商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例居前個(gè)股一覽（截至2016年三季度）

中國上市公司研究院

資產(chǎn)并購狂潮席卷后,，表面風(fēng)光無限的業(yè)績規(guī)模暴漲之下,，積聚的近萬億元商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)正逐漸浮出水面。從近年來減值金額較高的案例來看,，上市公司在商譽(yù)減值方面有盈余管理的痕跡,，部分公司完全依賴外延式并購提升業(yè)績蘊(yùn)藏巨大風(fēng)險(xiǎn)。頻繁并購積聚的商譽(yù)更像是達(dá)摩克斯之劍,，投資者需警惕商譽(yù)暴增背后隱藏的業(yè)績地雷,。

并購狂潮后遺癥

在上市公司爭先恐后加入并購大軍，對高溢價(jià)全然無感的大并購時(shí)代,，支付的超額溢價(jià)躺在資產(chǎn)負(fù)債表商譽(yù)項(xiàng)目,。一旦并購對象業(yè)績變臉或經(jīng)營出現(xiàn)問題，這些巨額商譽(yù)不得不面臨減值問題,。收益法下的估值隱含了較多假設(shè),，其邏輯是未來收入流折現(xiàn)，變量的稍許變動(dòng)將引起商譽(yù)額劇震,。不少上市公司在并購之初業(yè)績已相當(dāng)難看,，當(dāng)巨額減值來臨時(shí)則虧損得面目全非。

近年來在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型,、傳統(tǒng)行業(yè)升級,、新興行業(yè)資源整合等大背景下，并購規(guī)模井噴,。據(jù)清科數(shù)據(jù),，2016年國內(nèi)并購市場交易額為1.84萬億元，同比增76.6%,，其中上市公司作為并購方發(fā)生并購1463起,，涉及交易金額1.48萬億元。并購過程中支付的超出并購對象資產(chǎn)賬面凈值部分記為商譽(yù),，其本質(zhì)是未來能給企業(yè)帶來超額收益的經(jīng)濟(jì)價(jià)值,。隨著并購規(guī)模井噴和高溢價(jià)并購頻現(xiàn)，攀升至近萬億的商譽(yù)引發(fā)監(jiān)管層注意，前不久證監(jiān)會(huì)曾專門提示商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn),。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看,，截至2016年三季度，A股上市公司商譽(yù)資產(chǎn)額增至9260億元,，較2012年末1682億元增4.5倍,。照此增速，2016年商譽(yù)金額突破萬億是大概率事件,。從資產(chǎn)端占比來看,，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例增至14.80%，較2012年2.97%上漲近12個(gè)百分點(diǎn),。商譽(yù)減值會(huì)直接減損上市公司當(dāng)期利潤,。截至2016年三季度，共有1661家上市公司賬面有商譽(yù)資產(chǎn),，總計(jì)凈利潤為1.46萬億元,，商譽(yù)賬面價(jià)值超過上市公司利潤總額的六成。

伴隨商譽(yù)資產(chǎn)爆發(fā)式增長,，商譽(yù)減值近年來也呈上升趨勢,。企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，企業(yè)合并形成的商譽(yù),，至少應(yīng)當(dāng)在每年年終進(jìn)行減值測試,，一經(jīng)確認(rèn)的資產(chǎn)減值不得轉(zhuǎn)回，商譽(yù)減值直接減損上市公司當(dāng)期業(yè)績,。數(shù)據(jù)顯示,，2012-2015年，商譽(yù)減值額分別為10.67億元,、16.06億元,、26.21億元、79.23億元,，年均增幅超過2倍,。商譽(yù)減值會(huì)減少當(dāng)期盈利，給上市公司業(yè)績帶來負(fù)面影響,。從個(gè)別公司案例來看,，因商譽(yù)減值導(dǎo)致當(dāng)期業(yè)績出現(xiàn)巨虧的案例并不鮮見。典型如近期因業(yè)績變臉而備受譴責(zé)的山東墨龍,，公司因商譽(yù)減值等問題由預(yù)盈轉(zhuǎn)為巨虧,。可預(yù)見的是,，隨著越來越多公司度過業(yè)績承諾期,，對并購資產(chǎn)的盈利約束能力逐漸衰退,，將有更多上市公司對盈利能力欠佳的并購資產(chǎn)商譽(yù)進(jìn)行減值。

