??資本偵探原創(chuàng)

2020年的資本市場，互聯(lián)網(wǎng)公司依然是寵兒,。

中概股二次上市,、明星獨角獸相繼沖刺IPO、納斯達(dá)克指數(shù)和恒生科技指數(shù)大漲……市場一片熱火朝天,。此情此景下,，那些資本市場大玩家的一舉一動變得格外值得玩味，網(wǎng)易就是其中之一,。

作為國內(nèi)老牌的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),，網(wǎng)易今年動作不斷?；馗鄱紊鲜泻?，網(wǎng)易在今年9月又宣布了拆股消息，其在公告中表示將調(diào)整美國存托股（以下簡稱“ADS”）兌換比率,，從每25股普通股對應(yīng)1股ADS調(diào)整為每5股普通股對應(yīng)1股ADS,。

簡單地說，網(wǎng)易相當(dāng)于對自家股票進(jìn)行了“1拆5”的拆股操作,。動作背后,，更多問題留待解答：拆股是什么，為什么要拆股,？拆股對資本市場的影響又是什么,？最關(guān)鍵的是，站在這個市場火熱的時間節(jié)點,，網(wǎng)易意欲何為,？

昨天，網(wǎng)易發(fā)布了2020年第三季度財報,，從中我們或許可以找到一些線索,。

拆股,，又稱“分割”,，即將股票按比例進(jìn)行分拆,，“一拆N”意味著股價也會變?yōu)樵瓉淼腘分之一,。

在資本市場,，拆股是非常常見的操作,，且一般出現(xiàn)在股價高企的行業(yè)巨頭上,。在不影響總市值的情況下,，拆股能幫助這類大企業(yè)增加股票的流動性，吸引新的投資者（尤其是散戶）入場,，同時也為股價留出足夠的上漲空間,。

回顧資本市場的歷史，巨頭拆股屢見不鮮,，像可口可樂這樣的老牌消費(fèi)品公司就有過多次拆股,。把時間拉近了看，今年特斯拉,、蘋果等明星公司同樣有過拆股動作（分別以1：5和1：4的比例進(jìn)行分拆）,。拆股首日，特斯拉大漲12%,，蘋果的市值則直接飆升至2.2萬億美元,。

圖源：雪球

拆股之于流動性的意義，從蘋果的股價變化就能直接看出,。今年是蘋果史上第五次拆股,，如果蘋果從未進(jìn)行過拆股，那么在今年拆股那會蘋果公司的股價將高達(dá)28000美元左右,，這樣的價格無疑會大大打擊個人投資者的積極性,。

不過，拆股并非純粹的數(shù)字游戲,，盡管從價格上看,，拆股能讓公司股票更容易買入，部分投資者甚至認(rèn)為把拆股視作股價大漲的信號,。但實際上,，由于市值不變,，公司拆股后股價長期是漲是跌,，還是得看未來的發(fā)展空間。

也就是說,，股價的上漲空間是拆股和戰(zhàn)略變化共同作用的結(jié)果,。把企業(yè)發(fā)展和拆股動作結(jié)合起來看會發(fā)現(xiàn)，拆股也是觀察企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略變化的關(guān)鍵線索,。

這也是觀察網(wǎng)易兩次拆股的核心視角,。

網(wǎng)易登陸納斯達(dá)克的時間是2000年，是最早一批在美股上市的“中概股”,。這些年,，公司體量日益增長，拆股對于網(wǎng)易來說是必經(jīng)之路,，且這并不是網(wǎng)易的第一次拆股,。

2006年年初,，網(wǎng)易進(jìn)行一拆四的股票分割后，股價由每股93美元分拆為每股23.14美元,，其對應(yīng)的市值比當(dāng)時的另外兩家門戶網(wǎng)站（新浪和搜狐）的市值之和都高,。在當(dāng)時，網(wǎng)易拆股既有增強(qiáng)股票流動性的考慮,，也和網(wǎng)易的業(yè)務(wù)變陣密切相關(guān),。

