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施洛斯的純正煙蒂體系其實并不復雜,。下面我們分別從選股標準,、現(xiàn)金處理,、倉位管理和持股策略以及施洛斯的思考清單幾個角度,，觀摩學習施洛斯一生的經(jīng)驗,。早期的施洛斯選股標準很簡單，就是老師傳授的口訣：購買市值低于有形資產(chǎn)凈值三分之二,，甚至低于凈營運資產(chǎn)三分之二的企業(yè),。隨著市場的變化和信息科技的進步,，加上類似巴菲特這樣的大嘴布道不停，符合格雷厄姆標準的股票越來越難找,。比如巴菲特自己就在1967年致股東信里感嘆過：“這些年來,，通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)就能找到的便宜貨幾乎絕跡了?；蛟S是因為過去20年里,，沒再出現(xiàn)像30年代那樣的經(jīng)濟危機。沒有人厭惡股票,，也就沒有遍地都是的便宜貨,。”這種情況下,，施洛斯與時俱進,，也在不斷修正煙蒂的標準。從1960年起,，低于凈營運資產(chǎn)的股票就找不到了,，除了1974年市場最底部的短暫時期。低于凈營運資產(chǎn)的股票沒有了,，我們開始關(guān)注凈資產(chǎn),。我們尋找股價低于凈資產(chǎn)一半的股票；如果沒有,，我們就找股價低于凈資產(chǎn)三分之二的股票,；到現(xiàn)在，我們已經(jīng)在尋找股價等于凈資產(chǎn)的股票,。當然,，除非特殊情況或者有經(jīng)濟特許權(quán)，否則我不會以高于凈資產(chǎn)的價格購買股票,。施洛斯從關(guān)注凈營運資產(chǎn)的純格式標準,，逐步隨著市場變化調(diào)整為關(guān)注凈資產(chǎn)。不過,，凈營運資產(chǎn)可以直接看數(shù)字,，而關(guān)注凈資產(chǎn)則要多一道分析凈資產(chǎn)質(zhì)量的工序。要分析凈資產(chǎn)包含些什么,，變現(xiàn)能力怎么樣,，是否有注水資產(chǎn)需要剔除，是否有某些經(jīng)濟特許權(quán)沒有被記錄在凈資產(chǎn)里,，等等,。經(jīng)濟特許權(quán)概念，是施洛斯從巴菲特那兒學來的。他曾經(jīng)這樣舉過一個實例：1960年前后,，我們持有新蕾這只股票,。當時股價20美元，每股有33美元營運資產(chǎn),，公司有大量庫存,。在交談的過程中財務主管透露“公司的廣告費平攤下來，每股大概100美元”,，是的,，報表資產(chǎn)里是不會有這筆廣告費的。（備注：施洛斯的意思是,，已支付的廣告費是費用,，不體現(xiàn)在資產(chǎn)里,，但它像資產(chǎn)一樣產(chǎn)生長期價值。）卡夫也一樣,，像菲力奶油奶酪,、奇妙沙拉醬，你花多少錢都替代不了,，它們有自己的細分市場,。要是有人想和卡夫搶生意，那可不容易,。雖然每股凈資產(chǎn)只有20美元,，但公司可是花掉過相當于每股106美元廣告費的。凈資產(chǎn)和資產(chǎn)只是一部分,，公司還有品牌,、商譽,，或者用沃倫的話說，叫經(jīng)濟特許權(quán),。這是施洛斯的進化,。即便如此,，施洛斯仍然要比巴菲特保守得多。巴菲特可以五倍凈資產(chǎn)的價格購買可口可樂,，甚至會在公司凈資產(chǎn)為負值時投資吉列,。施洛斯則說自己“不管是什么股票，我絕對不會以兩倍凈資產(chǎn)的價格買入,，這是原則”,。實在找不到便宜貨時，施洛斯會調(diào)整自己的標準,，購買市場中相對便宜的股票,。谷物加工國際公司,，一家消費股,，人們發(fā)現(xiàn)了它的價值，所以想便宜買進就很難,。它每股凈資產(chǎn)大約27美元,，每股盈利4美元，分紅2.2美元,，股價40美元,，市盈率10倍。