鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《啟陽路四號》|出品

文|鳳凰網(wǎng)財經(jīng)主筆 易典

“雄兔腳撲朔,，雌兔眼迷離,；雙兔傍地走，安能辨我是雄雌,？”朗朗上口的《木蘭詩》流傳千年,，家喻戶曉。

女扮男裝,、代父從軍的巾幗英雄“花木蘭”本應(yīng)在2020春季登陸大屏幕,。劉亦菲、鞏俐,、甄子丹,、李連杰頂級華語明星主演，好萊塢名導(dǎo)加持,，近3億美元的頂級大片,，卻因疫情連續(xù)四次推遲檔期，最終轉(zhuǎn)戰(zhàn)“網(wǎng)播”。

姍姍來遲的“花木蘭”背后是一個深陷困境的迪士尼,。

魔幻現(xiàn)實的2020,，所有人都在感慨“太難了”，但對一些行業(yè)來說,，2020是難上加難,，文娛、旅游,、航空首當(dāng)其沖,。如果說哪個巨頭過得最難？答案可能是迪士尼,。它是布局全球文娛產(chǎn)業(yè)鏈的巨頭,，受疫情沖擊最大、復(fù)工最晚的也是文娛行業(yè),。

產(chǎn)業(yè)鏈上游的影視劇,、綜藝節(jié)目制作全面停工，以前“打飛的”趕通告的頂流明星在家烤面包做甜點,；產(chǎn)業(yè)鏈中游的院線發(fā)行全面停擺,，影院關(guān)門，大片紛撤檔,、延期,；下游的迪士尼樂園、酒店,、郵輪也關(guān)門停業(yè),，門可羅雀。

八月初,，迪士尼發(fā)布2020財年三季報,，47億美元的虧損并不令人意外。巨額虧損是否是因為閉園,？開園之后能否恢復(fù)正常,？“特別難”的迪士尼是如何過冬？是否找到新的增長點,？

為了回答這些問題,，鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《啟陽路4號》研究對比公司財報，聆聽迪士尼的CEO（首席運(yùn)營官）和CFO（首席財務(wù)官）與多個金融機(jī)構(gòu)代表的電話會,，并咨詢了金融業(yè)和文娛產(chǎn)業(yè)的資深專家,。

01

全球六大樂園關(guān)門數(shù)月，門票收入為零

“今年疫情是黑天鵝,，迪士尼這種巨無霸企業(yè)受到了很大影響,，特別依賴主題樂園這類重資產(chǎn)業(yè)務(wù),，這些業(yè)務(wù)受沖擊最大?！笨账賱勇?chuàng)始人,、中國傳媒大學(xué)動畫學(xué)院副教授王雷是動畫行業(yè)資深專家，他長期關(guān)注迪士尼的發(fā)展,。

疫情全球爆發(fā)，全世界老百姓都盡量居家隔離,，全球六大迪士尼樂園全部關(guān)門,，停業(yè)數(shù)月。從每日十多萬名的客流到零客流,，長時間,、大規(guī)模的停業(yè)直接造成了迪士尼最近一個季度的巨額虧損。

截止6月27日,，迪士尼在財年三季度的營收為117.8億美元,，較去年同期下降42%。三季度凈虧損為47億美元,，凈利潤較去年同期減少64億美元,，去年同期歸屬母公司凈利潤為17億美元。

圖注：迪士尼三季度利潤表（來源：季報）

迪士尼2020財年三季報覆蓋的時間段是3月27日至6月27日,，這段時間也是歐美疫情的爆發(fā)期,，每日新增感染案例以萬為單位。疫情爆發(fā)期,，除中國以外的其他樂園全部閉園,，可謂是“最慘一季”。

細(xì)看三季報,， 迪士尼有四大業(yè)務(wù)板塊：媒體網(wǎng)絡(luò),、主題樂園、影視娛樂,、直接面向消費(fèi)者和國際業(yè)務(wù)（DTC）,。簡單來說，它們分別代表電視臺,、迪士尼樂園,、電影院線、線上業(yè)務(wù)和國際業(yè)務(wù),。

