè)實(shí)現(xiàn)正盈利,，光威復(fù)材已經(jīng)連續(xù) 4 年實(shí)現(xiàn)正盈利,，從公開資料和相關(guān)介紹，初步了解以下可能構(gòu)成其成功的因素：

(1) 公司執(zhí)行力高,，激勵(lì)到位

光威復(fù)材最早是做釣魚竿起步的,，一開始從玻璃纖維釣魚竿轉(zhuǎn)型到碳纖維釣魚竿，引進(jìn)碳纖維生產(chǎn)的預(yù)浸料生產(chǎn)線就花了 3 年時(shí)間,。

2000 年以后,，國(guó)外對(duì)于碳纖維通知性漲價(jià)、限制性供給,，公司決定自己轉(zhuǎn)向做碳纖維的研究,，花了 30 億元，15 年時(shí)間完成工藝,、裝備,、人才的積累，在此期間,，又剛好遇上軍事上對(duì)于碳纖維的需求,。14 年以后，團(tuán)隊(duì)集中資源,、精力投入到風(fēng)電領(lǐng)域,，多次來(lái)往于丹麥，與風(fēng)電巨頭 Vestas 展開深入合作,，花費(fèi)了 3 年時(shí)間實(shí)現(xiàn)了碳梁的批量供應(yīng),。

公司的發(fā)展歷程間接印證了公司具有敢想敢干的特質(zhì)，在技術(shù)上有明確脈絡(luò)延續(xù)的基礎(chǔ)上,，就人才公司也給出了相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制,。

光威復(fù)材上市之初，通過(guò) 3 家員工持股平臺(tái)光輝合伙,、光威合伙,、拓展合伙合計(jì) 112人持有公司 10.52%的股份，員工總數(shù)占 2017 年 6 月的 8.6%,，考慮公司員工大多數(shù)為生產(chǎn)人員（占比 76.22%）,，對(duì)于核心骨干的覆蓋基本很全面了。

2018 年又推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,，針對(duì)公司高管,、董事 8 人,、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員 11 人授予限制性股票共 225 萬(wàn)股,，占總股本的 0.61%。公司與員工的深度綁定，充分體現(xiàn)了“財(cái)散人聚”的理念,。

(2) 產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局

從日本東麗,、赫克賽爾中可以得知，碳纖維行業(yè)的 Know-How 壁壘只有在掌握工藝與裝備,，才有可能發(fā)展處具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的碳纖維企業(yè),。企業(yè)從最初的仿制、到局部微創(chuàng)新再到工藝的重大創(chuàng)新,，為特定的工藝量身定制裝備,，并以低成本化實(shí)現(xiàn)同樣的功能。

公司是國(guó)內(nèi)最早介入碳纖維生產(chǎn)的企業(yè),，在碳纖維的研發(fā)上,，30 億元 15 年的時(shí)間以穩(wěn)定性、一致性獲得了軍方 T300 的訂單,，T700G,、T800H 軍方產(chǎn)品試驗(yàn)過(guò)程中，T1000 實(shí)現(xiàn)工程化量產(chǎn),，M40J,、M55J 的研發(fā)、驗(yàn)證也在同步進(jìn)展中,；在復(fù)材中間體預(yù)浸料業(yè)務(wù)上,，一直是公司的優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目，特別是在環(huán)氧樹脂上有比較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力,，設(shè)備上有自主設(shè)計(jì)和制造的大容量聚合釜和超高溫石墨化爐等,；工藝上有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的一系列生產(chǎn)技術(shù)及碳梁設(shè)計(jì)的

創(chuàng)新作為印證。

在低成本化的路徑上,，主要有提高碳纖維原絲,、碳化的紡速、大絲束,，制品,、裝備問(wèn)題的解決。

公司優(yōu)化的干濕法紡絲技術(shù) 500m/min 將國(guó)內(nèi)的最高紡速提到了一個(gè)新高度,，之前國(guó)內(nèi)T700S 的原絲紡速公開披露最高大致 400-420m/min 間,。并計(jì)劃在包頭（西北能源豐富、成本低廉）上大絲束碳纖維,，目前碳梁業(yè)務(wù)所采用的的大絲束（48K）外購(gòu)臺(tái)灣臺(tái)塑,。