現(xiàn)在你不可能按照這個市值重建一個谷物加工廠,，我覺著可以看到55到60美元,。這門生意很穩(wěn)定，不會有太大變化,，它產(chǎn)品確實不錯,。但股價基本沒有漲過，我覺著最大可能也就虧損10%,，所以我也買了,。它向下的可能性比較小,，我買了之后就當把錢存在這里。如果市場崩盤,，它可能跌幅很小,，屆時我可以賣出它換入其他股票。施洛斯選股不區(qū)分大公司小公司,，只要是相比凈資產(chǎn)折扣夠大就行,。和市面?zhèn)餮缘乃^“純粹格派”股債平衡那套不同,，公認的純粹格派代表施洛斯的倉位管理很簡單,，就是永遠滿倉持股。我從來不持有現(xiàn)金,，我總是滿倉投資,。這可能好,，也可能不好。我常年倉位都是接近100%，最少的時候也是90%倉位,，那還是股票崩盤之前,。拉長時間看，股票的表現(xiàn)通常優(yōu)于債券,。在證券市場真正取得成功的大部分人都認為,，他們沒有能力知道何時進入市場和何時離開市場，所以他們幾乎始終留在市場里,。我們只關(guān)注超值的股票，不太關(guān)注市場怎么走,。你或許會問：“既然你認為市場估值過高,，你為什么還要持有90%倉位的股票？”答案是,，我們持有的股票估值不是太高,。當然，市場下跌時,，我們的持股也跟著跌了,。但如果我們清倉了，我們就錯過了當年又上漲26%的機會。我們留在市場里,，但不預測市場會怎么樣,，這樣我們會做得更好。放在現(xiàn)在也一樣,，我現(xiàn)在覺得市場后繼乏力了,，我不知道后面會發(fā)生什么，但我持有股票比持有現(xiàn)金睡得安穩(wěn),。在2008年的一次訪問里,，記者問施洛斯：“您是100%投資股票，還是分散在股票和債券上,？”通貨膨脹會影響所有的債券，到最后,，投資債券的人也就是收回本金外加一點點利息,。你看，很少有人靠持有債券發(fā)家,?？赡苡腥死^承了債券，但不是通過債券賺的錢,。股票可以讓你發(fā)家,，只要你體系正確，你就會很成功,。我認為股票適合年輕人,，建議你們關(guān)注股票，而不是債券,。對股票和債券的認識，屬于施洛斯在格雷厄姆體系上做的修正,。格雷厄姆一生里,，始終強調(diào)投資者最少應該將25%以上的資金投資于債券。有意思的是,，對于所謂股債平衡的資產(chǎn)配置理論,，巴菲特也是表示不屑的。在2004年5月1日的伯克希爾股東大會上,，巴菲特回復一個相關(guān)提問時說： 對于所謂的60%債券,、40%股票，或者改變?yōu)?5/35之類的策略,，不管華爾街把它們叫作什么,，我覺得都是胡說八道,。 不管60/40還是65/35都是令人無法理解的行為。 你應該做的是,，某種默認選項只是短期工具,，一旦你發(fā)現(xiàn)任何值得投資的目標，你就應該放手去做,，不應該用一個特定的資產(chǎn)比例來管理你的資金,。 我們繼續(xù)看施洛斯的倉位管理和持股周期策略。施洛斯說：“單只個股,，我最少會投入1萬美元,，一般不超過5%就足夠了，最多我也可能投入10%~15%倉位,。我持股少則六七十只,，多則100多只，但一般規(guī)模最大的20只會占到總倉位的60%左右,?！?/span>這種分散程度恰恰是巴菲特所嘲笑的，1965年在致合伙人信里,，巴菲特寫道：“任何持有100只股票的人,，一定是學過挪亞方舟派投資哲學——每樣來一對兒。這種投資者適合駕駛方舟而不是從事投資,。挪亞這么干是遵從生物原則,，而投資者這么做卻偏離了數(shù)學基本原理,?！?/span>施洛斯每年的平均換手率在25%左右，即平均持股周期約4年,。所以施洛斯父子1997年宣布基金封閉,，到2002年才徹底賣光股票并宣布清盤。施洛斯每年都把漲上去的股票賣了,，再找便宜的買。他的賣出方法一般是在上漲時分批賣出,，并坦然接受賣出后可能飆升的無情事實,。