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由于投研性質(zhì)關(guān)系,，我們團隊都是早上發(fā)文，很多朋友會留言說是邊吃早飯邊看文章,，很是津津有味,。那么,，大家早飯一般都吃些什么呢,？ 有些人可能早飯喜歡吃中式的,，如上海的“四大金剛”：大餅、油條,、粢飯和豆?jié){；而有些人則喜歡吃西式的，如煎蛋,、火腿,、培根和面包,。 面包看似很普通，品種也很多,，但有家公司就是憑著做面包,，做成了上市公司。今天,，我們就來聊聊這家市值超300億的桃李面包,。 
現(xiàn)代烘焙食品主要可分為面包、蛋糕,、糕點,、餅干等。烘焙食品作為西方國家生活的必需品,，產(chǎn)業(yè)歷經(jīng)數(shù)百年的發(fā)展,，市場規(guī)模較大并已趨于穩(wěn)定；在亞洲的各個國家和地區(qū),，烘焙行業(yè)發(fā)展時間雖短,，但是近年來消費者對烘焙食品的認知度不斷提升。 上世紀80年代,，現(xiàn)代烘焙在中國興起,，并于2000年開始迅速發(fā)展，就行業(yè)整體而言,，近幾年呈現(xiàn)緩慢增長趨勢,。 我國面包市場2019年規(guī)模達404億元，過去十年復合增速達12%,。我們認為,，隨著我國城鎮(zhèn)化率不斷提升，居民消費性支出增加,，以面包為代表的西式食品消費需求也將不斷提高,。預計2019-2024年面包行業(yè)銷售額復合增速9.5%，收入規(guī)模將從2019年的404億元提升至2024年的635億元,。隨著技術(shù)的不斷革新,、工藝流程的不斷完善，烘焙食品以其品種豐富,、口味大眾,、用途多樣、攜帶方便的眾多特點受到越來越多消費者的喜愛,。中國人均烘焙食品消費量正逐年提高,，2018年中國人均烘焙食品消費量從2010年的4.4kg提高到了7.4kg。人均而言,，增長還是相當快的,。同時，隨著人均可支配收入和消費支出進一步增加,，消費者和生產(chǎn)商都在發(fā)生變化,。一方面,，城鄉(xiāng)居民對食品的消費從生存型消費加速向健康型、享受型消費轉(zhuǎn)變,，從“吃飽,、吃好”向“吃得安全，吃得健康”轉(zhuǎn)變,；另一方面,，我國烘焙食品行業(yè)也在質(zhì)量、產(chǎn)品類別,、數(shù)量,、品種、包裝,、裝飾,、生產(chǎn)技術(shù)等方面都得到了迅速的發(fā)展。從季節(jié)性來看,，面包消費市場受春節(jié)假期影響,，第一季度銷量略低；在北方地區(qū)冬天較為寒冷,，受天氣等因素影響,，第四季度銷量較高。面包保質(zhì)期也存在差異,，一般冬季是7-9天，夏季為3-7天,。月餅,、粽子節(jié)等日性產(chǎn)品就不用說了，存在明顯的周期性,，每年生產(chǎn)及銷售主要集中在中秋節(jié),、端午節(jié)前。最后,，從市占率的角度來看,，桃李面包約10.5%，第二的達利園約4.8%,，第三盼盼食品3.9%,，超過一半是民間的手工作坊，還有些自有品牌,。所以從市占率角度,，桃李面包還有很大的提升空間。桃李面包屬于國內(nèi)知名的“中央工廠+批發(fā)”式烘焙食品生產(chǎn)企業(yè),，起源于丹東,，早期深耕東北,，經(jīng)過約10年時間才基本吃下了東北市場，隨后開始全國擴張,。公司主要產(chǎn)品為“桃李”品牌面包,，目前擁有軟式面包、起酥面包和調(diào)理面包三大系列面包,。此外,，公司還生產(chǎn)月餅、粽子等產(chǎn)品,，主要是針對傳統(tǒng)節(jié)假日開發(fā)的節(jié)日食品,。公司是國內(nèi)短保面包（保質(zhì)期7天以內(nèi)）行業(yè)領(lǐng)先者。近年來銷售額已遠超過賓堡,、曼可頓等其他短保面包企業(yè),。隨著全國化進程穩(wěn)步推進，桃李面包營業(yè)收入從2013年的17.6億元擴大到2019年的56.4億元,，面包業(yè)務占總收入的97.8%,。當然，公司也并沒有停下擴張的腳步,。截至2019年底,，公司在全國18個區(qū)域建立了生產(chǎn)基地，在全國建立了24萬個銷售終端,。在市場開拓上,，2020年公司重點區(qū)域?qū)⒎旁谌A南區(qū)域的開拓和華東地區(qū)的梳理上，同時華北,、東北等成熟市場投入不斷加大,。其中，公司華中地區(qū)武漢工廠已于2019年11月投產(chǎn),，公司基本實現(xiàn)全國化,。