首先，對近期行業(yè)研究做個復(fù)盤：

在之前的銀行產(chǎn)業(yè)鏈研究之后,，近期的重心主要有三個,，一是軍工（這個領(lǐng)域之前研究過一些，比如機電系統(tǒng),、戰(zhàn)車領(lǐng)域,，詳見專業(yè)版報告庫，此處不詳述）,，二是環(huán)保（濕垃圾處理,、生態(tài)修復(fù)方向），三是手機零配件（超小模組,、電感器等方向）,，四是化工材料（C3產(chǎn)業(yè)鏈、外加劑）,。

另外值得一提的是,，這周仔細(xì)梳理了一下，除了銀行,、保險,、軍工,、環(huán)保，以及一部分科技細(xì)分賽道估值較低之外,，市場已經(jīng)有局部泡沫化的傾向,。什么叫泡沫化？對很多領(lǐng)域,，百倍市盈率大家仍然覺得不貴,，仍然覺得可以繼續(xù)上漲到幾百倍市盈率，把未來十年的增長一次折現(xiàn)到這短短的一兩年,。

這樣的思維傾向之下,，雖然仍然有可能繼續(xù)上漲，但是,，估值洼地越來越少了,，這是個挺大的問題。在爆款基金一日千億,、散戶大量跑步進場之后,，還是要多冷靜一些思考?！鞍踩呺H”,、“估值”，這些詞現(xiàn)在已經(jīng)有點老掉牙了,，張口一談這些，好像就輸在起跑線上了,。這,，本身就是個挺讓人擔(dān)憂的事。

如果局部泡沫繼續(xù)發(fā)展,，我們可能會很難再找到價值洼地,，到時，可能會把一部分研究重心逐步轉(zhuǎn)向港市,。并且,，會逐步加大宏觀對沖研究的比例。

好,，行業(yè)就簡單復(fù)盤到這里,，接下來繼續(xù)我們的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂怼?/p>

今天要梳理的這條產(chǎn)業(yè)鏈，是一個月前研究過的領(lǐng)域,。在6月到7月之間,，行業(yè)中的一些龍頭，已經(jīng)從低位上漲50%,。

記得當(dāng)時,，它也是無人問津的賽道,，上市后三年時間，一直處于橫盤狀態(tài),，不死不活,，直到報告發(fā)布后，我們也是被DISS得挺慘,。

不過,，有時候市場就是這樣，也許定價錯誤可以長達(dá)幾個月,、幾年之久,，而估值修復(fù)，往往在催化劑的作用之下,，一兩周之內(nèi)就可以完成,。對這個領(lǐng)域，催化劑就是：黃金漲價,。

這個賽道,，也是典型的“衛(wèi)生事件次生災(zāi)害賽道”。在意外事件發(fā)生后,，從行業(yè)指數(shù)上來看,，其反彈力度遠(yuǎn)不如滬深300。

圖：行業(yè)指數(shù)VS滬深300

來源：Wind

并且,，龍頭公司的財務(wù)數(shù)據(jù)也遭遇打擊,。2020年一季報數(shù)據(jù)顯示，其營收增速,、利潤增速分別為-3.44%,，4.87%。

圖：行業(yè)龍頭A

來源：Wind

此外,，龍頭B也受到影響,，線下門店流量遭殃。該龍頭自上市以來,，從峰值高位27元,，一路跌到峰值低位16.4元，跌幅近40%,，且其上市至今,，已經(jīng)連續(xù)三年處于橫盤狀態(tài)中。2020年一季報數(shù)據(jù)顯示,，其營收增速,、利潤增速分別為-38.25%，1%。