施洛斯坦言自己經(jīng)常遇到賣出后飆升的案例，比如人生里買入的第一只股票叫“標準煤氣電力公司”,，股價15美元,，施洛斯買了10股。期間施洛斯買進賣出好幾次,，賺了些小錢,，這只股票后來漲到200多美元,；再比如在10到11美元間買過浪琴手表，漲到20美元時賣掉,，后來漲到200美元,；9美元買過克拉克石油，27美元賣掉,，后來漲到260美元,；15美元買進雷曼兄弟，到35美元清空,，后來漲到130多美元,；等等。施洛斯為此自嘲說：“沒辦法,，格雷厄姆的方法就這樣,，賺不到大錢。格雷厄姆教我們追求翻倍,，最多翻倍時就賣掉了,。”雖然極為罕見,，但施洛斯確實也有過十倍股,。比如他剛剛自立門戶時，買過一只股票叫“富恩斯兄弟手套公司”,。最早買入價是2.5美元,，后來陸續(xù)還有買入，總量不知,，但施洛斯說買入量非常大,。按照他的風格，說非常大,，估計可能有10%到15%倉位,。后來漲了不少，就一直賣,，大概到23美元左右清空,。不過，賣出后這只股票繼續(xù)漲,，再也沒有給他機會買回來,。施洛斯買股票的核心考慮就是不虧錢，購買有下跌保護的股票,，至于漲多少順其自然,。①喜歡挑選債務不高，資本結(jié)構(gòu)簡單,，管理層持股數(shù)量比較多的公司,；②喜歡選擇股價創(chuàng)新低的時候買入,；③施洛斯認為自己不善于看人，所以他選擇只看財報數(shù)據(jù),，有意拒絕和人打交道,。當他發(fā)現(xiàn)潛在目標后，會依次問自己這些問題：投資道路千萬條,，適合自己第一條。這就是沃爾特·施洛斯——一位學歷水平為高中,，被格雷厄姆和紐曼認為沒有天賦的普通投資者,。他通過嚴格遵守格雷厄姆煙蒂股投資法則,，成長為世界頂級投資大師,。若單獨比較收益率，施洛斯甚至比巴菲特的收益率還高,。施洛斯47年年化收益率20.1%,，而巴菲特在伯克希爾的記錄是55年年化收益率18.9%。當然,，我們必須要看到,，由于煙蒂股模式本身可以容納的資金量有限，加上對投資者個人精力占用比較大,，所以施洛斯管理的資金規(guī)模和所獲利潤總額,，是無法與巴菲特相提并論的,。兩人同樣以10萬美元起步，施洛斯開始的時間比巴菲特早兩年,，但直到1973年施洛斯兒子加入時,，父子倆管理的資金規(guī)模也就約400萬美元。至2002年施洛斯父子清盤基金的時候,，基金規(guī)模約1.3億美元——這是年年大比例分紅,，刻意控制基金小規(guī)模運營的結(jié)果。到1969年，巴菲特清盤合伙基金時,，基金規(guī)模已經(jīng)達到1億美元,，其中屬于巴菲特個人的財富高達2650萬美元。在1973年施洛斯管理資金規(guī)模為400萬美元時,，巴菲特已經(jīng)通過伯克希爾控制了至少四家保險公司,，一家著名的糖果公司，一家優(yōu)質(zhì)城市商業(yè)銀行,，一家類似城市信用社的互助儲蓄機構(gòu),，一家金融投資公司，一家零售連鎖商店,，一份影響力不錯的地方報紙,，以及華盛頓郵報5%的股份和其他一些傳媒或廣告公司的股票。1973年,，在施洛斯和兒子剛剛搬出“壁櫥”,，轉(zhuǎn)而租下布朗公司一間小辦公室的時候，巴菲特作為一家龐大的控股公司的董事長,，已經(jīng)登上美國政治經(jīng)濟的大舞臺,。通過投資華盛頓郵報公司并與郵報老板、漂亮寡婦凱瑟琳·格雷厄姆（注：和本杰明·格雷厄姆無任何關(guān)系,，只是恰好同姓）成為好友,，巴菲特已經(jīng)開始出入由美國總統(tǒng)、外國領(lǐng)導人,、美聯(lián)儲主席,、政府內(nèi)閣高官、參眾兩院議員,、各國大使,、大律師等知名人物構(gòu)成的社交場所。這樣的成就,，來自巴菲特在另一個方向上,，對格雷厄姆投資體系的深入理解和進化,。
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