來源：虎嗅Pro會員（ID：huxiupro）

過去兩年內(nèi)，國內(nèi)寵物市場格局持續(xù)擴(kuò)大，寵物食品市場剛需不斷增長,，寵物醫(yī)療達(dá)到了市場受益的制高點(diǎn),。在消費(fèi)、科技,、醫(yī)藥交替成為主旋律的二級市場中,，寵物經(jīng)濟(jì)概念股也悄然開花，其中尤以中國寵物,、佩蒂寵物為代表,，業(yè)績非但沒有受到疫情的沖擊，股價更是漲幅不菲,。

7月中旬,，虎嗅Pro Talk 請到了天風(fēng)證券研究所副所長、農(nóng)業(yè)行業(yè)&中小市值首席分析師吳立,，聚焦中寵,、佩蒂這兩家寵物賽道里的明星上市公司，給大家聊了聊寵物賽道的一些整體情況及趨勢,，具體觀點(diǎn)呈現(xiàn)于下文,。

寵物產(chǎn)業(yè)：持續(xù)年輕一代一生的產(chǎn)業(yè)紅利

首先從大方向來看，寵物產(chǎn)業(yè)持續(xù)依賴當(dāng)今這一代年輕人的發(fā)展紅利,。

目前來看,，去年整個市場規(guī)模同比18年增長了20%。2018年我國寵物市場規(guī)模約1000億,，預(yù)計2019年將達(dá)到1200億元,。若平均消費(fèi)對標(biāo)美國，戶均寵物數(shù)量對標(biāo)日本,，那么我國寵物市場潛在規(guī)模約為7500億元,。

細(xì)分市場：寵物食品是剛需，寵物醫(yī)療是制高點(diǎn)

寵物食品

第一,，經(jīng)過10年左右的發(fā)展,，寵物食品逐漸代替了寵物飼料這一稱呼，同時寵物數(shù)量的增長,、滲透率的提升以及高端化趨勢將推動我國寵物食品市場持續(xù)快速增長第一,，預(yù)估目前市場規(guī)模約430億元。

第二,，從寵物食品的渠道來看,，線上銷售占比接近50%，淘寶占比80%以上,，將近90%,。京東占比接近10個點(diǎn),。其余歸屬一些細(xì)分的直營店。對比而言,，中國寵物食品渠道與海外寵物食品渠道截然不同,，海外渠道則以超市等線下實(shí)體店為主。對于線下而言,，寵物食品在寵物店占比達(dá)到35%左右,，超市占比率在10%，寵物醫(yī)院則是在5%,。

第三,，當(dāng)前行業(yè)的集中度仍然很低，國產(chǎn)品牌在整個產(chǎn)業(yè)仍處低谷,，國內(nèi)企業(yè)市占率沒有達(dá)到很高的占比,。歐美企業(yè)諸如瑪氏、Petco等則占據(jù)前頭,，瑪氏在國內(nèi)占據(jù)將近17%的市場份額,，位居于國內(nèi)市場第一?？梢哉f瑪氏產(chǎn)業(yè)培養(yǎng)了中國的寵物食品產(chǎn)業(yè),，引導(dǎo)了整個中國寵物產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。日本和韓國企業(yè)市場則占據(jù)第二名,，占比將近10%。但未來一定會有中國本土的企業(yè)會走出來,，這也是當(dāng)前中寵在資本市場中估值溢價的原因,。

寵物醫(yī)療

中國當(dāng)前寵物醫(yī)療規(guī)模較小，且僅有16,000家的寵物醫(yī)院,，稱之為“醫(yī)院”的可能又僅僅只有8000家左右,，另外8000家更多的是小診所，總規(guī)模包括設(shè)施仍需升級,。當(dāng)前來看,，整合力度比較大的還是寵物的醫(yī)療市場。

2015年瑞派生物公司進(jìn)行上市,，整體效果比較不錯,。股價一個月漲了一倍，市場對寵物產(chǎn)業(yè)關(guān)注度還是比較理想,。目前瑞派連鎖也已獲得了瑪氏的認(rèn)可,，估值也已達(dá)到70億的市值。無論是實(shí)體店還是從經(jīng)營的效率來看,，經(jīng)營績效應(yīng)該是行業(yè)中最好的,。