同時(shí)，在碳纖維產(chǎn)能的擴(kuò)張,，據(jù)公司調(diào)研有只要需要,，光威自己可以隨時(shí)擴(kuò)產(chǎn)擴(kuò)建,。這些將極大降低碳纖維的生產(chǎn)成本。

更為重要的是碳纖維在一個(gè)型號(hào)上的應(yīng)用可以順利地?cái)U(kuò)展到別的型號(hào)上,，在一個(gè)領(lǐng)域的應(yīng)用可以擴(kuò)展到別的領(lǐng)域的應(yīng)用上,。公司在碳梁業(yè)務(wù)上的技術(shù)積累將有助于在其他領(lǐng)域的拓展。

而相對(duì)于國(guó)內(nèi)的碳纖維企業(yè),，一方面是局限在碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈的某一點(diǎn)上,，另一方面是并沒(méi)有展現(xiàn)出像光威一樣深厚的技術(shù)研發(fā)實(shí)力。

(3) 市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)

民品業(yè)務(wù)某種上與軍品業(yè)務(wù)一致,，只不過(guò)軍品對(duì)于產(chǎn)品的質(zhì)量,、可靠性要求更高，類似汽車,、軌道交通等新領(lǐng)域,。此外，復(fù)材生產(chǎn)過(guò)程中,，對(duì)于原材料,、工藝、裝備,、反應(yīng)條件的參數(shù)相互匹配度需要碳纖維廠家與下游客戶的深度結(jié)合,，由此造成了較高的市場(chǎng)進(jìn)入壁壘，提升了客戶黏性,。

光威持續(xù)贏得軍方的訂單和 Vestas “2018 年效益提升最佳貢獻(xiàn)獎(jiǎng)”也從側(cè)面印證了光威業(yè)務(wù)發(fā)展的水平,。

(1) 市場(chǎng)和供需端

碳纖維作為戰(zhàn)略性的新興材料，同歐美日一樣,，近幾年國(guó)家給予了很大的產(chǎn)業(yè)政策支持,。以下僅列舉 15 年以后的產(chǎn)業(yè)支持性政策。

 碳纖維產(chǎn)業(yè)政策表（2016~至今）

從營(yíng)收結(jié)構(gòu)上看,，分為以軍品為核心的碳纖維及織物,、風(fēng)電領(lǐng)域的碳梁及復(fù)合材料的中間體預(yù)浸料三大板塊。

① 碳纖維及織物（航空航天領(lǐng)域）

碳纖維的發(fā)展歷史,，航空航天與體育器材,，基本上是不溫不火穩(wěn)步發(fā)展。軍品業(yè)務(wù)主要依賴航空裝備發(fā)展水平和重要裝備的列裝進(jìn)度,，增長(zhǎng)主要主體在產(chǎn)品的數(shù)量,、型號(hào)以及產(chǎn)品的復(fù)材化率三個(gè)方面的提升。

與美國(guó)相比,，我國(guó)軍機(jī)均存在著較大的差距,。從大方向上看，政策上 2015 年正式將空軍定位為戰(zhàn)略軍種,，可以預(yù)見軍機(jī)的批產(chǎn)上量及碳纖維應(yīng)用比例的逐步上升,。

此外,，不可忽視的是軍用碳纖維產(chǎn)品的研制需經(jīng)過(guò)立項(xiàng)、方案論證,、工程研制,、設(shè)計(jì)定型與生產(chǎn)定型等階段,，從研制到實(shí)現(xiàn)銷售的周期較長(zhǎng),，驗(yàn)證流程復(fù)雜而漫長(zhǎng)，即軍工對(duì)于碳纖維產(chǎn)品的需求更接近于一個(gè)穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì),。

調(diào)研的結(jié)果也基本印證了以上觀點(diǎn),，公司軍民每年增長(zhǎng) 10%~20%，從歷史上看,，波動(dòng)區(qū)間位于 14%~28%之間,。

值得一提的是，T300 與 T800 并非是一個(gè)替代的關(guān)系,，T300 目前主要用在次承力構(gòu)件,，更高性能的可以應(yīng)該用在主承力構(gòu)件，這也解釋了公司軍品業(yè)務(wù)毛利率與中簡(jiǎn)科技毛利率接近的原因,。