圖：行業(yè)龍頭B

來源：Wind

這條產(chǎn)業(yè)鏈,，就是珠寶首飾產(chǎn)業(yè)鏈,，上述兩家龍頭公司分別是老鳳祥、周大生,。

對于珠寶這條產(chǎn)業(yè)鏈,，眼下，我們需要解決幾個核心問題：

一是,，珠寶作為高端可選消費,，其未來的驅(qū)動力，到底該怎么拆分,？

二是,，珠寶行業(yè)，未來的增長情況到底如何,？能否跑出超越整體經(jīng)濟增速的阿爾法,？具體的增長邏輯，該看什么,？

三是,，整個珠寶行業(yè)中，哪些屬于縮量板塊,，哪些屬于增量板塊,？

本報告，將更新到專業(yè)版建模報告庫  

（壹）

珠寶首飾,，這條產(chǎn)業(yè)鏈主要涉及三個環(huán)節(jié),，分別是原材料勘探、原材料開采冶煉,、珠寶生產(chǎn)加工銷售,。

圖：珠寶產(chǎn)業(yè)鏈

來源：塔堅研究

從產(chǎn)業(yè)鏈上，各環(huán)節(jié)代表公司的情況,，可以發(fā)現(xiàn)，勘探環(huán)節(jié)主要參與者是相關(guān)研究院,，沒有上市公司主體,。而上市公司，主要參與開采冶煉和加工銷售環(huán)節(jié),。

圖：珠寶行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈情況

來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院,、中泰證券

在原材料獲取這個環(huán)節(jié)，較為特殊,。黃金,、鉑金、鉆石,，其分布具有地域?qū)傩?。就我國目前現(xiàn)狀來看,，黃金，有一部分可以自供,，而鉑金和鉆石,，這兩類原材料則嚴(yán)重依賴進口。

由于珠寶行業(yè),，其原材料獲取地域?qū)傩燥@著,，因此競爭格局上，毛坯鉆礦資源和開采權(quán)被全球幾大毛坯開采商壟斷,。從產(chǎn)量上來看,，2018年全球前四大鉆石開采商包攬全球近65%毛坯鉆石產(chǎn)量。

因此,，上游開采環(huán)節(jié),，競爭格局高度壟斷，這種競爭格局長期來看,，很難發(fā)生變化,。

而中游的開采環(huán)節(jié)，印度則包攬了全球90%的市場份額,。印度,，進口全球各地的毛坯鉆石，然后對其進行切割,、拋光等工序,，以完成毛坯鉆的初步加工環(huán)節(jié)。隨后,，再將其出口,。

而內(nèi)陸珠寶市場中，進口的鉆石則大部分來自于印度市場,，此外也來自于美國,、以色列特拉維夫等地。但這些地方,，進口的主要是高質(zhì)量,、大克拉的毛坯鉆，印度市場進口的為小顆粒毛坯鉆,。

因此,，整個珠寶產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂硐聛恚梢园l(fā)現(xiàn),，對于原材料的開采和初步加工,，內(nèi)陸參與度不高，因此這條產(chǎn)業(yè)鏈，我們重點關(guān)注珠寶首飾的加工及銷售環(huán)節(jié),。

（貳）

珠寶首飾作為一種高端可選消費,，其增長主要受到宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的影響，如人均GDP水平,、人均可支配收入這兩大數(shù)據(jù),，代表購買力水平。

對于消費者來說,，購買珠寶的用途主要為婚慶,、投資、收藏,、日常裝飾等,。其中，婚慶需求驅(qū)動占比較高,，為46%,。由于珠寶具備穩(wěn)定和稀缺屬性，因此其還是一種保值,、增值工具,，所以投資是珠寶的第二大用途，占比約為32%,。珠寶作為工藝品,，具有收藏價值，這部分需求驅(qū)動力占比為14%,。