資本市場早起,，高瓴資本對產(chǎn)業(yè)進(jìn)行大量收購，合并了瑞鵬公司,，資本優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢相結(jié)合誕生了如今的新瑞鵬,，使其醫(yī)院份額占據(jù)了1300家的規(guī)模。

對標(biāo)美國：寵物行業(yè)是能夠誕生巨頭的領(lǐng)域

寵物食品對標(biāo)藍(lán)爵

目前寵物產(chǎn)業(yè)沒有進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期,，仍處在高速成長期,。包括中寵、佩蒂和其他的一些寵物食品企業(yè),，其國內(nèi)的收入在前兩年是翻倍的的增長,，近兩年也是50%以上的增長。今年中寵,、PD都定了很高的市場拓展目標(biāo),，這反映出來目前行業(yè)仍屬于跑馬圈地，目前集中度非常低,。

中國的寵物食品對于美國來說,，美國是成熟期，中國則處于高速成長期,。在美國當(dāng)前寵物食品的對標(biāo)中,，我們一直對標(biāo)藍(lán)爵食品，其穩(wěn)態(tài)時達(dá)到45%毛利,，15%凈利,，PE在25倍到50倍之間，PS區(qū)間處于3-6倍,。

寵物醫(yī)院對標(biāo)VCA

VCA目前毛利率25%,，凈利率10%。市場對其估值同樣相對低一些,， PS為1-4倍,，藍(lán)爵則達(dá)到30%-50%的估值倍數(shù)。

寵物醫(yī)院估值低于寵物食品的原因：

第一,，品牌的便利性排第一位,，而品牌性排在第二位。美國市場處于成熟期,，其便利性是選擇寵物醫(yī)院非常重要的因素,。中國市場人為因素起主導(dǎo)，品牌性較低且便利性也僅僅有考慮,，醫(yī)生則占據(jù)主導(dǎo)地位,。目前競爭態(tài)勢來看，當(dāng)下中國寵物醫(yī)療市場中,，寵物醫(yī)院的品牌性可能會得到進(jìn)一步的體現(xiàn),。從長期來看,，寵物醫(yī)院也可能會向美國的去靠攏。

第二,，寵物醫(yī)療相對寵物食品盈利能力較弱,，財務(wù)報表中顯示VCA和藍(lán)爵的毛利率對比相差接近1個點(diǎn)，凈利潤差了5個點(diǎn),。

第三,，市場空間小于食品擴(kuò)張受到地域的限制。盡管目前中國沒有到這樣的影響,，仍處于擴(kuò)張期,，單位面積的醫(yī)院覆蓋寵數(shù)量仍在增加，醫(yī)療的滲透率也還在提升,，空間比較大,，但總體發(fā)展仍會被地域所限制。

從資本市場的角度來說,，寵物產(chǎn)業(yè)還屬于是發(fā)展的一個高速成長期,，未來格局散，增速快,，空間大,，同時疊加電商的崛起，中國的本土企業(yè)也會有不一樣的競爭格局,，包括一些有競爭能力的公司進(jìn)行上市,。目前中國僅兩家上市公司，未來3-5年可能至少會有五到六家公司會登錄資本市場,。

寵物產(chǎn)業(yè)未來規(guī)模龐大

從復(fù)雜測算的邏輯上倒推來看,，中國的寵物市場到底是一個多大的規(guī)模？

第一,， 2018年規(guī)模以上寵物干糧產(chǎn)量133萬噸，考慮到進(jìn)口以及小規(guī)模干糧企業(yè),，預(yù)計2018年寵物干糧消費(fèi)量約150萬噸,。以1萬元/噸計算，全國主糧的出廠口徑150億元,。當(dāng)前終端加價倍數(shù)為1,，則終端口徑計算的干糧市場規(guī)模約為300億元。按照干糧占全食品市場的70%計算,，寵物食品市場規(guī)模約430億元,。寵物食品在寵物市場中的占比在40%左右，那么整個行業(yè)市場規(guī)模約為1000億元,。

第二,，2018年目前國內(nèi)寵物醫(yī)院（包含診所）約1.6萬家,，同比增長34%。按照單店平均年流水150萬元計算,，市場規(guī)模約240億元,。寵物醫(yī)療占比約為20%-25%，那么全行業(yè)市場規(guī)模960-1200億元,，2020年排除疫情的影響增速可能會突破19000-20000家的體量,。

