《圣經(jīng)·創(chuàng)世紀(jì)》記錄了公元前1700年最早的期權(quán)交易。一份“類期權(quán)”規(guī)定,，雅克布須為拉班工作7年方可與其小女兒瑞切爾結(jié)婚,。從期權(quán)角度看，雅克布系以7年勞工作為“權(quán)利金”,，獲得同瑞切爾結(jié)婚的“權(quán)利而非義務(wù)”,。此后亞里士多德的《政治學(xué)》還記載了古希臘哲學(xué)家、數(shù)學(xué)家泰利斯用天文知識(shí)預(yù)測(cè)來年橄欖豐收,，以極低的“權(quán)利金”取得當(dāng)?shù)貐^(qū)橄欖榨汁機(jī)使用權(quán)的案例,。 “權(quán)利金”和“使用權(quán)”都隱含了期權(quán)概念,。公元580年歐洲出現(xiàn)期權(quán)萌芽，1688年荷蘭誕生了真正意義上的期權(quán),。

期權(quán)首次成為替罪羊緣于17世紀(jì)荷蘭郁金香事件,。郁金香是荷蘭的國花，更是貴族身份的象征,。許多批發(fā)商向種植戶購買期權(quán),，在特定時(shí)期內(nèi)按期權(quán)定價(jià)買入郁金香,。后來需求擴(kuò)展,，歐洲各地從王公貴族到平民百姓都變賣家產(chǎn)瘋狂炒作。1637年價(jià)格同比大漲5900%,，創(chuàng)出6700荷蘭盾天價(jià),，足以買下首都阿姆斯特丹運(yùn)河畔豪宅。隨后2月4日突然崩盤,，一周暴跌90%,，政府宣布終止所有郁金香合約。此后百余年期權(quán)在倫敦等地一直被視為非法,?！?/span>

18世紀(jì)中葉歐洲出現(xiàn)了有組織的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易。英國1860年撤銷宣布期權(quán)為非法的巴納德法前場(chǎng)外期權(quán)始終暗流涌動(dòng),。18世紀(jì)末美國出現(xiàn)場(chǎng)外交易的股票期權(quán),，組建了期權(quán)經(jīng)紀(jì)商與自營商協(xié)會(huì)。

進(jìn)入20世紀(jì),，一些經(jīng)紀(jì)商將上市公司股票推薦給客戶,，換取其股票期權(quán)，從而使該股票市場(chǎng)需求飚升,，上市公司和經(jīng)紀(jì)商從中獲益,，而大批中小投資者卻成為犧牲品。1929年股災(zāi)后美國國會(huì)為防止悲劇重演,，成立了證劵交易委員會(huì)SEC,，因“無法區(qū)分好壞期權(quán)間的差別” 向國會(huì)建議取締期權(quán)。而期權(quán)經(jīng)紀(jì)商與自營商協(xié)會(huì)則邀請(qǐng)了資深經(jīng)紀(jì)人菲勒爾到國會(huì)作證,。SEC官員厲聲質(zhì)問：“如果僅12.5%的期權(quán)履約,，那其他87.5%的期權(quán)購買者豈不就白白把錢扔掉了嗎？”菲勒爾回答：“如果你買了火災(zāi)保險(xiǎn)而房子并沒有失火,，也是白白把保險(xiǎn)費(fèi)扔掉了嗎,？”最終菲勒爾說服國會(huì)議員們相信期權(quán)確有其經(jīng)濟(jì)價(jià)值。從而使美國期權(quán)業(yè)得以生存發(fā)展,。

1973年出現(xiàn)期權(quán)史上兩件標(biāo)志性事件：一是芝加哥大學(xué)兩位教授布萊克和斯科爾斯發(fā)表《期權(quán)定價(jià)與公司負(fù)債》,，建立起可推算任何已知期限金融工具理論價(jià)格的算法模型,，使期權(quán)定價(jià)難題迎刃而解。二是芝加哥商品交易所CBOT歷時(shí)5年投入大量研發(fā)費(fèi)后成立了全球首家期權(quán)交易所——芝加哥期權(quán)交易所CBOE,，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)由此誕生,。到當(dāng)年4月底場(chǎng)內(nèi)日交易量反超場(chǎng)外。1977年10月SEC暫停所有交易所股票類期權(quán)新合約上市,，直到3年后才恢復(fù),。隨著電腦技術(shù)發(fā)展，期權(quán)市場(chǎng)交易方式也由傳統(tǒng)的公開喊價(jià)轉(zhuǎn)向電子化,。

2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)后頒布了弗蘭克-多德法案,，要求所有場(chǎng)外衍生品實(shí)行場(chǎng)內(nèi)中央清算。英,、德等歐洲主要交易所也先后出臺(tái)類似規(guī)定,。