圖注：紅圈中的主題樂園業(yè)務(wù)營收較去年同期暴跌85%

哪個業(yè)務(wù)跌幅最大,？毫不意外是主題樂園。從營收來看,，樂園收入僅為9.83億美元,，差不多去年同期的零頭,，較去年同期下降85%。從利潤來看,，樂園業(yè)務(wù)的經(jīng)營虧損近20億美元,，去年同期盈利為17億美元。

值得注意的是樂園業(yè)務(wù)的營收不只包括門票收入,，還包括迪士尼郵輪（旗下有四艘郵輪）,、迪士尼度假村、品牌授權(quán)商品的收入,。季報中介紹,，因為疫情，美國國內(nèi)的迪士尼樂園,、郵輪,、巴黎迪士尼樂園全部關(guān)閉。迪士尼品牌零售商店也基本處于關(guān)門中,，影響了授權(quán)產(chǎn)品的銷售,。

迪士尼估算，疫情對主題公園的負(fù)面影響高達(dá)35億美元,。

隨著國內(nèi)疫情全面控制,，國際疫情緩慢復(fù)蘇，全球各地的迪士尼樂園也逐步開園,。上海迪士尼在5月11日重新開園,，也是全球第一個恢復(fù)營業(yè)的樂園。提及上海,，迪士尼CEO Bob Chapeck在投資者電話會上表示非?！案吲d”：“我們對上海迪士尼樂園5月份重新開放以來的情況感到高興?！?/p>

除了上海以外,，香港于6月18日開園，然而香港疫情在7月出現(xiàn)反復(fù),，于7月15日再次關(guān)閉,。東京于7月1日開園。全球最大的奧蘭多迪士尼世界于7月11日開園,，巴黎于7月15日開園,。

截止目前，未能開園的是洛杉磯迪士尼和香港迪士尼,。中國香港出現(xiàn)了疫情反復(fù),，美國洛杉磯是疫情高發(fā)區(qū)，也是迪士尼總部所在地,。8月初的投資者電話會上,，主持人透露,，由于疫情，迪士尼集團(tuán)CEO和CFO都居家辦公,，遠(yuǎn)程接入電話會,。

開園之后，一切都會好起來嗎,？

02

艱難開園：賠本賺吆喝,？防疫成本高達(dá)10億美元

圖注：入口處擺著提示牌“進(jìn)入園區(qū)必須佩戴口罩,、接受體溫檢測、保持社交距離”

在關(guān)閉四個月后,，全球最大的迪士尼樂園—奧蘭多迪士尼世界于7月17日重新開園。一切能否恢復(fù)正常,？沒那么簡單,。

迪士尼重新開園后遇到很多問題。在電話會上,，多個金融機(jī)構(gòu)的分析師對開園情況提出質(zhì)疑,。

首先是高昂的防疫成本。

美國最早開園的奧蘭多迪士尼世界位于佛羅里達(dá)州,，也是此次疫情的重災(zāi)區(qū),。截止當(dāng)?shù)貢r間8月26日，佛羅里達(dá)州一共出現(xiàn)60.9萬例新冠病毒感染,，當(dāng)日新增病例3220人,，死亡159人。此前一個月,，佛羅里達(dá)每日新增病例均超過4000例,。

在一個遠(yuǎn)沒有“清零”的地區(qū)重新開園，首要問題是防疫,。提前預(yù)約控制入園人數(shù),、強(qiáng)制所有入園游客和員工佩戴口罩、保持社交距離,、縮短排隊時間,，這些都是迪士尼執(zhí)行的防疫方法。

“我在迪士尼感覺比超市更安全,，至少每個人都戴著口罩,。”一位美國游客在開園首日對當(dāng)?shù)孛襟w表示,。

對于迪士尼來說,，防疫成本是復(fù)工之后必須面對的支出,。CFO在會上介紹，預(yù)計復(fù)工之后的額外防疫成本高達(dá)10億美元,，包括對場地,、舞臺進(jìn)行改造以滿足社交距離的要求，對員工的定期核算檢測等,。

