基本結(jié)論

• 預(yù)計2021年債券到期及待回售總規(guī)模為8.12萬億元,，與2020年基本持平,。2021年信用債到期總量為62153.56 億元，本金提前兌付量為2396.83億元,，另外有15904.49億元債券進(jìn)入回售期,。按照今年前10個月實際回售比例28%估計，未來一年回售量可達(dá)4453.26億元,。將2016-2019年當(dāng)年發(fā)行并到期的超短融的均值12232.8億元作為2021年的估算值,。

• 若不考慮2021年發(fā)行且到期的短融規(guī)模 ，全年償債壓力波動較大,，上半年償債壓力略高于下半年,，從信用債償還金額的月度分布看，由于4 月,、8月為年報及半年報發(fā)布時間,，發(fā)債規(guī)模通常高于其余月份，償債高峰期通常也會集中在3月,、4月及8月,，此外，明年1月份到期回售規(guī)模也較大,，需要關(guān)注階段性償還壓力上升帶來的債務(wù)風(fēng)險,。

• 從待償債券類型來看，私募債及公司債回售壓力較大,；除短期融資券以外,，中期票據(jù)與公司債到期規(guī)模最大；未來一年需提前兌付本金的信用債中,，企業(yè)債占比97%,。私募債發(fā)行主體中小型企業(yè)較多，披露的經(jīng)營和財務(wù)信息較少,，更需仔細(xì)甄別主體資質(zhì),，且對于低資質(zhì)信用債而言，投資者選擇行使回售權(quán)的意愿更為強(qiáng)烈,。

• 從主體評級來看,，到期信用債主體的信用資質(zhì)整體優(yōu)于本金提前兌付及進(jìn)入回售期的債券主體，進(jìn)入回售期債券的主體信用評級相對較低,，需要關(guān)注其回售壓力,。

• 2021年到期和回售債券主體多數(shù)為國有企業(yè)。2021年,，國有企業(yè)到期和進(jìn)入回售期金額分別為 54349.96億元和12842.06億元,，民營企業(yè)到期與待回售金額分別為4687.42億元和1800.33億元，占比分別為72.16%和 27.72%,。目前來看,，民營企業(yè)融資雖有所回暖但并未得到根本上的改善，再融資壓力仍然存在,。

• 綜合,、房地產(chǎn)行業(yè)債券回售壓力較大。針對產(chǎn)業(yè)債,，我們分行業(yè)來梳理,，待償規(guī)模最大的行業(yè)為綜合、房地產(chǎn)及公用事業(yè),。其中,，房地產(chǎn)行業(yè)回售金額占比為37.5%，目前地產(chǎn)整體調(diào)控政策仍在收緊,，尤其是融資端,，房企進(jìn)一步分化，前期過于激進(jìn)的房企面臨一定的再融資壓力,。

• 城投省份分布方面,，江蘇城投債償債規(guī)模仍遠(yuǎn)超其余省份，到期和回售規(guī)模居全國首位,；除江蘇外,，待償規(guī)模均在千億以上的省份還包括浙江、天津,、北京,、四川、重慶,、山東,、湖南、江西,。
  

• 風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)估算方法存在缺陷,；信用風(fēng)險大幅上升。

2019年和2020年是信用債到期回售的高峰期,，債券到期償還使得發(fā)行人面臨一定的再融資壓力,。那么，2021年信用債償債壓力如何,？我們對2021年債券到期情況進(jìn)行梳理,，以供投資者參考。

一,、2021年仍是信用債到期回售大年

債券到期償還包含4 種情況,，分別是到期、回售,、本金提前兌付及贖回,，考慮到債券贖回的不可預(yù)測性,，我們僅對其余三種情況進(jìn)行測算。

截至2020年12月14日,，2021年信用債到期總量為62153.56億元,，本金提前兌付量為2396.83億元，另外有15904.49億元債券進(jìn)入回售期,。而實際回售的金額取決于債券市場價格,、機(jī)構(gòu)負(fù)債端變化、市場風(fēng)險偏好和政策等,，近幾年實際回售金額占比在32%以下,。如果按照今年前10個月實際回售比例28%進(jìn)行估計，未來一年回售量可達(dá)4453.26億元,。

但是因為樣本選用為2020年12月14日的存量債券,，這樣推算忽略了2021年發(fā)行并到期的超短期融資券，對此,，我們通過測算2016-2019年當(dāng)年發(fā)行并到期的超短融,，以這四年的均值12232.8億元作為2021年的估算值。