從收入上看，從門戶時代成長起來的網(wǎng)易基本盤依然穩(wěn)固,，門戶和郵箱業(yè)務(wù)正值發(fā)展高峰,，但和所有同行一樣，此時的網(wǎng)易也需要找到自己的“第二增長曲線”,，而網(wǎng)易選擇了游戲業(yè)務(wù)作為突破口,。

回顧網(wǎng)易拆股前的狀況，其旗下的大型網(wǎng)游《夢幻西游》,、《大話西游2》陸續(xù)上線,，且發(fā)展強(qiáng)勁。2005年全年,，網(wǎng)易的在線游戲收入13.795億元人民幣,，同比增長119.3%，顯著高于76.8%的總營收增速,。顯然,，游戲成為了網(wǎng)易增長的新引擎。

除了在游戲領(lǐng)域的突破,，當(dāng)時網(wǎng)易有道系列產(chǎn)品也在孵化中,。可以看到,，2006年的網(wǎng)易正處在業(yè)務(wù)拓展的關(guān)鍵時期,，新業(yè)務(wù)的想象空間需要在資本市場獲得匹配，拆股也就變得順理成章,。

在拆股后的發(fā)展中,，網(wǎng)易發(fā)布了有道系列產(chǎn)品，《大話西游3》等經(jīng)典游戲陸續(xù)上線,。根據(jù)網(wǎng)易2007年年報,，其全年的在線游戲服務(wù)收入達(dá)到19.3億元人民幣，占總營收的比例升至83.5%,。2008年,，網(wǎng)易開始與暴雪合作，此時的網(wǎng)易在游戲業(yè)務(wù)上越做越深,，“門戶”早已無法概括這家公司,。

對于網(wǎng)易的成功轉(zhuǎn)型,，資本市場給予了積極的反饋。2006年到2009年的三年時間里,，網(wǎng)易的股價上漲了50%以上,。回到上述觀察視角,，2006年的拆股正值網(wǎng)易的轉(zhuǎn)型期,，股價的上漲不只是因為較低的價格吸引了散戶，核心驅(qū)動力仍是業(yè)務(wù)變陣為網(wǎng)易帶來了增量,。

同樣的情況,，也出現(xiàn)在網(wǎng)易這次拆股中。

分析今年的拆股前,，先回顧一下網(wǎng)易去年的一系列架構(gòu)調(diào)整,。

去年9月，網(wǎng)易云音樂宣布完成7億美元的B2輪融資,；同月,，網(wǎng)易和阿里巴巴達(dá)成戰(zhàn)略合作，后者以20億美元全資收購網(wǎng)易旗下的跨境電商平臺考拉,；10月,，網(wǎng)易有道正式在美股IPO敲鐘，成為了網(wǎng)易首家獨立上市的子公司,。

出售考拉以后,，網(wǎng)易旗下的電商業(yè)務(wù)只剩網(wǎng)易嚴(yán)選，網(wǎng)易云音樂和網(wǎng)易有道則呈現(xiàn)出了蓄勢待發(fā)的姿態(tài),。不難看出,，網(wǎng)易已經(jīng)看準(zhǔn)了新的賽道，并且快速調(diào)整了業(yè)務(wù)陣型——由原先的“游戲+電商”驅(qū)動,，轉(zhuǎn)向“游戲+教育+音樂”驅(qū)動,。

這一點在網(wǎng)易財報中也有充分體現(xiàn)。在財務(wù)分部收入方面,，網(wǎng)易目前的收入結(jié)構(gòu)是“在線游戲+有道+創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)（包含來自網(wǎng)易云音樂的收入）”,，而此前的結(jié)構(gòu)則為“在線游戲+電商+廣告服務(wù)+郵箱及其他”。

從網(wǎng)易Q3財報來看,，新“三駕馬車”正在共同為網(wǎng)易開辟新的空間。

在總收入方面,，網(wǎng)易第三季度的凈收入為人民幣186.6億元,，同比增長27.5%。其中,，游戲仍是網(wǎng)易的堅實基本盤,，該項業(yè)務(wù)在第三季度取得收入138.6億元,，同比增長20.2%；有道和創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)則成為拉高營收增速的關(guān)鍵力量,。

