愛美之心,，人皆有之。

你剁手,，造就了馬爸爸,、強(qiáng)東爸爸、黃錚叔叔……

你愛美,，養(yǎng)活了玻尿酸,、隆胸、整容,、P圖軟件……

親們,，不要瞧不起自己的力量，你們就是財(cái)神奶奶??！

9月28日，愛美客（300896.SZ）在創(chuàng)業(yè)板成功上市,，成為繼昊海生科（688366.SH）和華熙生物（688363.SH）之后第三家在A股上市的玻尿酸概念股,。

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愛美客發(fā)行價(jià)118.27元,，上市首日收盤價(jià)340.1元,，漲幅達(dá)187.56%。

其實(shí)公司在2017年就曾遞交過上市材料,，只不過2018年就撤回了,。此次借注冊制東風(fēng)成功上市，受到市場熱捧,，公司業(yè)績是否有了很大改善,？

我們一起來看一看。

一,、“玻尿酸三巨頭”

愛美客是國內(nèi)領(lǐng)先的生物醫(yī)用軟組織修復(fù)材料領(lǐng)域的創(chuàng)新型企業(yè),，主要產(chǎn)品是注射類透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品和聚對二氧環(huán)己酮面部埋植線，均已取得Ⅲ類醫(yī)療器械注冊證,。

以上是公司的自我介紹。

醫(yī)療器械注冊證分為Ⅰ類,、Ⅱ類和Ⅲ類,，其中Ⅲ類是要求最高的，而醫(yī)美行業(yè)公司要取得Ⅲ類證書更是不容易,。

而且公司是首家取得注射用透明質(zhì)酸鈉醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊證書的國內(nèi)企業(yè),，也是獲得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的同類產(chǎn)品最多的企業(yè)，公司的聚對二氧環(huán)己酮面部埋植線產(chǎn)品也是首款取得國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的面部埋植線產(chǎn)品,。

公司注射類透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品（下稱玻尿酸產(chǎn)品）主要包括逸美,、寶尼達(dá)、愛芙萊,、愛美飛,、嗨體、逸美一加一,。

由于逸美產(chǎn)品早在2009年上市,，2016年公司推出逸美的升級款逸美一加一。

公司注射用透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品以透明質(zhì)酸鈉為主要基材,，加入羥丙基甲基纖維素,、PVA凝膠微球、肌肽等高分子復(fù)合材料和氨基酸,、維生素等多種營養(yǎng)物質(zhì),，能夠滿足不同消費(fèi)者的需求。

聚對二氧環(huán)己酮面部埋植線產(chǎn)品主要是緊戀,，可完全被人體所吸收,，并對淺層脂肪起到支撐作用，從而達(dá)到改善鼻唇溝皺紋的效果,。

緊戀產(chǎn)品于2019年剛剛獲得注冊證,，還沒有批量生產(chǎn),，目前營收貢獻(xiàn)主要為玻尿酸產(chǎn)品，占比99%以上,。

根據(jù)沙利文數(shù)據(jù),，2016年至2018年，公司的產(chǎn)品在中國醫(yī)療美容透明質(zhì)酸領(lǐng)域市場占有率分別為5.7%,、7.0%及8.5%,，已成為市場占有率第一的國內(nèi)品牌。

愛美客的玻尿酸產(chǎn)品均以玻尿酸為主要基材,，但愛美客本身不生產(chǎn)玻尿酸原料,，所以屬于下游企業(yè)。

這和華熙生物以及昊海生科還是有所區(qū)別的,。

華熙生物主要產(chǎn)品包括玻尿酸原料產(chǎn)品,、玻尿酸生物醫(yī)用材料領(lǐng)域的醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護(hù)膚品及功能性食品,。

華熙生物是玻尿酸原料方面的絕對龍頭,，2019年玻尿酸原料全球市占率近40％。華熙生物醫(yī)美領(lǐng)域的品牌主要是注射用透明質(zhì)酸鈉凝膠“潤百顏”和“潤致”,。

昊海生科主要業(yè)務(wù)包括眼科,、整形美容與創(chuàng)面護(hù)理、骨科和防粘連及止血四個(gè)領(lǐng)域,。

昊海生科自產(chǎn)一部分玻尿酸原料自用于整形美容與創(chuàng)面護(hù)理的產(chǎn)品中,，玻尿酸“海薇”和“姣蘭”是其主打產(chǎn)品。

由此可見,，市場上常稱的“玻尿酸三巨頭”,，業(yè)務(wù)也彼此各有側(cè)重：愛美客主攻注射用透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品，僅能對標(biāo)華熙生物的醫(yī)美類醫(yī)療終端產(chǎn)品和昊海生科的整形美容與創(chuàng)面護(hù)理產(chǎn)品,。

