能力圈的大小并不重要，要緊的是你要清楚自己的能力圈,。——巴菲特,，1996

本年信看點：

1、更加細(xì)致的分析了霹靂貓保險業(yè)務(wù),、GEICO的優(yōu)勢,，采取員工利潤分配計劃進行激勵。

2,、在股票投資部分,，詳細(xì)的解釋了為什么可口可樂被列為永恒持股,，以及能力圈的重要性。

1996年致股東的信

公司業(yè)績

當(dāng)年標(biāo)普500漲幅23%,，伯克希爾每股凈值增長31.8%,，巴菲特超額收益8.8%。

從這張表可以看出,，伯克希爾從1965-1985年20年中，主要以證券投資為主,，實業(yè)公司利潤微乎其微,。

而之后10年，隨著伯克希爾的體量越來愈大,，證券市值僅增長10倍,，而實業(yè)公司利潤增長超過20倍。

這個數(shù)字不會平穩(wěn)增加,，前者因為股市環(huán)境而大幅波動,，后者因為有霹靂貓超級保險而可能意外損失。

內(nèi)在價值與股票市價的關(guān)系

長期而言,，Berkshire股東的總收益必然與企業(yè)經(jīng)營的獲利一致,。當(dāng)公司股價的表現(xiàn)暫時超過或低于企業(yè)經(jīng)營時，少部份的股東（無論是賣方還是買方）,，會以交易對象的損失為代價獲得超額收益,。通常來說，都是經(jīng)驗老道的一方在這場游戲中占上風(fēng),。

長期來說,，股票的收益等同于公司的收益。但短期股價忽高忽低,，買賣雙方是零和游戲,，一方吃虧另一方盈利。

雖然我們的主要目標(biāo)是讓股東通過持有Berkshire股權(quán)所獲得的利益最大化,，但也期望能讓一些股東從其他股東身上所占到的便宜最小化,。

巴菲特希望伯克希爾股價基本一直與內(nèi)在價值一致，這樣股東無論任何時候想進入或退出都相對公平,。

所以他自己不炒作伯克希爾的股票,，也不希望他成為別的基金操縱的工具，因此從來不分拆股票來刺激流動性,，導(dǎo)致現(xiàn)在每支股票超過30萬美元,。

當(dāng)然股東持有股份的時間越長，那么Berkshire本身的表現(xiàn)與他的投資業(yè)績就會越接近,，而他買進或賣出股份時的價格相較于內(nèi)在價值是折價或溢價的影響程度也就越小,。

無論是持有伯克希爾還是購買其他的公司股票,，長期其股價必然反映公司利潤和價值的增長，股價有時可能高估有時低估,，都是受到短期市場情緒的影響,。

巴菲特從來不分割股票使得一股伯克希爾的價格越來越高，無形中篩選掉很多投機者,。

保險事業(yè)

對于保險事業(yè),，真正重要的，第一是我們?nèi)〉玫谋ｋU浮存金的數(shù)量,，第二就是取得它的成本,。

自從1967年進軍保險業(yè)以來，浮存金每年以22.3%復(fù)合成長率增加,，大部分年度,，資金成本都在零以下。

霹靂貓保險Super-Cat Insurance

如果你是那種碰到股市崩盤,，會恐慌性的拋售手中股票的人,，我建議你最好不要投資股票。聽到壞消息而把手中的好股票賣掉通常不會是一個明智的決定,。

如果只是受到市場恐慌情緒影響,，就拋出股票的投資者往往都是給別人做貢獻。

本質(zhì)上是否賣出不重要,，重要的是是否經(jīng)過細(xì)致的思考和獨立理性的判斷,。壞消息畢竟對公司有不利的影響，但應(yīng)該分析和判斷到底有多大影響,，是短期還是長期,。

事實上巴菲特很多重大投資恰恰是抓住了優(yōu)秀公司的股價因壞消息而低估的機會。好消息只會讓股價越長越高,，不會帶來低估,，只有壞消息才有低估。

查理和我寧可接受上下變動但平均可達(dá)15%的結(jié)果,，也不要平穩(wěn)的12%,，（就像是我們知道公司的盈余每天、每周都會變動,，那么我們又何必強求公司的盈余變化一定要跟地球環(huán)繞太陽軌道的時間一致呢,？）