2013年8月19日，中國首只由券商創(chuàng)設(shè)的場(chǎng)外期權(quán)誕生,，2015年券商系場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)快速發(fā)展,。目前我國場(chǎng)外期權(quán)發(fā)行90%集中在幾家規(guī)模較大的券商，高于互換的集中度,。市場(chǎng)化程度較低,，存在著信息不對(duì)稱。雖處初始階段,，但規(guī)模穩(wěn)定上升,，與全球場(chǎng)外期權(quán)下降趨勢(shì)形成鮮明對(duì)比。

美國衍生品市場(chǎng)由期貨,、期權(quán)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)OTC構(gòu)成。前二者統(tǒng)稱場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng),。往往場(chǎng)內(nèi)交易量占優(yōu),，場(chǎng)外交易額占優(yōu)。如2010年OTC占全球衍生品交易額89%,，交易量只占45%,；而場(chǎng)內(nèi)交易額僅占11%，交易量則占55%,。

全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)1998至2007年快速增長,，名義本金增長約8倍，年復(fù)合增長率約26%,。2008年次貸危機(jī)爆發(fā),，場(chǎng)外衍生品規(guī)模趨穩(wěn)并于2014年大幅下降。其主因是合約壓縮導(dǎo)致名義本金和交易減少,。2015上半年場(chǎng)外衍生品交易萎縮,，場(chǎng)外期權(quán)卻大幅上升,，主要因推進(jìn)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)改革、強(qiáng)化監(jiān)管,、增加中央清算比例,。但下半年又掉頭向下。截至2016上半年,，全球場(chǎng)外衍生品名義本金544.052萬億美元,，約8倍于場(chǎng)內(nèi)。場(chǎng)內(nèi)衍生品中期權(quán)約占50%,，規(guī)模遠(yuǎn)超期貨,；而場(chǎng)外期貨和互換等約占90%，期權(quán)9.37%,。場(chǎng)外期權(quán)還有很大空間,。

期權(quán)交易以場(chǎng)外為主,，早期場(chǎng)外為場(chǎng)內(nèi)2.5倍以上,，1998至2016年場(chǎng)外平均占比期權(quán)市場(chǎng)63%，始終高于場(chǎng)內(nèi),。雖2001年起逐漸下降,，但至今場(chǎng)外仍圍繞1.5倍于場(chǎng)內(nèi)上下波動(dòng)。從增長率看,，場(chǎng)外期權(quán)比場(chǎng)外衍生品整體規(guī)模的變化波動(dòng)更加劇烈,。2008下半年次貸危機(jī)令場(chǎng)外期權(quán)規(guī)模下降25.17%。

在中國A股市場(chǎng)2015年6月至8月“異常波動(dòng)”期間,，上證50指數(shù)暴跌近40%,，場(chǎng)外期權(quán)“8月沽2750”合約卻上漲10000多倍，從最低時(shí)的1元最高漲到10900元,。緊接著9月因調(diào)低股指期貨日內(nèi)開倉量,、調(diào)高交易保證金等系列嚴(yán)管措施出臺(tái)，場(chǎng)外期權(quán)規(guī)模和交易量相應(yīng)下降,，到10月又很快止降回升,。顯示我國場(chǎng)外期權(quán)在動(dòng)蕩行情中穩(wěn)定正常發(fā)展。

場(chǎng)內(nèi)期權(quán)標(biāo)準(zhǔn)合約服務(wù)于大多數(shù)投資者的共性需求,，場(chǎng)外期權(quán)非標(biāo)準(zhǔn)合約服務(wù)于各類型投資者的個(gè)性化需求。二者間五大區(qū)別為：

（一）地域分布

場(chǎng)內(nèi)期權(quán)廣泛分布于歐美和亞洲,，如1997年10月推出的韓國Kospi200指數(shù)期權(quán)成交量,、成交額雙居世界之最。到2005年該合約占比韓國期權(quán)交易量97.77%,，2011年總交易量超越芝加哥交易集團(tuán)CME Group同類產(chǎn)品,。之后為打擊過分投機(jī),，該期權(quán)合約規(guī)模擴(kuò)大5倍，交易量才大幅減少,。

場(chǎng)外期權(quán)中70%以上權(quán)益類主要分布在歐美,。2014年前歐洲權(quán)益類場(chǎng)外期權(quán)規(guī)模高于美國。美國2015年反超,，到2016上半年美國權(quán)益類場(chǎng)外期權(quán)規(guī)模約2倍于歐洲,，比1998年的3350億美元翻了6倍。

（二）期權(quán)標(biāo)的

場(chǎng)內(nèi)期權(quán)標(biāo)的多為商品,，場(chǎng)外則以利率和匯率為主,，占比約90%。權(quán)益類期權(quán)也以場(chǎng)內(nèi)為主,，場(chǎng)外僅占8%,。

