“一個北京城,，N個孔雀城”、“國貿(mào)正東30公里,，CBD的工業(yè)區(qū)”,，簡單粗暴的廣告，是不少人對華夏幸福的籠統(tǒng)印象,，左手“產(chǎn)業(yè)新城運(yùn)營商”,，右手以“孔雀城”為代表的房地產(chǎn)開發(fā)的發(fā)展模式，加上環(huán)京樓市的“風(fēng)口”,，讓華夏幸福從2015年開始一躍成為房地產(chǎn)TOP10企業(yè),。

然而，4月14日,，上交所18問對華夏幸福財報風(fēng)險點(diǎn)進(jìn)行全覆蓋,，其涉及面之廣、問詢力度之大,，問題直指華夏幸福模式,。很多人認(rèn)為華夏幸福的故事或許就此打住，然而,，華夏幸福時隔幾天后的回復(fù)函,，卻讓故事再次出現(xiàn)了大反轉(zhuǎn)。

艷姐,，近期受邀參加了華夏幸福組織的嘉善行活動,，嘉善作為異地復(fù)制標(biāo)桿區(qū)域，據(jù)華夏幸福官方報顯示,，區(qū)域新增簽約入園企業(yè) 93 家,，新增簽約投資額 135.98 億元，業(yè)績增長也逐漸在京津冀的大本營之外形成了新的增長極,。說實(shí)話,，此次參訪之后，艷姐對華夏幸福除京津冀以外的標(biāo)桿區(qū)域,、異地復(fù)制成果有個更加直觀的認(rèn)識,。

NO. 1

華夏幸福遭遇“嚴(yán)苛拷問”

3月29日晚,，華夏幸福公布了2017年度財務(wù)報表，全年實(shí)現(xiàn)營收596.35億元,，同比增長10.8%,；實(shí)現(xiàn)凈利87.8億元，同比增長35.26%,；實(shí)現(xiàn)銷售額1522.12億元,，比2016年同期增長26.50%。

報告期內(nèi),，公司的異地復(fù)制逐步兌現(xiàn),，京津冀以外區(qū)域銷售額占比從上一年的7%大幅提升至23%。

然而,，上交所的“十八問”,，使得華夏幸福4月16日吃下一個跌停。

如果要問這“十八問”從何而來,，其實(shí)還是得從華夏幸福的財報說起,。正是這份財報，讓華夏幸福到了這封問詢函,，問詢函涉及公司的產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù),、房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)、融資及資金情況等三大方面,，以及部分其他事項,。

說到問詢函，實(shí)際上對于上市公司來說并不是“毒藥”,，問詢函是市場中新出來的事物,，實(shí)際上它彌補(bǔ)了一個提示風(fēng)險的作用。

面對尖銳拷問,，上市公司可以針對問詢函進(jìn)行回答,。這看上去更像是一場針鋒相對的記者見面會，一旦回答不好,，就可能陷入輿論風(fēng)波,。

正當(dāng)大家期待著這一出好戲該如何進(jìn)行時,，華夏幸福的回應(yīng)讓人徹底體驗(yàn)了一回什么叫劇情反轉(zhuǎn),。

NO. 2

經(jīng)營現(xiàn)金流暴跌？

在融資與資金部分,，問詢函稱2017年華夏幸福經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-162.28億元,，近三年首次為負(fù)；其他流動負(fù)債余額約 100.79 億元,，同比增長 458.62%,；計入“其他權(quán)益-永續(xù)債”類別的可續(xù)期委托貸款金額為 90 億元，較上年增長近 8 倍。

上交所要求華夏幸福解釋現(xiàn)金流為負(fù)的原因,；披露考慮永續(xù)債部分的資產(chǎn)負(fù)債率水平,；并要求其結(jié)合現(xiàn)金流狀況，說明其他流動負(fù)債的具體償還安排,。

其實(shí)華夏幸福的經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)負(fù)數(shù)并不是首次,，之前在2013年、2014年也出現(xiàn)過類似情況,，這與華夏幸福的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和項目推進(jìn)有關(guān),。

