A股發(fā)行制度的變遷總體上是從行政主導(dǎo)走向市場化主導(dǎo)，發(fā)行和定價(jià)的權(quán)力由政府下放到市場主體,。從審批制到核準(zhǔn)制,，市場力量從無到有，參與進(jìn)了新股的發(fā)行流程中（核準(zhǔn)制下中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)輔導(dǎo)和輔助申請）,；從核準(zhǔn)制到注冊制,，政府逐步放權(quán)，市場力量成為主導(dǎo)（注冊制下證監(jiān)會只負(fù)責(zé)形式審核）,，發(fā)行和定價(jià)的權(quán)力下放到市場主體,。

二、審核流程慢,，排隊(duì)時(shí)間長,，“殼資源”稀缺性顯著。非市場發(fā)行制度下，企業(yè)從申報(bào)到上市發(fā)行,，總時(shí)長根據(jù)標(biāo)的狀況和市場行情影響而顯著性不同,，短則1.25年，長則3年,?？倳r(shí)長受速度慢和流程長兩方面因素影響：1）速度慢：證監(jiān)會直接通過限制“企業(yè)上會一年總量”來控制公司上市速度，例如2013年證監(jiān)會直接關(guān)閉IPO審核,；2）流程長：核準(zhǔn)制IPO審核流程冗雜,，即使最快速度計(jì)算，也需要1年以上,。從“殼資源”的需求角度來看,，審核流程慢，排隊(duì)時(shí)間長,，“殼資源”稀缺性顯著,。

三、退出機(jī)制不完善,，“殼資源”可在二級市場留存,，為“借殼上市”創(chuàng)造了前提條件。從股票退市情況來看,，二級市場,，從1984年第一支股票“飛樂音響”公開發(fā)行股票,，到目前過4000家企業(yè)上市在A股市場活躍,，36年間A股和B股市場僅有127家摘牌退市,，其中59家企業(yè)由于連續(xù)三年或四年虧損導(dǎo)致退市,，43家通過“賣殼”退市。從殼資源的供給角度來看,，現(xiàn)行退市制度的不完善為上市公司控股股東保殼,、賣殼提供了前提條件。

總結(jié)：核準(zhǔn)制嚴(yán)進(jìn)寬出從投資者和準(zhǔn)上市公司兩個(gè)出發(fā)點(diǎn),，通過優(yōu)質(zhì)標(biāo)的估值溢價(jià)和殼資源兩個(gè)方向?qū)崿F(xiàn)了一二級估值差,。從投資者角度來看，二級市場上市公司經(jīng)過證監(jiān)會嚴(yán)格的審核,，具備政府背書和優(yōu)質(zhì)屬性,，二級估值溢價(jià)合乎情理,；從企業(yè)角度來看,，IPO審核嚴(yán)格、耗時(shí)長,，殼資源稀缺性明顯,，而不符合上市標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)需要通過借殼進(jìn)入二級市場，由此需求產(chǎn)生,，供求失衡造成了二級市場殼資源的價(jià)值,，退出機(jī)制的不完善為這一操作提供了前提,。

對比一級市場PE估值倍數(shù),，二級估值溢價(jià)明顯,。根據(jù)整理公開資料發(fā)現(xiàn)，一級市場可接受的PE估值預(yù)期大多集中在20倍以下,。然而，證監(jiān)會出具的月度靜態(tài)市盈率顯著高于一級估值預(yù)期：從25.96x (2014年1月)于2015年6月漲至峰值94.61x,，之后回落到33x左右,。兩者對比，一二級估值差存在，且差距明顯,。

資產(chǎn)證券化的估值溢價(jià)，是上市公司并購套利的天然驅(qū)動力,。一二級估值差持續(xù)超過10倍,，這意味著上市公司以一級市場估值倍數(shù)并購資產(chǎn)，而投資者以二級市場估值倍數(shù)衡量并購資產(chǎn)帶來的市值增量,，股東所持股權(quán)市值隨公司市值提升而大幅提升,，由此套利。公司經(jīng)營的核心價(jià)值是最大化股東財(cái)富值,，上市公司可通過一二級估值差直接實(shí)現(xiàn)并購套利,，最大化股東財(cái)富。