商譽(yù)減值處理隨意

商譽(yù)減值的確認(rèn),，推遲或激進(jìn)確認(rèn)都會(huì)影響投資者對一家公司的價(jià)值判斷,。梳理2012年以來商譽(yù)減值金額排名居前的股票，發(fā)現(xiàn)不少公司在商譽(yù)減值確認(rèn)方面存在較大的可操作性,，有利潤操縱的跡象,。典型如雷柏科技，公司是2012年來累計(jì)減值金額排名第二的股票,，其商譽(yù)減值的過程伴隨著業(yè)績大起大落,。

雷柏科技主營業(yè)務(wù)是鍵盤生產(chǎn)銷售，在2011年上市后業(yè)績持續(xù)走低,，2011-2013年年度凈利分別是1.02億元,、0.73億元,、0.33億元,。為謀求外延式發(fā)展，公司2013年使用超募及自有資金5.88億元,，將當(dāng)時(shí)炙手可熱的手游概念公司樂匯天下70%股權(quán)納入囊中,，增值率高達(dá)10.6倍，確認(rèn)商譽(yù)5.36億元,。無奈好景不長,，2014年12月樂匯天下旗下一款游戲涉嫌版權(quán)糾紛，公司實(shí)控人失聯(lián),。在此情境下,，雷柏科技表示當(dāng)年8000萬元的業(yè)績承諾已提前實(shí)現(xiàn)，未對樂匯天下商譽(yù)進(jìn)行減值,。2015年計(jì)提巨額商譽(yù)減值5.16億元,，致使當(dāng)年業(yè)績巨虧4.48億元。因2015年度幾乎計(jì)提所有損失,，2016年公司收到業(yè)績補(bǔ)償和股權(quán)轉(zhuǎn)讓款項(xiàng)后,，使得一季度和半年報(bào)業(yè)績暴增。隨后在2016年10月末公布三季報(bào)中,，雷柏科技公告將當(dāng)年確認(rèn)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和業(yè)績補(bǔ)償款追溯回2015年財(cái)季,，調(diào)整報(bào)表后2015年減虧至2.59億元。

雷柏科技的業(yè)績伴隨著商譽(yù)減值處理大起大落,，從中看出：

1,，商譽(yù)減值的確認(rèn)不夠嚴(yán)謹(jǐn)。雷柏科技在明確樂匯天下業(yè)績出現(xiàn)問題的情況下,，將商譽(yù)減值推遲到2015年度,。2014年12月樂匯天下涉嫌法律糾紛后,，公司表示涉案游戲占比不高，不影響公司業(yè)績,。時(shí)隔1個(gè)多月后,，2015年1月雷柏科技公布一季度業(yè)績預(yù)告顯示，樂匯天下游戲業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損,，說明公司對樂匯天下經(jīng)營狀況知情,，在未來收入預(yù)期下降、持續(xù)經(jīng)營假設(shè)存疑的情形下,，未在此后4月公布的2014年財(cái)報(bào)中對樂匯天下商譽(yù)進(jìn)行任何減值,。

相似案例還有因商譽(yù)減值測試合理性存疑，被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具保留意見的沃森生物,。公司并購的子公司因2016年3月涉“山東疫苗”案,，在4月公布2015年報(bào)中對旗下山東實(shí)杰等4家主營疫苗批發(fā)銷售公司計(jì)提商譽(yù)減值4.81億元，剩余凈額為3.62億元,。審計(jì)機(jī)構(gòu)認(rèn)為,，根據(jù)當(dāng)時(shí)披露公開信息，“無法獲取充分,、適當(dāng)?shù)膶徲?jì)證據(jù)以證實(shí)山東實(shí)杰運(yùn)用持續(xù)經(jīng)營假設(shè)編制財(cái)務(wù)報(bào)表的合理性,。因此無法確認(rèn)計(jì)提的減值準(zhǔn)備數(shù)據(jù)的合理性?！?/p>