從上圖中我們可以看到產(chǎn)業(yè)園區(qū)業(yè)務(wù)“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈值” 是負(fù)195.3億，主要是由于“購買商品,，接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金” 遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了“銷售商品,，提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”。

房地產(chǎn)開發(fā)的周期一般是2-3年,，所以,， 現(xiàn)金流量表中“銷售商品，提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金“一欄中體現(xiàn)的是2-3 年前開發(fā)的項目,，是存在滯后性的,，在回復(fù)函中，華夏幸福也對此作了說明：2017年第三季度華夏幸福聚焦開拓新區(qū)域,，加快了異地復(fù)制的步伐,，產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)支出大幅增加。我們可以預(yù)期在今后1-2年財務(wù)報表中可以看到”銷售商品,，提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金“的數(shù)據(jù)會越來越惹眼,。

值得注意的是，2017年報中,，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額從上年同期253.9億增加到570.9億,， 比上一年同期增長124%，這說明華夏幸福不僅把每年銷售回籠的資金都投進(jìn)了購買新的土地和項目開發(fā),，還通過大量融資,，把融資的錢也投向了新的項目。

這一點(diǎn)也可以從華夏幸福的多元化融資中得到印證,。翻閱華夏幸福的報表和公告,，你會感覺這家公司就是一本“花式融資百科全書”，在中國能運(yùn)用的融資方式,，華夏幸福幾乎都嘗試了一遍,。

而面對負(fù)債爭議，華夏幸福在回復(fù)函中指出,，報告期末公司資產(chǎn)負(fù)債率為81.1%,，若考慮90億元永續(xù)債后,，資產(chǎn)負(fù)債率為83.5%，仍低于2016年的84.8%,。

艷姐覺得房企一般都有收益高,，負(fù)債率普遍高的特點(diǎn)。一般來說負(fù)債率都要達(dá)到75%以上,，銷售增長速度越快的房企,，資產(chǎn)負(fù)債率越高，有一些要高達(dá)88%-90%,。 

最重要的是我們要看企業(yè)是不是把融資投入到產(chǎn)業(yè)中去,，當(dāng)然也要結(jié)合預(yù)收帳款來分析，預(yù)收賬款越多代表著企業(yè)未來可結(jié)轉(zhuǎn)的營業(yè)收入越多,，未來會計期的利潤越高,。在年報中我們看到華夏幸福一年內(nèi)預(yù)收帳款期末余額為658.3億，1至2年內(nèi)523.9億,。

從外,，公司報告期末貨幣資金余額681億元，創(chuàng)歷史新高且遠(yuǎn)高于一年內(nèi)到期的有息負(fù)債338.4億元,，也說明華夏幸福有足夠的短期償還能力,。

NO. 3

應(yīng)收賬款暴漲10倍？

在產(chǎn)業(yè)新城部分,，問詢函也拋出了尖銳問題：2017年華夏幸福應(yīng)收賬款余額較上年同期增長約 99.04%,，其中約 185.33億為應(yīng)收政府園區(qū)結(jié)算款，且相關(guān)應(yīng)收款項未計提減值準(zhǔn)備,；產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)收入主要集中于固安,、大廠等廊坊市地區(qū)，其他區(qū)域產(chǎn)業(yè)園區(qū)未形成主要收入和利潤來源,。

上交所據(jù)此要求,，華夏幸福應(yīng)披露結(jié)算周期或回款周期超過 1 年的項目情況；說明不計提減值準(zhǔn)備的合理性,。

2017年,，華夏幸福應(yīng)收賬款189.1億元，同比暴漲99.04%,，將時間線拉長來看,，2013年至2016年，應(yīng)收賬款依次為17億,、51億,、71億、95億,，4年間應(yīng)收賬款暴漲10倍,。

在回復(fù)函中，華夏幸福指出年報披露的185.33億應(yīng)收政府園區(qū)結(jié)算款中,，98%以上均為一年以內(nèi),，均在正常結(jié)算期間內(nèi)，不足2%為一年以上,，為應(yīng)收沈水生態(tài)科技創(chuàng)新城管理委員會款項,，具體金額為3.65億元。

