- 作者| 趙騏、李成東

- 公眾號|東哥解讀電商（ID: dgjdds）

正月初八,，東哥年后第一站深圳,，見了剛上市不就的樂信創(chuàng)始人肖文杰,。收了開工利是的紅包,，也得知前騰訊創(chuàng)始元老吳宵光/free將加入樂信董事會，因為保密要求,，所以一直也沒有寫過,，直到這兩天有新聞爆料。

趣店,，在2017年10月18日登陸納斯達克,，目前市值45.49億美元，股價13.79美元,，較24美元發(fā)行價,，已經(jīng)跌去了43%。

樂信,，在2017年12月21日登陸納斯達克,，目前市值25.76億美元，股價15.72美元,，較9美元發(fā)行價,，上漲74.6%。

從成立時間來看,，樂信更早,，幾乎可以確定趣店/趣分期，是羅敏多次創(chuàng)業(yè)失敗后抄襲的樂信/分期樂模式,。但通過自身的苦干,，再加上拿到了螞蟻金服的投資，資源上的加持,，業(yè)務一度反超樂信,。雖然自上市以來，趣店市值已經(jīng)大幅下跌,，但依然領先樂信,。但其實,，兩家業(yè)務除了起家于校園分期消費貸款，到現(xiàn)在已經(jīng)有了很大的差異,。

兩家公司創(chuàng)始人,，東哥都非常熟悉。一個是前騰訊的同事,，一個是此前騰訊投資的電商好樂買高管,，今天不做人的評價，只分析兩家的業(yè)務數(shù)據(jù),。

曾經(jīng)的校園貸“雙雄”趣店和樂信分別在3月12日和3月20日發(fā)布了最新財報,。兩家公司均在近年忙于轉(zhuǎn)型，趣店在退出校園后,，發(fā)展現(xiàn)金貸業(yè)務,，然后又進軍汽車分期市場；樂信則成為了國內(nèi)分期電商的代表,。通過對財報的解讀,，我們可以對雙方在2017年的表現(xiàn)做一個簡單的總結，對2018年業(yè)務做一個簡單的展望分析,。

?用戶：趣店或已接近天花板,，樂信翻倍

2017年，趣店注冊用戶達到6240萬,，增幅138.2%,。樂信則成長了99.2%，2390萬人,。趣店是樂信的2.6倍,，而去年為2.2倍，差距進一步拉開,。

來源：趣店,、樂信17Q4財報

另一方面，以季度來看,，趣店的活躍用戶卻出現(xiàn)了環(huán)比負增長的情況,。2017第4季度，趣店活躍借款人（Number of Active Borrowers）達到690萬,，同比增長52.5%,。環(huán)比下滑8%，Q3為750萬,。

來源：趣店17Q4財報

趣店財報公布后股價持續(xù)下滑,，13日、14日股價分別下跌10.73%、6.76%,。我們認為主要原因來自于用戶數(shù)量環(huán)比負增長,。參考2015和2016年，4季度的用戶數(shù)量往往明顯高于3季度（應該是受到促銷季的影響）,，但17Q4卻呈現(xiàn)下滑的趨勢,，不禁讓人擔憂趣店的未來。

長期以來,，外界一直擔憂趣店在流量環(huán)節(jié)過分依賴阿里巴巴,，而現(xiàn)在他們正努力嘗試營銷渠道的多元化，包括了和映客答題節(jié)目的合作,，但顯然這部分的用戶量目前還只占極少部分,。此次用戶負增長的原因則可能來自于政策壓力。支付寶在去年11月23日宣布禁止平臺上的貸款產(chǎn)品綜合費率超過年化24%,，并且要求商家在11月30日前完成整頓,。我們認為很有可能是這個政策促使趣店放棄部分高風險用戶，進而造成用戶數(shù)量下滑,。

現(xiàn)金貸危機,，除了直接導致這塊業(yè)務被砍掉,，影響數(shù)億的收入利潤,，還直接影響到了包括在螞蟻金服等在內(nèi)金融機構的合作，畢竟都怕風險,。對趣店的資金,，以及用戶增長都帶來了挑戰(zhàn)。趣店只能被迫轉(zhuǎn)型,，進軍汽車領域,。