華熙生物核心業(yè)務(wù)為原料業(yè)務(wù),，收入占比一直超過50%。

昊海生科主要產(chǎn)品收入集中在眼科和骨科產(chǎn)品,。

二,、營收呈爆發(fā)式增長

愛美客營收和凈利潤增長迅速，分別從2014年的0.8億和0.3億增長至2019年的5.6億和3.0億,，CAGR分別為143%和155%,。

2020年上半年由于疫情的影響，終端客戶消費(fèi)需求延后,，公司營收和凈利潤分別為2.4億和1.4億,，同比下滑1%和15%。

一方面，受益于下游市場中國醫(yī)美服務(wù)行業(yè)的發(fā)展,，特別是非手術(shù)類醫(yī)美服務(wù)消費(fèi)群體的擴(kuò)大和市場規(guī)模的快速增長,，公司營收保持高速增長。

注射類醫(yī)美產(chǎn)品與手術(shù)類醫(yī)美最大的不同之處在于維持時(shí)間不同,。手術(shù)類醫(yī)美一般情況下一個(gè)部位手術(shù)一次可以維持很久,，而注射類醫(yī)美產(chǎn)品一般維持時(shí)間6個(gè)月。

有小伙伴告誡風(fēng)云君：人一旦變美過就無法再忍受變丑,。這種生理加心理雙重依賴,，使得打過注射類醫(yī)美產(chǎn)品之后一般都會繼續(xù)打下去。

而且由于很多部位可以擴(kuò)展,，所以自帶商業(yè)領(lǐng)域各大公司夢寐以求的“復(fù)購”,、“用戶粘性”buff。

也就是說,，這真是個(gè)天然的暴利而且相對容易做到持續(xù)暴利的行業(yè),。

另一方面，2015年公司的愛芙萊產(chǎn)品獲批,，2016年12月嗨體和逸美一加一產(chǎn)品獲批,，公司產(chǎn)品線和產(chǎn)品功能不斷豐富，可以滿足不同的人群和消費(fèi)群體的需求,。

逸美為2009年公司推出的首款產(chǎn)品,，銷售已超9年,，因此公司在2017年推出逸美的升級產(chǎn)品逸美一加一,，并從當(dāng)年開始實(shí)現(xiàn)收入。

逸美和逸美一加一2019年的銷售單價(jià)分別為每支700元和1221元,，屬于公司的中端產(chǎn)品,，銷售收入分別為208萬和2079萬，占總營收比例分別為0.37%和3.73%,。

愛美飛為公司2019年新推出的產(chǎn)品,，2019年尚處于推廣期，銷售規(guī)模相對較小,。

公司愛芙萊,、嗨體、寶尼達(dá)產(chǎn)品營收占比較大,，其中愛芙萊和嗨體營收占比最大,，2019年?duì)I收占比分別為39%和44%，寶尼達(dá)占比次之,，為12%,。

愛芙萊營收從2017年的1.6億增長至2019年的2.2億，CAGR為17%。

愛芙萊單價(jià)每支311元,，屬于公司價(jià)格最低的產(chǎn)品,，產(chǎn)品性價(jià)比較高，消費(fèi)者適用范圍更廣,，營收增長穩(wěn)健,。

加上產(chǎn)品含有鹽酸利多卡因成分，具有舒緩減痛作用,，提升了消費(fèi)者注射過程的舒適度,。

嗨體產(chǎn)品于2017年上市并得到市場認(rèn)可，銷售收入迅速增加,，從2017年的0.34億增長至2019年的2.43億,，CAGR為248%，2019年?duì)I收超過愛芙萊成為公司營收占比第一的產(chǎn)品,。

公司的嗨體產(chǎn)品是目前唯一經(jīng)國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的針對頸部皺紋改善的Ⅲ類醫(yī)療器械產(chǎn)品,，這妥妥的又是一波暴利的核心邏輯。

經(jīng)過近2年的發(fā)展,，其安全性和有效性獲得了下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)以及終端消費(fèi)者的認(rèn)可,，終端消費(fèi)需求大幅度增長。

寶尼達(dá)產(chǎn)品營收由2017年的0.16億增長至2019年的0.68億,，CAGR為180%,，營收增長迅速。

公司寶尼達(dá)產(chǎn)品2012年上市,，為首款含PVA微球的透明質(zhì)酸鈉注射填充劑,，也是目前僅有的兩款獲批的含微球成分長效產(chǎn)品之一。