寵物行業(yè)仍處于高速增長期，增速仍將保持在20%以上,，預(yù)計2019年將超過1200億元,，寵物醫(yī)院目前市場規(guī)模在240億左右，經(jīng)濟(jì)的增速說明這是一個很好的產(chǎn)業(yè),。

驅(qū)動力：年輕人成為養(yǎng)寵主力

在預(yù)測初期,，養(yǎng)寵物的主力軍是老年人，隨著老年人的增多,，寵物會是中國進(jìn)入老年社會的副產(chǎn)品,。中國老齡化會導(dǎo)致寵物產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。但是最后真正養(yǎng)寵的主力還是80后90后甚至00后,，尤其是未婚的或已婚無子女的家庭占比會更多,。中國寵物經(jīng)濟(jì)還處于初級階段，最顯著的特點(diǎn)是年輕人成為養(yǎng)寵的主力,，并且養(yǎng)寵將持續(xù)年輕一代一生,，具體體現(xiàn)在：

第一，晚婚化少子化,，家庭小型化是目前中國社會發(fā)展的趨勢,，年輕人更容易產(chǎn)生孤獨(dú)情緒。孤獨(dú)經(jīng)濟(jì)很重要的一個產(chǎn)業(yè)就是寵物產(chǎn)業(yè),。年輕人的群體受教育的程度比較高,，養(yǎng)寵的理念也比較科學(xué)先進(jìn)。在整個的寵物產(chǎn)業(yè)中,，進(jìn)口的高端的產(chǎn)品其毛利也高,，反映出中國目前寵物產(chǎn)業(yè)的一個現(xiàn)狀：價格便宜的寵物寵糧增速不高，高端的,、貴的寵物糧食反而賣的更好,。

第二，80后90后收入提升,，飼養(yǎng)寵物能力有所增加,。隨著城市化帶來的人口的遷徙、獨(dú)立的租房,，首次購房的年輕人有養(yǎng)寵的空間條件,，在這樣的條件下,，愿意飼養(yǎng)寵物的意愿也要更加強(qiáng)烈。

第三,，中國老年人飼養(yǎng)寵物的意識越來越薄弱,。80后90后00后走向社會成為社會的中堅力量，未來隨著80,、90后步入中老年階段,，其寵物消費(fèi)水平有望超過當(dāng)前的老年人群體。從而迎來老齡化對寵物行業(yè)的推動,。

潛在空間7500億元以上

市場規(guī)模 = 家庭數(shù)量 x 戶均寵物數(shù)量 x 單只消費(fèi)金額

住房條件決定寵物數(shù)量的天花板,。從戶均寵物數(shù)量來看，美國每戶家庭約有超過1只寵物,，而即使在寵物數(shù)量最高峰時,，日本戶均也僅有約0.5只寵物。導(dǎo)致這一差異的最重要原因就是住房條件：住房面積越大,，越傾向于養(yǎng)寵甚至多養(yǎng)寵物,。當(dāng)前美國人均居住面積為67平方米，而日本約30平方米,，我國人均面積約為40平方米,，由此可以預(yù)見，我國寵物市場將更接近日本的情況,。

盡管日本寵物數(shù)量少,，但是寵物主更愿意花錢。美國單只寵物的年平均消費(fèi)金額（總市場規(guī)模/寵物總數(shù)）約3300元,，而日本超過5000元,。在支出結(jié)構(gòu)上的主要差異在于日本寵物主在服務(wù)上更愿意支出。

我國寵物市場潛在空間7500億元,。2018年我國寵物行業(yè)市場規(guī)模1000億元,，寵物數(shù)量1億只。若以平均消費(fèi)對標(biāo)美國,，戶均寵物數(shù)量對標(biāo)日本,，那么我國寵物市場潛在規(guī)模約為7500億元。

寵物食品為剛需,，寵物醫(yī)療是至高點(diǎn)

從目前來看，寵物醫(yī)療的毛利率還是非常高的,，而且年限上相對寵物食品要強(qiáng),。寵物食品的剛性需求在寵物行業(yè)中的戰(zhàn)略中處于非常重要的地位。根據(jù)歐睿國際的數(shù)據(jù),，2018年國內(nèi)寵物食品行業(yè)市場規(guī)模約313億元,，同比增長30%,，過去幾年復(fù)合增速超30%。預(yù)計2019年市場規(guī)模達(dá)到400億元,，同比增長28%,。