2,，估值越高商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)越大。在雷柏科技案例中,，2013年對樂匯天下70%的股權(quán)估值5.88億元,，溢價(jià)率超10倍,。當(dāng)時(shí)正值A(chǔ)股市場熱衷手游概念,，此后歷經(jīng)傳媒影視概念,、VR概念,、無人機(jī)概念等,，手游概念光環(huán)逐漸褪去,。2016年樂匯天下70%股權(quán)估值僅剩1050萬元,，縮水至不足當(dāng)初并購值的2%,。上市公司在主營業(yè)務(wù)增長乏力之后,，急于尋找新的增長點(diǎn),，追捧熱門概念導(dǎo)致資產(chǎn)標(biāo)的高溢價(jià)，最終都形成了高額商譽(yù),，這也是近年來商譽(yù)規(guī)模增至萬億元的主要原因,。

業(yè)績依賴度越高風(fēng)險(xiǎn)越大

當(dāng)外延式發(fā)展成主流，上市公司業(yè)績對并購資產(chǎn)依賴性越高,，商譽(yù)減值潛藏的風(fēng)險(xiǎn)越大,。當(dāng)并購資產(chǎn)業(yè)績不達(dá)預(yù)期或經(jīng)營環(huán)境出現(xiàn)變化時(shí),，除巨額商譽(yù)減值損失外，正常營收也受影響,，將直接影響上市公司業(yè)績,。典型案例如*ST宇順，公司在原有業(yè)務(wù)走下坡路的情況下,，以14.5億元的大手筆收購雅視科技股權(quán),，產(chǎn)生8.6億元商譽(yù)。隨后雅視科技業(yè)績大變臉,，*ST宇順在收購?fù)瓿珊蟠文觊_始大額計(jì)提商譽(yù)減值,，致使業(yè)績出現(xiàn)巨虧，是資本市場一樁因商譽(yù)減值導(dǎo)致巨虧的經(jīng)典案例,。

*ST宇順2014-2015年度累計(jì)商譽(yù)減值8.66億元,，是近4年商譽(yù)累計(jì)減值額最高的公司，業(yè)績分別巨虧3.27億元,、10.98億元,。公司原主營業(yè)務(wù)是中小型顯示器生產(chǎn)銷售，2014年1月實(shí)施定向增發(fā),，以14.5億元收購雅視科技100%股權(quán),，意欲進(jìn)軍手機(jī)配件領(lǐng)域,，估值溢價(jià)3.62倍,，當(dāng)期產(chǎn)生商譽(yù)8.6億元。按照業(yè)績承諾,，2013-2015年,，雅視科技的凈利潤不低于0.83億元、1.18億元和1.42億元,。但收購后雅視科技業(yè)績變臉,，2014年僅實(shí)現(xiàn)凈利潤0.74億元未達(dá)預(yù)期，2015年虧損5346萬元,，2016年上半年虧損擴(kuò)大至1.17億元,。迫于并購對象業(yè)績變臉，公司自收購次年開始計(jì)提商譽(yù)減值,，2014年,、2015年分別減值2.5億元、6.16億元,，將雅視科技商譽(yù)全部計(jì)提完畢,，導(dǎo)致當(dāng)年分別巨虧3.27億元、10.98億元,。2016年公司為沖刺保殼,，五度掛牌甩賣曾經(jīng)高價(jià)獲得的雅視科技股權(quán),，最終作價(jià)1.7億元轉(zhuǎn)出，僅剩原價(jià)的1折左右,。

從*ST宇順案例來看,，在原有業(yè)務(wù)不佳的情形下，嚴(yán)重依賴外延式收購提升業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)巨大,。翻看*ST宇順歷年財(cái)務(wù)報(bào)告,，公司自2009年上市后業(yè)績每況愈下，2012年甚至出現(xiàn)1.25億元虧損,，2013年開始著手收購雅視科技股權(quán),，當(dāng)年盈利806萬元。2014年巨虧3.27億元,，盡管如此,，雅視科技仍是2014年*ST宇順盈利情況最好的子公司，其余子公司大多處在虧損境地,。即使不考慮雅視科技商譽(yù)減值影響,，原有業(yè)務(wù)也已有上億元虧損。2015年更是如此,，計(jì)提資產(chǎn)減值損失高達(dá)10億元,，其中雅視科技商譽(yù)減值為6.16億元。

