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1998年巴菲特在佛羅里達(dá)大學(xué)商學(xué)院做了一場(chǎng)演講,，之后被評(píng)價(jià)為他最經(jīng)典的演講，沒(méi)有之一,。 這次演講中,，他提到了護(hù)城河和城堡，說(shuō)了那句金句：我不喜歡很容易的生意,，生意很容易,，會(huì)招來(lái)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。我喜歡有護(hù)城河的生意,。我希望擁有一座價(jià)值連城的城堡,，守護(hù)城堡的公爵德才兼?zhèn)洹?/p> 巴菲特眼中的“好生意”一定是有護(hù)城河的。 他說(shuō)的“生意”并不是行業(yè)趨勢(shì),，而是我們通常說(shuō)的商業(yè)模式,。區(qū)別在于商業(yè)模式是這個(gè)行業(yè)獨(dú)特的護(hù)城河,，是長(zhǎng)期不變的；而行業(yè)趨勢(shì)是階段性的產(chǎn)品,、技術(shù),、供求關(guān)系的重大變革。 他總是千方百計(jì)尋找具有安全邊際的投資對(duì)象,，看它是否有這樣一條經(jīng)濟(jì)護(hù)城河——這條經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的河面越寬,、安全邊際就越大，投資這樣的股票就越安全,。 我們常常說(shuō),，好的投資就是做時(shí)間的朋友。時(shí)間是頻率的一部分,，而復(fù)利就是在高概率下,，不斷讓頻率構(gòu)建你的護(hù)城河。 以下,，祝開(kāi)卷有得,。
圖文來(lái)源/節(jié)選自1995年伯克希爾股東大會(huì)、1999年伯克希爾股東大會(huì),、2000年伯克希爾股東大會(huì)
口述/巴菲特,、芒格，翻譯/公眾號(hào)“一朵喵說(shuō)”在年報(bào)的《今年特色：錯(cuò)誤回顧》章節(jié)中，你說(shuō)到你忽視了一個(gè)基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)則,。我很想知道你最重要的兩個(gè)或三個(gè)基本經(jīng)濟(jì)規(guī)則是什么,。因?yàn)槟阃ǔＪ菍?duì)的。換句話說(shuō),，你用來(lái)為伯克希爾賺錢(qián)的經(jīng)濟(jì)學(xué)基本規(guī)則是什么,？我這里說(shuō)的不是本·格雷厄姆的原則,，而是經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)里的經(jīng)濟(jì)學(xué)規(guī)則,。謝謝你！巴菲特：在投資和并購(gòu)企業(yè)的態(tài)度方面,，我們努力遵循格雷厄姆的原則,。我們努力的方向是尋找具有以下特征的企業(yè)：有寬闊而且持久護(hù)城河、有保護(hù)性的雄偉的經(jīng)濟(jì)城堡,、而且還有一位誠(chéng)實(shí)的領(lǐng)主負(fù)責(zé)管理城堡,。本質(zhì)上，這三個(gè)要素就是商業(yè)的全部,。有些時(shí)候,，你自己可能想成為城堡的主人,。在這種情況下，你就不用擔(dān)心最后一個(gè)因素,。我們尋找一家公司,，因?yàn)檫@樣或那樣的原因而有一條護(hù)城河環(huán)繞自己的公司——比如說(shuō)，因?yàn)槭悄硞€(gè)領(lǐng)域的低成本制造商,、因?yàn)榉?wù)能力而擁有天然的特許經(jīng)營(yíng)權(quán),、因?yàn)樵陬櫩偷男哪恐姓紦?jù)了一定地位、因?yàn)橛屑夹g(shù)優(yōu)勢(shì)等等,。關(guān)鍵是它周?chē)凶o(hù)城河,。