推動我國寵物食品市場持續(xù)快速增長的原因：

第一個寵物數(shù)量的增長。

第二個寵物滲透率的提升,。目前寵物食品的滲透率可以類似于10年,、20年前的中國的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)，逐步演化到今年的過程,，陸續(xù)會進(jìn)入一個成熟階段,。中國在目前來看，老年人更多的是喂養(yǎng)一些剩菜剩飯,，或者低端糧,。

第三個趨勢高端化。最近這幾年越高端的寵物食品賣的越好,，越差的反而賣的增速沒有那么高,。反映出來高端化的本質(zhì)內(nèi)涵是服務(wù)于以00后、90后為主的年輕人,，越是銷售量高的寵物食品,，年輕人越愿意買。一般情況下來看,，對一些剛剛飼養(yǎng)寵物的人來說,，當(dāng)不知道買什么的時候大家愿意相信最好的品牌，品牌的重要性越來越強(qiáng),。消費(fèi)者更愿意為寵物購買一些大品牌,、高品質(zhì)的寵量的原因在于此。寵物食品行的重要性也非常類似于嬰幼兒奶粉一樣的品牌,，當(dāng)然品牌的背后一定是的產(chǎn)品力的支撐,，產(chǎn)品的支撐才有品的牌價值，高端化滲透率在逐步的快速提升,。

渠道格局：國內(nèi)市場以線上和寵物店為主

根據(jù)不同的渠道屬性,，寵物食品的渠道可以劃分為零售渠道與非零售渠道。其中,，零售渠道主要包含一般零售渠道,、專業(yè)渠道和電商渠道，而非零售渠道主要是指醫(yī)療渠道,。一般零售渠道主要包括各種綜合性商超,、雜貨店等；專業(yè)渠道主要是寵物超市、寵物店以及花鳥市場等,；電商渠道則包括各種電商平臺及寵物垂直電商,；醫(yī)療渠道包括寵物醫(yī)院及診所，主要業(yè)務(wù)是醫(yī)療,，并不以零售為主,。

專業(yè)渠道的零售遠(yuǎn)低于市場規(guī)模，而電商占比達(dá)到了50%,，寵物醫(yī)療領(lǐng)域占到10%,，未來專業(yè)渠道和醫(yī)療區(qū)的空間會更大。初步的保健品或者寵物的高端手術(shù)之后的恢復(fù)性主糧,、干糧都會有潛在的市場,。寵物醫(yī)院一些高端的寵物食品未來會越來越走向高端化。電商體現(xiàn)出了品牌的產(chǎn)品力和性價比,，不同的市場產(chǎn)品不一樣,，因此毛利率也會比較高。

海內(nèi)外區(qū)別看待,，中國市場整體和美國不同,，早在上世紀(jì)90年代，以瑪氏為代表的國外品牌就已進(jìn)入中國市場,，先于本土企業(yè)建立了品牌,、渠道的優(yōu)勢，占據(jù)較高的市場份額,，例如寶路/偉嘉占據(jù)商超渠道,，皇家占據(jù)專業(yè)渠道和醫(yī)療渠道。

隨著我國電商的崛起與發(fā)展,，電商渠道逐漸成為我國寵物食品的最主要渠道,。近五年來，電商渠道復(fù)合增速達(dá)到58%,，相比之下專業(yè)渠道和商超渠道的增速只有23%和12%,。憑借電商渠道的紅利，國產(chǎn)品牌趁勢崛起,。例如,，瘋狂的小狗于2013年成立，到2019年銷售額達(dá)到12億元,。

當(dāng)前我國寵物食品渠道中,，電商渠道占比接近50%，寵物店渠道占比約30%,，商超渠道約為10%,。而在美國，寵物食品渠道以一般零售渠道（48%）及專業(yè)渠道中的寵物超市（21%）為主，而在這兩種渠道中,，主要的份額又分別由大型超市（如沃爾瑪）和大型連鎖寵物超市（如PetSmart）主導(dǎo)。

從渠道變遷和結(jié)構(gòu)來看,，與美國不同,，在電商渠道沒有發(fā)展起來之前，專業(yè)渠道一直是國內(nèi)寵物食品銷售的主渠道,，占比常年維持在60%左右,，一般零售渠道是第二渠道占比約為30%；伴隨著我國電商的迅猛發(fā)展,，近幾年電商渠道一躍成為我國寵物食品銷售的最主要渠道,。即使在專業(yè)渠道內(nèi)，中美也存在明顯差異,，美國的專業(yè)渠道以寵物超市為主,，而在我國則是由寵物店主導(dǎo)。