短期看,，公司在軍品上有 T800H、T700S 型號(hào)為新的增長(zhǎng)點(diǎn),，一旦成功定型銷售,，將開啟軍用上的一高速增長(zhǎng)口。

長(zhǎng)期看,，T1000 有望在國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)上領(lǐng)域取得突破,。全球市場(chǎng)上航空航天領(lǐng)域碳纖維需求量最大的領(lǐng)域?yàn)樯逃蔑w機(jī)，占比約為 69%,。目前我國(guó)國(guó)產(chǎn)大飛機(jī) C919 碳纖維主要面向全球進(jìn)行采購(gòu),。而光威是唯一一個(gè)經(jīng)過(guò)科工局立項(xiàng)做 PCD 審核的碳纖維廠家，公司與下游復(fù)合材料制造商一起按照中國(guó)商飛復(fù)合材料適航的管理規(guī)范進(jìn)行了 PCD 審核,，目前碳纖維及機(jī)織物已完成碳纖維材料階段的審核,，開始小批量供貨用于下游制造商進(jìn)一步完成完整的復(fù)

合材料驗(yàn)證工作，以期有機(jī)會(huì)參與實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化替代,。

② 碳梁

風(fēng)電領(lǐng)域的增長(zhǎng)源于低風(fēng)速風(fēng)場(chǎng)和海上風(fēng)電的發(fā)展,，需要更長(zhǎng)的風(fēng)電葉片來(lái)提升轉(zhuǎn)換效率，而碳纖維相比當(dāng)前主流的玻璃鋼材質(zhì)（GFRP）更具性能和綜合成本上的優(yōu)勢(shì),。

光威這段時(shí)間的業(yè)績(jī)彈性源于在風(fēng)電領(lǐng)域與風(fēng)電巨頭 Vestas 的合作,，那業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)處于哪個(gè)階段，是否到了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的末期,？未來(lái)是否還有發(fā)展的動(dòng)能,？

從公司產(chǎn)能擴(kuò)張的腳步上看,，碳梁業(yè)務(wù)在原先 40 條生產(chǎn)線的基礎(chǔ)上，又增加了 10 條生產(chǎn)線,，視需求隨時(shí)準(zhǔn)備擴(kuò)產(chǎn),，并擬在墨西哥建設(shè)碳梁工廠，以滿足 Vestas 全球葉片工廠對(duì)碳梁供應(yīng)的時(shí)效性要求,。

從需求上看,，根據(jù) GWEC 的預(yù)測(cè)，到 2022 年風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量將達(dá)到 840GW,，相比2017年累計(jì)容量539GW,，年復(fù)合增長(zhǎng)率為10%。截止目前,，Vestas在43個(gè)國(guó)家收獲了14.2GW訂單,，相比 17 年增長(zhǎng)了 27%，訂單創(chuàng)造了新記錄,。在短期 1-2 年,，公司在風(fēng)電領(lǐng)域的業(yè)績(jī)可以維持在 30%以上的增速。

此外,，國(guó)內(nèi)風(fēng)電領(lǐng)域的市場(chǎng)也值得期待,，在風(fēng)電領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)新增裝機(jī)總?cè)萘咳蚴?/span>場(chǎng)占比 42%,，但受制于國(guó)內(nèi)風(fēng)電企業(yè)涉及碳纖維的風(fēng)電產(chǎn)品成型工藝成本并不占優(yōu)勢(shì),，一旦技術(shù)突破，可以再創(chuàng)約 2 個(gè) Vestas 的體量,。

③ 預(yù)浸料

預(yù)浸料業(yè)務(wù)是光威的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目,，但是從趨勢(shì)上看從營(yíng)收占比上一直處于下降的趨勢(shì)，玻璃纖維預(yù)浸料營(yíng)收一直保持穩(wěn)定（15 年扣除重慶國(guó)際復(fù)合材料有限公司的來(lái)料加工為0.35）,，2018 年雖然不再具體的披露各自的數(shù)值,，但是據(jù)此碳梁業(yè)務(wù)的增速反算大致推測(cè)。