不過(guò)在資本主義體系中，所有的護(hù)城河都會(huì)遭到進(jìn)攻,。只要有大城堡在那里,，那么別人就會(huì)想方設(shè)法攻克它。在資本主義社會(huì),，大多數(shù)護(hù)城河其實(shí)都一錢(qián)不值,。這就是資本主義的本質(zhì)，而且這是建設(shè)性的現(xiàn)象,。我們努力弄明白為什么有些城堡還沒(méi)倒下,？是什么東西能讓這些城堡繼續(xù)存在？有什么東西在五年,、十年或二十年后能叫這些城堡灰飛煙滅,？關(guān)鍵因素是什么？永久性有多永久,？城堡的存在有多大程度上是依靠領(lǐng)主的天才,？假如我們對(duì)護(hù)城河滿意，我們就要琢磨領(lǐng)主是不是有意獨(dú)占所有財(cái)富,，或者會(huì)不會(huì)用城堡的財(cái)富做蠢事等等問(wèn)題,。這就是觀察企業(yè)的方法。芒格：我來(lái)把他的話翻譯成經(jīng)濟(jì)術(shù)語(yǔ)吧。誠(chéng)實(shí)的領(lǐng)主具有低代理成本,。代理成本,，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)詞。微觀經(jīng)濟(jì)的商業(yè)優(yōu)勢(shì),，總的來(lái)說(shuō),，就是規(guī)模優(yōu)勢(shì)——市場(chǎng)主導(dǎo)地位的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，它可以成為一個(gè)在每平方英尺購(gòu)買(mǎi)更便宜，享受更高銷(xiāo)售額方面擁有巨大優(yōu)勢(shì)的零售商,。所以,，總的來(lái)說(shuō)，你說(shuō)的是規(guī)模經(jīng)濟(jì),。另外再加上智力因素,。換句話說(shuō)，你要找一個(gè)比別人更聰明而且更有優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)主,。一般而言,，這就是說(shuō)有規(guī)模優(yōu)勢(shì)而且代理成本低。巴菲特：在某種程度上,，查理和我努力區(qū)別哪些企業(yè)只要聰明一次就行,，哪些企業(yè)得持之以恒地聰明。例如,，在零售行業(yè),，就是得持之以恒地聰明的好例子。零售行業(yè)無(wú)論何時(shí)都在被進(jìn)攻,。假如你的某個(gè)業(yè)務(wù)很成功,，那么競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就會(huì)馬上去你的店里，研究你的成功秘訣,，他們能夠把你的成功秘訣學(xué)了去,，可能還能有所創(chuàng)新。所以零售行業(yè)不可能高枕無(wú)憂,。有一種企業(yè),，你只要聰明一次就行了，至少能享福很久很久,。例如,，有一家美國(guó)南方的報(bào)紙發(fā)行商業(yè)績(jī)非常好，有一次別人問(wèn)他秘訣,，他說(shuō)：“壟斷并且任人唯親,。”（笑聲）這個(gè)人并不笨,，他對(duì)自己的情況很清醒,。假如在三十年前，你有一家大型有線電視網(wǎng),，優(yōu)秀的管理層和拙劣的管理層的業(yè)績(jī)雖然有不同,，但是就算拙劣的管理層在當(dāng)時(shí)基本上也能大賺特賺。因?yàn)樵诋?dāng)時(shí),，買(mǎi)進(jìn)有線電視網(wǎng)這個(gè)決定的光芒，就足以掩蓋所有缺憾。但如果你是第一個(gè)想到零售業(yè)之類(lèi)的概念的人,，那結(jié)果就不是這樣,。你必須每天都去捍衛(wèi)你的城堡。最理想的情況是,，你能在一家出色的公司里同時(shí)有出色的管理人,。這就是我們一直在找的。但正如我們過(guò)去所指出的,，如果你必須在這兩者之間做出選擇,，你應(yīng)該選擇一個(gè)很棒的生意。管理,、護(hù)城河,、以及未來(lái)收益的確定性 股東：你好。我叫大衛(wèi)·澤爾克,，目前住在華盛頓州雷德蒙德市,，我在那里為你的一個(gè)好朋友工作。所以,，如果我因?yàn)樾瞧谝徽?qǐng)了一天假而惹上麻煩,，也許我給你打個(gè)電話，你可以替我說(shuō)句話,。