10億美元的防疫支出會否吃掉一大半利潤,，拖累去年業(yè)績？迪士尼CFO表示,，防疫成本主要用于樂園業(yè)務(wù)和影視業(yè)務(wù),，其中影視業(yè)務(wù)防疫成本會計算在制作成本中，進(jìn)行資本化處理,，長期攤銷到未來數(shù)年,。樂園業(yè)務(wù)的防疫成本會在當(dāng)期計入費(fèi)用處理。

防疫成本為何如此高昂,？一位定居紐約的金融業(yè)內(nèi)人士對《啟陽路四號》分析：中美兩地的防控措施差異,，直接決定了企業(yè)需要承擔(dān)的防疫成本不同。他介紹：“國內(nèi)是等完全清零后再觀察14天才復(fù)工,，而美國是只要新增病例下降,，覺得差不多好轉(zhuǎn)了，就急急忙忙復(fù)工,?！?/p>

“兩個戰(zhàn)士在戰(zhàn)場上受傷了，一個等完全恢復(fù)好再上戰(zhàn)場,，另一個是簡單包扎還沒完全止血就回到戰(zhàn)場,，傷口再次感染的幾率很高?！?/strong>

作為長期跟蹤文娛行業(yè)的金融人士,，他認(rèn)為：“復(fù)工之后，美國的防疫成本會比國內(nèi)高很多,。因為沒有完全清零,，復(fù)工之后還要長期‘抗疫’，壓縮客流,、預(yù)約入園,、佩戴口罩、社交距離都會是長期措施,。這些防疫措施首先會增加成本,，其次是影響營收利潤，降低運(yùn)營效率,?！?/p>

7月開園的奧蘭多迪士尼有多少游客,？迪士尼并沒有公開數(shù)據(jù)，《今日美國》援引一位觀察人士稱,，奧蘭多迪士尼的“動物世界”園區(qū)在開園首日迎來了1萬名游客,，而疫情前日常游客數(shù)量是6萬左右。

由此引發(fā)了另一大問題—開園之后,，客流量不及預(yù)期,。

迪士尼CEO在電話會中直言：“奧蘭多迪士尼世界開園之后，客流量不及預(yù)期,?！彼治觯饕蚴欠鹆_里達(dá)州疫情出現(xiàn)反復(fù),，感染人數(shù)居高不下,，很多外州游客臨時取消行程。

雖然客流量下降,，“但人均消費(fèi)非常強(qiáng)勁,，可能是因為（游客）好久沒來迪士尼了?！?/p>

兩位公司高管在電話會解釋，奧蘭多迪士尼樂園的游客分為兩類：本地/本州的游客,，很多辦了年卡,，一般在樂園呆一到兩天，商品,、酒店,、餐飲消費(fèi)較少；另一類是外州游客,，帶著孩子坐飛機(jī)或開長途車來到奧蘭多,，停留時間多為5到7天，酒店餐飲購物需求旺盛,。外州游客數(shù)量受疫情影響較大,。

高昂的防疫成本，低迷的游客人數(shù),，停業(yè)四個月之后重新開園是“賠本賺吆喝”,？

鳳凰網(wǎng)財經(jīng)注意到，在一個多小時的電話會中,，迪士尼的CEO和CFO反復(fù)強(qiáng)調(diào)一個指標(biāo)：“凈貢獻(xiàn)率（net contribution）,。”CEO提到,，上海迪士尼樂園始終處于“正貢獻(xiàn)率”（net positive contribution）,，奧蘭多迪士尼世界經(jīng)過一段時間努力也實現(xiàn)了“正貢獻(xiàn)率”,。

這項指標(biāo)有何含義？與其稱其為盈利指標(biāo),，不如將它理解為“關(guān)門指標(biāo)”,。

在5月初的二季度投資者電話會上，迪士尼CEO強(qiáng)調(diào),，除非開園之后的收入能夠覆蓋可變成本,，才會選擇開園。所謂“凈貢獻(xiàn)為正”,，指的是收入超過可變成本,，不會“賠本賺吆喝，越賣越虧”,。

圖注：當(dāng)邊際成本MC和可變成本AVC交叉的點為“停止?fàn)I業(yè)點”,，在此點之下為“停止?fàn)I業(yè)”,，在此點之上為“虧損但能持續(xù)經(jīng)營”