寶尼達(dá)產(chǎn)品定位于中高端消費(fèi)者,，2019年單價(jià)每支2547元,，加上含微球的玻尿酸對醫(yī)生的技術(shù)要求較高，寶尼達(dá)產(chǎn)品市場培育期較長,，最近幾年開始逐步獲得客戶和消費(fèi)者的認(rèn)可,，銷售開始放量。

可以看出,，公司產(chǎn)品涵蓋中低端,、中端和中高端，注重醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的深度和梯度,，幾款主要產(chǎn)品均為行業(yè)內(nèi)首發(fā)或獨(dú)有,，不同的功效和價(jià)位分別面對不同的消費(fèi)者，多款產(chǎn)品銷售爆發(fā)形成總營收靚麗增長的局面,。

三,、暴利行業(yè)：毛利率90% ，凈利率50%

2017年至2019年公司毛利率分別為86%、89%和93%,，呈逐年上升趨勢,，主要是收入占比較大的愛芙萊和嗨體產(chǎn)品毛利率有所上升所致。

定價(jià)較低的愛芙萊和嗨體的毛利率分別由2017年的84%和90%上升至2019年的90%和93%,，而定價(jià)較高的寶尼達(dá)和逸美一加一產(chǎn)品毛利率一直維持在高位,，分別為98%和96%左右。

公司毛利率與同行業(yè)可比公司華熙生物和昊海生科主要類似產(chǎn)品毛利率水平趨同,，2019年三家公司毛利率分別為92.6%,、92.2%和92.2%。

公司產(chǎn)品毛利率上升主要是因?yàn)殇N量上升,，營收快速增長的幅度大于營業(yè)成本上升的幅度,。

2018年和2019年?duì)I收分別增長44%和74%，而同期的營業(yè)成本分別增加11%和20%,。

公司營業(yè)成本主要包括直接材料,、直接人工和制造費(fèi)用。

其中直接材料是營業(yè)成本的主要構(gòu)成項(xiàng)目,，2017年至2019年占營業(yè)成本的比例分別為55%,、48%和46%，呈逐年下降趨勢,，主要是因?yàn)楣井a(chǎn)品銷量增加,，規(guī)模采購優(yōu)勢顯現(xiàn)，主要原材料采購價(jià)格下降,。

直接材料中預(yù)灌封注射器和一次性使用無菌注射針單價(jià)下降幅度較大,，單價(jià)分別由2017年的每支7.09元和3.95元下降至2019年的每支4.58元和0.91元。

而同行業(yè)昊海生科由于采購數(shù)量較多,、獲得折扣較大,，2019年的預(yù)灌封注射器和一次性使用無菌注射針采購單價(jià)分別為每支3.59元和0.58元,，均低于愛美客,，說明公司原材料采購價(jià)格還有進(jìn)一步下降的空間，毛利率還有提升的空間,。

理論上,，任何行業(yè)的高毛利率都會隨充分競爭逐漸下降至合理水平，但愛美客作為醫(yī)美行業(yè)頭部公司,，原材料采購優(yōu)勢能夠一定程度上緩和毛利率下降,，繼而維持高毛利率。

不同于化妝品行業(yè)的高銷售費(fèi)用率,，由于公司銷售采用直銷為主,，經(jīng)銷為輔的模式，2019年占比分別為64%和36%，而直銷客戶為醫(yī)療機(jī)構(gòu),，銷售費(fèi)用相對較低,，公司2017年至2019年的銷售費(fèi)用率分別為19%、19%和14%,。

占期間費(fèi)用大頭的銷售費(fèi)用得到控制,，公司的凈利率得以維持高位，2017年至2019年,，公司凈利率分別為34%,、36%和53%，并呈逐年上升趨勢,。

2019年凈利率增長較大,，是因?yàn)楣緺I收增長74%的情況下，期間費(fèi)用中銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用增長幅度相對較小,，分別24%和8%,，同時(shí)公司財(cái)務(wù)費(fèi)用占比很小，小于1%,。

2017年至2019年,，公司的研發(fā)費(fèi)用率分別為13%、10%和9%,，高于華熙生物和昊海生科,，高于行業(yè)均值的7%、8%和8%,，說明公司較為注重產(chǎn)品研發(fā),。

