【摘 要】2014年10月，證監(jiān)會(huì)頒布109 號(hào)令,，對(duì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》進(jìn)行了修訂,，明確重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，需聘請(qǐng)專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具評(píng)估報(bào)告,；相關(guān)資產(chǎn)不以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的,，可以出具估值報(bào)告。國(guó)有企業(yè)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分,，是我國(guó)資本市場(chǎng)的重要參與者,，也是估值報(bào)告的委托方和使用者。估值報(bào)告作為我國(guó)資本市場(chǎng)的新生事物,，國(guó)有企業(yè)對(duì)其使用尚不普遍,。本文在總結(jié)研究2014年10月以來(lái)，公開(kāi)市場(chǎng)上可查的國(guó)有企業(yè)委托出具的全部估值報(bào)告基礎(chǔ)上,，指出當(dāng)前國(guó)有企業(yè)使用估值報(bào)告存在的問(wèn)題和制約,，并給出了建議。

【關(guān)鍵詞】國(guó)有資產(chǎn) 國(guó)有企業(yè) 估值報(bào)告

一,、引言

2014年10月,，證監(jiān)會(huì)頒布109 號(hào)令，對(duì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》進(jìn)行了修訂,，明確重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，需聘請(qǐng)專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具評(píng)估報(bào)告,；相關(guān)資產(chǎn)不以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的,，可以出具估值報(bào)告。我國(guó)學(xué)術(shù)界和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)估值報(bào)告也持續(xù)進(jìn)行研究關(guān)注,。例如：開(kāi)展基于投資價(jià)值類型的評(píng)估理論研究述評(píng)（陳蕾）,，分析公司并購(gòu)重組估值與評(píng)估的優(yōu)劣(李小榮和薛艾珂)，研究出具并購(gòu)重組估值報(bào)告的動(dòng)因（李小榮,、王新然和田粟源）,。從行業(yè)監(jiān)管和估值備案角度進(jìn)行上市公司重大資產(chǎn)重組估值報(bào)告問(wèn)題研究（北京證監(jiān)局課題組）、投資價(jià)值評(píng)估研究（國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)管理局投資價(jià)值評(píng)估課題組）,。

本文統(tǒng)計(jì)了2014年10月至2020年3月,，全部A 股國(guó)企上市公司委托出具的估值報(bào)告65 份，其中用于減值測(cè)試20 份,，用于固定資產(chǎn),、在建工程價(jià)值評(píng)估4 份,，用于包括重大資產(chǎn)重組在內(nèi)的各種標(biāo)的權(quán)益價(jià)值評(píng)估的41 份。

二,、分析

本節(jié)就上述41 份報(bào)告的價(jià)值類型,、出具主體及評(píng)估方法、應(yīng)用場(chǎng)景等開(kāi)展分析,。

（一）價(jià)值類型

41 份報(bào)告中 ,，39 份選用了市場(chǎng)價(jià)值類型，2 份選用了投資價(jià)值類型,。圖1為價(jià)值類型占比,。

圖1 價(jià)值類型對(duì)比圖

根據(jù)中評(píng)協(xié)（2017）47 號(hào)《資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值類型指導(dǎo)意見(jiàn)》，市場(chǎng)價(jià)值是指自愿買(mǎi)方和自愿賣(mài)方在各自理性行事且未受任何強(qiáng)迫的情況下,，評(píng)估對(duì)象在評(píng)估基準(zhǔn)日進(jìn)行正常公平交易的價(jià)值估計(jì)數(shù)額,。投資價(jià)值是指評(píng)估對(duì)象對(duì)于具有明確投資目標(biāo)的特定投資者或者某一類投資者所具有的價(jià)值估計(jì)數(shù)額，亦稱特定投資者價(jià)值,。市場(chǎng)價(jià)值是當(dāng)前評(píng)估報(bào)告和估值報(bào)告中被普遍接受并使用的價(jià)值類型,，而投資價(jià)值僅在國(guó)企的海外并購(gòu)案例中使用了2 次，其中由評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的報(bào)告中明確其使用了投資價(jià)值這一價(jià)值類型,。而另一個(gè)案例由投行出具估值報(bào)告,，報(bào)告雖未明確價(jià)值類型，但在估值過(guò)程中用每年的稅前協(xié)同效益為基礎(chǔ)得出了協(xié)同效應(yīng)給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的增加值,，符合投資價(jià)值類型計(jì)算協(xié)同價(jià)值增量的本質(zhì)要求,。