好,，既然珠寶行業(yè)，其較大的需求驅(qū)動來源于結(jié)婚,，那么這個行業(yè)的增長,，如果用公式表達(dá)的話，我們可以拆解為：

珠寶行業(yè)增速=結(jié)婚登記人數(shù)增速*珠寶客單價增速*滲透率提升,；

其中結(jié)婚登記人數(shù)和滲透率,，代表這個行業(yè)“量”的因子，而客單價則代表行業(yè)“價”的因子,。

先來看與結(jié)婚登記人數(shù)相關(guān)的內(nèi)陸婚戀市場情況：

2018年,，內(nèi)陸結(jié)婚登記對數(shù)共計為1010.8萬對，較去年同期下降4.92%,，且近五年結(jié)婚登記對數(shù)復(fù)合增速為-5.58%。2018年,，內(nèi)陸的粗結(jié)婚率為7.2‰（千分之 7.2）,，較去年同期下降0.5‰，近五年CAGR為-6.21%。粗結(jié)婚率這個指標(biāo),，即,，代表當(dāng)年的每一千人中結(jié)婚的人數(shù)。

圖：結(jié)婚率情況

來源：民政部,、銀河證券

注意,，內(nèi)陸的結(jié)婚率近年來呈現(xiàn)下降的趨勢，這樣的下降直接造成珠寶行業(yè)總量的承壓,，那么,，這樣的下降還會持續(xù)嗎？

（叁）

造成我們目前結(jié)婚率,、結(jié)婚人數(shù)逐年下降的原因主要有兩個方面,，一方面是隨著老齡化人口占比的提升，適婚年齡人口占比下降,，另一方面是社會晚婚趨勢較為顯著,。具體來看：

人口的出生率，從1990年的21.06‰,，逐步下滑到1999年的14.85‰,，而當(dāng)下這部分人口正好進入適婚年齡。鑒于這個階段人口基數(shù)明顯低于前期水平,，導(dǎo)致適婚人口總數(shù)也出現(xiàn)同等下滑,。

并且，考慮到這一趨勢會受到1999年以后出生率的再一次下滑帶來的影響,，因此長期來看,，內(nèi)陸適婚人口會維持這種負(fù)增長局面，除非有新的“嬰兒潮“出現(xiàn),。并且,，即便有新的嬰兒潮，也會有很長的時間滯后效應(yīng),。

對新生兒層面,，我們之前在分析長春高新所在的生長激素賽道時，做過研究,，詳見專業(yè)版報告庫,，此處不詳述。

圖：人口出生率

來源：統(tǒng)計局,、塔堅研究

再看結(jié)婚登記這部分群體,，從他們的年齡分布上來看，2013年之后,，結(jié)婚登記的公民年齡段從占比較高的20-24歲延后至25-29歲,，這一點,，可以說明晚婚趨勢已經(jīng)較為明顯。

圖：中國結(jié)婚登記對數(shù)

來源：民政部,、Wind

透過對出生率和結(jié)婚登記人口年齡段的分析,，我們發(fā)現(xiàn)結(jié)婚登記對數(shù)的下滑是一個長期趨勢，同時我們也參考與我們婚姻文化較為接近的中國香港和中國臺灣地區(qū),，它們,，也處于結(jié)婚登記人數(shù)負(fù)增長趨勢中。

圖：中國大陸,、中國臺灣,、中國香港地區(qū)結(jié)婚對數(shù)增速情況

來源：Wind、塔堅研究

因此,，我們截取近三年,，中國香港和中國臺灣結(jié)婚人數(shù)增速的均值，分別為-2.44%和-4.54%,，再考慮到2018年我國大陸地區(qū)這一數(shù)據(jù)為-4.63%,，因此大致可以測算，未來內(nèi)陸結(jié)婚人數(shù)增速保中樞即為歷史水平——-4.63%,。

（肆）

以上數(shù)據(jù)分析完,，結(jié)論已經(jīng)比較明確了。結(jié)婚這部分人群給珠寶行業(yè)帶來的量,，其實是總體謹(jǐn)慎的狀態(tài),。

接著我們來看，影響珠寶行業(yè)量的另一個因子——滲透率

圖：珠寶首飾滲透率

來源：艾瑞咨詢

從產(chǎn)品滲透率層面來看,，一線城市鉆石和鉑金首飾滲透率較高,，但黃金首飾的滲透率不及三四線城市。這個現(xiàn)象說明,，一線城市人群更喜歡購買鉑金,、鉆石產(chǎn)品。