上述案例中雷柏科技也如出一轍,，據(jù)公司年報(bào)2014年,、2015年?duì)I收主要來源是收購資產(chǎn)樂匯天下。2014年公司凈利為3650萬元,，扣除樂匯天下完成業(yè)績承諾的8000萬元,，當(dāng)年業(yè)績即出現(xiàn)虧損。在此情形下,，2015年雖進(jìn)軍熱門概念無人機(jī)領(lǐng)域,，但業(yè)績尚無明顯改善。

對中小型規(guī)模公司來說,，動(dòng)輒以高于自身利潤幾十倍的代價(jià)收購資產(chǎn),，并購之初對資產(chǎn)收益估值盲目樂觀，給予高溢價(jià),，致使賬面形成巨額商譽(yù),。并購?fù)瓿珊髽I(yè)績嚴(yán)重依賴并購對象，在收購對象業(yè)績變臉之后,，大幅減值帶來毀滅性打擊,。*ST宇順在連續(xù)巨虧兩年后被披星戴帽，根據(jù)現(xiàn)有公開信息,，公司甩賣資產(chǎn)爭取保殼是大概率事件,。

刀尖上的舞者

并購重組是企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的捷徑,，上市公司在經(jīng)過一系列并購后迅速做大資產(chǎn)規(guī)模，同時(shí)也積累了巨額商譽(yù),。一旦其中某個(gè)并購對象出問題,，其減值處理也給上市公司業(yè)績帶來不小的負(fù)面影響。典型案例如藍(lán)色光標(biāo),。

藍(lán)色光標(biāo)是資本市場外延式并購的典型,，在經(jīng)過一系列眼花繚亂的并購之后，業(yè)績規(guī)模躋身創(chuàng)業(yè)板前五名之列,，營收規(guī)模逼近百億,，合并財(cái)報(bào)的參股公司或子公司最高時(shí)達(dá)61家。激進(jìn)并購的背后,，商譽(yù)金額不斷累加,，截至2016年三季度藍(lán)色光標(biāo)商譽(yù)金額高達(dá)46.82億元，占凈資產(chǎn)比例近80%,。2015年藍(lán)色光標(biāo)首次對其巨額商譽(yù)進(jìn)行減值,，金額為2.05億元，合計(jì)資產(chǎn)減值超9億元,，致使當(dāng)期業(yè)績大降90%,。業(yè)績預(yù)告公布后市場一片嘩然，商譽(yù)減值背后隱藏的業(yè)績地雷受到越來越多關(guān)注,。

從藍(lán)色光標(biāo)案例可以看出：

1,，頻繁并購積聚商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。藍(lán)色光標(biāo)自上市以來即開啟大并購模式,，近7年來營收從4.96億增至近百億元,，凈利潤從0.6億元增至約8億元，2014年財(cái)報(bào)并表的參股公司和子公司高達(dá)61家,。與此同時(shí)累計(jì)商譽(yù)也出現(xiàn)暴增，從2010年2925萬元增至46.82億元,，增幅超百倍,。2015年巨額減值涉及三家并購公司，其中影響最大的是西藏博杰廣告,，該公司是藍(lán)色光標(biāo)2013年并購的資產(chǎn),，2015年業(yè)績未達(dá)標(biāo)致使資產(chǎn)減值超7億元，其中商譽(yù)減值1.09億元,，無形資產(chǎn)減值6億元,。