（二）出具機(jī)構(gòu)及評(píng)估方法

41 份報(bào)告中，境內(nèi)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具10 份,，咨詢機(jī)構(gòu),、境外評(píng)估機(jī)構(gòu)出具7 份，財(cái)務(wù)顧問(wèn)出具24 份,。圖2為出具機(jī)構(gòu)占比圖,。

圖2 出具機(jī)構(gòu)占比圖

評(píng)估方法方面，評(píng)估,、咨詢機(jī)構(gòu)共出具報(bào)告17份,，其中境內(nèi)評(píng)估機(jī)構(gòu)8 份報(bào)告同時(shí)選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法,、市場(chǎng)法中的兩種給出估值結(jié)果,，其余2份僅給出市場(chǎng)法估值結(jié)果。咨詢機(jī)構(gòu),、境外評(píng)估機(jī)構(gòu)選用兩種以上評(píng)估方法的報(bào)告有6 份,，有1 份報(bào)告僅選用市場(chǎng)法。圖3是咨詢、評(píng)估機(jī)構(gòu)估值方法占比圖,，圖4是咨詢,、評(píng)估機(jī)構(gòu)估值方法數(shù)量占比圖。

圖3 估值方法占比圖

圖4 估值方法數(shù)量占比圖

由圖3可見(jiàn),，市場(chǎng)法和收益法仍是各機(jī)構(gòu)主要選用的估值方法,，占比各達(dá)到41.94%。由圖4可見(jiàn),，各機(jī)構(gòu)仍參照了出具評(píng)估報(bào)告的行業(yè)管理,，82.35%的估值報(bào)告選用了兩種以上的估值方法。以上機(jī)構(gòu)出具的報(bào)告基本參照國(guó)際或國(guó)內(nèi)評(píng)估準(zhǔn)則要求,，要素相對(duì)齊全規(guī)范,。

財(cái)務(wù)顧問(wèn)出具的24 份報(bào)告均采用市場(chǎng)法進(jìn)行估值，其中16 份同時(shí)采用可比公司與可比交易法,。8份僅采用可比公司法或可比交易法,。具體情況如圖7、圖8所示,。

圖7 財(cái)務(wù)顧問(wèn)估值方法占比圖

圖8 估值方法數(shù)量占比圖

由圖7,、圖8可見(jiàn)，財(cái)務(wù)顧問(wèn)采用的估值方法全部為市場(chǎng)法,，且具體細(xì)分為可比公司法與可比交易法,。這與財(cái)務(wù)顧問(wèn)長(zhǎng)期活躍于交易市場(chǎng)，對(duì)行業(yè)與交易情況比較熟悉有關(guān),，同時(shí)也一定程度反映財(cái)務(wù)顧問(wèn)與評(píng)估及咨詢機(jī)構(gòu)出具估值報(bào)告視角存在差異,，并未考慮評(píng)估行業(yè)對(duì)相關(guān)報(bào)告的相關(guān)準(zhǔn)則要求。

（三）應(yīng)用場(chǎng)景

從應(yīng)用場(chǎng)景角度看,，針對(duì)境內(nèi)換股吸收合并案例出具估值報(bào)告12 份,；用于境內(nèi)其他交易的估值報(bào)告8 份，用于境外標(biāo)的資產(chǎn)估值報(bào)告23 份,。具體應(yīng)用場(chǎng)景如下：

41 份報(bào)告中,，用于境內(nèi)換股吸收合并的報(bào)告12份。以華北高速案例為例,，該經(jīng)濟(jì)行為獲得了國(guó)務(wù)院國(guó)資委的審批通過(guò),，但并未出具評(píng)估報(bào)告,，也未履行評(píng)估報(bào)告的備案程序,，僅由中金公司、中銀證券分別出具了估值報(bào)告,。證監(jiān)會(huì)在審核中也例行對(duì)該情況進(jìn)行了問(wèn)詢,。重點(diǎn)關(guān)注了交易未評(píng)估是否符合《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理暫行辦法》等相關(guān)規(guī)定、估值報(bào)告是否需取得國(guó)務(wù)院國(guó)資委或其他主體備案,、采用的估值方法是否符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等三個(gè)問(wèn)題,。