而對于樂信，本身就沒有直接切入現(xiàn)金貸業(yè)務,，所以在算是逃過了這次危機,。在業(yè)務合規(guī)管理上，顯然樂信比趣店做的更好,，同樣也是更多的合規(guī),，在特定階段限制了樂信的增長。肖文杰帶領的樂信,，經(jīng)營策略,，更加穩(wěn)健一些，而趣店的羅敏,，則要激進的多,。

結論是什么？結論意味著2018年,，趣店在大轉(zhuǎn)型中,，將面臨極大的不確定性,，要么通過大白業(yè)務，迅速的找到的新的增長點,，快速突破,；要么因為過于激進的業(yè)務計劃，非但未能實現(xiàn)快速增長,，而損壞盈利能力,。而對于樂信來說，穩(wěn)扎穩(wěn)打的套路,，雖然不能指望大富大貴,，但業(yè)績的持續(xù)增長可以期待的。對樂信來說,，只要活著,，互聯(lián)網(wǎng)金融市場機會就一直存在。

?營收：趣店增長迅猛,，樂信受累于結構調(diào)整

來源：趣店,、樂信17Q4財報

2017年，趣店在融資收入（36.42億,，上漲186%）的帶動下,，實現(xiàn)了47.75億元的營收，增長231%,。其對樂信的營收規(guī)模從一年前的33%上升到86%,。

來源：趣店17Q4財報

此次財報中最令人驚訝的恐怕是在去年底剛剛上線的汽車分期業(yè)務（大白汽車）。該業(yè)務（Revenue from sales-type lease）已經(jīng)產(chǎn)生了2600多萬的收入,。截至2018年3月10日,，大白汽車已在全國各地開設了175家線下自營門店，累計交付車輛超過4800臺,。樂趣的目標是全年銷量達到10萬臺,。

汽車分期本身已經(jīng)是一個競爭非常激勵的市場。近年來,，隨著《二手車鑒定評估技術規(guī)范》的實施,、小排量汽車購置稅減半、新能源汽車限購取消等利好政策,，各路資本紛紛進入,，如廣匯租賃、先鋒太盟,、灃邦租賃,、第一車貸、人人車貸等，整個行業(yè)早已是一片紅海,。

在電話會議中,，趣店的高層一直在強調(diào)這個市場有多大，比如“今年公司的銷售目標是10萬臺,，相比整個中國市場,，新車2000多萬臺，二手車1000多萬臺,，市場占比不是很大”,，但他們始終沒有闡述到底如何實現(xiàn)預定目標。在我看來,，池子里有多少魚和你能捕到多少魚,，其實是兩個完全不同的問題。所以,，該業(yè)務可能沒有高層所說的那么樂觀,。

相比之下，樂信收入的增長要慢得多,。2017年,，樂信營收為55.8億元，同比增長29%,。主要原因是受占比最大的電商直營業(yè)務衰退的影響,，該板塊的收入為25.34億元，減少9%,。截止到到2017年底,，分期樂商城的商品種類已經(jīng)達到90萬,，同比去年增長超過50%,，分期電商的用戶量同比2016年底增長了42.5%。

在品類和用戶量都增長明顯的情況下,，電商業(yè)務的收入?yún)s在下滑,，可見根源是價格的下調(diào)，這也再次從側面反應了網(wǎng)購行業(yè)競爭之激烈,。當然另外一個更重要的原因在于,，樂信也在調(diào)整電商業(yè)務，健康增長超過了快速規(guī)模的訴求,！

來源：樂信17Q4財報

雖然電商業(yè)務的收入在減少,，但是服務收入?yún)s增長迅猛。金融服務收入在2017年突破30億元,，增長93%,，收入占比54%，首次超過直營銷售及服務收入。

樂信此前在招股書中透露,，電商業(yè)務的作用主要是給金融服務板塊引流,。從其收入結構的變化來看，樂信的確正逐漸從一家賣貨（京東的貨）的電商企業(yè)向提供服務的金融科技公司轉(zhuǎn)型,。

