我們對(duì)中國的家庭收入的資產(chǎn)構(gòu)成做了一個(gè)歷史回顧和分析,，想回答一個(gè)問題,，就是中國家庭會(huì)不會(huì)增加對(duì)股票的購買和持有，主要有四個(gè)部分,。

中國家庭資產(chǎn)配置狀況

中國家庭資產(chǎn)配置在2000年末是4萬億美元,，當(dāng)時(shí)的匯率是8.25比1，到2007年末達(dá)到了15萬億美元,，我們估算在2020年底是70萬億美元,，從4到15到70萬億，這是一個(gè)相當(dāng)大的跨越,。這個(gè)構(gòu)成里主要有三部分,，第一是房產(chǎn)，第二是類現(xiàn)金及保本的投資,，第三是股票,、基金、保險(xiǎn),。

第一大資產(chǎn)類別是地產(chǎn),，我們估算2020年年底約為215萬億，占整個(gè)家庭的總資產(chǎn)的47%,，但這一占比比2000年末期的56%已經(jīng)有下降,。

可以看到中國房產(chǎn)在2012年以后，吸取了日本當(dāng)年平成泡沫的經(jīng)驗(yàn)——在八十年代末九十年代初,，日本的房價(jià)、地價(jià),、股價(jià)基本在兩年之內(nèi)都見了頂,，這就給資產(chǎn)價(jià)格沒有留太多的余地了,。所以很有意思，我們看到內(nèi)陸2012年以后的房價(jià)和股價(jià),，基本是向相反方向波動(dòng)的,，就是留有了余地；2016年以來又執(zhí)行房住不炒,，所以從現(xiàn)在往前看,，住房仍然是家庭配置資產(chǎn)的一個(gè)重要部分，但是它吸收流動(dòng)性的能力是受到限制的,。所以我們估算,，到2025年，家庭房產(chǎn)仍然是一個(gè)40%以上的占比,，但不太會(huì)回到50%以上的占比,，這一塊資產(chǎn)我們可以預(yù)期每年升值4到5個(gè)百分點(diǎn)，總體來講比較穩(wěn)定的一個(gè)資產(chǎn),。

第二大的資產(chǎn)類別是現(xiàn)金和類現(xiàn)金,，我們?cè)谌毡净蚺_(tái)灣，會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)鼐用裼幸粋€(gè)習(xí)慣,，喜歡拿很多現(xiàn)金,，內(nèi)陸也差不多，我們估算內(nèi)陸家庭在2020年底的現(xiàn)金和類現(xiàn)金規(guī)模,，包括現(xiàn)金,、銀行存款和理財(cái)類保本產(chǎn)品，占家庭總資產(chǎn)的28%,。最低的占比是什么時(shí)候出現(xiàn)的,？從2000年到現(xiàn)在，占比最低點(diǎn)是2007年出現(xiàn)的,，還記得2007年嗎,？那會(huì)是一個(gè)股票大牛市，有很多國企股正處在周期頂部,，這段時(shí)間現(xiàn)金類占比低,，因?yàn)楣善钡某謧}量高了。

如果看過去幾年的趨勢(shì),，我們公募私募的基金規(guī)模增長了,，但投資于非標(biāo)資產(chǎn)的通道產(chǎn)品下滑了，銀行理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)投標(biāo)準(zhǔn)二級(jí)市場(chǎng)的金融標(biāo)的了,。房地產(chǎn)市場(chǎng)也放緩了,，房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)信托和理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品增長也放緩了。然后最近信用的違約增多了，因?yàn)槲覀冊(cè)谕七M(jìn)有效的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià),，這可能會(huì)導(dǎo)致理財(cái)產(chǎn)品的收益率降低,。

總而言之，家庭部門最大的兩個(gè)資產(chǎn)類別,，地產(chǎn)和類現(xiàn)金,，都有一定趨弱的情況。這就要講到第三個(gè)類別,，就是股票,、基金、保險(xiǎn),。目前,，這三樣的總體占比在17%。這里我們就要問一個(gè)問題,，這個(gè)17%會(huì)不會(huì)達(dá)到19%或是21%,？我們估算是在2022年很可能到達(dá)19%，再往下可能會(huì)更高,。當(dāng)然變化有可能不是線性的,，有可能是因?yàn)閹讉€(gè)大的結(jié)構(gòu)性因素而在短時(shí)間釋放。 

什么樣的因素會(huì)導(dǎo)致家庭更想持有股票,？要有好公司,，要有中小投資者保護(hù)

我們比較一下中國、美國,、日本和英國的家庭資產(chǎn)配置,，比出來有一個(gè)現(xiàn)象，我們發(fā)現(xiàn)在大多數(shù)國家和地區(qū),，家庭股票類占比是不多的,。為什么美國的家庭持有那么多股票？這是因?yàn)樗写罅康膬?yōu)質(zhì)上市公司和穩(wěn)健的回報(bào),。

