2019年1月,，小米總裁林斌宣布小米做出第一臺折疊屏手機，應(yīng)該也是全球第一臺雙折疊屏手機,。第二天,，雷軍在自己的公眾號發(fā)布了一篇《雙折疊屏手機公布，小米為什么能夠不斷創(chuàng)新》，講述了小米的創(chuàng)新之路,。

但隨后,，柔宇科技副總裁樊俊超在微信朋友圈發(fā)布長文怒斥小米，表示：柔宇的柔派手機才具有顛覆式的創(chuàng)新,，小米不是第一,，因此小米的高管在撒謊，小米的價值觀有問題,。

柔宇CEO劉自鴻更是在微博開懟——“人若犯我,，雖遠必誅”。

不得不佩服柔宇和小米硬鋼的勇氣,，但這樣的勇氣背后有足夠的底氣嗎,？2020年的最后一天，柔宇科技的科創(chuàng)板IPO獲得受理,，三則關(guān)鍵信息令人側(cè)目：

• 高虧損,。2017至2020年1-6月，柔宇科技實現(xiàn)營業(yè)收入為0.65億元,、1.09億元,、2.27億元、1.16億元,，對應(yīng)是歸屬于母公司普通股股東的凈利潤分別為-3.59億元,、-8.02億元、-10.73億元和-9.61億元,，三年半累計虧損31.95億元,。柔宇科技稱,，公司持續(xù)虧損的主要原因是公司產(chǎn)品仍在市場拓展階段銷售規(guī)模較小且新產(chǎn)品的研發(fā)需要投入大量資金,。

• 截至 2020年6月30日，柔宇科技累計未分配利潤為-24.27億元,，預(yù)計公司首次公開發(fā)行后,，公司短期內(nèi)仍無法盈利，無法進行現(xiàn)金分紅,，甚至可能觸發(fā)科創(chuàng)板強制退市條款的規(guī)定,，公司股票將面臨終止上市的風險。

• 在以上“艱難”的前提下,，柔宇科技本次IPO擬募資額竟然高達144.34億元人民幣,！這是目前已上市的科創(chuàng)板個股中，僅次于中芯國際的募資額,。按照發(fā)行方案中擬發(fā)行新股占比不超過25%計算,，公司本次發(fā)行后估值將達到577.36億元人民幣。而根據(jù)公司2019年全年總收入2.27億元計算，公司PS估值倍數(shù)將達到254倍,。

圖片來源：柔宇科技招股書1-1-3

過去八年時間里,，柔宇科技的估值一路高歌猛進，但拿出手的產(chǎn)品卻不多,。

然而在一級市場里,，諸多頂級投資人為其站臺。錯失柔宇的真格徐小平甚至扼腕嘆息：“（柔宇科技）是我做投資以來,，一個真正錯失的項目,。每次看到他們的好消息，我都心如刀絞,。作為天使投資人的驕傲,，被碾壓得粉碎。什么是天使投資人的驕傲呢,？投到柔宇科技這樣的項目就是最大的驕傲,，而不是什么估值、風險和輪次,?！?/p>

如今柔宇即將登陸二級市場，它能經(jīng)受住更為嚴苛的審視嗎,？故事支撐的高估值還能繼續(xù)保持嗎,？手機銷量慘淡、客戶雷聲大雨點小,，難道又是一場為韭菜準備的宴席,？

仔細拆解招股書，我們發(fā)現(xiàn)了這些線索：

1

營收規(guī)模與市值難以匹配

營收方面,，柔宇科技2017年,、2018年及2019年營業(yè)收入分別為6472.67萬元、1.09億元以及2.27億元人民幣,，盡管各年之間收入同比增長均超過60%,，但從整體規(guī)模來看仍然偏小，與公司超500億的市值相比顯然難以匹配,。

而進入2020年,，受疫情影響，柔宇產(chǎn)品在需求端受到較大影響,，上半年僅實現(xiàn)營業(yè)收入1.16億元人民幣,，增速大幅放緩。

2

產(chǎn)能利用率低

柔宇科技的產(chǎn)品盡管在科技屬性上聽上去很酷炫,，但在真正的需求端,，相比較普通屏幕產(chǎn)品并沒有太大的市場,。

招股書披露，柔宇在報告期的產(chǎn)能利用率在2018年,、2019年及2020年上半年分別為15.1%,、31.2%和5.3%，這也就意味著公司的產(chǎn)能在大多數(shù)時間有大量閑置,，公司能夠拿到的市場訂單遠小于公司實際產(chǎn)能,。