公司預(yù)浸料業(yè)務(wù)此前一直集中在漁具市場(chǎng),，2014~2017 年漁具行業(yè)的景氣度下降,，造成需求疲軟。2017 年的近 47%的增長(zhǎng)主要為 Vestas 開發(fā)并生產(chǎn)的風(fēng)電碳梁配套的預(yù)浸料快速上量所致,。

下游應(yīng)用的開發(fā)需要作為復(fù)合材料基體和增強(qiáng)體的樹脂和碳纖維的數(shù)據(jù)庫(kù)做支撐,，二者一體成型，碳梁業(yè)務(wù)的發(fā)展帶動(dòng)了預(yù)浸料業(yè)務(wù)的發(fā)展也指明了這一點(diǎn),，也是公司從競(jìng)爭(zhēng)激烈的漁具行業(yè)市場(chǎng)脫身的路徑?，F(xiàn)狀光威的公司預(yù)浸料業(yè)務(wù)中下降到 50%左右。

④ 汽車,、壓力容器等其他新領(lǐng)域

碳纖維在汽車領(lǐng)域的應(yīng)用是基于當(dāng)汽車整車重量降低 10%,，燃油效率可提高 6%-8%,，而汽車整車質(zhì)量減少 100kg，油耗降低 0.5 L /100 km,，加速性能提升 8%-10%,，制動(dòng)距離縮短 2-7 m。在新能源革新有限的情況下,，輕量化是解決問(wèn)題的途徑之一,。

碳纖維在汽車領(lǐng)域的運(yùn)用，相比風(fēng)電,，汽車復(fù)材不僅有低成本要求,，還需要高節(jié)拍,、自動(dòng)化的制造工藝,，經(jīng)濟(jì)的維護(hù)要求等，對(duì)于工藝的要求度高,。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō),，要評(píng)估的是汽車全壽命周期的“輕量化效益”，減重所產(chǎn)生的綜合效益,，是否可以覆蓋減重所需的成本,。

壓力容器，尤其是燃料電池所需的氫氣瓶,，對(duì)碳纖維及其復(fù)合材料產(chǎn)生一個(gè)革命性的影響：首先是用量,，一款 50 萬(wàn)臺(tái)的燃料汽車就需要大約 3 萬(wàn)噸，3 款汽車就能消耗掉 2018 年全球的碳纖維需求,。

其次是成本,，如此大的數(shù)量必然會(huì)讓汽車公司對(duì)碳纖維及復(fù)合材料工藝的成本嚴(yán)苛控制，同樣,，如此大的數(shù)量也會(huì)促進(jìn)碳纖維產(chǎn)業(yè)的科技進(jìn)步,，尤其是低成本制備技術(shù)；

再者是成型效率問(wèn)題,，現(xiàn)有的濕法纏繞設(shè)備,，需要在材料形態(tài)與效率上進(jìn)行革命性的創(chuàng)新，才能滿足批量氫氣瓶的需求,。

碳纖維在新興領(lǐng)域的應(yīng)用前景廣闊,，但抬頭的同時(shí)也要看看腳下，新能源汽車的發(fā)展目前還處于一個(gè)嬰幼兒期,，與碳纖維的結(jié)合長(zhǎng)期值得期待,，但短期不能頭腦發(fā)熱。

對(duì)于投資而言,，要關(guān)注的是碳纖維的成本的持續(xù)下降和相關(guān)應(yīng)用領(lǐng)域工藝技術(shù)的成熟,。

(2) 成本費(fèi)用端

2017,、2018 年的原材料及能耗的占營(yíng)業(yè)成本比重分別為 76.96%、73.27%,。公司原材料及能耗成本基本可以分為三大塊,，一是碳纖維及織物對(duì)應(yīng)的大宗化工原料的丙烯腈、二甲基亞砜（DMSO）（可收集提純循環(huán)使用）等,，二是碳梁業(yè)務(wù)所對(duì)外采購(gòu)的碳纖維,，三是預(yù)浸料業(yè)務(wù)所需的碳纖維、樹脂,、離型紙,、環(huán)氧樹脂、玻璃布等,。