四、在研項(xiàng)目豐富

公司目前主要在研項(xiàng)目包括基因重組蛋白藥物,、醫(yī)用生物補(bǔ)片,、注射用A型肉毒毒素和新型軟組織填充劑等。

醫(yī)療器械研發(fā)注冊流程一般包括實(shí)驗(yàn)室研究,、動(dòng)物實(shí)驗(yàn),、注冊檢驗(yàn)、臨床試驗(yàn)和注冊申報(bào)等環(huán)節(jié),；生物藥品研發(fā)注冊流程一般包括設(shè)計(jì)開發(fā),、臨床前研究、臨床申報(bào),、臨床試驗(yàn),、產(chǎn)品注冊等環(huán)節(jié)。

而公司的在研產(chǎn)品均已取得階段性的成果,，獲準(zhǔn)注冊后將陸續(xù)投放市場,。公司在研的醫(yī)療器械產(chǎn)品類別均為Ⅲ類,，其中醫(yī)用生物補(bǔ)片處于注冊檢驗(yàn)階段，醫(yī)用含修飾聚左旋乳酸微球的透明質(zhì)酸鈉凝膠（又名童顏針）和醫(yī)用聚羧甲基葡糖胺聚糖凝膠均處于注冊申報(bào)階段,。

醫(yī)用含修飾聚左旋乳酸微球的透明質(zhì)酸鈉凝膠預(yù)計(jì)將于2020年末取得產(chǎn)品注冊證書,。

生物藥品產(chǎn)品中，基因重組蛋白藥物處于臨床前研究階段,，注射用A型肉毒毒素項(xiàng)目處于臨床階段,，是公司與韓國HUONS合作的產(chǎn)品，公司將在中國開展該產(chǎn)品的臨床試驗(yàn),，并在獲批后在中國獨(dú)家代理銷售該產(chǎn)品,。

公司此次IPO募集資金除了用于已有項(xiàng)目基因重組蛋白藥物和注射用A型肉毒毒素項(xiàng)目的繼續(xù)研發(fā)之外，還用于去氧膽酸藥物項(xiàng)目的研發(fā)以及相關(guān)的研發(fā),、生產(chǎn),、營銷等建設(shè)項(xiàng)目。

目前市場上醫(yī)美耗材最主要的項(xiàng)目包括玻尿酸,、肉毒素,、埋植線、童顏針,、少女針和膠原蛋白6類,。

行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)中，愛美客屬于布局最廣的,，除少女針外,，其他5類項(xiàng)目均有布局，華熙生物僅涉及玻尿酸和肉毒素,，昊海生科僅涉及玻尿酸,，華東醫(yī)藥（000963.SZ）在4類項(xiàng)目上有布局。

銷售如此火爆,，在研項(xiàng)目也將陸續(xù)獲批上市,，但公司的產(chǎn)能能否跟上，我們接著來看一看,。

2017年,、2018年和2019年，公司的產(chǎn)能分別為96.59萬只,、96.59萬只和168.28萬只,，產(chǎn)量分別為77.92萬只,、95.19萬只和167.91萬只,。

2019年產(chǎn)能較2018年增加了74%，同時(shí)銷量增加76%,，新增產(chǎn)能完全消化,，產(chǎn)能利用率還在不斷上升,，從2017年的80.67%上升到2018年的98.55%和2019年的99.78%。

因此公司此次IPO募投資金一方面加大研發(fā)項(xiàng)目的投入,，確保各個(gè)研發(fā)階段的產(chǎn)品儲備,，一方面擴(kuò)建生產(chǎn)線加大產(chǎn)能，使公司生產(chǎn)能夠跟上銷售的需求,，以此保證公司實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的長期發(fā)展,。

五、款到發(fā)貨,，賬上都是錢

公司主要采用直銷為主,，經(jīng)銷為輔的銷售模式，2017年至2019年,，公司直銷模式下收入占比雖有所下降,，但還處于主導(dǎo)地位，2019年直銷和經(jīng)銷銷售占比分別為64%和36%,。

公司的直銷客戶主要以非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)為主,，2017年至2019年，非公立醫(yī)院銷售收入占比一直維持在98%以上,；經(jīng)銷模式主要采用買斷式經(jīng)銷的模式,。

由于非公立醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)的拓客成本較高，留住穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的終端消費(fèi)者是其重要需求,，而且醫(yī)美行業(yè)偶發(fā)的醫(yī)療事故形成的輿論事件會對醫(yī)美機(jī)構(gòu)以及醫(yī)美品牌造成較大負(fù)面影響,，所以醫(yī)美機(jī)構(gòu)一般希望廠家可以能夠共同處理事故。

愛美客的直銷模式下,，公司的業(yè)務(wù)員參與醫(yī)美機(jī)構(gòu)對終端消費(fèi)者的銷售環(huán)節(jié),，通過與機(jī)構(gòu)共同制定營銷方案，管理終端客戶,，提高自身產(chǎn)品競爭力,。