2，藍(lán)色光標(biāo)商譽(yù)減值充分性存疑,。值得注意的是,，和高達(dá)46億元的賬面商譽(yù)金額相比,，2.05億元減值占比不足5%，那么,，藍(lán)色光標(biāo)的商譽(yù)減值是否充分呢,？具體來看，藍(lán)色光標(biāo)2015年對西藏博杰廣告,、We Are Very Social Limited和北京今久廣告商譽(yù)減值分別為1.09億元,、0.53億元、0.44億元,，占商譽(yù)賬面余額的比例分別為13.80%,、14.32%、11.22%,，也就是說2015年減值完畢后三家公司賬面仍有商譽(yù)6.01億元,、3.17億元、3.44億元,。根據(jù)公司年報(bào)信息,，這3家公司2015年業(yè)績分別下滑66%、49.38%,、46.81%,。相比業(yè)績下滑程度，商譽(yù)減值略顯保守,。

此外,，公司披露，在2015年減值測算中,，折現(xiàn)率為10.50%-16.50%,，2014年這一數(shù)值為10.17%。也就是說,，2015年減值測算中,，折現(xiàn)率提升、但收益大幅下降的情形下,，商譽(yù)減值計(jì)提比例遠(yuǎn)小于業(yè)績降幅,。此外，精準(zhǔn)陽光是藍(lán)色光標(biāo)2011年并購的資產(chǎn),，2015年凈利潤同比下滑43.34%,，賬面商譽(yù)凈值為1.29億元，未進(jìn)行任何減值,，從另一方面反映了藍(lán)色光標(biāo)在商譽(yù)減值方面存在的疑問,。

啟示

并購潮是資本市場走向成熟的必經(jīng)之路，也是國家當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型的需要，上市公司在并購過程中積聚的近萬億規(guī)模的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視,。上市公司在商譽(yù)減值確認(rèn)方面存在較大的操縱空間,，從理論上講商譽(yù)減值是不得已行為，一經(jīng)減值不能轉(zhuǎn)回,，是不可逆的,。從近年來減值規(guī)模較大的公司案例來看，實(shí)際操作中商譽(yù)減值存在一定的不規(guī)范性,，或推遲計(jì)提粉飾報(bào)表,，或激進(jìn)計(jì)提“洗大澡”。對一些過度依賴資產(chǎn)并購改善業(yè)績的公司需要提高警惕,，雖然并購重組的故事看上去很美,，但一旦并購對象業(yè)績未達(dá)預(yù)期或經(jīng)營環(huán)境出現(xiàn)問題，對原本就業(yè)績不佳的上市公司來說無疑是雪上加霜,。此外,，頻繁并購上市公司積聚的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)更是不容忽視，其中某塊資產(chǎn)出現(xiàn)問題,，都會(huì)引起連鎖反應(yīng),，給業(yè)績帶來較大影響。再者,，和商譽(yù)減值相伴的往往是并購資產(chǎn)業(yè)績不達(dá)標(biāo),，對上市公司業(yè)績影響除了商譽(yù)減值之外，還有并購資產(chǎn)業(yè)績縮水帶來的損失,。

資本市場健康穩(wěn)定的發(fā)展關(guān)系到參與各方切實(shí)利益,。上市公司盲目、頻繁,、高溢價(jià)并購,，被收購方為獲得高估值而出具過高業(yè)績承諾，其中潛藏巨額減值風(fēng)險(xiǎn)最終損害中小投資者利益,。此外,，除商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)之外，商譽(yù)本身無變現(xiàn)和償債能力,，剔除商譽(yù)之外企業(yè)真實(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率水平更需重新考量,。

近期，市場預(yù)期已久的再融資新政正式落地,，也劍指上市公司頻繁高價(jià)并購及資金利用效率問題，未來商譽(yù)規(guī)模增長將趨于可控,。而從監(jiān)管層近期給上市公司的問詢函中,，對并購資產(chǎn)盈利可持續(xù)性和高溢價(jià)問題的關(guān)注，也流露出監(jiān)管層對商譽(yù)高企風(fēng)險(xiǎn)的重視,。隨著不少上市公司逐漸度過業(yè)績承諾期,，部分商譽(yù)高企且從未減值的公司更需要投資者提高警惕仔細(xì)予以甄別,。

（助理研究員 楊霞）

本版制表：楊霞 本版制圖：翟超

上市公司商譽(yù)資產(chǎn)數(shù)據(jù)（截至2016年三季度）