具體而言,，網(wǎng)易有道在三季度取得凈收入8.96億元，同比增長159%,，這也是有道上市以來的最快增速,。得益于規(guī)模效應(yīng)和教師薪酬結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，有道的毛利率達(dá)到45.9%,，較上一季度的45.2%進(jìn)一步提高,。

和有道一樣，網(wǎng)易的創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)收入增速同樣高于整體增速,，該項業(yè)務(wù)在三季度取得凈收入39億元,，同比增長41.6%。

值得注意的是,，網(wǎng)易的創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)包含了網(wǎng)易云音樂,、網(wǎng)易嚴(yán)選、廣告業(yè)務(wù),。根據(jù)財報,，網(wǎng)易第三季度創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)的毛利率為16.8%，上一季度和去年同期分別為18.5%和15.2%,，該項數(shù)值的環(huán)比下降是由于廣告服務(wù)毛利率下降,，而同比上漲則主要得益于網(wǎng)易云音樂的凈收入增長。

“游戲+教育+音樂”的結(jié)構(gòu)是網(wǎng)易業(yè)務(wù)變陣最直接的呈現(xiàn)方式,，在新的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中,，投資人能更清晰地看到各業(yè)務(wù)的發(fā)展情況。如果說過去投資網(wǎng)易的人/機(jī)構(gòu)關(guān)注的更多是游戲和電商,，那么現(xiàn)在那些了解教育和音樂市場的投資者,，也能從網(wǎng)易財報里得到他們想要的信息。

也就是說,，隨著業(yè)務(wù)的變陣和多元化,，網(wǎng)易將吸引來新的投資者，其投資者群體的組成也會更豐富,。更重要的是,，新的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)還為市場提供了新的估值思路。

如今的大公司業(yè)務(wù)越來越多元,，只看整體指標(biāo)來估值是相對粗糙的方式,。打個比方，假設(shè)A公司和B公司的營收、利潤水平相同,，但A公司只有一個主營業(yè)務(wù),，且增長天花板已現(xiàn)；B公司在有一塊穩(wěn)定盈利業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上,，還開辟了兩個新業(yè)務(wù),，雖然盈利尚需時日，但由于行業(yè)市場空間巨大,，新業(yè)務(wù)或能成為公司的打開增長的關(guān)鍵,。

哪個公司應(yīng)該有更高的估值，答案是顯而易見的,。

以國內(nèi)體量最大的互聯(lián)網(wǎng)公司阿里巴巴和騰訊為例,，“電商”不足以概括前者，“社交”也無法貼切形容后者,。金融,、游戲、云,、廣告,、物流，每塊業(yè)務(wù)都有各自的成長路徑,、回報周期,，每個行業(yè)的市場空間也各不相同。因此,，用SOTP（Sum of the Part,，分類加總估值法）模型來為大公司估值是更合適的方式。

事實上,，摩根士丹利就曾用SOTP模型為阿里巴巴進(jìn)行估值,，把上述邏輯復(fù)用至網(wǎng)易上的話會發(fā)現(xiàn)，如今正在發(fā)力新機(jī)會的網(wǎng)易,，在資本市場上也有更多的想象空間,。財報發(fā)布前，包括高盛,、瑞銀,、花旗、野村等多家機(jī)構(gòu)維持網(wǎng)易“買入”評級,。高盛將網(wǎng)易目標(biāo)價由104美元上調(diào)至107美元,，看好公司長期發(fā)展。

由于業(yè)績超預(yù)期,，財報公布后,，網(wǎng)易股價漲4.35%,，報89.22美元,。對于網(wǎng)易來說,，業(yè)務(wù)變陣意味著新的增長空間的出現(xiàn)，疊加拆股的影響,，如今的網(wǎng)易在資本市場有了新的向上的可能性,，而從中出現(xiàn)的機(jī)會也給予了新的投資者。