可以理解的是,，華夏幸福應(yīng)收賬款的增長是因其業(yè)務(wù)特點(diǎn),、模式以及規(guī)模擴(kuò)張發(fā)展帶來的階段性差異，屬于華夏幸福業(yè)務(wù)開展的正?，F(xiàn)象,。

鑒于公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，公司每年與政府進(jìn)行結(jié)算,，政府對結(jié)算結(jié)果進(jìn)行審核后納入最近一年的財政預(yù)算予以支付,，需要一定的工作周期，通常為一年以內(nèi),，在政府納入預(yù)算逐步支付后應(yīng)收賬款將逐漸減少,。

因產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)主要客戶是地方政府，信用良好,，且絕大部分應(yīng)收賬款賬齡在一年以內(nèi)(2017年末占比98%),，華夏幸福根據(jù)企業(yè)會計準(zhǔn)則判斷其并無壞賬風(fēng)險，故未計提壞賬準(zhǔn)備,。

華夏幸福也提出了解決對策：將堅持嚴(yán)格執(zhí)行投資紀(jì)律,，對每個項目約定明確的資金峰值、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正時點(diǎn),、利潤轉(zhuǎn)正時點(diǎn)等底線管理要求并嚴(yán)格考核,，鎖定風(fēng)險邊界，同時作為制訂開發(fā)節(jié)奏與經(jīng)營計劃的底線依據(jù),。

NO. 4

華夏幸福管理費(fèi)用翻倍,？

回看2017年財報，還有這么一個亮點(diǎn),，就是華夏幸福的管理費(fèi)用從2016年的36億增長到2017年的75億,，說明企業(yè)現(xiàn)在很賺錢，老板給員工多發(fā)錢了,。

而且應(yīng)付職工薪酬從2016年末的10億元增長到2017年末的22億元,，未付的工資獎金往報表里塞了這么多，利潤不好的企業(yè)會這么做賬么,？

華夏幸福2017年銷售額1500億元,，2018年的目標(biāo)是2100億元,。今年一季度賣了460億元，地產(chǎn)銷售旺季是下半年,，估計完成目標(biāo)沒問題,。企業(yè)常年保持35%的凈利潤增長率、35%的毛利潤率,、30%以上的凈資產(chǎn)收益率,，從三率上來看，可以說華夏是一個極其優(yōu)秀的企業(yè),。

華夏幸福不同于傳統(tǒng)意義上的房企,，它是產(chǎn)業(yè)新城運(yùn)營商。華夏幸福有一個固定的模式,，就是和發(fā)展落后地區(qū)的政府簽一個委托開發(fā)協(xié)議,，委托期限通常是50年。

通俗講,，華夏幸福首先會在委托區(qū)域?yàn)檎鐾恋卣砗突A(chǔ)設(shè)施建設(shè),，政府按華夏幸福的成本加15%的利潤進(jìn)行返還；然后華夏幸福替政府建各種產(chǎn)業(yè)園并進(jìn)行招商,，政府按落地投資額的45%以產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)費(fèi)的形式再進(jìn)行返還,，最后華夏幸福通過自己的住宅地產(chǎn)品牌孔雀城把房子賣掉，收回園區(qū)開發(fā)的成本及利潤,。

??

從上面這個圖,，可以看出孔雀城的銷售在13-17年間，保持著高增長,，增長率大概在40%多一點(diǎn),，結(jié)合銷售金額和銷售面積來看，16,、17年的銷售均價漲得比較猛,，而且16、17年的結(jié)算金額較少,。孔雀城的收入結(jié)算通常在預(yù)售的兩三年后,，所以預(yù)計未來三年，孔雀城的收入結(jié)算會從量價兩個角度大幅度增長,。