3

產(chǎn)品滯銷

在產(chǎn)銷率方面，柔宇科技同樣存在銷量小于產(chǎn)量的情況,，而這也就意味著公司生產(chǎn)出來的產(chǎn)品作為存貨大量放置在倉庫中,，無法及時轉(zhuǎn)化為銷售收入。

4

虧損擴大

在盈利方面,，柔宇科技的表現(xiàn)更是“慘不忍睹”,。在報告期的三年半內(nèi)，公司累計歸屬于母公司凈虧損高達31.95億元人民幣,，而隨著公司在2017-2019年之間收入的增長,，公司虧損卻呈現(xiàn)持續(xù)擴大的趨勢。

進入今年上半年,，柔宇半年歸母凈虧損就高達9.6億元人民幣,，已經(jīng)接近去年全年的虧損額度。

5

產(chǎn)品低毛利

柔宇巨額虧損背后,，體現(xiàn)的則是柔性產(chǎn)品本身低毛利以及高經(jīng)營費用的特點,。

柔宇在2017-2019年之間，整體毛利水平均處于負毛利階段,，盡管在今年上半年毛利轉(zhuǎn)正,，但毛利率也僅為13.2%，遠無法支撐公司盈利,。

公司目前低毛利的經(jīng)營狀況在很大程度上與公司產(chǎn)品直接相關(guān),。柔宇科技生產(chǎn)的柔性科技產(chǎn)品本身在需求方面有限且可替代性高，因此產(chǎn)品銷售無法產(chǎn)生較高的溢價,，而生產(chǎn)柔性產(chǎn)品本身的原材料成本又極高,，因此導(dǎo)致公司很難取得較高毛利,。

6

經(jīng)營費用規(guī)模逐年上升

與公司低毛利相反的則是公司整體高企的經(jīng)營費用,，而其中研發(fā)費用則占據(jù)了經(jīng)營費用的大部分。

招股書顯示,，公司在報告期內(nèi)經(jīng)營費用規(guī)模逐年上升,，公司經(jīng)營費用率在2017-2020年上半年間分別高達545.7%、708.1%,、417.8%和761.7%,。

7

經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)惡化

長期以來巨大的經(jīng)營開支,，使得柔宇科技深陷虧損泥潭，而這也進一步體現(xiàn)在公司現(xiàn)金流上,。

報告期內(nèi),，柔宇科技在2017-2020年上半年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出分別高達3.58億、6.12億8.11億和3.86億元人民幣,，公司現(xiàn)金流壓力持續(xù)增加,。而由于在經(jīng)營現(xiàn)金流方面的持續(xù)惡化，也使得公司在持續(xù)經(jīng)營方面面臨了巨大壓力,。

在如此糟糕的財務(wù)表現(xiàn)下,，柔宇科技到底是哪里來的底氣以如此高的估值來擁抱二級市場的“韭菜們”呢？

這背后恐怕更多的還是基于老股東的估值需求以及公司自身經(jīng)營現(xiàn)金的需求,。

根據(jù)招股書，柔宇科技在2019年11月獲得最后一輪融資為19億元人民幣，而當時對應(yīng)的投后估值已經(jīng)達到419億元人民幣,，而本次公司IPO前的估值約為433.02億元人民幣（577.36-144.34）,，僅比一年前上浮14億元，而很顯然這已經(jīng)是老股東能夠接受的最低Pre-IPO估值（估值再低老股東就會出現(xiàn)估值倒掛情況）,。

柔宇科技本身也確實需要補充大量現(xiàn)金來支持公司經(jīng)營,。為了能夠以更高估值取得融資，公司聘請的投行也在設(shè)計募集資金方案過程中體現(xiàn)了極高的“專業(yè)”能力,。

在公司募集資金方案中,，有49億元人民幣將用于柔性顯示基地升級擴增建設(shè)項目，但顯然以公司目前大量的閑置產(chǎn)能使用情況來看,，并不需要任何的產(chǎn)能擴充,。這部分資金在未來很大的可能將被轉(zhuǎn)做用于日常生產(chǎn)經(jīng)營，補充流動資金,。

歸納起來,，從招股書反應(yīng)出來的客觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)都指向柔宇的軟肋，相比于可以依靠故事?lián)艄膫骰ǖ囊患壥袌?，二級市場對于財?wù)業(yè)務(wù)表現(xiàn)的要求更加苛刻,。投資者眼睛雪亮，柔宇的故事恐怕不好講了,。