并購其他相關(guān)條例與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》政策導(dǎo)向趨向一致,，呈現(xiàn)相似的周期性：制度建設(shè)和完善階段（2002年~2012年）,、監(jiān)管放松和政策鼓勵階段（2013~2016年上半年）,、政策強(qiáng)監(jiān)管階段（2016年下半年~2018年10月前）、新一輪政策寬松周期（2018年10月至今）,。

制度建設(shè)和完善階段（2002年~2012年）：搭建并購法律框架,，規(guī)范并購市場，由松趨緊,。隨著并購交易規(guī)模擴(kuò)大和形式多樣,，并購市場不規(guī)范案例頻發(fā),。上市公司并購重組的相關(guān)法律框架初步成型,，并購市場逐步走向規(guī)范化和合法化。政策趨緊,，并購市場進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段,。

監(jiān)管放松和政策鼓勵階段（2013~2016年上半年）：取消現(xiàn)金收購審核、加快審批速度,、提高配套資金募集比例,。自2013年起，隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入換擋轉(zhuǎn)型期和境內(nèi)IPO暫停審批,，并購鼓勵政策頻出刺激并購市場進(jìn)入活躍期：監(jiān)管部門于2014年明確表示不涉及借殼上市的現(xiàn)金收購無需證監(jiān)會審核,，審批流程加速，2015年4月將募集配套資金比例從25%擴(kuò)大至不超過擬購買資產(chǎn)交易價(jià)格的100%,，政策寬松鼓勵意味明顯,。

政策強(qiáng)監(jiān)管階段（2016年下半年~2018年10月）：壓縮定增定價(jià)空間、限制股票非公開發(fā)行,。2017年2月《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》的修訂和5月《股東,、董監(jiān)高減持股份若干規(guī)定》的發(fā)布進(jìn)一步壓縮了定增定價(jià)空間、限制了非公開發(fā)行股票行為和減持行為,，嚴(yán)重壓縮了定增套利空間和操作空間,。由此，政策進(jìn)入強(qiáng)監(jiān)管階段,。

新一輪政策寬松周期（2018年10月-至今）：放松資金用途限制,、縮短IPO審核流程、擴(kuò)大并購參與主體范圍,。2018年10月開始,，證監(jiān)會對并購政策做出了一系列調(diào)整，放松對發(fā)行股份購買資產(chǎn)同時(shí)募集配套資金的資金用途限制,；縮短IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的時(shí)間期限,；擴(kuò)大并購重組參與主體范圍（包括允許私募股權(quán)基金參與上市公司并購重組）等，新一輪政策寬松到來,。

上市公司財(cái)務(wù)洗澡,、過度減值,，理由充分,。

一方面,，前三年的商譽(yù)減值釋放壓力大。企業(yè)進(jìn)行并購時(shí),，并購資產(chǎn)的溢價(jià)在財(cái)務(wù)報(bào)表中累計(jì)成為商譽(yù),，過高的商譽(yù)的計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)為未來業(yè)績埋下隱雷。隨著2014到2016年間收購事件的增多和單筆商譽(yù)增加額的上升（2016年單筆平均金額近15億元,，遠(yuǎn)高于平均水平）,，上市公司商譽(yù)減值釋放壓力高。

另一方面,，部分企業(yè)未來業(yè)績增長空間受限,。部分企業(yè)近兩年業(yè)績增速放緩，通過一次性大額計(jì)提商譽(yù)減值給未來留有釋放業(yè)績的空間,，以便于后續(xù)輕裝上陣,。

2018年A股市場出現(xiàn)商譽(yù)減值公司總數(shù)由499家（2017）增長至897家,，增長近80%（79.8%），資產(chǎn)減值總額同比增長361.1%,。商譽(yù)減值隨資本市場的擴(kuò)大而穩(wěn)步提升，2016年A股市場商譽(yù)減值總額接近150億,，隨著并購潮的業(yè)績承諾期到來,，到2018年達(dá)到頂峰1536.46億元,。