競爭格局：瑪氏領(lǐng)跑,，行業(yè)集中度低

瑪氏中國于1995年在北京懷柔投建了中國的第一家寵物食品工廠,，1997年正式運(yùn)營；2008年瑪氏旗下寵物品牌皇家在上海設(shè)立自己的第二家寵物工廠,，2010年正式運(yùn)營,。

“皇家+寶路/偉嘉+其他”的組合是瑪氏全球化擴(kuò)張的品牌策略。憑借著多品牌策略,，瑪氏在許多國家的寵物食品市場份額保持領(lǐng)先,。

寶路/偉嘉：定位中端，以商超作為主要渠道,。2013年之前市場份額約接近7%,，到2018年份額下降到3.4%。

皇家：定位高端,，以專業(yè)渠道作為主要渠道,，而處方糧系列則以醫(yī)療渠道為主。目前市場份額穩(wěn)定在12%,。

根據(jù)歐睿的統(tǒng)計,，2018年瑪氏在國內(nèi)的終端市場份額約17%，位居第一,，而雀巢的市場份額僅為2.3%,。在份額前十的公司中，除了瑪氏和雀巢以外均為國內(nèi)公司,，整個寵物食品行業(yè)CR10僅為37.8%,，集中度低（日韓均在60%以上）。

當(dāng)前階段國內(nèi)公司的體量普遍較小，市場份額也較低,，仍有很大的提升空間,。預(yù)計未來我國寵物食品的格局也將呈現(xiàn)與日韓類似的局面，本土龍頭公司份額的天花板為10-15%,。

寵物醫(yī)院擴(kuò)張與整合

近幾年,，寵物醫(yī)院數(shù)量持續(xù)增加，增速呈現(xiàn)不斷上升的趨勢,。2018年國內(nèi)寵物醫(yī)院（包含診所）約1.6萬家,，同比增長34%。但是目前行業(yè)中仍以診所和小醫(yī)院為主,，78.5%的醫(yī)院面積在300平米以下,；固定資產(chǎn)為1000萬-5000萬元的大中型寵物醫(yī)院只占10%，固定資產(chǎn)在1000萬元以下的小型寵物醫(yī)院占到90%,。

資本市場最早涉足寵物醫(yī)療連鎖行業(yè),，曾經(jīng)一度出現(xiàn)“三足鼎立”的局面。2018年8月18日,，高瓴資本和瑞鵬寵物醫(yī)療集團(tuán)簽訂協(xié)議,，此后高瓴資本將向瑞鵬集團(tuán)注入巨資，并整合高瓴系與瑞鵬系的寵物行業(yè)資源,。目前,，新瑞鵬集團(tuán)擁有超過1300家醫(yī)院。

代表公司：瑞鵬股份

2017年瑞鵬股份營收2.97億元,，同比增長55.9%,。營收主要由三部分組成，醫(yī)療保健占比65%,，美容占比17%,，食品銷售16%。后期由于公司快速擴(kuò)張,，導(dǎo)致毛利率凈利率持續(xù)下滑,。

“1+P+C”分級轉(zhuǎn)診模式趨成熟

公司的“1+P+C”模式，即“中心醫(yī)院＋?？漆t(yī)院＋社區(qū)醫(yī)院”的布局模式趨于成熟,，在各經(jīng)營區(qū)域內(nèi)，以中心醫(yī)院為技術(shù)至高點(diǎn),，配置最強(qiáng)的醫(yī)療技術(shù)人員和全面的儀器設(shè)備資源,，作為區(qū)域的轉(zhuǎn)診中心，吸納整個城市及周邊重大病例,；城市區(qū)域性中心則以?？漆t(yī)院為主,，用以吸納細(xì)分市場病例；各核心社區(qū)設(shè)置小型社區(qū)寵物醫(yī)院,，滿足周邊3公里范圍內(nèi)普通病例需求,。