巴菲特：如果你的請(qǐng)假我們無(wú)須付報(bào)酬,，那我們不會(huì)抱怨。(笑聲)股東：沒(méi)錯(cuò),，那是我的假期,。我的問(wèn)題是，你們兩個(gè)是如何給某些無(wú)形資產(chǎn)賦值的,？我知道你們?cè)谠u(píng)價(jià)公司的時(shí)候會(huì)看這些無(wú)形資產(chǎn),。任何讀過(guò)你文章的人都知道，你在尋找偉大的管理和經(jīng)濟(jì)護(hù)城河,。正如你所說(shuō)的,，這些能讓公司能夠提高價(jià)格和利潤(rùn)。我希望你能和我們一起深入探討,，告訴我們,，對(duì)你來(lái)說(shuō)，什么是偉大的管理和經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的標(biāo)志,。此外,，當(dāng)你評(píng)估公司的價(jià)值時(shí)，你是否試圖為這些管理,、護(hù)城河和其他無(wú)形資產(chǎn)以具體數(shù)字進(jìn)行估值,？如果是這樣，你能給我們說(shuō)說(shuō)你的想法嗎？最后,，我對(duì)如何選擇折現(xiàn)率很感興趣,。我是你商學(xué)院的校友，我也學(xué)了一堆關(guān)于beta的垃圾,。我聽(tīng)你剛剛說(shuō),，將折現(xiàn)率定為國(guó)債利率。我不確定我的理解這是否正確,，我想請(qǐng)你談?wù)勀銈兊恼郜F(xiàn)率,。我真的很感激你能給我們盡可能多的關(guān)于你想法的細(xì)節(jié)。巴菲特：我們認(rèn)為,，就國(guó)債利率而言——就像我之前說(shuō)的,，這并不意味著我們認(rèn)為：一旦我們?cè)趪?guó)債利率上折現(xiàn)了一些東西，得到了一個(gè)價(jià)格,，這個(gè)價(jià)格就是正確的,。我們使用國(guó)債利率只是為了獲得跨時(shí)間和跨公司的可比性。但從馬蹄鐵公司賺到的一美元,，與從互聯(lián)網(wǎng)公司賺到的一美元是一樣的,。一美元的價(jià)格不會(huì)因?yàn)樗莵?lái)自于一家互聯(lián)網(wǎng)公司或來(lái)自一家馬蹄鐵公司，而有任何不同,。一美元就是一美元,。而我們的貼現(xiàn)率，反映了對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的不同預(yù)期,，但它們并沒(méi)有反映出任何差異——無(wú)論是來(lái)自于市場(chǎng)所熱衷的東西還是其他東西,。護(hù)城河和管理層是價(jià)值估值過(guò)程的一部分，因?yàn)樗麄冞M(jìn)入我們的思維,，即我們對(duì)未來(lái)預(yù)期的現(xiàn)金流的數(shù)量有多大的確定性,。你知道，就商業(yè)價(jià)值評(píng)估而言,，這是一門(mén)藝術(shù),。最后公式反而變得簡(jiǎn)單了。但如果你和我都在研究口香糖業(yè)務(wù)——我們沒(méi)有箭牌,，所以我經(jīng)常在課堂上使用箭牌——選擇一個(gè)你認(rèn)為口香糖銷(xiāo)量增長(zhǎng)的數(shù)字——這很可能在未來(lái)10年或20年都將會(huì)增長(zhǎng),。請(qǐng)告訴我，你對(duì)箭牌的定價(jià)靈活性有多大的預(yù)期,？箭牌市場(chǎng)份額大幅下降的風(fēng)險(xiǎn)有多大,？你可以思考所有這些。這就是我們所一直在做的,。