按年化的復(fù)合回報(bào)來看,，標(biāo)普500和納斯達(dá)克100的回報(bào)是比較高的，為什么,？我們看到2019年標(biāo)普500和納斯達(dá)克38%和48%的銷售來自海外,，除了國內(nèi)市場(chǎng)還有國際市場(chǎng)，因?yàn)橛辛诉@些優(yōu)質(zhì)的二級(jí)市場(chǎng)標(biāo)的,，所以家庭會(huì)投資更多的股票,。

我們回過來看內(nèi)陸，A股散戶比較多,，但這兩年經(jīng)常聽到自己炒股可能不掙錢,，但是買基金的可能都掙錢了。所以在基金帶領(lǐng)下，中大盤成長風(fēng)格的偏好已經(jīng)可以看到,，A股的機(jī)構(gòu)化在穩(wěn)步的向前,。國外機(jī)構(gòu)在投A股時(shí)也是非常青睞成長風(fēng)格的大盤股。

根據(jù)2020年6月底的數(shù)據(jù),，內(nèi)陸的公募基金持倉的前92支股票，占公募基金總持倉的50%,，前345支占80%,，就是說基本上倉位是集中在滬深300和滬深500的前800支股票。北向投資人喜歡的是什么,？是必選和可選領(lǐng)域里的行業(yè)龍頭,，比如說白酒、家電,、調(diào)味品,。

總之，家庭提高股票的配置,，要有好股票,，這也符合常識(shí)。

另一個(gè)鼓勵(lì)家庭投資股票的因素就是中小投資者的保護(hù),。我們經(jīng)常說中國的房跟美國的房不一樣,，中國的股和美國的股不一樣，中國的房是優(yōu)于美國的房的,，因?yàn)樗亩愂瞻才藕统钟械某杀?，包括物業(yè)的成本都低于美國的房。但是美國股市里有相對(duì)嚴(yán)格的對(duì)中小投資人和非大股東的機(jī)構(gòu)投資人的保護(hù),，所以有些海外機(jī)構(gòu)投資人說我愿意買美股,，因?yàn)槿绻泄局卫淼膯栴}，我的律師是可以去打官司的,。

內(nèi)陸的A股,，戰(zhàn)略股東的持比高于美國、英國,、日本的股市,，所以大小股東之間是有不對(duì)稱的。如果說明晟中國(MSCI)所有A股42%是大股東的,，所有A股就是49%,，羅素3000是5%，富時(shí)全股指數(shù)是6%,。過去A股上漲就會(huì)有融資和管理層減持,，散戶就會(huì)擔(dān)心長期回報(bào)的問題。

但是2019年以來，中國資本市場(chǎng)在改革,，它的著眼點(diǎn)有一個(gè)就是約束大股東的權(quán)力,，包括對(duì)行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一些行政權(quán)力。對(duì)中小投資人和業(yè)務(wù)穩(wěn)健已經(jīng)上市的公司,，邊際是獲益的,，具體的措施有IPO的注冊(cè)制、新的證券法,，以及最近最高人民法院發(fā)布的司法解釋,，使得中小投資人更易于參加集體訴訟。另外監(jiān)管機(jī)構(gòu)在技術(shù)層面也更專業(yè)化,，會(huì)提前溝通和管理預(yù)期,。 

好公司在哪里？

這是我們的第三點(diǎn),，這是一個(gè)非常有意思的問題,，一般來講大家都認(rèn)為是外資在內(nèi)陸的持股量不高，外資在岸上持股是流通盤的9%,，是總市值的4%,。

如果我們看內(nèi)陸股票的總規(guī)模約16到17萬億美元，對(duì)應(yīng)16萬億美元的名義GDP,。但它有三部分：11萬億在A股,，4萬億在香港，1.8萬億在美國,。外資所持有的主要是在香港和美股上市的部分,，也就是在5.8萬億里持有比例是40%到50%，但在A股這11萬億里比較較少,。總體來講,，內(nèi)陸的股票資產(chǎn)總值和名義GDP是匹配的，只是因?yàn)榉植荚谌齻€(gè)市場(chǎng),，所以會(huì)給大家一個(gè)印象就是外資的持股量不高,。

如果我們對(duì)比全球離岸市場(chǎng)規(guī)模，內(nèi)陸的離岸市場(chǎng)已經(jīng)相當(dāng)大了,，就是說海外投資人可以通過離岸市場(chǎng)來達(dá)到對(duì)內(nèi)陸股票的配置,。但是由于中美關(guān)系比較緊張、美國總統(tǒng)的行政令,，包括外國公司的責(zé)任法案將生效為法律,，會(huì)加快中概股在香港的二次上市，以及一些海外上市的內(nèi)陸公司用CDR的構(gòu)架回到內(nèi)陸股市,。

