問問、“投資凈收益”,，是指在基金各合伙人實現(xiàn)返本后,，基金所取得的可分配利潤及投資本金的部分。

來源 | 圓點商學院

作者｜朱春陽

私募股權(quán)投資基金進行投資的主要目的還是獲取收益,，衡量收益水平的關(guān)鍵指標就是投資報酬率,。報酬率可分為會計報酬率、內(nèi)涵報酬率等,。針對單個投資項目,、基金、出資人等不同的主體,，收益水平也是存在巨大差異的,。

某基金于2010年1月1日成立，募集規(guī)模10000萬元,，成立當日所有合伙人一次性出資到位,。各合伙人出資情況如下表。

合伙協(xié)議主要約定如下：

1.  基金存續(xù)期限8年,，至2017年12月31日到期,。其中投資期4年，退出期4年,，到期清算,。

2.  管理費計提標準為基金募集總額的1.5%/年，即年管理費150萬元（10000×1.5%萬元）,?；痤A(yù)留4年的管理費，即600萬元,，剩余9400萬元（以下簡稱“基金投資額度”）全部用于投資,，收回的投資不得進行再次投資。

3.  分配方式：基金按照“先返本后分利”的原則進行分配,?；鹪诿磕甓冉Y(jié)束時可將當年的可分配利潤及收回的投資本金通過利潤分紅或減少出資額等方式在所有合伙人之間按照實繳出資比例進行分配，直至所有合伙人均收回其實繳出資額,。在基金分配給全體合伙人的資金累計達到合伙人的實繳出資總額前,，普通合伙人無權(quán)提取業(yè)績報酬。

在按照上述約定進行分配后,，將基金取得的投資凈收益中的20%作為業(yè)績報酬向普通合伙人進行分配,，將投資凈收益的80%在所有合伙人之間按照實繳出資比例進行分配,。

“投資凈收益”，是指在基金各合伙人實現(xiàn)返本后,，基金所取得的可分配利潤及投資本金的部分,。

基金投資及退出情況如下表,。

基金預(yù)留管理費600萬元,，基金投資額度9400萬元，收回投資27200萬元,，支出管理費共計1200萬元（150萬元×8=1200萬元）,，支出法律費用等300萬元，可用于分配資金26300萬元,。

基金最終分配情況如下表,。

下面我就嘗試就上述情況對不同層面的報酬率進行分析：

基金投資額度在合伙人資金到位后就應(yīng)以最快的速度投入的各項目中去，避免資金閑置,?；鹞茨軐崿F(xiàn)即時完全投入到各項目中，系受內(nèi)外部各種因素影響的結(jié)果,，并不是基金所追求的目標,。故，在計算投資報酬率時,，視同基金投資額度在2020年1月1日就已全部投入,，不再按不同項目的不同投入時間進行折現(xiàn)，這樣也更符合商業(yè)實質(zhì),。

管理費的支付,，無論在基金進行投資前預(yù)留的600萬元，還是在基金退出后從退出款項中支付的600萬元,，對項目層面的投資報酬率計算都不存在影響,，因為，這些款項的支付,，既不影響對項目的投資額,，也不影響項目的退出金額。故計算項目層面的投資報酬率時,，也未將此計算在內(nèi),。

我們以甲項目為例來進行分析說明。

甲項目于2010年2月1日投資2000萬元,，于2016年5月31日收回15000萬元,。我們運用函數(shù)datedif來計算投資期限。

投資期限=datedif(投資日期,退出日期,”d”)

=datedif ('2010-2-1','2016-5-31','d'),，計算結(jié)果顯示投資期限為2311天,，每年按365天計算,，投資期折合6.33年。需要說明的是,，datedif函數(shù)是一個隱藏函數(shù),，需要手工輸入,最后的參數(shù)“D”代表天，還有兩個參數(shù)“M”和“Y”分別代表月和年,。其實,， Excel中也可以由退出日期減去投資日期直接算出投資天數(shù)，更簡單快捷,。

投資收益=退出金額-投資金額=13000萬元,。

會計報酬率=投資收益÷投資金額÷投資期限=102.66%

內(nèi)含報酬率=（退出金額÷投資金額）^(1/投資期限)-1

=power（（退出金額÷投資金額）,(1/投資期限)）-1

=power(15000/2000,1/6.33)-1

=37.47%

對所有被投資項目進行計算后，我們可以得出數(shù)據(jù)如下表,。

注：虧損項目其內(nèi)含報酬率不具有實際意義,，故不計算。

從上表中,，我們可以看出來,，報酬率最高的與收益絕對額最大的項目并不是同一個項目，分別為丁項目和甲項目,，所以判斷一個項目時,，還是要從多角度看，從基金層面看,，還是帶來絕對收益額大,，且報酬率高的項目最好。

同時,，我們假設(shè)后續(xù)的600萬元管理費在第一個項目完成退出時支付，法律費用300萬元在最后一個項目完成退出時支付,。管理費系基金必須支付的費用,，與基金投資的成敗得失沒有關(guān)系，只有法律費用與投資直接相關(guān),。故,，在計算基金層面投資報酬率時，只考慮法律費用的影響,，而不考慮管理費的影響,。

會計報酬率=基金總收益÷投資總金額÷投資期限=23.78%

因為各被投資項目退出在時間上沒有規(guī)律性,，沒有可以直接適用的函數(shù)來計算內(nèi)含報酬率，只能依照最原始公式進行計算,。設(shè)定內(nèi)含報酬率為IRR,。

當IRR=17%時，NPV=  450.634399萬元

當IRR=18%時,，NPV=  -66.674181萬元

利用線性插值公式近似計算財務(wù)內(nèi)部收益率FIRR,。其計算公式為：（IRR- i1）/ （i2-i1）= NpVl/ （NpV1-NpV2）

經(jīng)過計算可以得出IRR=17.87%。

在實際操作中可以不采用此方式,，因為計算過程實在有點復(fù)雜,，而是采用Excel函數(shù)試錯方式逐步靠近得到IRR,，更加快捷有效,比查折現(xiàn)系數(shù)表,，并進行復(fù)雜計算，方便的不是一星半點,。方式如下：

在“IRR測試”后面的紅框內(nèi)不斷調(diào)整折現(xiàn)系數(shù),，則在“NPV”后面的藍框內(nèi)自動顯示對應(yīng)的NPV值，需要提醒的是“折現(xiàn)值”列的公式與“公式”列的公式是完全一致的,，設(shè)置“公式”列,，只是為了向大家展示公式本身。在輸入17%時,，NPV為450.634399,，當輸入18%時，NPV為  -66.674181,，從兩個數(shù)的絕對值可以判斷內(nèi)含報酬率就在靠近18%附近,，其實不需要測試幾次就可以找到NPV極其靠近0所對應(yīng)的IRR為17.87%。我在上面把數(shù)據(jù)顯示到小數(shù)點后6位,，只是為了讓大家看到能達到的精確程度,。