公司經(jīng)營，利潤變化是常態(tài),，短期波動不重要,，長期利益最大化才重要。同樣,，投資股票,，短期波動不重要,，只要長期收益能最大化就足夠了。

伯克希爾當(dāng)時承接最大的單一保單損失高達(dá)6億美元,，但這也只占到伯克希爾凈值的3%或者市值的1.5%,。

所以，只要伯克希爾的凈值越來越大,，其能夠承受的保單就越來越大,，這是獨一無二的壟斷性競爭優(yōu)勢。

在霹靂貓保險業(yè)務(wù),，伯克希爾主要有三項競爭優(yōu)勢：

第一,，實力優(yōu)勢，獨一無二,，即使發(fā)生金融危機能挺到最后一個。

第二,，承諾優(yōu)勢,，到我這里能夠買到想要的，供應(yīng)最穩(wěn)定全面,。

第三,，便捷優(yōu)勢，想投多高投多高,，一通電話就可以解決,。反之其他很多家都不能一次滿足，需要跟很多家談,，還需要反復(fù)溝通,。

我們不認(rèn)為計算機模型會對我們有所幫助，因為我們相信它們所預(yù)測的精確度是一種幻想,。事實上,，這樣的模型可能讓決策者陷入虛假的安全感，從而增加他們犯下真正巨大錯誤的機會,。

巴菲特曾說過,，模糊的正確好過精確的錯誤，投資精確到小數(shù)點后幾位毫無意義,，因為未來是不確定的,。

公司價值應(yīng)該是一個區(qū)間，價值越大價格越低,，投資成功的概率就越高,。

即使完美的評估風(fēng)險是無法實現(xiàn)的，保險公司仍可以合理的承保,。畢竟,，你不需要知道一個人的確切年齡才能判斷他是否可以去投票,，或是他確切的體重以確認(rèn)他是否需要減肥?！Z貓業(yè)務(wù)就像投資業(yè)務(wù)一樣,，通常需要很長時間才能確定您是否知道自己在做什么。

巴菲特對于評估的追求不是完美無誤,，而是留有安全邊際,，保守評估，基于長期經(jīng)驗不斷矯正,。

巨災(zāi)保險就像投資一樣,，可能賺了九年錢，第十年一次就都賠出去了,，這就說明有問題,。

查理常說的一句格言，“希望能夠知道自己最后會死在哪里,，然后打死都不去那里,！”……這也是為什么我們不大幅舉債的原因。

巴菲特?zé)o須大幅舉債,，因為有保險貢獻的浮存金和旗下優(yōu)秀公司源源不斷的現(xiàn)金流,。

GEICO及其他保險運營

巴菲特總結(jié)GEICO的成功秘笈就是低成本。

低成本帶來低售價,，低售價吸引優(yōu)質(zhì)客戶,，客戶推薦增加業(yè)務(wù)數(shù)量，進一步降低成本,。

低成本本身就是優(yōu)勢,，能夠一以貫之也非常不易。在零售業(yè)的沃爾瑪,、航空業(yè)的西南航空等都依靠其低成本優(yōu)勢在競爭激烈的紅海中取得持續(xù)的競爭優(yōu)勢,。

1996年，自動上門的保險量成長了10%,。

如果沒有產(chǎn)生合理的承保利潤,，GEICO的增長將毫無意義?！覀兊哪繕?biāo)不是擴大承保的利潤率,，而是擴大我們?yōu)榭蛻籼峁┑膬r格優(yōu)勢。

以此看,，巴菲特從來都是重質(zhì)不重量,，一味做大規(guī)模結(jié)果沒有利潤就是虛胖，得不償失，根基不牢,。

在很多行業(yè)低成本運營的公司通過將很大利潤返還給客戶,，持續(xù)的維持較低的毛利率，屏蔽了很多進入者,，最終反而保證了持續(xù)的競爭優(yōu)勢和利潤,。

GEICO的薪酬計劃。

以Tony為首的幾個主要高層經(jīng)理人所領(lǐng)取的薪資獎勵主要就看兩個指數(shù)∶（1）自愿性保單的成長,，以及（2）常態(tài)性保單承保的獲利（指留在公司超過一年的保單）,。

這個政策特別有趣，第一點,，自愿性保單成長,。意味著如果你干的越輕松，自動上門的保單越多,，你的獎勵反而越高,。

當(dāng)然，為何保單會自動上門,？當(dāng)時是因為低成本和好口碑,，這方面更需要努力。

第二點,，衡量留存保單的利潤率，而非保單規(guī)模,。

巴菲特從來不重視規(guī)模,，他認(rèn)為沒有質(zhì)量的規(guī)模毫無意義，尤其對于保險行業(yè),。

GEICO計劃充分體現(xiàn)了伯克希爾的激勵薪酬原則：目標(biāo)應(yīng)該是（1）針對特定經(jīng)營業(yè)務(wù)量身定做,；（2）方式簡單，便于衡量其實現(xiàn)程度,；（3）與計劃參與者的日?；顒又苯酉嚓P(guān)。