根據(jù)戴比爾斯的研究顯示,，中國女性對于珠寶類產(chǎn)品的偏好較為一致：48%的年輕千禧一代和43%的老千禧一代將鉆石作為首選,；而在 Z 一代中（指在1995-2009年間出生的人），36%將鉆石作為首選,，26%將鉑金首飾排在第二位,。這就解釋了，年輕人占比較高的一線城市,，其鉆石和鉑金滲透率較高的原因,。

另外，從價格上來看,，鉆石的定價不透明,，毛利相對較高,。

一般而言，鉆石的價格主要看4個維度,，分布是重量、顏色,、凈度和切工,。但由于鉆石行業(yè)目前缺乏公開透明的權(quán)威報價體系（相對于黃金市場），此外,，其價格被上游鉆石生產(chǎn)商控制,，并且鉆石切割工藝本身也會極大的影響價值，導(dǎo)致鉆石的定價體系相對于黃金（黃金價格=重量*單位報價+工費）來說并不標(biāo)準(zhǔn)化,，也就缺少可比性,。

此外，再考慮到不同鉆石飾品零售商會考慮營銷成本,、市場定位和品牌價值等,，價格會差別較大。

因此鉆石飾品,，相較于黃金更具有提價空間,，是珠寶行業(yè)里更好的細(xì)分賽道。LVMH集團以162億美元,，收購蒂芙尼（Tiffany）,，應(yīng)該也是基于這個基礎(chǔ)邏輯。

根據(jù)華創(chuàng)證券披露,，鉆石鑲嵌類流通環(huán)節(jié)毛利率約為50%左右,，而素金類首飾流通環(huán)節(jié)毛利率在 20%-25%，明顯低于鉆石鑲嵌類飾品,。

因此,，從長遠(yuǎn)來看，不論是需求側(cè)的消費升級,，還是供給側(cè)的利潤驅(qū)動,，均會促使高客單價的鉆石、鉑金飾品滲透率進一步提升,，在滲透率層面向一二線城市看齊,，即，從黃金升級到鉑金,、從鉑金升級到鉆石,。

因而，對內(nèi)陸市場的公司來說,，一個基本的邏輯是,，誰做鉑金,、鉆石業(yè)務(wù)做的好，誰的未來前景才會更好,。

同時,，非婚嫁需求端（54%）中，產(chǎn)品線也會從單一的戒指,，向多元化產(chǎn)品擴展,。

2014年，我國消費者夠買的鉆戒占鉆石品類的67%,，到了2016年這一比例下降到49%,。其他非鉆戒類首飾的占比，出現(xiàn)顯著提升,，這表明消費者開始為滿足自身非婚嫁需求而購買鉆石首飾,，作為日常佩戴裝飾品。

總結(jié)一下,，珠寶行業(yè)的長期增長方面,，量不是主驅(qū)動，結(jié)構(gòu)升級帶來的價格提升,，才是增長的主驅(qū)動,，而這部分驅(qū)動的具體呈現(xiàn)，就是鉆石類產(chǎn)品的占比提升,。

（伍）

分析到這里,，我們再回顧一下對于珠寶行業(yè)規(guī)模的預(yù)測公式：

珠寶行業(yè)增速=結(jié)婚登記人數(shù)增速*珠寶客單價增速*滲透率提升；

其中,，結(jié)婚登記人數(shù)增速已經(jīng)預(yù)測好（-4.63%）,，而珠寶客單價增速和滲透率提升，重點在于三四線城市鉑金,、鉆石的滲透率提升,、非婚嫁珠寶需求提升，但這些驅(qū)動因子,，僅是從定性的角度去分析,，很難將每一個指標(biāo)進行量化拆分。