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)里，邊際成本與可變成本交叉的均衡點又被稱為“停止?fàn)I業(yè)點（Shut down point）,?！?短期內(nèi)固定成本是不變的，無論是否生產(chǎn)都要支出,。當(dāng)邊際成本超過可變成本,，企業(yè)雖然在虧損，但依然可以持續(xù)經(jīng)營,。迪士尼的可變成本包括員工工資,、樂園水電開支等各項支出。

至暗時刻,，迪士尼也得“勒緊褲腰帶過日子”,。閉園后，10萬名迪士尼員工放“無薪假”,，雖然保留工作機(jī)會和繳納各種社會福利,，但停發(fā)工資。據(jù)三季度財報,，當(dāng)期成本費(fèi)用較去年同期下降33%,。CFO預(yù)測，開園后,，員工工資,、防疫成本等各項成本支出都將顯著增加。

佛羅里達(dá)每天依然有三千多例新增，為何不等疫情控制住再開園,？

可能等不起了,。不管是公司還是政府，都需要重振旅游業(yè),、復(fù)蘇經(jīng)濟(jì),。

迪士尼CEO直言，關(guān)閉樂園造成的運(yùn)營損失高達(dá)35億美元,，閉園對當(dāng)?shù)芈糜螛I(yè)造成的間接影響更是難以估量,。

佛羅里達(dá)州位于美國東南角，別稱為“陽光州（the Sunshine State）”,，一年四季陽光普照,，溫暖如春，陽光和沙灘讓這里成為度假勝地,，旅游業(yè)也是當(dāng)?shù)氐闹еa(chǎn)業(yè),。

圖注：圖中紅線為佛羅里達(dá)州的失業(yè)率,，在今年2月份之后飆升

佛州高度依賴旅游業(yè),，遭受了疫情和經(jīng)濟(jì)的雙重打擊， 失業(yè)率從疫情前的2.8%飆漲到14.5%,。雖然在5月復(fù)工后有所回落,，但7月的失業(yè)率依然高達(dá)11%。大量酒店服務(wù)生,、餐飲店雇員等旅游行業(yè)從業(yè)人員領(lǐng)取每周600美元的聯(lián)邦失業(yè)救助金,，7月之后救助金下調(diào)到300美元/周。

當(dāng)?shù)貢r間8月26日,，佛羅里達(dá)州州長召集迪士尼、環(huán)球影城,、海洋世界的高管開圓桌會,，直言：“我們認(rèn)為可以增加入園人數(shù)”。目前迪士尼一直在采取提前預(yù)約的方式控制人數(shù),。

迪士尼樂園業(yè)務(wù)部主席德阿馬洛(Josh D’amaro)評論：“當(dāng)我們讓迪士尼運(yùn)轉(zhuǎn)起來,，這個生態(tài)系統(tǒng)的其他部分自然會開始運(yùn)轉(zhuǎn)?！?/p>

03

保命指南：大量舉債,，囤積現(xiàn)金

主題公園關(guān)門，收入銳減,，迪士尼不得不 “勒緊褲腰帶過日子”,，但它并沒有面臨現(xiàn)金流即將斷裂的“生死局”。

“瘦死的駱駝比馬大”，哪怕全球六大樂園全部關(guān)門數(shù)月,，迪士尼賬面依然躺著231億美元的現(xiàn)金（含“現(xiàn)金等價物”）,。

圖注：三季度現(xiàn)金流表,，季末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物合計231億美元

231億現(xiàn)金是什么概念,？三季度迪士尼全部營收為118億美元，賬面現(xiàn)金相當(dāng)于兩個季度的全部收入,。

甚至連銀行家都嫌現(xiàn)金太多了,。花旗銀行分析師Bazinet在電話會中提出質(zhì)疑：“雖然我喜歡你們對于資本的保守態(tài)度，但231億現(xiàn)金躺在賬面上,，哪怕是在可預(yù)見的最壞情況下,，這個（金額）也太多了?！?/strong>