綜合來看,，2021年債券到期及待回售總規(guī)模為8.12萬億元,，與2020年基本持平，其中,，進(jìn)入回售期的規(guī)模和到期規(guī)模小幅增加,，2021年償債壓力依然較大。

若不考慮2021年發(fā)行且到期的短融規(guī)模[1],，全年償債壓力波動較大,，上半年償債壓力略高于下半年，從信用債償還金額的月度分布看,，由于4 月,、8月為年報及半年報發(fā)布時間，發(fā)債規(guī)模通常高于其余月份,，償債高峰期通常也會集中在3月,、4月及8月，此外,，明年1月份到期回售規(guī)模也較大,，需要關(guān)注階段性償還壓力上升帶來的債務(wù)風(fēng)險。

[1]下文若未提及,，則均不包含測算的2021年發(fā)行并到期的短融規(guī)模,。

二、2021年信用債到期回售結(jié)構(gòu)

我們從債券類型、主體評級,、企業(yè)性質(zhì),、行業(yè)分布、城投債地區(qū)分布等方面進(jìn)行分析,，觀察2021年信用債到期回售壓力,。

2.1 債券類型

私募債及公司債回售壓力較大。2021年,，除短期融資券以外，中期票據(jù)與公司債到期規(guī)模最大,，分別為18440.29億元和17157.59億元,；未來一年需提前兌付本金的主要是企業(yè)債，規(guī)模達(dá)到2329.76億元,，占比97%,；進(jìn)入回售期的信用債中，規(guī)模最大的為私募債,，有6232.38 億元,，其次為公司債，金額為6155.71億元,，兩類債券總占比約為78%,。私募債發(fā)行主體多為中小型企業(yè)，披露的經(jīng)營和財務(wù)信息較少,，更需仔細(xì)甄別主體資質(zhì),，且對于低資質(zhì)信用債而言，投資者選擇行使回售權(quán)的意愿更為強(qiáng)烈,。

2.2 主體評級

到期信用債主體的信用資質(zhì)整體優(yōu)于本金提前兌付及進(jìn)入回售期的債券主體,。與2020年相比，2021年到期回售債券的主體信用資質(zhì)略有改善,，AA-及以下評級占比由2.96%下降至2.89%,；對比2021年到期、回售和本金提前兌付債券的主體評級,，AAA 評級主體到期債券金額占比為82.51%,，進(jìn)入回售期的債券金額及本金提前兌付的占比分別只有17.07%、0.41%,，而AA 評級進(jìn)入回售期債券規(guī)模占比為29.9%,，可以明顯看出，進(jìn)入回售期債券的主體信用評級相對較低,，需要關(guān)注其回售壓力,。

2.3 企業(yè)性質(zhì)

2021年到期和回售債券主體多數(shù)為國有企業(yè)。2015 年公司債發(fā)行主體擴(kuò)容，房企發(fā)債規(guī)模大幅飆升,，2019 年進(jìn)入回售高峰期,，因此當(dāng)年房企中民營企業(yè)占比偏高。2020年非國企到期回售規(guī)模有明顯下降,，僅為16.74%,，原因主要是2018年開始，民企風(fēng)險事件頻發(fā),，債券市場融資較為困難,，民企債存量規(guī)模下滑。2021年,，國有企業(yè)到期和進(jìn)入回售期金額分別為 54349.96億元和12842.06億元,，民營企業(yè)到期與待回售金額分別為4687.42億元和1800.33億元，占比分別為72.16%和 27.72%,。目前來看,，民營企業(yè)融資雖有所回暖但并未得到根本上的改善，再融資壓力仍然存在,。

2.4 行業(yè)分布

我們首先從是否城投債的角度分析信用債到期回售情況,。城投債待償規(guī)模占比逐年提高。由于近年民營企業(yè)信用事件高發(fā),，民企存量債規(guī)模逐年減少,，城投債相對而言則成為較為穩(wěn)妥的資產(chǎn)，待償規(guī)模占比也逐年提高,，2021年城投債待償規(guī)模占比為37.95%,，較上年提高了約3.8%，到期,、進(jìn)入回售期及本金提前兌付的規(guī)模分別為21966.70億元,、6278.28 億元、2289.28億元,，而產(chǎn)業(yè)債則分別為40186.86億元,、9626.21億元、107.55億元,，城投,、產(chǎn)業(yè)回售規(guī)模占比較為接近，分別為20.56%,、19.28%,，設(shè)有本金提前兌付條款的則基本為城投債。