但,，這幾個因子背后,，驅(qū)動力都是購買力的增強——人均可支配收入增速。

所以,，我們粗略用人均可支配收入增速,，代表珠寶客單價增速*滲透率提升這兩個因子總和，其中人均可支配收入,，我們又分兩種情景：

樂觀情況下,，遵循農(nóng)村居民人均可支配收入增速11.53% （考慮到珠寶行業(yè)滲透率下沉的驅(qū)動）,。

保守情況下，遵循城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速7.9%,；

整體測算,，可得到未來珠寶首飾行業(yè)的增速中樞在3%到6.37%左右。

圖：珠寶行業(yè)未來增速測算

來源：塔堅研究

對于人均可支配收入的具體測算,，以及中國與日本,、美國等成熟地區(qū)的對比，我們在之前的消費系列報告中,，如游戲、保險等,，做過多次分析,，詳見專業(yè)版報告庫，此處不贅述,。

此外,，我們再以人均珠寶消費水平，和發(fā)達(dá)地區(qū)情況做一個交叉印證：

從人均珠寶消費情況來看,，2018年美國和中國人均珠寶消費額分別是322美元,、和56美元。這個數(shù)據(jù)乍看差異很大,，似乎成長性很高,，但其實此處藏著一個邏輯陷阱。

雖然中美之間差距巨大,，但珠寶消費額作為高端消費,，背后的核心驅(qū)動力，是人均可支配收入,，珠寶消費是無法脫離人均可支配收入這個基礎(chǔ)邏輯的,。在人均可支配收入未達(dá)到美國水平之前，珠寶的消費額,，不可能達(dá)到美國水平,。

因而，要想判斷人均珠寶消費額增速,，核心是要判斷人均可支配收入差異,。

我們將人均可支配收入水平設(shè)定為錨，來看,，如果內(nèi)陸收入水平達(dá)到發(fā)達(dá)地區(qū)水平,，那么，人均珠寶消費的增速情況如何,。

2018年,，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入中位數(shù)為5201美元,，為美國1974年水平。美國從這個水平達(dá)到2018年的收入水平,，花費了44年時間,。那么，如果按照這個來測算,，內(nèi)陸的珠寶消費額要想從56美元上升到322美元,，大致需要40年。

如果按照這個來測算,，預(yù)計年化增速中樞為3.56%,，這基本上與前述增速的下限匹配。

（陸）

好,，既然整個珠寶行業(yè)的增速在3%-6%之間,，那么，行業(yè)中的代表公司,，卻有高于行業(yè)水平的增速,，是什么情況？

比如,，2019年老鳳祥收入增速為13.45%,、周大生為11.60%。這個原因在于：競爭格局,。

目前,，在中國市場，外資,、中國港資,、內(nèi)陸品牌呈現(xiàn)三足鼎立的競爭格局。其中,，外資珠寶品牌,，比如Tiffany、Cartier,、Bvlgari等主要定位于高端品牌,，覆蓋一二線城市，內(nèi)陸的高端珠寶市場幾乎被外資品牌壟斷,。

而中國港資的周大福,、周生生、六福以及內(nèi)陸品牌周大生,、老鳳祥,、老廟黃金（豫園股份旗下）、潮宏基等則占據(jù)中高端品牌。

圖：港資,、中資珠寶品牌市占率情況

來源：銀河證券

目前,，內(nèi)陸珠寶市場中，中國港資和內(nèi)陸品牌按照市占率高低,，又分為三個梯隊,，龍頭梯隊是周大福和老鳳祥、第二梯隊是周大生和周六福,，第三梯隊是老廟黃金和周生生,。

而根據(jù)智研咨詢統(tǒng)計，目前內(nèi)陸珠寶企業(yè)CR10僅有19%,，距離美國25%,、日

本33%還有一定距離。此處,，如果將市占率提升與行業(yè)增速疊加來看,，則頭部公司可獲得的增速，大概為9%到12%之間,。

（柒）

珠寶首飾行業(yè)，需要關(guān)注以下幾個高頻數(shù)據(jù)：

1）零售額：金銀珠寶當(dāng)月同比 （月頻數(shù)據(jù)）

圖：零售額：金銀珠寶了當(dāng)月同比

來源：Wind

2）鉑金,、黃金價格走勢（日頻）

圖：鉑金,、黃金走勢圖

來源：Wind

3）鉆石總指數(shù) （日頻）

圖：鉆石總指數(shù)