這張是部分國家地區(qū)總市值絕對(duì)數(shù)占名義GDP的比較,，總體來講,，中國內(nèi)陸的估值還是相對(duì)合理的，但處在割裂的狀態(tài),。我們看到有這么一個(gè)契機(jī),，在香港的差不多4萬億美元的資產(chǎn)，以及1.8萬億在美國的資產(chǎn),，可能會(huì)回到內(nèi)陸市場(chǎng),，或內(nèi)陸的投資者會(huì)可以在岸投資此類股票。

除了在中概股里的一些龍頭,，香港有很多被低估的股票,，因?yàn)橄愀酃善钡膿Q手率是低于內(nèi)陸的，造成的一個(gè)情況就是香港的流通盤相對(duì)于它的流動(dòng)性是偏大了,，內(nèi)陸的流通盤相對(duì)它的流動(dòng)性偏小了。以前我常聽內(nèi)陸投資人說資產(chǎn)荒,，我不理解,，后來我理解了，因?yàn)橛泻艽笠徊糠仲Y產(chǎn)在離岸,，希望融合回歸的過程中,，在岸資產(chǎn)會(huì)逐漸變多。

再回到被低估的港股,，有一部分是私營公司,，但是更大的部分是國營公司，尤其是在金融,、電信,、電力、能源方面的公司,，有些股的分紅率已經(jīng)到了5%,、6%，甚至到9%,、10%的情況,。但是由于香港市場(chǎng)股票的選擇太多，這些股票不會(huì)得到特別關(guān)注,，因此,，有可能在離岸股票的回歸過程中，會(huì)有一些好的投資標(biāo)的被發(fā)掘出來,。

外資的配置 

剛才我們講到一個(gè)觀點(diǎn),，全球投資人在中國股票的配置，通過離岸來配置的部分已經(jīng)不低了,，海外投資人在A股自由流通市值約9%（總市值的4%）,，離岸是40%到50%,。如果我們計(jì)算一下，差不多已經(jīng)有近兩成的市值了,。

什么樣的情況能激發(fā)全球投資人的興趣,？我們跟很多全球投資人做了溝通，他們指出,，匯率已經(jīng)不是擔(dān)憂了,，今年以來中美匯率是主要貨幣中波動(dòng)最小的；成長也不是一個(gè)擔(dān)憂了,，但中美關(guān)系還有讓人擔(dān)憂的地方,。如果能在個(gè)股層面改善審計(jì)、信息披露,、投資者保護(hù)等,，這些投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)控、合規(guī),、法規(guī)部門都會(huì)對(duì)中國資產(chǎn)類別更有興趣,。這些訴求是在一個(gè)不斷進(jìn)步的過程中提出來的更高的要求。

2020年實(shí)際進(jìn)入的股票類外資資金,，尤其是主動(dòng)型的并不太多,。我們估算了一下，前9個(gè)月主動(dòng)型外資流入大約140億的美元,，有40億是被動(dòng)流入的,。反而是固定收益外資流入是比較大的，我們公司估計(jì)是達(dá)到了10000億人民幣,，其中5000億進(jìn)入了中國國債,，4500億進(jìn)入了政府的金融債。

對(duì)2021年,，我們判斷是約有2000億人民幣的外資股票資金的流入,，及6450億到8400億人民幣外資債券資金的流入。我們對(duì)于股指的判斷是,，如果能看到內(nèi)陸的投資人增加對(duì)股票的配置,，MSCI明晟中國指數(shù)和滬深300，在2021年應(yīng)該可以突破這十多年來的頂部,。

MSCI中國在2007年時(shí)到達(dá)過一個(gè)小頂,，2015年4月份的回到這個(gè)頂，但沒有突破,，現(xiàn)在又回到了這個(gè)頂,。2007年的時(shí)候，我們有很多大的國企處在一個(gè)周期的頂部,，包括相關(guān)行業(yè)的滲透率,、普及率都是從底部往上走的過程,，在周期頂部拿了一個(gè)成長的估值，隨即就見頂回調(diào)了?，F(xiàn)在的情況不太一樣,，2007年的估值水平基本都是比目前的估值高50%到100%。目前的市場(chǎng)更有業(yè)績支撐,，股票的選擇也更多,，包括創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板,，所以我們對(duì)2021,、2022年是相當(dāng)看好的。

簡言之,，家庭部門更多的配置股權(quán)投資,、海外回歸的好標(biāo)的、低估值的標(biāo)的,，以及外資的持續(xù)進(jìn)入,，會(huì)帶來內(nèi)陸股市的新篇章。