第一,，A公司表現(xiàn)好獎勵就高,，B公司表現(xiàn)差就沒獎勵甚至有懲罰，而不是像很多公司一樣吃大鍋飯,；

第二,，簡單，盯住單一目標(biāo),，比如利潤率,；

第三，是和員工工作直接掛鉤。

如果員工表現(xiàn)出色,，巴菲特不會是提高工作門檻,，來提升工作難度，進而降低第二年及以后的獎勵金額,。相反,，只要員工出色表現(xiàn)，持續(xù)超額完成目標(biāo),，巴菲特會繼續(xù)提高獎勵金額比率,。

比如往年的獎金比例是10%，但1996年GEICO表現(xiàn)出色,，獎金比例就提高到年度利潤的16.9%,。

而對于GEICO投資業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人Lou Simpson，以過去四年的平均投資業(yè)績?yōu)闃?biāo)準(zhǔn),。就像巴菲特說的：在Berkshire如果你的打擊率高達(dá)0.350,，我可以向你保證絕對不會虧待你，即使其他同隊的球員平均打擊率只有0.200而已,。

伯克希爾其他保險事業(yè)規(guī)模雖然小,，但成績驚人：國民賠償公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)綜合成本率只有74.2，其他幾項保險也的綜合成本率從83到87不等,，但是這意味著都大幅盈利,，而且貢獻大量的浮存金。

賬面利潤

本年非投資利潤大幅增加主要依靠承保利潤增加了1.3億,，保險投資增加了1.8億,；由于出售證券16億，導(dǎo)致本年利潤大增,，也給美國國庫上交了大筆稅收,。

透視盈余"Look-Through" Earnings

伯克希爾持股的“透視盈余”幾乎高達(dá)實業(yè)利潤的兩倍，這些利潤沒有體現(xiàn)出來,，就會通過股價體現(xiàn)出來,。

股票投資

股票市值繼續(xù)大幅上漲?？煽诳蓸肥兄嫡嫉焦善钡?8%,，吉列占到13%。

巴菲特說：我們打盹時賺的錢比起醒著時多很多,。

成功投資上市公司股票的秘訣與成功并購公司的方法沒有什么兩樣,，都是希望能夠以合理的價格取得擁有絕佳競爭優(yōu)勢與德才兼?zhèn)涞慕?jīng)理人。

巴菲特說,，就像你買了一群具有潛力的大學(xué)明星籃球隊員20%的未來權(quán)益,，其中只有很少的球員能夠進入NBA，那這些人的貢獻會占絕大部分。

要是有人建議賣掉這些重要的球員,，就像是公牛隊賣出邁克爾·喬丹一樣愚蠢,。

不管是研究買下整家公司或股票投資時，大家會發(fā)現(xiàn)我們偏愛變化不大的公司與產(chǎn)業(yè),。原因很簡單：我們希望買到的公司是能夠持續(xù)擁有競爭優(yōu)勢達(dá)十年或二十年以上者,。瞬息萬變的行業(yè)環(huán)境可能會為我們提供獲得巨大成功的機會，但卻無法提供我們想要的確定性,。

這就是風(fēng)險投資和巴菲特式的價值投資的本質(zhì)差別,，巴菲特偏愛穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)，所以完全錯過了互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟繁榮,，當(dāng)然也就避免了泡沫破裂之后的一地雞毛,。

然而追求確定性投資并沒有降低巴菲特的長期投資收益率。

所以巴菲特式的價值投資,，本質(zhì)上是尋找證券價格波動的錯位,，進而低成本持有優(yōu)秀的上市公司，分享利潤,。而非雪中送炭的對于新興經(jīng)濟的支持和幫助,。

芒格在這一方面走的遠(yuǎn)一些，所以才會投資比亞迪,。而中國處于新興市場,，發(fā)展速度仍舊很快，所以投資于新經(jīng)濟新產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險基金獲益頗豐,。

巴菲特看得很清楚,，90年代末計算機及互聯(lián)網(wǎng)興起，快速崛起的產(chǎn)業(yè)確實可以讓很多人一夜暴富,，但這種方式不適合巴菲特而已，他無需一夜暴富,，只需要為源源不斷流入的現(xiàn)金提供可以穩(wěn)定增值的渠道即可,。所以偏愛穩(wěn)定，可持續(xù),、容易理解的行業(yè),，購買具備持續(xù)競爭力的品牌公司。喜詩糖果,、可口可樂,、吉列就是。

當(dāng)然有時你也很有可能以過高的價格買下一家好的公司,。這種風(fēng)險并不是沒有,，在我們看來，像現(xiàn)在的時機買任何股票就都有可能必須承擔(dān)這樣的風(fēng)險，當(dāng)然也包含永恒持股在內(nèi),。在過熱的股市進場買股票的投資人必須要先做好心理準(zhǔn)備,，即使是優(yōu)秀公司的價值也可能需要較長時間才能趕上他們支付的價格。

