9月27日,，樂享互動（06988.HK）發(fā)布了2020年的半年報。財報顯示,，今年上半年樂享互動收入為3.48億元人民幣,，同比去年同期增長66.2%,。歸屬母公司的凈利潤為6142.3萬元人民幣,，同比增長123.3%。

從收入高增長看,，在疫情肆虐的上半年，樂享互動業(yè)務并沒有受到任何影響,。某種程度上說，線上化加速的趨勢,，反而一定程度上促進公司業(yè)務的發(fā)展,。拉長周期看，疫情中短視頻等自媒體在用戶時長占比提升的趨勢,，也為樂享互動未來的增長增添了不少砝碼,。

除了營收延續(xù)高增長外，盈利能力的持續(xù)提升也成為本次財報的另一大亮點,。

2020年上半年,，公司毛利率從24.1%增長到27.1%，增長3個百分點,。究其原因,，得益于游戲,、實物商品等高毛利業(yè)務的收入占比持續(xù)提升。隨著樂享互動服務產(chǎn)品的多元化,，類似趨勢大概率也將延續(xù),。

與亮眼財報成績出現(xiàn)鮮明對比的是,，樂享互動股價在上市后相對平淡。從這個角度上說,，樂享互動在今年上半年交出的亮眼成績單，不僅很好回應了市場對其商業(yè)模式和成長性的質(zhì)疑,，再一次證明其增長邏輯的持續(xù)性,。

隨著投資者預期的認知差消失,，樂享互動的資本價值有望進一步釋放。

01 業(yè)績超預期背后,，行業(yè)紅利持續(xù)釋放

從增長情況看,，樂享互動的收入仍然延續(xù)了過去的高增長,。今年上半年，樂享互動的收入為

3.48億元,，同比增長66.2%。

過去三年,，樂享互動的營收分別為1.35億,、2.62億和4.74億元,，年復合增長率高達87%,。

考慮到今年上半年的疫情因素,，樂享互動還能有這樣的增速實屬難得。

收入數(shù)據(jù)的迅猛增長,，再次指向一個確定的結(jié)論：樂享互動精準切中了自媒體營銷服務的痛

點，提高了廣告的投放效率,。而營銷服務效率優(yōu)勢,，是樂享互動增長的核心邏輯。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看,，H5產(chǎn)品和線上推廣活動成為公司上半年業(yè)績增長的重要驅(qū)動力,。

2020年上半年，樂享互動的H5產(chǎn)品收入和線上推廣活動收入分別為3903.9萬元和4272.5

萬元,，同比增長160.31%和172.93%,，兩者的收入占比也從去年同期的7.2%和7.4%增長到

11.2%和12.3%。

在營收飛速增長的同時,，樂享互動的盈利能力也仍然在持續(xù)增長,。2020年上半年，公司毛

利率從24.1%增長到27.1%,，增長3個百分點,。

究其原因,，一方面電商收入占比提升。2020年上半年,，樂享互動來自實物商品的收入為

3037.5萬,，同比增長147.76%。所謂實物商品,，即自媒體帶貨服務,。與應用服務相比，實物

商品擁有更高的毛利率,。財報顯示,，在利潤貢獻方面，來自實物商品的利潤占比從19.4%提

高到25.7%,。

另一方面,，隨著疫情爆發(fā)，來自游戲客戶的推廣服務大幅增加,。與其他領(lǐng)域相比,，游戲項目

的毛利率高于其他品類。

在業(yè)績整體超預期背后,，樂享互動作為自媒體效果營銷服務龍頭的價值,，在后疫情時代得到

進一步凸顯。究其原因,，主要有兩個方面：

一方面,，疫情進一步提高了線上自媒體的滲透率。更重要的是,，類似用戶習慣的改變是不可

逆的,。換句話說，短視頻等自媒體在用戶時長占比提升的趨勢,，在后疫情時代仍將持續(xù),。

另一方面，上半年突如其來的疫情,，成為很多營銷服務公司的大考,，也進一步推動行業(yè)集中

度的提升。與行業(yè)內(nèi)其他公司相比,，樂享互動在疫情中展示了自己極強的“反脆弱性”,。拉

長周期看，作為自媒體營銷領(lǐng)域龍頭的樂享互動,，也將受益于此,。

02 增長來自“基本功”

樂享互動能夠在波動的經(jīng)濟環(huán)境中經(jīng)受考驗，仍然實現(xiàn)核心指標的穩(wěn)健增長，來自于其扎實的“基本功”,。

首先是在業(yè)務布局上的多元協(xié)同,。樂享互動業(yè)務布局的多元化體現(xiàn)在幾個方面：

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，樂享互動分為應用服務,、H5產(chǎn)品,、線上推廣活動和實物產(chǎn)品等幾類,。過去，樂享互動的絕大部分收入來自應用服務,。2019年上半年,，來自應用服務的比例接近80%。

隨著H5產(chǎn)品,、線上推廣活動和實物產(chǎn)品等業(yè)務的崛起，應用服務的收入占比持續(xù)下降,。到今年上半年,，應用服務的收入占比只有67.5%,。