也就是說(shuō),，在這種情況下,，我們要評(píng)估護(hù)城河。我們要評(píng)估價(jià)格彈性,，因?yàn)樗c護(hù)城河以某種方式相互作用,；我們要評(píng)估未來(lái)單位需求變化的可能性,；我們要評(píng)估管理層要么非常聰明地使用他們開(kāi)發(fā)的現(xiàn)金,，要么非常愚蠢地使用現(xiàn)金的可能性。所有這些都進(jìn)入了我們對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的評(píng)估,。投資的效果將取決于未來(lái)10年或20年這家公司的現(xiàn)金流的發(fā)展?fàn)顩r,。今天早些時(shí)候有個(gè)問(wèn)題，對(duì)伯克希爾可能會(huì)發(fā)生什么做出了某些假設(shè),。這個(gè)估值公式完全正確,，而使用什么數(shù)字是另一個(gè)問(wèn)題，但公式是正確的,。而護(hù)城河就在其中,。如果你有一個(gè)足夠大的護(hù)城河，你就不需要那么多的管理,。你知道,，這又回到了彼得·林奇（Peter Lynch）的那句話：他喜歡收購(gòu)一家好到連傻瓜都能經(jīng)營(yíng)的公司，因?yàn)檫t早會(huì)有人經(jīng)營(yíng)它,?！ㄐβ暎?/section>他和我說(shuō)的是一回事。他說(shuō)他真正喜歡的是一個(gè)有很棒護(hù)城河的公司,，在那里,，護(hù)城河不會(huì)發(fā)生任何變化。這樣的企業(yè)并不多,。所以你要參與評(píng)估所有的潛在因素,。這（巴菲特指著一罐可口可樂(lè)）不是櫻桃味的，而是普通版的——這小小的一罐可樂(lè),，周?chē)幸粭l很棒的護(hù)城河,。甚至在這個(gè)容器里也有護(hù)城河。可口可樂(lè)做了一些研究表明,，有多少人僅僅通過(guò)抓住容器就能識(shí)別出被蒙住眼睛的產(chǎn)品,。在這方面，沒(méi)有多少公司能像可口可樂(lè)那樣做得好,。在這種情況下,，你的產(chǎn)品是有思想的。如果世界上有60億人——我不知道他們中有多少人認(rèn)為可口可樂(lè)是好的,，但這將是一個(gè)巨大的數(shù)字,。問(wèn)題是,，10年后，銷(xiāo)量數(shù)字會(huì)更大嗎,？對(duì)那些已經(jīng)是客戶的數(shù)十億人來(lái)說(shuō),，可口可樂(lè)在他們心中的印象會(huì)不會(huì)稍微好一點(diǎn)？這就是商業(yè)的全部,。如果這樣發(fā)展下去,，你就有了一個(gè)偉大的事業(yè)。我認(rèn)為它很可能會(huì)以這種方式發(fā)展,，但這是我自己的判斷,。我認(rèn)為這是可口可樂(lè)的一條巨大護(hù)城河。我認(rèn)為世界各地的情況都不一樣,。我認(rèn)為,，最重要的是，它有一個(gè)很棒的管理,。但是沒(méi)有公式能精確地告訴你,，護(hù)城河有28英尺寬16英尺深，等等,。你必須了解業(yè)務(wù),。這讓學(xué)者們抓狂，因?yàn)樗麄冎廊绾斡?jì)算標(biāo)準(zhǔn)差,，但這并不能告訴他們什么,。真正有意義的是，你是否知道護(hù)城河有多寬,，它未來(lái)是否會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大或縮小,。芒格：你對(duì)學(xué)術(shù)方法的批評(píng)不夠,。(笑聲)投資組合管理,，公司財(cái)務(wù)等等的學(xué)術(shù)方法，非常有趣,。這很像長(zhǎng)期資本管理,。這么聰明的人怎么會(huì)做這種傻事呢？然而,，事情就是這樣,。巴菲特：你知道，為什么聰明人會(huì)做傻事嗎,？這是非常重要的,，因?yàn)槲覀冇泻芏嗦斆鞯娜伺c我們一起工作。如果我們能避免做所有愚蠢的事情,，那結(jié)果會(huì)出人意料的好,。