優(yōu)秀的公司如果付出過高的價格,，相當(dāng)于透支了多年之后利潤的上漲,，所以很可能股價下跌或者一直不漲，等著利潤多年后終于能夠趕上高估的股價,。

當(dāng)年可口可樂的市盈率已經(jīng)超過58倍,，吉列51倍。巴菲特已經(jīng)提醒投資者,，現(xiàn)價買入這些公司風(fēng)險遠(yuǎn)大于機遇,。

沒有低估的股價，可口可樂也不會是好的投資,，如果1998年買進可口可樂,，十年后可能都沒有回本。

有一個問題倒是很值得注意,，那就是有一些體質(zhì)原本不錯的公司,，由于經(jīng)理層規(guī)劃的方向產(chǎn)生偏差，將原本良好的本業(yè)基礎(chǔ)棄之不顧,，反而跑去并購一堆糟糕的業(yè)務(wù),。……（你能想象十幾年前可口可樂大舉投入養(yǎng)蝦事業(yè),，而吉列竟熱衷于石油探勘嗎,？）失去聚焦是查理和我在思考是否投資一些外表看起來很不錯的公司時最關(guān)心的重點。

巴菲特和比爾·蓋茨有一次,，被要求獨立寫出一個詞來總結(jié)成功的關(guān)鍵,，二人不約而同的寫下了FOCUS（專注）。

可以看出,，無論對于個人還是公司,，要聚焦在自己的優(yōu)勢領(lǐng)域，不斷擴展核心競爭力,。

當(dāng)然,，有的時候技術(shù)的革新會顛覆一個行業(yè)。摩托羅拉,、諾基亞曾經(jīng)一度霸占手機市場,，iPhone橫空出世,，直接終結(jié)了諾基亞的手機帝國。

投資人真正需要具備的是給予所選擇的企業(yè)正確評價的能力，請?zhí)貏e注意“所選擇”這個詞：你不必像很多專家一樣同時研究許多家公司，你只需要能夠評估少數(shù)幾家在你能力范圍之內(nèi)的公司就好。能力圈的大小并不重要，要緊的是你要清楚自己的能力圈。（The size of that circle is not very important; knowing its boundaries, however, is vital.）

除了購買指數(shù)基金外,，具備一定投資專業(yè)知識的普通投資者，也可以通過選擇一些具備優(yōu)勢的公司建立投資組合,，問題的關(guān)鍵在于守住自己的能力圈,，要知道自己知道什么，不知道什么,，什么地方可能出錯,？

如果你只懂一家公司一支股票，為什么不投資這家公司呢,？

要成功投資,，你無需了解Beta值、效率市場,、現(xiàn)代投資組合理論,、期權(quán)定價或新興市場。事實上,，你可能最好不了解這些,。當(dāng)然，這并不是大多數(shù)商學(xué)院的主流觀點,，其金融課程往往由這些學(xué)科主導(dǎo),。但我們認(rèn)為，投資學(xué)生只需要兩門精通課程——如何評價企業(yè),，以及如何看待市場價格,。（How to Value a Business, and How to Think About Market Prices.）

巴菲特特別不認(rèn)同主流的“有效市場理論”，巴菲特認(rèn)為,，投資人只需學(xué)習(xí)兩件事情,，評估公司價值，以及如何看待市場價格,，當(dāng)你有機會以合理的價格買進一家你了解的未來利潤能夠大幅成長的公司股票,，這就夠了。

如果你不打算持有一家公司股份十年,，那最好連十分鐘你都不要擁有它。

這句話的意思是要有長期眼光,，是通過分享公司長期收益來盈利,。但也并不意味著買入股票之后，必須放上十年,。

如果股票短時間大幅上漲了呢,？如果當(dāng)初評估錯誤了呢,？如果發(fā)現(xiàn)更好的投資機會了呢？這幾個理由都是巴菲特賣出部分持股買入其他投資的重要原因,。

但是,，如果你一開始就沒有長期投資心態(tài)，動作可能會變形,。

1996年的信中,，巴菲特還披露其他事項：一是兩個并購案，包括15億美金并購全世界最大的飛行員訓(xùn)練公司飛安國際公司,；二是詳細(xì)講述了自己投資美國航空的失敗案例,；三是所羅門兄弟公司發(fā)行了5.65億美元伯克希爾B股；四是首次披露公司網(wǎng)址,，http://www.

好奇的讀者可以進去看一看,，伯克希爾帝國的網(wǎng)頁，除了超鏈接,，一張圖片都沒有,。簡單，專注,，樸素,。