綜合,、房地產(chǎn)行業(yè)債券回售壓力較大,。針對產(chǎn)業(yè)債,，我們分行業(yè)來梳理，待償規(guī)模最大的行業(yè)為綜合,、房地產(chǎn)及公用事業(yè),，金額分別為6777.30億元、6506.07億元及6247.69億元,。其中,，房地產(chǎn)行業(yè)回售金額占比為37.5%，目前地產(chǎn)整體調(diào)控政策仍在收緊,，尤其是融資端,，房企進(jìn)一步分化，前期過于激進(jìn)的房企面臨一定的再融資壓力,，雖然2021年地產(chǎn)回售規(guī)模占比較2020年的過半比重有所下降,，但仍需關(guān)注。

2.5 城投省份分布

分?。ㄊ小⒆灾螀^(qū)）看,，江蘇城投債償債規(guī)模仍遠(yuǎn)超其余省份,。2021年江蘇城投債到期、進(jìn)入回售期及本金提前兌付的金額分別為5586.14 億元,、1506.20億元,、0.3億元，到期和回售規(guī)模居全國首位,。

除江蘇外,，浙江、天津,、北京,、四川、重慶,、山東,、湖南、江西等省份城投債待償規(guī)模均在1000億元以上,，這些區(qū)域面臨一定的再融資壓力,，更需關(guān)注其融資情況變化以及地方政府支持變化帶來的超預(yù)期事件。

就進(jìn)入回售規(guī)模來看,，江蘇省遙遙領(lǐng)先于其他省,，占比25%，再看到期量,，仍是江蘇以四分之一的比重居于首位,，其次是天津和浙江。雖然城投債信用風(fēng)險較低，但對于經(jīng)濟(jì)實力偏弱的省份,，仍然需要關(guān)注其償債壓力,。

三、總結(jié)

2021年仍是信用債到期回售大年,，總規(guī)模為8.12萬億元,，與2020年基本持平。其中,，到期總量為62153.56億元,，本金提前兌付量為2396.83億元，另外有15904.49億元債券進(jìn)入回售期,。按照今年前10個月實際回售比例28%估計,，未來一年回售量可達(dá)4453.26億元。將2016-2019年當(dāng)年發(fā)行并到期的超短融的均值12232.8億元作為2021年的估算值,。

償債壓力依然較大,，進(jìn)入回售期的規(guī)模和到期規(guī)模小幅增加,。若不考慮2021年發(fā)行且到期的短融規(guī)模,，全年償債壓力波動較大，上半年償債壓力略高于下半年,，從信用債償還金額的月度分布看,，償債高峰期集中在1月,、3月、4月及8月,，需要關(guān)注階段性償還壓力上升帶來的債務(wù)風(fēng)險,。

從待償債券類型來看，私募債及公司債回售壓力較大,；除短期融資券以外,，中期票據(jù)與公司債到期規(guī)模最大；提前兌付本金的信用債中,，企業(yè)債占比97%,。私募債發(fā)行主體披露的經(jīng)營和財務(wù)信息較少，更需仔細(xì)甄別主體資質(zhì),，投資者對低資質(zhì)信用債選擇行使回售權(quán)的意愿更為強(qiáng)烈,。

從發(fā)行主體來看，到期信用債主體的信用資質(zhì)整體優(yōu)于本金提前兌付及進(jìn)入回售期的債券主體,；2021年到期和回售債券主體多為國有企業(yè),，民企融資雖有所回暖但并未得到根本上的改善，再融資壓力仍然存在,。

從行業(yè)分布來看,，綜合,、房地產(chǎn)行業(yè)債券回售壓力較大。其中,，房地產(chǎn)行業(yè)回售金額占比為37.5%,，雖然較2020年的過半比重有所下降，但仍需關(guān)注,。

城投債待償規(guī)模占比逐年提高,，江蘇城投債償債規(guī)模仍遠(yuǎn)超其余省份，到期和回售規(guī)模居全國首位,；除江蘇外,，待償規(guī)模均在千億以上的省份還包括浙江、天津,、北京,、四川、重慶,、山東,、湖南、江西,。

風(fēng)險提示

數(shù)據(jù)估算方法存在缺陷,；信用風(fēng)險大幅上升。