券商答復(fù)中重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)如下結(jié)論,，一是估值報(bào)告系估值機(jī)構(gòu)以分析本次交易的定價(jià)是否公允、合理以及是否存在損害公司及其股東利益的情形為目的,，為招商公路的發(fā)行價(jià)格,、華北高速的換股價(jià)格及換股比例的確定提供參考。而交易定價(jià)綜合考慮了公司市場(chǎng)地位,、資產(chǎn)質(zhì)量,、盈利能力、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),、管理水平等多方面因素,，并參考可比公司、可比交易的估值水平而綜合確定的,，并未以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果為依據(jù),。二是出具估值報(bào)告而非評(píng)估報(bào)告符合近年來(lái)?yè)Q股交易的市場(chǎng)慣例。三是券商估值報(bào)告并非根據(jù)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理暫行辦法》所進(jìn)行的國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估,，無(wú)需依據(jù)《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理暫行辦法》的規(guī)定進(jìn)行國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的備案,。四是估值報(bào)告采用可比交易法、可比公司法估值符合行業(yè)和公司的客觀情況,。

涉及境內(nèi)其他股權(quán)交易5 例,，相關(guān)機(jī)構(gòu)出具估值報(bào)告8 份。全部交易已出具評(píng)估報(bào)告,，且評(píng)估報(bào)告已履行國(guó)有資產(chǎn)的備案程序,。5 例交易中，其中1例是向控股股東轉(zhuǎn)讓上市公司持有的關(guān)聯(lián)上市公司股份,；1 例僅轉(zhuǎn)讓2%股權(quán),，但持股比例由51%降為49%，估值報(bào)告可以更好體現(xiàn)控制權(quán)溢價(jià)影響,；1 例為原股東行使優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán),，定價(jià)并非以估值報(bào)告為依據(jù)，出具估值報(bào)告僅為決策提供依據(jù),；1 例是公司參與場(chǎng)內(nèi)掛牌競(jìng)價(jià),，估值報(bào)告假設(shè)約束條件較少，估值結(jié)論可支持公司進(jìn)場(chǎng)競(jìng)價(jià),；1 例是估值報(bào)告和評(píng)估報(bào)告結(jié)論相互印證,，對(duì)上市公司從同一控制人處購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)價(jià)格提供支撐。

境外標(biāo)的股權(quán)價(jià)值估值報(bào)告23 份,。按照國(guó)資委2013年5月印發(fā)的《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估項(xiàng)目備案工作指引》,，國(guó)資備案管理單位可以對(duì)境外股權(quán)價(jià)值的評(píng)估報(bào)告或者估值報(bào)告予以備案。這為相關(guān)中介機(jī)構(gòu)出具境外股權(quán)的估值報(bào)告提供了監(jiān)管依據(jù)。

三,、存在問(wèn)題

一是估值報(bào)告內(nèi)容不規(guī)范,。由于缺少統(tǒng)一的行業(yè)準(zhǔn)則，評(píng)估機(jī)構(gòu),、咨詢機(jī)構(gòu),、財(cái)務(wù)顧問(wèn)根據(jù)各自業(yè)務(wù)習(xí)慣以及交易需要，出具了各種樣式的估值報(bào)告,。交易主體,、歷史沿革、價(jià)值類型,、估值目的,、估值方法等要素存在缺失。部分估值報(bào)告采用區(qū)間估值法,，估值結(jié)果區(qū)間范圍過(guò)寬,，相對(duì)不嚴(yán)謹(jǐn)。

二是估值報(bào)告效力不夠,。針對(duì)境內(nèi)并購(gòu)等交易情形,，缺少與估值報(bào)告相適應(yīng)的行業(yè)監(jiān)管要求和評(píng)估備案指南，因此國(guó)有企業(yè)普遍要求中介機(jī)構(gòu)同時(shí)出具估值與評(píng)估報(bào)告,，利用估值報(bào)告為交易決策提供參考,，評(píng)估報(bào)告則用于完成必要的國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估備案程序。

