出品|每日財(cái)報(bào)

作者|劉陽(yáng)

進(jìn)入下半年以來(lái),，紫金礦業(yè)的股價(jià)走出了獨(dú)立行情，在同行業(yè)的山東黃金和中金黃金普遍回調(diào)的時(shí)候,，紫金礦業(yè)的股價(jià)一路高歌猛進(jìn),，截止到目前，其下半年的漲幅已經(jīng)翻倍,。

正所謂“家里有礦,，資本偏愛(ài)”，備受資本青睞的背后是礦業(yè)巨頭強(qiáng)大的資源儲(chǔ)量和實(shí)力,，《每日財(cái)報(bào)》重點(diǎn)為大家解讀一下這家公司,。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，紫金礦業(yè)的收入及利潤(rùn)主要來(lái)自于金,、銅,、鋅等金屬的開(kāi)采和冶煉加工。2019 年,，公司實(shí)現(xiàn)總收入 1361 億元人民幣,，同比增長(zhǎng) 28.4%。

其中,，黃金業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入占總收入比重為 53%,，毛利占集團(tuán)毛利的 31%；銅業(yè)務(wù)收入占總收入 20%,，毛利占集團(tuán)毛利的 36%,，鉛鋅業(yè)務(wù)收入占總收入 5.4%，毛利占集團(tuán)毛利的 11.9%,，可以直觀的發(fā)現(xiàn)，金和銅是紫金礦業(yè)最為倚重的兩大業(yè)務(wù),。

眾所周知,，資源儲(chǔ)量是采礦企業(yè)實(shí)力的象征，而這又是由行業(yè)特性決定的,，上游礦山采選企業(yè)的毛利相較于冶煉行業(yè)要高的多,，造成這樣現(xiàn)象的表面原因是產(chǎn)能結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的供需關(guān)系，最本質(zhì)的還是產(chǎn)業(yè)鏈特點(diǎn)導(dǎo)致的礦端稀缺性,，礦山與其它生產(chǎn)型企業(yè)最大的不同在于其資源稟賦是天生的,，后天無(wú)法改變，得資源者得天下,。

作為龍頭標(biāo)桿,，紫金礦業(yè)就擁有強(qiáng)大的儲(chǔ)量和產(chǎn)量，這是其競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn),。數(shù)據(jù)顯示,，截至2020年6月末，擁有超過(guò)2000噸黃金,、超過(guò)6200萬(wàn)噸銅和約1000萬(wàn)噸鋅完全權(quán)益資源,，其中公司的銅資源量超過(guò)國(guó)內(nèi)總量的一半，是中國(guó)金屬礦業(yè)行業(yè)效益最好,、控制金屬礦產(chǎn)資源最多,、最具國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力公司之一。我們重點(diǎn)解讀貢獻(xiàn)了公司營(yíng)收半壁江山的黃金業(yè)務(wù),。

黃金的供給主要分為礦產(chǎn)金和再生金,，其中礦產(chǎn)金和黃金礦資源以及開(kāi)發(fā)有關(guān),，在全球黃金的占比約70%，是全球黃金供給的主體,。黃金產(chǎn)業(yè)可分為礦山資源開(kāi)采,、中游冶煉和下游消費(fèi)，紫金礦業(yè)就主要著力于上游開(kāi)采,。

對(duì)于上游金礦企業(yè)來(lái)說(shuō),，礦藏儲(chǔ)量是展現(xiàn)實(shí)力和未來(lái)發(fā)展前景的非常重要的因素，截至2019年末,，已經(jīng)開(kāi)采到地面上的黃金總存量有19.7萬(wàn)噸,，已經(jīng)探明的地面下的黃金儲(chǔ)量還剩下4.7萬(wàn)噸，總存量是極其有限的,。而且全球黃金儲(chǔ)量及產(chǎn)量具有明顯的集中態(tài)勢(shì),。

從全球黃金資源分布的角度來(lái)看，2019年全球黃金儲(chǔ)量前五位的國(guó)家分別是澳大利亞,、俄羅斯,、南非、美國(guó),、印尼,，所對(duì)應(yīng)的儲(chǔ)量在全球的占比分別為20%、11%,、6%,、6%及5%，累計(jì)占全球儲(chǔ)量總量的48%,。

目前A股金礦企業(yè)中黃金資源儲(chǔ)量的前三位依次為紫金礦業(yè),、山東黃金、中金黃金,。其中紫金礦業(yè)在國(guó)內(nèi)外均有金礦布局,，公司的黃金儲(chǔ)量已進(jìn)入全球金礦企業(yè)前五。

根據(jù)《2019中國(guó)礦產(chǎn)資源報(bào)告》,，全國(guó)金儲(chǔ)量13638.40噸,，2019年紫金礦業(yè)的金資源儲(chǔ)量約1886.87噸，約為國(guó)內(nèi)總量的14%,。根據(jù)中國(guó)黃金協(xié)會(huì)披露,，2019年全國(guó)礦產(chǎn)金產(chǎn)量314.37噸，紫金礦業(yè)的礦產(chǎn)金產(chǎn)量為40.8噸,，約為國(guó)內(nèi)總量的13%,，是名副其實(shí)的黃金開(kāi)采龍頭。

事實(shí)上,，如果仔細(xì)研究就會(huì)發(fā)現(xiàn),，以紫金礦業(yè)為代表的企業(yè)之所以能越做越大,，其根本原因就是依靠并購(gòu)，說(shuō)白了,，就是拿錢(qián)買(mǎi)礦,。

