巴菲特說，如果非要用一個指標進行選股,，他會選擇ROE,，也就是企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。

ROE=年度凈利潤/年初凈資產(chǎn)

其實絕大部分價值投資者應該都聽說過一句話,，那就是：股票投資的長期年化收益率等于ROE,。但今天，我們要對此進行辨析和糾偏,。

我們先用最簡單的例子,，看一下“股票投資的長期年化收益率等于ROE”這句話的由來。

某企業(yè),，第1年初凈資產(chǎn)1億元,，ROE=20%，那么一年下來就賺了0.2億元,。

第2年初,，企業(yè)凈資產(chǎn)已經(jīng)變成1+0.2=1.2億了，ROE還是20%,，那么第2年末凈資產(chǎn)應該就是1.2*(1+20%)=1.44億元,。

也就是說，如果ROE能長期穩(wěn)定不變,，且所有利潤都用于投入再生產(chǎn),，那么企業(yè)的凈資產(chǎn)每年都會增加20%。

這么一家企業(yè),，假設我們給他的一個不變的PB估值,，那么確實股價每年都應該增長20%。

這就是“股票的長期年化收益率等于ROE”說法的由來,。

但是,，上述計算其實是不精確的，因為他有一個隱含前提：企業(yè)不分紅,，凈利潤全部投入再生產(chǎn),。

在分紅再投的模型下,，股票投資收益率又是怎么樣的呢？

我們?nèi)匀患僭O企業(yè)的PB不變,，按照我大A股的情況,，當前白酒行業(yè)PB是8，銀行的的行業(yè)PB是小于1,，給一個平均數(shù)PB=4，作為上面那家企業(yè)的市場估值,。

同時,，我們假設企業(yè)第1年盈利0.2億，用0.1億分紅,，0.1億投入再生產(chǎn),。

當我們進行基本價值投資方法----分紅復利再投的時候，問題就能清晰的暴露出來了,。

分紅再投的對象PB=4,，也就是我們每投入10萬元買股票，實際只能獲得2.5萬元的凈資產(chǎn),。

那么我們投資的實際年化收益率=10%+2.5%=12.5%,，是遠遠小于ROE=20%的。如果還考慮紅利稅,，那損耗就更多了,。

有人說，既然這樣,，我分紅就不再投了,，避免損耗，不就行了嗎,。

這未免有點鴕鳥思想,，既然企業(yè)估值沒有變過，分紅再投和最開始買入建倉是等價的,。既然你覺得后續(xù)分紅再投不合算,，那為什么開始會買入呢？

綜上所述,，我們需要用分紅再投并且損耗的模型,，來修正長期年化收益率。

從數(shù)學上可以證明下面的公式：

實際年化收益率 = ROE – 分紅資產(chǎn)比 + (1-紅利稅率)*分紅資產(chǎn)比/PB

這個公式還可以改寫為另一個形式：

實際年化收益率 = ROE – ROE*分紅利潤比 + 分紅利潤比/PE

看公式容易讓人頭暈,，所以我們再用人話來翻譯下這個公式的結論吧：

1,，PB小于1時，年化內(nèi)生收益率大于ROE,，分紅越多越好

2,，PB大于1時,，年化內(nèi)生收益率小于ROE，分紅越多越差

3,，PB等于1時,，年化內(nèi)生收益率等于ROE，分紅多少都行

對于一些估值很高的高分紅股票,，比如貴州茅臺這種,，PB甚至超過10，PE超過30,，分紅率50%左右,，在理論模型下計算出來的年化收益率，其實只有ROE的一半,。

另一方面,，分紅是股票投資最的現(xiàn)金流反饋，也是檢驗企業(yè)道德和盈利真實度的核心指標,，通常我是不會考慮不分紅,、極低分紅企業(yè)的。

在這種前提下,，對比上面的123條,，我認為：

買ROE中上水平、但估值低的股票,，不僅可以享受較高的真實年化收益率,，而且能避免殘酷的戴維斯雙殺，是高收益,、低風險的戰(zhàn)略選擇,。