來源：Wind

4）鉆石進口數(shù)量及增速（月頻），重點看這個月頻數(shù)據(jù)的波動,，由于鉆石依賴進口,，因此可以透過國內(nèi)供應(yīng)商提前備貨量的波動，來預(yù)判未來鉆石銷量的景氣度情況,。

圖：鉆石進口數(shù)量及增速

來源：Wind,、塔堅研究

（捌）

經(jīng)過上面我們對珠寶行業(yè)的梳理，大致得出以下幾個結(jié)論：

1）婚配市場對珠寶行業(yè)的驅(qū)動力較為有限,，行業(yè)總量層面面臨增速換擋的壓力,；

2）珠寶行業(yè)未來發(fā)展方向在于鉆石、鉑金品類的結(jié)構(gòu)升級,，并且,，向三四線城市的下沉能力非常重要；

3）非婚配市場中,，職場女性對于珠寶品類的購買,，也是行業(yè)增長驅(qū)動之一，這是后續(xù)產(chǎn)品發(fā)力的一個主方向,；

圖：中國港資、內(nèi)陸珠寶品牌市占率情況來源：銀河證券

從市占率上來看,，主要為三個梯隊,，周大福和老鳳祥、周大生和周六福,、周生生和老廟黃金,。 第二：高端產(chǎn)品占比

圖：珠寶品牌產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來源：公告、國泰君安 港資和中資品牌中,，高端化占比較高的有萊紳通靈,、周大生、周生生,、謝瑞麟,。當(dāng)然，這個只是結(jié)構(gòu)占比,，其他還需要考慮體量,、回報等因素。 第三：品牌效應(yīng) 關(guān)于品牌效應(yīng)這里,，我們重點關(guān)注的財務(wù)科目是存貨周轉(zhuǎn)率和單位銷售費用對收入的拉動效應(yīng),。

圖：存貨周轉(zhuǎn)率來源：塔堅研究

通過存貨周轉(zhuǎn)率，我們可以看出哪些品牌的產(chǎn)品周轉(zhuǎn)快,、較為暢銷,。梳理下來，周轉(zhuǎn)水平較高的有老鳳祥,、周生生,、周大生。

圖：銷售費用對收入的拉動效應(yīng)來源：塔堅研究

從銷售費用對收入的拉動效應(yīng)來看,，表現(xiàn)較為突出的是老鳳祥,，而除此之外幾家公司的差異不大（金一文化為異常數(shù)據(jù)，可忽略）。此處說明,，整個行業(yè)多數(shù)公司仍然處于品牌建立期,。 通過以上梳理，可以發(fā)現(xiàn),，從市占率,、暢銷情況、品牌效應(yīng)角度來看,，老鳳祥較為突出,，唯一的問題是其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中80%左右為黃金產(chǎn)品。從高端產(chǎn)品化,、市占率和暢銷層面來看,，周大生表現(xiàn)相對較好。

（玖）

好,，行業(yè)增長驅(qū)動力看完后,，我們再繼續(xù)深入，梳理一下這條產(chǎn)業(yè)鏈圖譜,。

圖：珠寶行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈情況來源：塔堅研究

本篇,，由于珠寶行業(yè)上游是勘探環(huán)節(jié)，屬于國家職能部門,，非上市公司主體,，因此珠寶行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈我們重點梳理中游和下游。

產(chǎn)業(yè)鏈圖譜來看,，中游開采板塊，回報率和預(yù)期增速都不高,。這個行業(yè)的高回報和高增長節(jié)點在于下游的加工,、銷售環(huán)節(jié)，也就是珠寶品牌商,。