因?yàn)槔适鞘袌?chǎng)基礎(chǔ)標(biāo)的，利率類場(chǎng)外期權(quán)名義本金規(guī)模遠(yuǎn)超其他品種,，成為對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的主要工具,。利率類場(chǎng)外期權(quán)可將貸方利率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)中進(jìn)行對(duì)沖，還可用來投資理財(cái),，即判斷利率走向購買相應(yīng)的期權(quán)獲利,。最早的利率類場(chǎng)外期權(quán)是利率上限期權(quán)，后出現(xiàn)利率買權(quán),、賣權(quán),、下限期權(quán)、雙限期權(quán),、互換期權(quán)等,。因場(chǎng)外期權(quán)可與各類標(biāo)的資產(chǎn)掛鉤，不僅豐富了投資標(biāo)的,，也活躍了原有資產(chǎn)交易,。當(dāng)投資者無法投資某類資產(chǎn)，或需利用杠桿時(shí),，投資以該類資產(chǎn)為標(biāo)的的場(chǎng)外期權(quán)便成為首選,。

（三）交易對(duì)手

場(chǎng)內(nèi)期權(quán)投資者無身份限制只有資金門檻，場(chǎng)外則限于做市商與機(jī)構(gòu),。做市商需具備更高的資金實(shí)力和信用水平,，能以自有資金交易并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。早期場(chǎng)外期權(quán)交易主要為撮合,，做市商占比低于其他機(jī)構(gòu),。但隨著場(chǎng)外市場(chǎng)快速壯大， 1998至2016年做市商占比過半,，金融機(jī)構(gòu)約占40%,；非金融機(jī)構(gòu)遞減,。2016上半年做市商占55.18%，其他金融機(jī)構(gòu)占38.34%,，非金融機(jī)構(gòu)僅占6.48%,。未來非金融機(jī)構(gòu)將在專注于主營業(yè)務(wù)同時(shí)，依靠專業(yè)金融機(jī)構(gòu)間接使用場(chǎng)外期權(quán),。

（四）有效期限

場(chǎng)內(nèi)期權(quán)有效期1至3,、6、9月不等,。場(chǎng)外期權(quán)依買賣雙方需要量身定制,，通常以短期為主，早期市場(chǎng)中不到1年期的產(chǎn)品占50%以上,。2008至2012年間1到5年期產(chǎn)品需求增加,，占比超過1年期產(chǎn)品。2008至2010年間,，5年期以上場(chǎng)外期權(quán)占比達(dá)到峰值,，比肩其他有效期品種。近幾年5年期以上場(chǎng)外期權(quán)規(guī)模下降,，而對(duì)應(yīng)國債的期限,，利率類場(chǎng)外期權(quán)主要以1至5年期產(chǎn)品為主。

（五）清算模式

場(chǎng)外期權(quán)清算模式有三：早期的非標(biāo)準(zhǔn)化雙邊清算由交易雙方自主完成,，主要以雙方或加上第三方信用為擔(dān)保，因而面臨較大的信用風(fēng)險(xiǎn),。尤其多筆交易時(shí)更承擔(dān)多個(gè)對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn),。

標(biāo)準(zhǔn)化雙邊清算通過主協(xié)議對(duì)場(chǎng)外期權(quán)合約內(nèi)容進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并通過增加抵押金降低違約風(fēng)險(xiǎn),。主要對(duì)應(yīng)于做市商交易,。

中央對(duì)手清算本質(zhì)是“場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)清算”。 2002年由紐約商品交易所和洲際交易所推出,，核心是合約替換和擔(dān)保交收,。清算所作為交易雙方的對(duì)手方，將原場(chǎng)外期權(quán)合約轉(zhuǎn)化為兩張與中央對(duì)手方的清算合約,。而中央對(duì)手方一般是各交易所旗下的清算所,，風(fēng)控能力強(qiáng)于一般做市商。近年來為減少場(chǎng)外市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),，各國正逐漸加大中央對(duì)手方清算的比例,。

曾經(jīng)的場(chǎng)外期權(quán),，要么不受監(jiān)管,，要么被政府宣布為非法,。上世紀(jì)30年代金融危機(jī)后，以美國為代表的西方各國相繼制定或修改法規(guī),，設(shè)立強(qiáng)有力的監(jiān)管機(jī)構(gòu)及行業(yè)自律組織,，旨在于創(chuàng)造“三公”生態(tài)環(huán)境。近一個(gè)多世紀(jì)期權(quán)市場(chǎng)未出現(xiàn)較大動(dòng)蕩,，原因之一就是業(yè)內(nèi)對(duì)嚴(yán)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成了普遍共識(shí),，并在立法及執(zhí)法中作出了不懈努力。但場(chǎng)外期權(quán)由于其發(fā)散性,、多樣性,、靈活性、游離性特點(diǎn),，仍潛在種種交易風(fēng)險(xiǎn),。以下兩類尤值得關(guān)注：