業(yè)務的多元化，一方面,，豐富了公司的業(yè)績增長點,。另一方面,，實物產(chǎn)品等高毛利業(yè)務的崛起，也進一步提升了公司的盈利能力,。

從客戶結(jié)構(gòu)看，樂享的業(yè)務覆蓋線上游戲,、視頻、文化及文學收入等各個領(lǐng)域,。隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，游戲,、視頻,、文學等都迎來巨大的發(fā)展。多元化的客戶結(jié)構(gòu),，能降低了單一服務的業(yè)務風險,，增加了公司的抗風險能力。

從供給端看,，與絕大不多單一渠道的營銷公司相比,，樂享互動是為數(shù)不多具備跨平臺投放能力的營銷公司。具體來看,，樂享互動涵蓋了微信公眾號到抖音等主流自媒體平臺,。

在微信公眾號，截至2020年6月30日,，樂享互動已經(jīng)覆蓋了23362個微信公眾號和23.36萬個流量進入點,。在抖音等短視頻方面，公司研發(fā)的短視頻自媒體變現(xiàn)平臺美接也將于不久后上市,。

沒有將雞蛋放在一個籃子里,，業(yè)務保持多元和相互協(xié)同的關(guān)系，讓樂享有了更強的抵御風險能力,。

最后一點則是樂享在經(jīng)營上著眼長期的價值取向,。在效果可監(jiān)控性方面，與傳統(tǒng)營銷公司不同,，樂享互動不會向媒介端收取傭金,。根據(jù)樂享互動的招股書披露，其盈利模式為在產(chǎn)品端達到效果的基礎(chǔ)上收取相應費用,。

今年上半年,，公司效果類結(jié)算收入占營收的比例為99.7%，遠遠高于同行業(yè)其他公司,。以2019年為例,，當年公司效果類結(jié)算收入占營收的比例為97.3%，而同樣以營銷服務為主的微盟,，效果類結(jié)算收入占營收的比例只有64.7%,。

拉長周期看，在有限的營銷預算下,，廣告主只會向樂享這樣營銷效率更高的服務商傾斜,。

03樂享互動資本價值有待進一步釋放

很多人對樂享互動最大的擔憂是高估值,。但這事得兩看,，某種程度上說，高估值本身并不是風險,，而是公司成長性是否能抹平高估值,。

從過去看，騰訊、恒瑞等高成長公司的估值一直保持在很高的水平,。但隨著時間的推移,，高速成長的業(yè)績始終在不斷印證高估值的合理性。

過去五年,，騰訊的平均PE在43倍左右,，同期其營收的復合增長率為38.4%；恒瑞的平均PE在57.4左右,，營收的復合增長率則只有25.7%,；而與樂享互動相似的TTD，從其上市至19年（16-19年）平均市盈率更是高達74倍,，營收復合增長率為55.5%,。

與他們相比，樂享互動的業(yè)績增速更快,。2017年到2019年,，樂享互動的營收從1.35億增長到4.74億元，年復合增長率高達87%,。僅僅從收入增速角度說,，如果樂享互動能延續(xù)過去的高增長，其當下的估值并不算高,。

當然,，營收增速只是公司發(fā)展的結(jié)果，增長的邏輯是否清晰也很重要,。事實上,，由于效果營銷服務的特性，樂享互動的高增長邏輯也極為清晰,。

所謂效果營銷,，最終比拼的是營銷效率。簡單來說就是,，廣告主投了一筆錢,，誰能帶來更高的ROI。在這個過程中,，先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模效應體現(xiàn)得尤為明顯,。

具體來說，營銷服務商的每一次投放產(chǎn)生都會產(chǎn)生大量的業(yè)務數(shù)據(jù),，這些數(shù)據(jù)不僅能提升算法,，也能加深用戶理解。而這些最終都將化作養(yǎng)料持續(xù)推動服務效率的提升,。換句話說，樂享互動在營銷服務上的效率優(yōu)勢會越來越大,。

反映在業(yè)績層面，與傳統(tǒng)營銷公司相比,，樂享互動這類基于數(shù)據(jù)+算法的公司，一旦數(shù)據(jù)模型跑通后,，業(yè)務增長的確定性極強,。

這樣的邏輯,，也能在過去幾年樂享互動、TTD的業(yè)績上得到印證,。2014-2019年，TTD的收入從4454.8萬美元增長到6.61億美元,，復合增長率為71.5%。

此次樂享互動的業(yè)績,，再次印證了其高增長的邏輯,。與亮眼財報成績出現(xiàn)鮮明對比的是,，樂享互動股價在上市后相對平淡。

樂享互動在今年上半年交出的亮眼成績單,，不僅很好地回應了部分投資人對其商業(yè)模式和成長性的質(zhì)疑，也再一次證明其增長邏輯的持續(xù)性,。隨著投資者預期的認知差消失，樂享互動的資本價值有望進一步釋放,。

事實上，類似的故事也曾經(jīng)在移卡身上發(fā)生過,。移卡上市之初,，股價也一直在17港元左右徘徊,。但隨著港股市場對其商業(yè)模式研究的加深,，市場分歧逐漸消失,，其股價也持續(xù)走高。截至目前,，移卡的股價為47.25港幣，漲幅接近3倍,。

從這個角度看，樂享互動也有望復制移卡在港股市場的亮眼表現(xiàn),。