社融和經(jīng)濟(jì)同步回升一般對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期和流動(dòng)性收縮期,，利率面臨上行壓力,。社融和經(jīng)濟(jì)同步回落一般對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)衰退期和流動(dòng)性放松期,，利率面臨下行機(jī)會(huì)。因此對(duì)于社融回落,、經(jīng)濟(jì)上行的過渡階段,，一般推測是利率處于“磨頂期”——上行空間有限,，等待下行信號(hào)。但回顧過去10年的3輪經(jīng)濟(jì)短周期,，我們發(fā)現(xiàn)實(shí)際的利率走勢要比一般推測的結(jié)果更復(fù)雜,，可能會(huì)有諸多因素干擾，導(dǎo)致利率下行被推遲甚至被逆轉(zhuǎn),。

　　當(dāng)前正處于信用條件收縮,、經(jīng)濟(jì)延續(xù)擴(kuò)張的階段，具體反映為社融增速回落,、經(jīng)濟(jì)增速回升,。信用條件收縮是貨幣條件收緊和監(jiān)管力度加強(qiáng)的滯后反應(yīng),，同時(shí)也是后續(xù)經(jīng)濟(jì)熱度回落的領(lǐng)先指標(biāo),。如果貨幣和其他政策條件不變甚至繼續(xù)收緊,，后續(xù)將進(jìn)入經(jīng)濟(jì)回落期,，這種演進(jìn)路徑也大致符合當(dāng)前的市場主流預(yù)期,。

　　社融和經(jīng)濟(jì)同步回升一般對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期和流動(dòng)性收縮期,，利率面臨上行壓力。社融和經(jīng)濟(jì)同步回落一般對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)衰退期和流動(dòng)性放松期,，利率面臨下行機(jī)會(huì)。因此對(duì)于社融回落,、經(jīng)濟(jì)上行的過渡階段,，一般推測是利率處于“磨頂期”——上行空間有限,，等待下行信號(hào),。但回顧過去10年的3輪經(jīng)濟(jì)短周期,，我們發(fā)現(xiàn)實(shí)際的利率走勢要比一般推測的結(jié)果更復(fù)雜,，可能會(huì)有諸多因素干擾，導(dǎo)致利率下行被推遲甚至被逆轉(zhuǎn)。

　　時(shí)間段一：2010Q1-2011Q3

　　背景：2009年Q4社融增速見頂,，2010年Q1實(shí)際GDP增速見頂，2011年Q2名義GDP增速見頂,。

　　10年國債：10Q1-10Q2從3.6-3.7%見頂回落至3.2%,，但從10Q3開始重新上行至11Q1并突破前高至4.0%附近，隨后在3.9-4.0%附近開始磨頂直到11Q3,11Q4后重新回落,。

　　原因：10Q3-11Q1利率重新上行的主要原因是高通脹引發(fā)貨幣政策收緊,。10年7月CPI突破政府目標(biāo)3%,，直到11年7月觸及頂點(diǎn)6.45%,，11Q4快速回落至4%左右。CPI高企導(dǎo)致貨幣政策收緊,，央行從10年10月至11年7月連續(xù)5次加息,，累計(jì)125BP。

　　啟示：社融對(duì)經(jīng)濟(jì)有一定前瞻性,，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速見頂后通脹可能滯后上行，表現(xiàn)為名義經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)上行,。一旦通脹壓力超過央行政策目標(biāo)水平，可能引發(fā)政策收緊,，利率下行時(shí)間推遲,。待通脹回落后，利率迎來下行機(jī)會(huì)，大致與名義GDP同步,。

　　時(shí)間段二：2013Q1-2013Q4

　　背景：2012年Q4社融增速見頂,，2012年Q4實(shí)際GDP增速見頂,，2013年Q1名義GDP增速見頂,。

　　10年國債：13年年初開始在3.6%附近磨頂,，3月CPI回落至3%之下,，隨后利率下行至3.4%附近，但僅僅不到兩個(gè)月,，利率連續(xù)大幅反彈至13年底,，最高升至4.7%附近,。

　　原因：13Q3-13Q4利率大幅上行的主要原因是內(nèi)外政策變化導(dǎo)致流動(dòng)性大幅收緊,，包括美聯(lián)儲(chǔ)QE退出引發(fā)恐慌、監(jiān)管施壓影子銀行,、以及跨季繳稅等傳統(tǒng)因素,，市場年中遭遇“錢荒”；13Q3通脹水平再度回升,，SHIBOR雖較年中有所回落但仍然明顯高于12年的水平,；Q4市場再次遭遇錢荒。

　　啟示：社融和經(jīng)濟(jì)回落會(huì)帶來利率下行的預(yù)期和初步動(dòng)力,，比如期限利差收窄,，但主要的下行驅(qū)動(dòng)力仍然來自政策面的變化,，即貨幣政策“愿意”為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)回落壓力而放松流動(dòng)性,。另外要關(guān)注海外尤其是美聯(lián)儲(chǔ)的重大貨幣政策調(diào)整。

　　時(shí)間段三：2017Q2-2018Q1

　　背景：2017年7月社融增速見頂,，2017年Q2實(shí)際GDP增速見頂,，2017年Q3名義GDP增速見頂。

　　10年國債：社融和GDP增速見頂后,，17Q3利率一度在3.6%附近磨頂,，但17Q4再度大幅上行至4%，直至18年年初,。

　　原因：17年堪稱監(jiān)管大年,，“監(jiān)管競賽”在年底達(dá)到頂峰，例如11月資管新規(guī)征求意見稿發(fā)布,，12月商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法征求意見稿發(fā)布,，對(duì)市場預(yù)期造成較大沖擊。因此,，雖然當(dāng)時(shí)流動(dòng)性已經(jīng)開始邊際放松,，利率仍然出現(xiàn)大幅調(diào)整。不過,，隨著利率水平相對(duì)于基本面和流動(dòng)性環(huán)境出現(xiàn)超調(diào),，在市場預(yù)期重新穩(wěn)定和基本面、政策方向進(jìn)一步明確后,，利率開始從高位回落,。雖然經(jīng)濟(jì)增長和通脹在18Q1-Q2小幅反彈，但中美貿(mào)易摩擦和政策放松推動(dòng)利率下行,。

　　啟示：市場往往會(huì)高估短期影響,、低估中長期影響，因此監(jiān)管政策經(jīng)常會(huì)影響短期市場情緒并引發(fā)超調(diào),，但拉長時(shí)間來看,，決定利率方向的仍然是增長,、通脹、流動(dòng)性等基本面因素,。

（文章來源：天風(fēng)證券）

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