由于 17,、18 年沒(méi)有披露詳細(xì)的原材料成本數(shù)據(jù)， 參考 2016 年,，大宗化工原料的直接材料占營(yíng)業(yè)成本比重為 6%,，對(duì)外采購(gòu)的碳梁碳纖維占比約為 15.4%，預(yù)浸料碳纖維占比為約為 12.25%,，除碳纖維外的預(yù)浸料業(yè)務(wù)的原材料占比約為 12.5%,，而電費(fèi)占比約為 20.3%。

由此可見,，對(duì)外采購(gòu)的碳纖維和能源是大頭,，對(duì)外采購(gòu)的碳梁碳纖維是 Vestas 指定的臺(tái)塑所供應(yīng)的低模量碳纖維，整體呈現(xiàn)價(jià)量增價(jià)減的態(tài)勢(shì),。而預(yù)浸料碳纖維隨著公司千噸 T700線的建成,，將有效降低預(yù)浸料碳纖維的成本（2019 年需要 700~800 噸碳纖維）。這意味著碳梁業(yè)務(wù)和預(yù)浸料業(yè)務(wù)的毛利率將會(huì)持續(xù)的提升,。

而碳纖維及織物中折舊攤銷,、人工成本等固定成本占比較大（16 年占比近 52%），產(chǎn)量變動(dòng)對(duì)產(chǎn)品單位成本影響較大,，隨著產(chǎn)量的擴(kuò)張,，規(guī)模效應(yīng)凸顯。

可以預(yù)見,，從趨勢(shì)上看,，三大業(yè)務(wù)的毛利率將呈現(xiàn)持續(xù)向上的態(tài)勢(shì)，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大,，對(duì)于凈利潤(rùn)的加速也會(huì)越來(lái)越明顯,。

碳纖維生產(chǎn)成本（碳纖維織物成本以碳纖維為主）

(3) 產(chǎn)能外延端

從募投的項(xiàng)目進(jìn)度來(lái)看，2019 年募投產(chǎn)能將完成建設(shè)，2000 噸/年（12K 碳纖維 T700S,、T800S）及干濕法紡絲技術(shù)優(yōu)化的成功（500 米/分鐘級(jí)原絲紡絲速度）,，將極大降低民品業(yè)務(wù)的生產(chǎn)成本，并以此增強(qiáng)民品業(yè)務(wù)拓展的競(jìng)爭(zhēng)力,。

高強(qiáng)高模型碳纖維產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目采用濕法方式生產(chǎn)高強(qiáng)高模型碳纖維,，產(chǎn)業(yè)應(yīng)用于航空航天及高端體育用品。而先進(jìn)復(fù)合材料研發(fā)中心的建立是延伸碳纖維下游產(chǎn)業(yè)鏈,，在碳纖維的高端應(yīng)用領(lǐng)域建立碳纖維復(fù)合材料研發(fā)和生產(chǎn)體系,，開發(fā)出能夠充分發(fā)揮碳纖維復(fù)合材料性能和技術(shù)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的應(yīng)用產(chǎn)品。這兩者是為長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)拓展做準(zhǔn)備,。

此外,，從公司目前的動(dòng)態(tài)來(lái)看，光威擬投資資源研究開發(fā)大絲束碳纖維,，布局建設(shè)大絲束碳纖維生產(chǎn)能力,，以滿足公司碳梁業(yè)務(wù)以及其他民用產(chǎn)品用大絲束碳纖維的需求。進(jìn)展值得每個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)告期間密切關(guān)注,。

主要風(fēng)險(xiǎn)

? 碳梁業(yè)務(wù)基數(shù)增大,，業(yè)績(jī)?cè)鏊俨患邦A(yù)期

? T800H,、T700S,、T1000 產(chǎn)品驗(yàn)證進(jìn)度不及預(yù)期

? 凈運(yùn)營(yíng)資本持續(xù)提升，占用公司現(xiàn)金流

本公眾號(hào)定位低估值高成長(zhǎng)，交易風(fēng)格：價(jià)值投資,。 堅(jiān)持成長(zhǎng)股,，穩(wěn)定盈利為目的，使價(jià)值投資在你我心中生長(zhǎng),。