（一）發(fā)行者利用復(fù)雜結(jié)構(gòu)暗藏欺騙性

如用于買賣股票、外匯,、期貨或其他商品資產(chǎn)的累計(jì)期權(quán)Accumulator,，通常期限1年。投行推銷時(shí)會(huì)說：“該股現(xiàn)價(jià)10元,，但您是我的高端客戶,，我給您打折到8元但須每天買1000股”。累計(jì)股票期權(quán)因此稱為“打折股票”,。表面誘人實(shí)則暗藏殺機(jī)：一是當(dāng)股價(jià)升過現(xiàn)價(jià)3%-5%時(shí)合約自行取消,，二是當(dāng)股價(jià)跌破行權(quán)價(jià)時(shí)必須雙倍持續(xù)買入股，三是只需合約金額40%的現(xiàn)金或股票抵押即可購買,，因而帶有很高的杠桿性,。

累計(jì)期權(quán)成交后，如標(biāo)的股漲升逾3%-5%則合約自行取消,，投資者“賺有頂”,；而一旦該股跌破8元?jiǎng)t必須每天按8元價(jià)雙倍買入，整整一年“虧無底”,。2007年香港GDP總量1600億美元,，但國際投行在港出售累計(jì)股票期權(quán)高達(dá)1000多億美元。2008年索羅斯引爆香港股災(zāi)令投資者虧損高達(dá)6000億港元,。輸家中包括香港藍(lán)籌中信泰富,，因炒輸澳大利亞元累計(jì)期權(quán)巨虧。

2014年9月19日阿里巴巴上市,，開盤68美元,，當(dāng)日收?qǐng)?bào)98美元，一舉成為有史以來全球IPO之最。美林證券等借機(jī)推出“有保障的可贖回型累計(jì)期權(quán)（Callable Accumulator with Guarantee Period）”,，規(guī)定4周保障期內(nèi)可折價(jià)73%每周買入阿里巴巴1000股,，欲使“改良型”累計(jì)期權(quán)東山再起。

（二）購買者誤判行情或應(yīng)變能力不足致虧

1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā),，長期資本管理公司LTCM認(rèn)定投資者為恐慌性避險(xiǎn)將不惜代價(jià)購買期權(quán),，導(dǎo)致期權(quán)隱含波動(dòng)率大超實(shí)際波動(dòng)率。遂高價(jià)賣出期權(quán),，相當(dāng)于賣出過高的隱含波動(dòng)率,，到行權(quán)時(shí)再以較低的實(shí)際波動(dòng)率執(zhí)行。即高賣低買波動(dòng)率套利,。

亞洲金融危機(jī)一夜間將恐慌指數(shù)VIX推高至35以上,。隨后數(shù)月又回歸25以下，不少期權(quán)賣家日進(jìn)斗金,。而LTCM預(yù)判即便1997年下半年隱含波動(dòng)率不能回歸20,，但歷史波動(dòng)率多保持在15左右。于是LTCM與大小摩根,、信孚銀行等簽訂場(chǎng)外期權(quán)合約,，以22%左右的隱含波動(dòng)率大量拋售有效期長達(dá)5年的場(chǎng)外股票看跌期權(quán)。LTCM堅(jiān)信5年內(nèi)隱含波動(dòng)率肯定回歸歷史波動(dòng)率15,。為對(duì)沖股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),，LTCM還賣出看漲期權(quán)以構(gòu)建跨式組合。無論股指漲跌,，只要其幅度收窄均可包賺不賠,。

1998年初股市漸穩(wěn)符合預(yù)期，VIX回歸20以下,。誰知不久后俄羅斯盧布突然貶值并延期償付債務(wù),，重創(chuàng)市場(chǎng)信心，大幅推高標(biāo)普500的隱含波動(dòng)率,，令VIX指數(shù)創(chuàng)下44.28新高。按期權(quán)定價(jià)公式,，波幅每增加一個(gè)百分點(diǎn),，LTCM在歐美市場(chǎng)損失就增加8億美元！由于必須對(duì)保證金進(jìn)行當(dāng)日無負(fù)債現(xiàn)金清算,，導(dǎo)致LTCM大量頭寸被強(qiáng)平,，虧損高達(dá)13.14億美元，約占當(dāng)時(shí)全球市場(chǎng)45.05億美元總虧損的1/4,！時(shí)過境遷,，1998年后近5年內(nèi)，VIX指數(shù)始終在25左右,，再未回落到15的歷史水平,。

（作者就職于前海期貨）