美國寵物食品標(biāo)的概念

近幾年美國純正的寵物食品標(biāo)的不多，主要有兩家企業(yè),，一家Bule Buffalo（藍(lán)爵,，18年3月被收購，現(xiàn)已退市）,，另一家Freshpet（鮮寵，仍在投入期尚未盈利）,。以PS估值來看,，由于Buff上市期間估值區(qū)間3.6-5.1倍，平均估值4.4倍,；Frpt估值區(qū)間4.4-10.1倍,，平均估值6.3倍。按照PS估值在于每個食品都有自己的細(xì)分賽道,，一旦獲得市場認(rèn)可之后,，其毛利率隨著市場的拓展，規(guī)模的增加,，會突然出現(xiàn)一個拐點(diǎn),，從能達(dá)到穩(wěn)定市場份額，同時利潤兌現(xiàn)的一個階段,。

寵物食品對標(biāo)公司：藍(lán)爵公司

藍(lán)爵公司成立于2002年,。在2006年INVUS對其進(jìn)行投資，在2015年公司登陸納斯達(dá)克進(jìn)行上市,。2016年公司進(jìn)入全球前十的寵物食品公司,。

產(chǎn)品：以細(xì)分領(lǐng)域切入，差異化脫穎而出

藍(lán)爵公司公司進(jìn)入寵物行業(yè)較晚（2002年）,，美國寵物市場已經(jīng)較為成熟,，瑪氏和雀巢等企業(yè)在寵物食品領(lǐng)域市場份額領(lǐng)先。公司自成立起就主打“天然糧”寵物食品品牌,，擁有美國最廣泛的天然寵物食品品牌組合,，主品牌為BLUE，旗下有六大產(chǎn)品系列,，涵蓋不同的產(chǎn)品類型,、飲食類型、貓狗的種類,、生命期,、口味,、功能和質(zhì)地以及切割形態(tài)，充分滿足寵物主的差異化需求,。

藍(lán)爵產(chǎn)品配方主打健康自然,，以使寵物避免因飲食患癌癥而聞名。產(chǎn)品配方中使用百余種天然食材,，杜絕使用存在致癌隱患的材料,。藍(lán)爵聯(lián)合整體獸醫(yī)和動物營養(yǎng)學(xué)家開發(fā)了特制食材，加入藍(lán)爵寵物食品中,。藍(lán)爵為細(xì)分領(lǐng)導(dǎo)品牌,，擁有眾多忠實(shí)的消費(fèi)者。藍(lán)爵在天然寵物食品市場細(xì)分排名第一,，銷售額是第二名的4倍,。在企業(yè)發(fā)展過程中，積累了大量忠實(shí)消費(fèi)者,，且現(xiàn)在藍(lán)爵在美國寵物的滲透率只有3%,，未來的滲透率有望繼續(xù)提高。

品牌：緊密圍繞產(chǎn)品定位,，大力投入品牌建設(shè)

與同類公司相比,，公司在廣告上的投入力度更大，2017年公司營銷及一般行政管理費(fèi)用支出2.84億美元,，在營收中的占比達(dá)22.3%,。2017年公司在僅在電視廣告中就投入了1.1億美元，遠(yuǎn)超競爭對手,。

面對寵物主人,，藍(lán)爵發(fā)展了“寵物偵探”。類似于中國“美妝博主”通過分享切身體驗(yàn),，宣傳產(chǎn)品特點(diǎn),。藍(lán)爵將寵物偵探計劃作為一個客戶教育及營銷平臺，配合產(chǎn)品主打健康自然,、防止癌癥的理念,，樹立公司形象，增加了客戶粘性,。

藍(lán)爵提出“Feed them like family”的理念,，圍繞“健康自然”，突出產(chǎn)品抗癌特性,。2009年5月起,，藍(lán)爵通過名下“藍(lán)爵癌癥研究基金”贊助了每年五月的“寵物癌癥宣傳月”，安排超過700名店內(nèi)教育專家在美國各地分發(fā)寵物癌癥宣傳手冊,，向?qū)櫸镏魅肆谐?0個早期警示標(biāo)志,。同時,，通過銷售“保護(hù)我們的寵物”腕帶籌集研究經(jīng)費(fèi)，并從該月銷售的每包產(chǎn)品中為寵物癌癥研究事業(yè)捐贈1美元,。因此過去幾年整個收入在高速的成長,。

渠道：聚焦專業(yè)渠道，直達(dá)目標(biāo)客戶

瑪氏和雀巢等寵物食品巨頭多為大的消費(fèi)品集團(tuán)公司,，在傳統(tǒng)商超渠道中占據(jù)了絕對領(lǐng)先的位置,，新興品牌名氣小、實(shí)力弱,，難以在傳統(tǒng)渠道中與巨頭抗衡,。