2015年12月，紫金礦業(yè)從艾芬豪礦業(yè)手中以25億元人民幣收購(gòu)了卡莫阿控股的49.5%股權(quán),，而卡莫阿控股目前擁有卡莫阿銅礦的80%權(quán)益,。紫金礦業(yè)不僅在銅價(jià)低谷中以低價(jià)進(jìn)行并購(gòu)，更令人驚喜的是,，卡莫阿銅礦從紫金礦業(yè)并購(gòu)時(shí)的2400萬(wàn)噸銅儲(chǔ)量,，兩次增儲(chǔ)，如今已經(jīng)成為擁有4200萬(wàn)噸儲(chǔ)量的世界第4大銅礦,，紫金礦業(yè)花25億元買(mǎi)的資產(chǎn)還沒(méi)開(kāi)采價(jià)值就漲了10倍,。

目前的行業(yè)格局已經(jīng)比較明顯了，頭部開(kāi)采企業(yè)具備資金和礦藏優(yōu)勢(shì),，而且還在進(jìn)一步收購(gòu)全球范圍內(nèi)的礦場(chǎng),，盈利能力較強(qiáng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯大概率成立,。

作為大宗商品的一種,，銅具有明顯的順周期屬性，近期周期板塊成為資本市場(chǎng)的主流,，根本原因是經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，作為最重要的工業(yè)金屬之一,，商品銅的價(jià)格近期連續(xù)創(chuàng)新高,，已經(jīng)接近2018年初的局部高位。

但在之前討論周期的文章中已經(jīng)提到,，從長(zhǎng)周期來(lái)看,，全球經(jīng)濟(jì)依然面臨較大的壓力，目前的狀態(tài)大概是周期反彈而不是周期反轉(zhuǎn),，或者說(shuō)反彈的力度不會(huì)很大,，可以從兩方面來(lái)理解這一問(wèn)題。首先,，過(guò)去十年主導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的房地產(chǎn)還處于下行周期,。其次，政策刺激空間沒(méi)有之前那么大,，而且政策沒(méi)有像之前幾輪那樣持續(xù)強(qiáng)刺激,，更多的是維穩(wěn)。

回到銅這種商品,，其實(shí)中國(guó)是最大的銅消費(fèi)國(guó),，這和我國(guó)是第一大制造業(yè)國(guó)家是匹配的,，國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)全球占比超過(guò)50%，歐洲和美國(guó)份額均在10%上下,。如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)幅度有限,，那么對(duì)于銅的需求也會(huì)有限，與此同時(shí),，西方國(guó)家整體面臨下行壓力,，需求更為有限。

從下游的應(yīng)用結(jié)構(gòu)上來(lái)看,，國(guó)內(nèi)銅的終端需求主要來(lái)自電力,、建筑、家電和交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域,，而這些領(lǐng)域并不具備爆發(fā)性增長(zhǎng)的基礎(chǔ),，有的行業(yè)，比如家電,，整體上還面臨市場(chǎng)飽和的困境,。銅對(duì)于紫金礦業(yè)的貢獻(xiàn)是周期性的，階段性的,，而黃金對(duì)估值的支撐才是決定性的,。

與銅不一樣，黃金還具備貨幣屬性,。馬克思在《資本論》中提到:“貨幣天然不是金銀,，而金銀天然是貨幣?！币?yàn)榻疸y的特征在于供給量有限且穩(wěn)定,，能夠保證幣值的相對(duì)穩(wěn)定；具有抗腐蝕性和耐磨損性,，便于貯存,；質(zhì)地軟易于分割，方便稱量等等,，黃金便 “天然”地滿足了成為貨幣的條件,，從而既具有商品屬性，又具有貨幣屬性,。

盡管黃金早已退出流通領(lǐng)域,，按照《國(guó)際貨幣基金協(xié)定》，“會(huì)員國(guó)以特別提款權(quán)或選定的黃金之外的另一種共同標(biāo)準(zhǔn),，來(lái)確定本國(guó)貨幣的價(jià)值”,，信用貨幣也已明確與黃金脫鉤。

但黃金依然作為國(guó)際儲(chǔ)備,，而現(xiàn)實(shí)中,，自布雷頓森林體系結(jié)束以來(lái),，金價(jià)與美國(guó)基礎(chǔ)貨幣余額相關(guān)性達(dá)0.9，鑒于黃金年新增供應(yīng)約為存量的2%,，總供給相對(duì)穩(wěn)定,，這一相關(guān)性反映了黃金作為信用貨幣的價(jià)值尺度，其價(jià)格隨貨幣發(fā)行量增加而上行,。

今年的形勢(shì)就完美的演繹了這一點(diǎn),，受各國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的拉動(dòng)，特別是美聯(lián)儲(chǔ)的無(wú)底線量化寬松,，黃金在8月達(dá)到高點(diǎn),，紫金礦業(yè)從中受益，公司 2020年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1304.34億元,，同比上升28.34%,，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)46.66億元，同比上升 69.46%,，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)品毛利率由去年同期的39.14%上升至51.41%,。

隨著全球新冠疫情感染及防控常態(tài)化，刺激政策繼續(xù)升級(jí)的可能性降低,，全球央行寬松貨幣政策邊際收緊,，黃金價(jià)格隨后回落。但從長(zhǎng)期來(lái)看,，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的大環(huán)境下,，大多數(shù)國(guó)家恐怕難逃用貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的命運(yùn)，那么在總量有限的情況下,，黃金自然是易漲難跌,。

資本市場(chǎng)喜歡給一家公司的屬性下定義，包括成長(zhǎng)股,、價(jià)值股、周期股等眾多頭銜,，綜合看下來(lái),，紫金礦業(yè)其實(shí)是一只帶有周期屬性的成長(zhǎng)股，其下半年特別是三季度以來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)一部分是由業(yè)績(jī)推動(dòng)的,，另一部分是由對(duì)未來(lái)的預(yù)期驅(qū)動(dòng)的,。