對于華爾街銀行家的質(zhì)疑,，在迪士尼工作了二十年的首席財務(wù)官（CFO）克里斯丁·麥卡錫給出了一大段回答。她對資本和風(fēng)險的態(tài)度值得深思,。

她解釋,，籌集資金的時間是三月和四月，利率優(yōu)惠,，資金成本比較低,。但在那段時間內(nèi)，資本市場出現(xiàn)劇烈波動,，不確定性增加,，市場中流動性緊張。

“所以我們采取的立場是盡可能（多的）獲?。ㄙY金）,，我們把它（融資）看成一份保險?！?/strong>

大量囤積現(xiàn)金的另一個原因是“我們預(yù)計疫情還會持續(xù)較長一段時間”,。雖然閉園能縮減人工成本和運(yùn)營成本，但隨著復(fù)工開園,，各項支出會大幅增加,。

“流動性短缺能扼殺一家公司。作為一名首席財務(wù)官,，我不希望公司陷入那種境地,。”

充沛現(xiàn)金流背后是強(qiáng)大的融資能力,，以及金融機(jī)構(gòu)對迪士尼的看好,。

從融資渠道來看，迪士尼運(yùn)用了“長短結(jié)合”的融資方式。短期融資方面,，3月6日和4月12日,，迪士尼和花旗銀行代理的銀團(tuán)簽訂了兩份信貸協(xié)議，時長為期364天,，金額分別為52.5億美元和50億美元,。兩份信貸協(xié)議合計提供了102.5億美元的信用額度。

圖注：與迪士尼簽訂信貸協(xié)議的銀團(tuán)中有中國農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行,、中國銀行

銀團(tuán)列表上有包括花旗,、大摩、小摩,、高盛在內(nèi)的20多家金融機(jī)構(gòu),，還出現(xiàn)了中國資本的身影—中國銀行洛杉磯銀行、中國工商銀行紐約分行,、中國農(nóng)業(yè)銀行紐約分行,。

長期融資渠道方面，迪士尼發(fā)行了總額110億美元的長期債券,，最長的是40年期債券（2060年到期）,，票面利率為3.8%，主承攬商包括：法國巴黎證券,、瑞士信貸,、德意志銀行、高盛,、摩根士丹利,。

“現(xiàn)在（美國）市場上利率偏低，對企業(yè)發(fā)長債很有利,。迪士尼的品牌價值在這,，發(fā)債不愁沒市場?！鄙鲜鼋鹑跇I(yè)內(nèi)人士告訴鳳凰網(wǎng)財經(jīng)：“但另一方面，大量負(fù)債也增加了企業(yè)的利息成本,，給未來經(jīng)營造成壓力,。”

圖注：長期借款較去年同期增加160億美元

為了保證充沛的現(xiàn)金流,，發(fā)債,、借款雙管齊下，三季度迪士尼的負(fù)債大幅增加，長期借款較去年同期增加160億美元,。

大量融資,，保證賬面上足夠的現(xiàn)金能熬過漫長寒冬，這是迪士尼的“過冬”指南,，也是保命指南,。

04

至暗時刻的一線曙光：木蘭網(wǎng)播

“大片網(wǎng)播”對中國人來說不是新鮮事。

2020年春節(jié),，全國人民居家隔離,，影院關(guān)門，賀歲檔大片全面撤檔,，除了一部電影--《囧媽》,。春節(jié)前夕，字節(jié)跳動花費(fèi)6.3億買下徐崢導(dǎo)演的賀歲大片,，并于大年初一在旗下抖音,、西瓜視頻、今日頭條等APP上首播,?！罢埲珖嗣衩赓M(fèi)看大片”的海報刷爆朋友圈，三天之內(nèi),，《囧媽》在網(wǎng)絡(luò)平臺的總播放量超過6億,，總觀看人次1.8億。

在連續(xù)推遲后,，迪士尼CEO于八月初宣布,，《花木蘭》不上美國院線，而是在“迪士尼+（Disney Plus）”平臺上播放,。

《花木蘭》步上《囧媽》后塵,，大片網(wǎng)播。迪士尼要“請美國人民免費(fèi)看大片”,？

迪士尼CEO在季報會上明確表示--不會免費(fèi),。“從9月4日開始,，包括美國,、加拿大、澳大利亞,、新西蘭和西歐許多國家在內(nèi)的‘迪士尼+’平臺,，我們將為會員提供觀看《花木蘭》的優(yōu)先通道，美國地區(qū)的價格為29.99美元,，其他國家票價略有不同,?！?/p>