圖：代表公司收入情況來源：塔堅研究

上表幾家代表公司,，各自過去4年營業(yè)收入和凈利潤的復(fù)合增速對比來看，周大生和豫園股份有較高的歷史復(fù)合增速和未來高增速預(yù)期,。主要原因在于周大生的品類中鉆石占比較高,，符合“品類升級”的邏輯；而豫園股份旗下業(yè)務(wù)有珠寶和餐飲,，后續(xù)有并購預(yù)期驅(qū)動其收入增長,。

此外，周大福預(yù)期未來收入增速較高,，主要在于下沉邏輯,，市場預(yù)期其后續(xù)在內(nèi)陸市場，以加盟方式渠道下沉到三四線城市。

（拾）

分析完產(chǎn)業(yè)鏈上下游的情況,，我們再來看珠寶品牌中代表公司回報情況：

圖：回報情況來源：塔堅研究

從回報層面來看,，表現(xiàn)較好的是周大生和老鳳祥，這一點與上文我們對于珠寶行業(yè),，通過市占率,、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、周轉(zhuǎn)率,、品牌效應(yīng)這幾個指標(biāo),，篩選出來的結(jié)論較為一致。

周大生高端化趨勢顯著,、老鳳祥品牌識別度較高,，二者的回報率水平位列行業(yè)前沿。

圖：經(jīng)營數(shù)據(jù)來源：塔堅研究

從經(jīng)營數(shù)據(jù)上來看,，鉆石占比較高的周大生,，其毛利率水平較高，而黃金占比較高的老鳳祥,，則毛利率水平較為一般,。但在銷售推廣上，老鳳祥的投入明顯低于其家,，具有老牌名店效應(yīng),。 圖：周轉(zhuǎn)率情況來源：塔堅研究

從周轉(zhuǎn)率這個指標(biāo)來看，老鳳祥表現(xiàn)較好,，一來因為其品牌效應(yīng)顯著,，貨物緊俏，二來其產(chǎn)品主要是黃金,，相對于鉑金和鉆石來說客單價較低,，因此貨品銷售速度較快。

圖：凈營業(yè)周期來源：塔堅研究

此外,，對于零售行業(yè)來說,，也要關(guān)注一下凈營業(yè)周期這個指標(biāo)。其中,，老鳳祥的營業(yè)周期較短,。但有一點要注意，近三年來,，行業(yè)代表公司的凈營業(yè)周期呈現(xiàn)先縮減,，再延長情況，說明整個珠寶銷售行業(yè)當(dāng)下陷入瓶頸期,。 圖：資產(chǎn)負(fù)債及單位效益情況來源：塔堅研究 從資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)來看,，珠寶銷售這門生意的核心資產(chǎn)主要是存貨,，因為需求提前備貨，同時還要預(yù)判未來金價,、鉑金,、鉆石價格波動情況，所以可能會在低價區(qū)間,，備貨量增加,。 從單位CAPEX貢獻(xiàn)角度來看，老鳳祥表現(xiàn)突出,，但由于其2019年擴張業(yè)務(wù),，導(dǎo)致營業(yè)支出方面的現(xiàn)金流流出較大，使得當(dāng)年現(xiàn)金流凈額為負(fù),。不過,，在2020年一季度，即便在衛(wèi)生事件情況下,，其現(xiàn)金流依然為正,，說明2019年現(xiàn)金流為負(fù)只是短暫的現(xiàn)象。

所以,，研究至此,，整體行業(yè)邏輯已經(jīng)比較清晰。首先,，要研究頭部品牌廠商,；其次，從增長邏輯來看,，周大生同時受益于品類升級,、集中度提升邏輯；老鳳祥受益于集中度提升邏輯,；周大福受益于渠道下沉邏輯,。

此外，根據(jù)國金證券的報告,，目前一線城市鉆石首飾滲透率達(dá) 61%,，三四線城市僅為 37%,，三四線是未來鉆石消費的主要增長點,。

以上，整體邏輯研究完之后,，從風(fēng)險角度,，我們來仔細(xì)審查對比一下：

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