業(yè)績對賭未完成比例在2018年達(dá)48.6%，近2017年翻倍增長,，創(chuàng)五年來新高,。2014年業(yè)績對賭未完成比例僅為7.9%,，2015-2017三年間維持在30%的水平,，而2018年翻倍增長，達(dá)到近50%,，這意味著2015年并購累積的3160億新增商譽(yù)，近半并購資產(chǎn)溢價(jià)處于“過高”狀態(tài),。（業(yè)績對賭未完成比例 = T年商譽(yù)減值額 / T-3年的商譽(yù)增值額,，多數(shù)并購標(biāo)的在3年業(yè)績承諾期限后開始計(jì)提商譽(yù)減值）

從長期資產(chǎn)層面來看,，大額商譽(yù)減值代表前期并購資產(chǎn)未來可持續(xù)盈利能力不及預(yù)期，徹底影響公司市值,。當(dāng)企業(yè)判斷并購對象未來的可持續(xù)盈利能力下降時(shí)，需要做商譽(yù)減值,。因此,，大額減值損失本質(zhì)上代表著前期并購項(xiàng)目的失敗，被并購資產(chǎn)未來可持續(xù)盈利能力不及預(yù)期,，從根本上直接降低投資者對公司未來預(yù)期,，徹底影響公司市值。

// 4.1 IPO核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊制，二級估值溢價(jià)逐漸消失

套利并購的根基改變：IPO核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊制,。套利并購的驅(qū)動在于二級市場的估值溢價(jià),，而二級市場的估值溢價(jià)根源在于IPO的核準(zhǔn)制。目前中國IPO由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊制方向已然確立：2019年7月22日,，科創(chuàng)板在上海證券交易所鳴鑼開市,，中國證券市場股票發(fā)行制度已經(jīng)從審批向注冊制邁出了實(shí)質(zhì)性第一步,；2019年12月28日，《中華人民共和國證券法》修訂通過,，全面推行證券發(fā)行注冊制將于2020年3月1日施行,。而注冊制的推行，從根本上消除了二級市場估值差。

一,、注冊制下,，實(shí)質(zhì)性審核判斷權(quán)下放，政府背書效果消失,。核準(zhǔn)制下,，于信息披露完整性、真實(shí)性,、合規(guī)性甚至證券投資價(jià)值等實(shí)質(zhì)性信息的審核判斷權(quán)多集中于證券監(jiān)管部門,。而注冊制下，實(shí)質(zhì)性審核責(zé)任下放,，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu),、交易所、會所,、律所,、券商等事實(shí)上都承擔(dān)了部分實(shí)質(zhì)審核的任務(wù)，負(fù)責(zé)實(shí)質(zhì)性審核的主體多元化,。由此,，在證券發(fā)行注冊制下，證監(jiān)會將只負(fù)責(zé)形式審查,，政府背書效果消失,，從一定程度上降低了投資者對于二級市場投資標(biāo)的的估值溢價(jià)。

二,、企業(yè)上市時(shí)間大幅縮短,，從根本解決上市排隊(duì)問題。核準(zhǔn)制在2018年雖已加快審核速度,，由原來3年審核周期加速至平均1.25年,，較注冊制審核周期仍有較大區(qū)別。證券發(fā)行注冊制下,，實(shí)質(zhì)審核責(zé)任下放，證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對注冊文件進(jìn)行形式審查,，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷,，從審核流程根本上解決了上市排隊(duì)審核的問題。以科創(chuàng)板為例,，上市審核周期僅為7個(gè)月,，較核準(zhǔn)制審核周期節(jié)省超過50%以上的時(shí)間。注冊制,，從審核流程上降低上市審核周期,，加速企業(yè)上市，從根本上解決上市排隊(duì)問題。

基業(yè)常青經(jīng)濟(jì)研究院

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