藍(lán)爵將重點(diǎn)放在專業(yè)渠道（寵物用品商店、網(wǎng)店,，寵物醫(yī)院,、診所）上，專業(yè)渠道定位精準(zhǔn),，提供了一個可以與目標(biāo)消費(fèi)群體進(jìn)行直接互動和教育的環(huán)境，營銷屬性更強(qiáng),。公司設(shè)立了專門的營銷運(yùn)營團(tuán)隊,，協(xié)助各渠道銷售終端進(jìn)行規(guī)劃、實(shí)施,、銷售,、市場分析及維護(hù)客戶關(guān)系的工作。專業(yè)渠道和電商渠道已經(jīng)領(lǐng)先,，在寵物專業(yè)零售渠道中,，藍(lán)爵是美國排名第1的品牌，是第二名銷量的2倍,。在電子商務(wù)渠道中同樣排名第一,，電商渠道在2017年增長2.5億美元，超去年同期75%,。

由于藍(lán)爵已具備足夠的知名度與銷量,，可以在這些傳統(tǒng)渠道中獲得足夠多的貨架數(shù)量，收入增長有保證,，因此公司積極推動產(chǎn)品線進(jìn)駐Target,、Kroger、Meijer,、Publix等綜合性連鎖超市,。

估值分析：歷史估值區(qū)間25-50倍PE，3-6倍PS

藍(lán)爵上市后即受到追捧,，PE高達(dá)50倍,。但是由于公司在與雀巢的官司中敗訴并在2015Q4計提了3200萬美元損失（2016Q3再次計提3200萬美元）,，公司股價也從最高點(diǎn)約27美元一直下跌到約15美元，估值從50倍一直下降到25倍,。事件平息之后,，公司實(shí)際經(jīng)營并未受到太大影響，估值從底部回升穩(wěn)定在40倍上下,。由于17年上半年公司單季度營收增速持續(xù)放緩,，公司估值從平均40倍下滑到平均30倍。隨著公司渠道擴(kuò)張收效,，17年下半年收入增速回升,，公司估值也隨之提升。

公司之所以能夠維持高估值的原因主要在于：

高成長性：公司2015-2017年營收復(fù)合增速約為12%,，凈利潤復(fù)合增速24%,。行業(yè)增速3-5%。

空間大：美國市占率6%,，全球化剛開始起步,。

品牌力強(qiáng)：細(xì)分品類“天然糧”的絕對領(lǐng)導(dǎo)者，品牌形象深入人心,，寵物專業(yè)零售渠道中排名第一,。

寵物醫(yī)院對標(biāo)公司：VCA

1986年VCA成立，5年后登陸納斯達(dá)克,，進(jìn)入密集收購階段,。2017年，公司被瑪氏收購,。2016年營收達(dá)25.2億美元,，同比增長18.2%；公司毛利達(dá)6.3億美元,，凈利潤達(dá)2.2億美元,，毛利率及凈利率分別為23.2%和8.3%寵物醫(yī)院是最大的業(yè)務(wù)版塊，2016年營收達(dá)20.9億美元,，占比達(dá)80.2%,，診斷實(shí)驗(yàn)室貢獻(xiàn)4.2億美元，占比16.2%,。

2001年公司重新IPO后公司開始加速并購,。在醫(yī)院數(shù)量及單店營收增長的驅(qū)動下，2003-2008年公司營收復(fù)合增速18.6%,，凈利潤復(fù)合增速25.1%,，這期間公司整體估值在25-40倍波動。

金融危機(jī)期間,，公司擴(kuò)張節(jié)奏放緩,，單店營收下降,，公司估值一度只有12倍。之后幾年又因并購整合的不順利,，2010-2012年公司凈利潤持續(xù)下滑,，估值因此受到壓制僅在20倍以下波動。

整合完成之后公司重回增長,，2014-2016年公司營收/凈利潤復(fù)合增速9.5%/15.6%,，估值也持續(xù)提升到35倍。

為何VCA平均估值低于藍(lán)爵,？

行業(yè)層面的原因：

便利是選擇寵物醫(yī)院最重要的因素,，品牌性起到的作用沒有食品性強(qiáng)。

與食品相比盈利能力稍弱（藍(lán)爵15%凈利率vsVCA最高10%凈利率）,。

市場空間小于食品,，擴(kuò)張還受到地域限制。