在某種程度上,，伯克希爾的業(yè)績(jī)是很不錯(cuò)的，這不是因?yàn)槲覀冏隽撕芏嘟艹龅氖虑?，而是我們做的愚蠢的事情可能比大多?shù)人要少,。但是為什么聰明的人會(huì)做違背他們自身利益的事情，這確實(shí)令人費(fèi)解,。查理,，告訴我為什么。（笑）芒格：你可以說(shuō),，最糟糕的學(xué)術(shù)廢話發(fā)生在大學(xué)的文科學(xué)院,。在那里,，如果你問(wèn)這個(gè)問(wèn)題,，“哪一種心態(tài)最可能對(duì)一個(gè)人的幸福、對(duì)他人的貢獻(xiàn)造成損害——哪一種心態(tài)最糟糕,？”答案是某種偏執(zhí)的自憐,。沒(méi)有比這個(gè)答案更讓人無(wú)語(yǔ)的了。現(xiàn)在那的整個(gè)部門(mén),，都想讓每個(gè)人都覺(jué)得自己是受害者,。而你正花錢(qián)送孩子去他們教這些玩意兒的地方。（諷刺口氣）令人驚訝的是,，這些非理性的想法是如何潛入這些顯赫的地方的,。我喜歡伯克希爾哈撒韋會(huì)議的原因之一是，我發(fā)現(xiàn)那些愚蠢的人越來(lái)越少了,。（笑聲和掌聲）護(hù)城河是評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的一部分 巴菲特：接下來(lái)是你們之前可能聽(tīng)我介紹過(guò)的——企業(yè)的周?chē)鷵碛性鯓拥摹白o(hù)城河”。
我們把任何一家企業(yè)看作一個(gè)經(jīng)濟(jì)的城堡,。而城堡會(huì)受到掠奪者的攻擊,。在資本主義環(huán)境下，你應(yīng)該預(yù)期到甚至希望資本主義體系以如下方式運(yùn)作：任一城堡（如剃須刀,、軟飲料等等）的外部有數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的擁有資本的人,，在想方設(shè)法從你手中奪去城堡并占為己用。問(wèn)題是,， “你的城堡外有什么樣的護(hù)城河來(lái)保護(hù)自己,？”喜詩(shī)糖果在它的城堡外有很堅(jiān)固的護(hù)城河，Chuck Huggins從1972年起負(fù)責(zé)守護(hù)它的護(hù)城河,，并且每年都在加寬它的護(hù)城河,。他在護(hù)城河中投放了鱷魚(yú)、鯊魚(yú),、水虎魚(yú),，這使得人們要游過(guò)它的護(hù)城河并攻擊它變得越來(lái)越難,。這樣人們干脆就不去攻擊它了。所以,，我們根據(jù)“護(hù)城河”,、它加寬“護(hù)城河”的能力以及其不可攻擊性作為判斷一家偉大企業(yè)的主要標(biāo)準(zhǔn)。而且我們告訴企業(yè)的管理層,，我們希望企業(yè)的護(hù)城河每年都能不斷加寬,。這并不是非要企業(yè)的利潤(rùn)要一年比一年多，因?yàn)橛袝r(shí)做不到,。然而,，如果企業(yè)的“護(hù)城河”每年不斷地加寬，這家企業(yè)會(huì)經(jīng)營(yíng)得很好,。當(dāng)我們看到一家企業(yè)的護(hù)城河非常薄弱時(shí)——回到你的問(wèn)題——這個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是很大的,。我們不知道該如何評(píng)估它，因此就干脆不去管它了,。我們認(rèn)為,，我們的所有企業(yè)都擁有很堅(jiān)固的護(hù)城河，而且我們的管理層還在不斷地加寬護(hù)城河,。- The End - 本微信公號(hào)所發(fā)布的內(nèi)容僅供參考,， 不構(gòu)成任何投資建議和銷(xiāo)售要約，不涉及任何商業(yè)合作,。
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