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$瑞茂通(SH600180)$ 初步看了看年報,，2013年報較上年披露的信息更加充分,，總體超預期，簡單說說,。 首先,，預期之中的，煤炭銷售業(yè)務毛利率下降,。 2012年煤炭銷售52.8億,，毛利7.4億，毛利率14% 2013年煤炭銷售61.4億,，毛利6.4億,，毛利率11% 煤炭銷售業(yè)務毛利率下降的原因可能在于幾個方面： 1、正常的毛利率下調(diào),，在之前的分析中,，判斷在行業(yè)整合過程中毛利率必然會出現(xiàn)階段性的下降，這是迫使原有模式的貿(mào)易商退出市場的必然要求,。 2,、煤炭加工業(yè)務（配煤、洗選）占比的變化,，這方面年報未具體披露,，加工業(yè)務占比的高低與煤炭銷售毛利率正相關。2012年報按照“煤炭加工”和“煤炭直銷”分類,，毛利率分別為19.5%和7.7%,，個人認為是太高了,，兩者毛利率15%和5%大約是合理的具有競爭力的毛利率水平，也就是說,，如果兩塊業(yè)務各占一半,，則煤炭銷售業(yè)務的平均毛利率大致是10%。 3,、煤炭價格的下跌,。 考慮到2014年煤炭價格不容易出現(xiàn)2012和2013年超過20%的巨大跌幅，個人認為毛利率會逐步趨穩(wěn),。 4,、分類調(diào)整因素 下面提到“供應鏈平臺管理服務業(yè)務”，該項在2012年是否已經(jīng)存在但分類于煤炭銷售業(yè)務中呢,？如果是這樣,，則2013年煤炭銷售毛利率是高于1012年的，這個下面具體再算,。 個人判斷上述因素中,，分類調(diào)整因素導致的毛利率下降的可能性是最大的，還原可比,，實際的毛利率則并無明顯下降甚至有所提高,，下面會計算。 超預期的因素比較多： 1,、總體業(yè)務量,。 1360萬噸、增長56%的業(yè)務量大大超過了個人預期的1200-1250萬噸和40%左右的增長率,。其中國內(nèi)694萬噸,、增長15%，進口666萬噸,、增長139%,。這里需要對之前的看法有所調(diào)整，之前個人認為進口僅僅是補充,，目前看應該是瑞茂通已經(jīng)建立了全球資源采購體系,。 回顧一下最近幾年的業(yè)務量：2010年345萬噸，2011年492萬噸,，2012年871萬噸,，2013年1360萬噸，增長率分別為43%,、77%、56%,，三年復合增長56%,。 個人對該項業(yè)務今年的業(yè)務量預期是2000萬噸,，收入預期90億，毛利率預期10.5%,，銷售和管理費用6億,，息稅前利潤約3億。 2,、供應鏈平臺管理服務 年報首次披露供應鏈平臺管理服務以及收入,，年報中稱“供應鏈平臺管理服務是公司基于對煤炭供應鏈客戶提供的一體化綜合平臺服務而收取的服務費用“。 由于中報并無此項,，所以只能： 推理一：2013年2.96億的供應鏈平臺管理服務的收入全部來自于2013下半年,，個人并不傾向于該判斷。 推理二：該項業(yè)務一直存在,，但之前可能沒有單獨提出來,，而是放在煤炭銷售業(yè)務中，如果是這樣,，把這2.96億還原到煤炭銷售業(yè)務中以便與2012年進行比較,，則2013年煤炭銷售業(yè)務的毛利為9.36億，毛利率15%,，較1012年的14%反而有所提高,。 由于這句話比較籠統(tǒng)，我們尚不能十分明確該項業(yè)務的具體內(nèi)容,，從調(diào)整業(yè)務分類看,，該項業(yè)務已經(jīng)被公司列入持續(xù)性業(yè)務，雖然對于供應鏈平臺可以滋生管理服務是想到的,，但2013年就產(chǎn)生3億凈收入確實在意料之外,。 目前個人還無法判斷該項業(yè)務的穩(wěn)定性、持續(xù)性,，也無法判斷關系業(yè)務的增長潛力,，但如果該項業(yè)務出現(xiàn)持續(xù)增長，那就太可怕了,，因為僅僅該項業(yè)務的價值就足以支持目前市值,。 當人們還在討論各種各樣的尚不能實現(xiàn)盈利的平臺價值的時候，瑞茂通的供應鏈平臺已經(jīng)產(chǎn)生巨大的收益,，市場依然把它看成普通的貿(mào)易商,，是不是有些荒唐呢？ 3,、保理業(yè)務或者說供應鏈金融業(yè)務 實現(xiàn)收入0.56億,，成本0.22億，毛利率61%，這部分資金是來自于大股東的借款,，年報首次披露借款利息為年化6%,，大致可以推算保理業(yè)務的年化利率為15%，息差不低于9個百分點,。 5600萬中,，4700萬為下半年的收入，毛利約2900萬,，因此推算下半年加權平均的資金量在10.5億左右,。這里還適當考慮了收入確認的原則。 超預期在于從三季度末的不足12億增加至年末的20.7億,，并且今年的計劃是30億,，所以基本上可以明確供應鏈金融業(yè)務今年可以達到2億凈利。 按照正常的股權質(zhì)押比例,，可以判斷大股東股權質(zhì)押所得的款項基本上全部用于支持瑞茂通的金融業(yè)務,，而基本沒有去支持其地產(chǎn)業(yè)務。 4,、期間費用 2012年3.36億,，2013年4.93億，增長47%,，雖然高于整體收入的增長率（煤炭價格同比下降23%）,，但低于業(yè)務量56%的增長率，考慮到2013年增加多種業(yè)務,，期間費用控制的相當出色,。 5、探索O2O 模式 明確提出“通過公司內(nèi)部信息化水平的提高,，完善數(shù)據(jù)庫,，并加強對數(shù)據(jù)的分析，借助全面強大的信息數(shù)據(jù)庫迅速撮合交易,，第一時間為客戶提供有針對性的一攬子的供應鏈解決方案,。” 撮合交易這幾個字其實已經(jīng)包含了“交易平臺”的概念,，如果考慮到提供金融服務,，其潛在能量會超過交易所，當然,，現(xiàn)在還在探索階段,，不過如果做成了，我想互聯(lián)網(wǎng)時代的投資者們不會視而不見的吧,。 6,、年報中首次提到一個名詞”單燒模式“ 由于沒有詳細的說明，個人只能根據(jù)字面理解，也許這就是指”給電廠提供可以直接進入鍋爐的配制好的標準的煤“,，而將非標的煤炭配制成滿足用戶持續(xù)需求的標準化的煤正是我一直以來堅持的供應鏈企業(yè)的價值基礎,。 2013年凈利潤4.71億，增長23%,，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤3.25億，增長19%,，其中是低增長的一年,，但2014年扣非凈利潤同比增長很可能達到翻番，其中稅前利潤： 煤炭貿(mào)易預計3億 供應鏈平臺管理服務3-4億 供應鏈金融服務2.5億 按15%和25%的所得稅,，扣非凈利潤均在7億左右,，同比增長預計超過100%。 如果再略微有點其他收益,，比如銀行的股權收益等,，2014年每股收益有望達到0.8-1元之間。 年報反映出的經(jīng)營信息相當正面,，增長的持續(xù)性如何,？接下來的一季報將給出更清晰的答案。 |
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