三是投資價(jià)值類型應(yīng)用較少,。估值報(bào)告中,，境內(nèi)交易無(wú)一采用投資價(jià)值，跨境交易僅兩例采用投資價(jià)值,。而國(guó)有企業(yè)較多進(jìn)行戰(zhàn)略并購(gòu),，謀求并購(gòu)主體及標(biāo)的融合后權(quán)益價(jià)值超出各自原有權(quán)益價(jià)值之和，從而產(chǎn)生較大協(xié)同效應(yīng),。因此針對(duì)特定收購(gòu)主體的交易,，采用投資價(jià)值類型既能準(zhǔn)確反映國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為目標(biāo)，又能更好反映企業(yè)價(jià)值,。

四,、啟發(fā)及建議

一是建議監(jiān)管部門(mén)和行業(yè)協(xié)會(huì)參照現(xiàn)行評(píng)估準(zhǔn)則，盡快組織制定估值報(bào)告相關(guān)基本準(zhǔn)則,，并依據(jù)基本準(zhǔn)則制定完善評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則和職業(yè)道德準(zhǔn)則,，指導(dǎo)從業(yè)機(jī)構(gòu)依法規(guī)范出具估值報(bào)告。行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)發(fā)揮更積極作用,，在制定執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上,，將出具估值報(bào)告的各類機(jī)構(gòu)逐步納入自律管理范圍，并適時(shí)推出白名單,，規(guī)范估值報(bào)告出具主體資格,，以避免因缺少行業(yè)規(guī)范和自律監(jiān)管導(dǎo)致的劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象；同時(shí)針對(duì)需要出具估值報(bào)告的場(chǎng)景,，應(yīng)支持引導(dǎo)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)積極介入承接相關(guān)業(yè)務(wù),，促進(jìn)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在各類交易中充分發(fā)揮作用，提升估值報(bào)告規(guī)范性和可用性,。

國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估備案部門(mén)組織修訂完善國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法等制度性文件,，逐步將估值報(bào)告適用范圍從境外企業(yè)估值擴(kuò)大到境內(nèi)戰(zhàn)略性、高技術(shù)企業(yè)估值,，以支持國(guó)有企業(yè)通過(guò)資本手段快速提升核心競(jìng)爭(zhēng)力,。

二是建議估值機(jī)構(gòu)在估值方法選擇上盡量與評(píng)估報(bào)告保持一致，尤其是財(cái)務(wù)顧問(wèn)出具估值報(bào)告在采用市場(chǎng)法的基礎(chǔ)上,，應(yīng)增加收益法或資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值內(nèi)容,，增加報(bào)告對(duì)國(guó)有企業(yè)決策行為的支撐性。估值機(jī)構(gòu)針對(duì)國(guó)有企業(yè)對(duì)外戰(zhàn)略投資,、國(guó)有企業(yè)引入特定戰(zhàn)略投資者,，增加投資價(jià)值類型的應(yīng)用。國(guó)企對(duì)外開(kāi)展戰(zhàn)略投資,，采用投資價(jià)值可以更好的反映經(jīng)濟(jì)行為的協(xié)同效應(yīng),；國(guó)企對(duì)外引入特定戰(zhàn)略投資者，采用投資價(jià)值則可以更好體現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)帶來(lái)的標(biāo)的企業(yè)價(jià)值增量,，服務(wù)國(guó)有資產(chǎn)保值增值目標(biāo),。

三是建議出具投資價(jià)值類型估值報(bào)告時(shí)，應(yīng)在運(yùn)用模型關(guān)鍵指標(biāo)敏感性分析的基礎(chǔ)上,，優(yōu)先采用收益法估值結(jié)果,。尤其在國(guó)有企業(yè)進(jìn)行境外標(biāo)的股權(quán)收購(gòu)時(shí)，標(biāo)的原股東往往不進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾,。采用投資價(jià)值類型基礎(chǔ)上,，選擇收益法估值結(jié)果，可以具體量化標(biāo)的企業(yè)自身市場(chǎng)價(jià)值以及協(xié)同效應(yīng)價(jià)值,。既能支撐國(guó)有企業(yè)根據(jù)收益法盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)行為決策,，又能根據(jù)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)壓實(shí)收購(gòu)方主體責(zé)任，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)增量,。

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