值得注意的是,，華夏幸福與政府簽的是委托開發(fā)協(xié)議，地還在政府手上,，華夏幸福根據(jù)開發(fā)進(jìn)度每年再去以招拍掛的形式從政府手中拿地,，所以華夏幸福是主流房企中土地儲備最少的，絕對沒有倒地皮的嫌疑，而且以委托開發(fā)的形式也不會占用華夏幸福大量的資金,。

與其說它是一個開發(fā)商,，不如說華夏幸福是一個服務(wù)商，它的服務(wù)對象就是地方政府,。

可以預(yù)見的是,，至少華夏幸福未來三年業(yè)績的高增長是基本鎖定的,，而且從目前發(fā)展趨勢上來看,，規(guī)模還會持續(xù)拓展，畢竟還有那么多的新城要開發(fā),。

NO. 5

今年現(xiàn)金流的增長將來自異地項目

近期艷姐受邀參加了華夏幸福組織的嘉善行活動,，現(xiàn)場采訪了董秘林成紅以及杭州區(qū)域事業(yè)部總經(jīng)理王振江。

此次華夏邀請媒體來嘉善有一個重要的原因,，就是讓大家了解異地復(fù)制的邏輯,。在華夏幸福非京津冀區(qū)域中，杭州區(qū)域已成為兩個銷售額過百億的區(qū)域之一,，其中位于嘉興市嘉善縣南部區(qū)域的嘉善產(chǎn)業(yè)新城,，是公司布局長三角地區(qū)最早進(jìn)入的區(qū)域之一。

王振江介紹說華夏幸福的產(chǎn)業(yè)新城有一套口訣叫“1644”,，“1”是產(chǎn)業(yè)發(fā)展為核心,，這個是絕不動搖，因?yàn)橐粋€城市有沒有產(chǎn)業(yè)直接決定了這個城市發(fā)展的活力和動力,。

  “6”是在其中提供六項服務(wù),，包括規(guī)劃設(shè)計、土地整理,、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),、公共配套建設(shè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展,、城市運(yùn)營,。政府為什么會需要華夏幸福呢？其實(shí)是來幫助政府補(bǔ)四個短板,。

另一個“4”指的則是華夏幸福要打造產(chǎn)業(yè)新城的四個力,，城市魅力、城市吸引力,、城市承載力和城市競爭力,。

經(jīng)過幾年發(fā)展，嘉善產(chǎn)業(yè)新城已經(jīng)成為華夏幸福在浙江打造的標(biāo)桿項目,，也是產(chǎn)業(yè)新城模式走出京津冀區(qū)域?qū)崿F(xiàn)異地復(fù)制的成功案例,。

截至2017年底，華夏幸福已布局產(chǎn)業(yè)新城79個,、產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)24個,，遍布全國12個省份,、45個城市、81個區(qū)域,。

而異地復(fù)制是什么呢,？就是要把這些模式在其他的地方也能實(shí)現(xiàn)到位、生根發(fā)芽,。

2017年華夏新簽約21座產(chǎn)業(yè)新城中,，非京津冀區(qū)域有20座；非京津冀區(qū)域項目新增簽約投資額占公司整體新增簽約投資額的53%,；非京津冀銷售占比從7%提升至23%,，其中嘉善、來安,、南潯,、溧水、和縣,、武陟等地都開始貢獻(xiàn)銷售,。以嘉善為標(biāo)桿的滬杭區(qū)域和以來安為標(biāo)桿的南京區(qū)域分別以3年和2年的時間實(shí)現(xiàn)銷售額超百億元，僅用較短時間成為公司傳統(tǒng)京津冀區(qū)域外新的業(yè)績增長極,。

可以肯定的是,，未來，華夏幸福的產(chǎn)城一體化可以做強(qiáng)做大,，憑借著異地復(fù)制的本領(lǐng)和其獨(dú)特的模式,，華夏幸福仍然能在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的藍(lán)海中分得一杯羹。

END.

地產(chǎn)人言   言盡地產(chǎn)人與事

我們關(guān)注：企業(yè)戰(zhàn)略,、新盤速遞,、買房故事、產(chǎn)品推介,、高管離職,、土地市場。