公司的直銷模式主要由公司銷售人員覆蓋規(guī)模較大的客戶，同時(shí)由于下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多且較為分散,，經(jīng)銷模式主要覆蓋公司銷售團(tuán)隊(duì)無法直接覆蓋的醫(yī)療機(jī)構(gòu),。

公司直銷模式下非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)客戶以及經(jīng)銷模式下大部分經(jīng)銷商，都為款到發(fā)貨的方式,，少量賒銷客戶結(jié)算周期一般也為次月結(jié)清,，說明公司對下游客戶的議價(jià)能力較強(qiáng)。

在同類產(chǎn)品眾多,，下游客戶分散的激烈競爭市場環(huán)境下,，公司能夠做到款到發(fā)貨，銷售爆發(fā),，說明公司的產(chǎn)品和服務(wù)有較強(qiáng)的競爭力,。

款到發(fā)貨的模式?jīng)Q定了公司各期末應(yīng)收賬款余額都較小,，且賬齡都為一年以內(nèi)。2017年至2019年應(yīng)收賬款年末余額分別為542.51萬元,、1047.67萬元和1560.95萬元,，占營收的比例分別為2.44%、3.26%和2.80%,，占比較低,。

公司各年的的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都在46左右，遠(yuǎn)高于同行業(yè)公司華熙生物和昊海生科,，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率各年的5左右,。

同時(shí)，公司的存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也高于行業(yè)平均,，2019年公司數(shù)據(jù)分別為2.27和0.92,，高于行業(yè)數(shù)據(jù)的1.91和0.33。

同時(shí),，款到發(fā)貨的模式也決定了公司的現(xiàn)金流情況會很好,，2017年至2019年，公司各期經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額分別為0.84億,、1.35億和3.1億,，各年的收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比都持續(xù)大于1。

2017年至2019年公司累計(jì)資本支出為1.14億,，創(chuàng)造自由現(xiàn)金流為4.15億,，累計(jì)分紅1.15億，占自由現(xiàn)金流的28%,，占同期凈利潤的23%,。

公司分紅力度還不錯(cuò)，希望上市后能夠更進(jìn)一步,。

資本支出和分紅后,，公司各期末賬上還都是錢，貨幣現(xiàn)金各期末余額分別為2.14億,、2.66億和5.06億,，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)比例在90%左右，占總資產(chǎn)比例不斷上升,，2019年達(dá)68%,。

公司無處安放的現(xiàn)金只能去投短期理財(cái)產(chǎn)品，2017年,、2018年和2019年各年間用于短期投資的金額分別為9.3億,、3億和8.1億。

2017年至2019年,，短期投資帶來的投資收益分別為277.94萬,、74.76萬和697.04萬,。

當(dāng)然,，如此有錢的公司是不會借錢的,，除2017年末有長期借款600萬，并于2018年提前償還外,，公司其他年份均不存在長期或短期借款,，資產(chǎn)負(fù)債率不斷下降，2017年至2019年分別為17%,、13%和11%,。

結(jié)語

看完這家公司，風(fēng)云君不禁感嘆,，女人的錢太好賺了,，醫(yī)美行業(yè)真是暴利。

加上公司擁有的注射類玻尿酸產(chǎn)品和埋植線均獲得稀缺的Ⅲ類醫(yī)療器械注冊證,，而且多款產(chǎn)品為行業(yè)首發(fā)或獨(dú)有,，還有豐富的在研儲備項(xiàng)目，技術(shù)優(yōu)勢明顯,。

經(jīng)過市場的培育和驗(yàn)證,，多款產(chǎn)品銷售爆發(fā)，帶動(dòng)營收高速增長,。

公司毛利率持續(xù)維持高位,，高達(dá)90%以上，而且隨著公司銷售增加,，規(guī)模采購優(yōu)勢不斷顯現(xiàn),，原材料成本還有下降的空間，毛利率還有上漲的空間,。

而且醫(yī)美產(chǎn)品還有不同于護(hù)膚品的優(yōu)點(diǎn),，由于直銷客戶為醫(yī)療機(jī)構(gòu)，銷售費(fèi)用相對較低,，公司各年銷售費(fèi)用率均小于20%,，導(dǎo)致凈利率較高，2019年凈利率高達(dá)50%以上,。

受益于公司產(chǎn)品和服務(wù)的競爭力,，公司銷售大部分為款到發(fā)貨，極少賒銷也是次月結(jié)清,，所以公司現(xiàn)金流狀況很好,，沒有借款。