29.9美元的線上電影票劃算嗎？

“貴了,，美國大多數(shù)城市的電影院很便宜,，一般不到十美元左右，紐約稍微貴點,，大概12-15美元左右,。”旅居美國的華人影迷訴鳳凰網(wǎng)財經(jīng)：“30美元的電影票太貴了,，夠我在電影院看三部了,，而且小屏幕的觀看體驗相比大屏幕差遠(yuǎn)了?！?/p>

但對迪士尼來說,，線上發(fā)布《花木蘭》可能是“醉翁之意不在酒”，意在推廣“迪士尼+”平臺,。

什么是“迪士尼+”,？2019年年報中有一段官方介紹—“迪士尼+是一項直接面向消費(fèi)者的、基于訂閱的視頻流媒體服務(wù),，與迪士尼,、皮克斯、漫威,、星球大戰(zhàn)和國家地理等品牌節(jié)目合作,。該服務(wù)已在美國、西歐,、印度和日本推出,。”

如果和騰訊,、愛奇藝,、優(yōu)酷、芒果對比,，“迪士尼+”更像芒果,。基于湖南衛(wèi)視的獨(dú)家資源,，芒果TV有大量的自制劇和綜藝,。迪士尼旗下也有大量原創(chuàng)IP，皮克斯,、漫威,、星球大戰(zhàn)、國家地理都是旗下品牌,?！暗鲜磕?”更像是一個線上大賣場，將品牌下面各大動畫,、電影都放在線上,，會員可以線上觀看也可以下載。

“迪士尼+”流媒體于2019年11月在美國首發(fā),，真正騰飛是在2020年,。西南證券在研報中寫到：“居家令讓流媒體因禍得福，2020 年 2 月至2020 年 3 月,，流媒體服務(wù)的訂閱數(shù)均出現(xiàn)大幅度增長,。”Disney+的付費(fèi)用戶快速增長,，全球付費(fèi)用戶已達(dá)到6050萬,，平臺也從美國本土擴(kuò)展西歐、印度和日本,。

電話會上,，迪士尼CEO將“迪士尼+”視為疫情下唯一的增長點，更是“至暗時刻”中的一抹曙光,。

《花木蘭》在“迪士尼+”平臺網(wǎng)播是疫情中的特例,？還是新業(yè)務(wù)的“試水”？“迪士尼+”線上平臺的出現(xiàn)是否會徹底顛覆電影發(fā)行,？摩根大通分析師在季報分析會上提出疑問,。

“我們將《花木蘭》（網(wǎng)播）視為僅此一次的特例，而不是新業(yè)務(wù)的試驗,?！钡鲜磕酑EO態(tài)度明確。

如果是僅此一次的特例,，為何不干脆免費(fèi),，而是要收費(fèi)29.99美元？

“為了達(dá)到消費(fèi)者所期待的質(zhì)量,，迪士尼大片制作成本非常高昂,。我們希望測試網(wǎng)播的效果，也希望能收回一些投資,?！敝劣谙M(fèi)者是否愿意付費(fèi)，一切要等到9月4日上映之日見分曉,。

迪士尼《花木蘭》動畫片中有經(jīng)典一幕,，皇帝對花木蘭說：“在逆境中盛開的花朵是最珍貴、最美麗的花朵,?！?放在2020年,，這句話似乎有新的含義。

2020很難,，歷史悠久,、資產(chǎn)雄厚如迪士尼也不得不面對前所未有的閉園和巨額虧損，也需要大量負(fù)債,，備足糧草,，度過寒冬。

迪士尼的“過冬指南”或許對普通人也適用：坦然面對危機(jī),，保證現(xiàn)金流,，尋找新的增長點。

正如動畫片里的花木蘭所言：“相信你能做到,，那么你就會做到,。”

圖注：動畫片《花木蘭》