?毛利：趣店毛利率穩(wěn)定,，樂信改善明顯

由于主營業(yè)務的不同，趣店和樂信的毛利率相差較大,。趣店2017年成本上升228.8%,，達到8.08億元，主要是受到資金成本上漲的影響,。但由于收入增長同步,，毛利率維持穩(wěn)定，為82%,。毛利額則從11.75億上升231.4%,，達到38.94億元。

來源：趣店,、樂信17Q4財報

樂信的毛利率顯著提升,，原因則是收入結構的變化。隨著毛利率更高的金融服務業(yè)務占比的提升,，其綜合毛利率達到了24%,，提升了近18個百分點。樂信同樣承受著資金成本上漲的壓力,，他們在2017年的資金成本為7.92億元,，上漲61.1%。

?凈利潤：趣店增長275%,，樂信扭虧為盈

從凈利潤來看,，兩家公司在2017年都取得了不錯的成績。受益于現(xiàn)金貸業(yè)務,，趣店錄得凈利潤21.6億元,，增幅275%。樂信則扭虧為盈,，從去年的虧損1.2億上升到2.4億,。當然也可以預見，隨著大量現(xiàn)金貸業(yè)務被砍,，營銷預算大幅增加,，以及更重的汽車業(yè)務，趣店的毛利潤率和凈利潤率都會往下走,。

來源：趣店,、樂信17Q4財報

雙方的增長原因并不一樣,。趣店屬于收入大幅提升的同時，毛利率保持穩(wěn)定,，從而導致毛利額提升,，再加上費用控制得體，凈利潤提升顯著,。由于目前公司進入汽車分期市場,，該業(yè)務屬于重資產(chǎn)模式，趣店需要自己開門店,、購車,，再通過分期的方式售車，未來其毛利率必然會承受壓力,。因此,，現(xiàn)在的增長模式很快會出現(xiàn)變化。

樂信實現(xiàn)扭虧的主要原因則是由于原有業(yè)務結構的調(diào)整,，服務收入占比提升,，推高了毛利率，從而實現(xiàn)盈利,。金融服務收入的占比為54%,，顯然還有提升空間。

我們認為,，趣店進入的是一個全新的市場,，為未來發(fā)展創(chuàng)造了想象空間，但也將面臨更高的風險和不確定性,；相比之下,，樂信顯得更加穩(wěn)定，但也令股價缺乏可以炒作的題材,。

去年趣店的上市帶動了一波國內(nèi)互金公司赴美上市的熱潮,，除了樂信以外，拍拍貸,、和信貸等公司也紛紛登陸美國,。但另一方面，行業(yè)又爆出了錢包非法集資事件,，趣店自己也在去年底成為媒體口誅筆伐的對象。這或許正是互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)的真實寫照,，整個行業(yè)正從野蠻生長向規(guī)范經(jīng)營中過渡,，經(jīng)歷著從否定到肯定的螺旋式發(fā)展。

年后,，東哥第一站是深圳樂信,，見到了肖文杰,。談到了樂信上市的過程，驚心動魄,。因為現(xiàn)金貸危機,，導致全部上市材料在一個禮拜內(nèi)重新做，如果21號上不了,，很快就是周末及美國圣誕節(jié),，那么就意味著錯過了2017年最后末班車。

肖文杰說了一個事,，樂信上市后,，其它國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融公司，因為政策監(jiān)管的事情,，在近期基本都很難上市了,。大部分的互聯(lián)網(wǎng)金融公司都是“現(xiàn)金貸危機”的受害者，政策收緊,，導致很多業(yè)務無法展開,，合規(guī)經(jīng)營成本也在上升。但互聯(lián)網(wǎng)金融市場的需求依然還在,，甚至在擴大,，活著就有大機會。而趣店和樂信上市,，相比較于其它互聯(lián)網(wǎng)金融公司,，運氣就好多了。所謂“禍兮福之所倚,，福兮禍之所伏”

作者趙騏,，東哥投資管理分析師