在產(chǎn)能布局上，未來公司將重點實施沈陽,、山東,、江蘇、浙江,、四川,、青島等地的生產(chǎn)項目，生產(chǎn)基地的建成將有力支撐當?shù)禺a(chǎn)品的銷售,。雖然公司2019年業(yè)績平平（增長率有所下滑）,，但在一季度的疫情下，業(yè)績超過市場預期，實現(xiàn)同比大幅增長,。我們就來具體分析下公司一季度情況,。營收方面：2020年一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入13.23億元，同比增長15.79%,；歸屬母公司股東凈利潤1.94億元,，同比增長60.47%。增長的主要原因,，一方面是受疫情影響,，一季度全國多地出現(xiàn)了消費者囤積面包等糧食行為，所以在終端的零售超市銷量表現(xiàn)較好,；另一方面是和公司多年打造的供應鏈體系分不開,，在疫情期間，公司仍然可以確保核心產(chǎn)品生產(chǎn)與配送,，相比其他友商的供應鏈優(yōu)勢更突出,。產(chǎn)品分類：從產(chǎn)品來看，一季度營收全部來自于面包及糕點品類,。區(qū)域分布：從區(qū)域來看,，公司銷售主要集中在東北（占比約40.22%）、華北（占比約20.84%）,、華東（占比約16.83%）地區(qū),。其中，東北地區(qū)依然是公司銷售大本營,，因為桃李面包是遼寧省的企業(yè),。報告期內(nèi)公司各地區(qū)表現(xiàn)均較好，其中,，華北地區(qū)營收3.31億元（同比增27.82%）,，東北地區(qū)營收6.39億元（同比增20.36%），華東地區(qū)營收2.62億元（同比增13.95%）,，這些區(qū)域的增速都超預期。此外,，一季度公司的經(jīng)銷商凈增67家,，達到了697家。盈利能力：公司在疫情期間的毛利率還有所上升,，一季度毛利率首次突破40%,，達到了43.2%。這可能也是受益于面包及糕點品類規(guī)模效應的釋放,，疫情期間核心重點產(chǎn)品集中生產(chǎn),，整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善明顯，高毛利產(chǎn)品占比提升，所以拉高了整體毛利率,。順便說一下,，40%的毛利率已經(jīng)超越了許多上市公司，并且接近了海天味業(yè)（45%）,。賬款周期：公司為了刺激供應商拿貨,，也是適當拉長了應收賬款的天數(shù)，從2019年的29天,，拉長至一季度的35天,；同時也拉長了應付賬款的時間，從38天拉長至48天,。這些改變也和銷售增長是吻合的,。另外公司資金周轉(zhuǎn)非常良好，現(xiàn)金十分充裕,。費用情況：一季度公司凈利潤大增,，除了毛利上升外，也與費用率控制得當有關(guān),。疫情期間,，公司銷售費用率為20.73%，同比下降2.26pct,，背后是線下營銷和推廣費用明顯減少,，同時管理費用等期間費用也有不同程度地下降。股權(quán)激勵：今年4月中旬,，公司還推出了股權(quán)激勵計劃,，估計也是看到公司最近的經(jīng)營比較良好，想借著一季度增長勢頭再推出一個利好,。本次激勵計劃共涉及127人,，包括董秘和財務總監(jiān)以及其他125名員工。對于桃李的未來,，我們可以借鑒日本的發(fā)展規(guī)律經(jīng)驗,。一般在量增階段，“中央+批發(fā)”的模式會有很大規(guī)模優(yōu)勢,，這個模式易擴張,、產(chǎn)品定位受眾廣、可快速全國化,、且能夠享受行業(yè)量增的紅利,，是最適宜孕育龍頭的模式。所以說,，桃李通過“中央工廠+批發(fā)”模式很容易實現(xiàn)全國化擴張,，占據(jù)較高市場份額，隨之擠壓同行業(yè)內(nèi)較弱的競爭者；同時隨著企業(yè)知名度以及品牌力提升,，行業(yè)集中度將進一步提升,。此外，不得不提一句的是桃李面包2019年的分紅率,，達到了96.24%,，前2年都是73%左右，每10股派息10元,，共計分紅6.83億元,。公司受到關(guān)注的同時，也在不斷地回饋投資者,。至于估值,，根據(jù)前幾年的歷史經(jīng)驗，我們相信2019年的凈利潤增速下滑只是暫時的,；在費用率穩(wěn)定后,，公司2020年-2021年的凈利潤增速還是可以保持在15%-20%，即2021年凈利潤在9-10億元之間,。我們假設(shè)公司2021年有35-45倍估值,，建立市值矩陣，并給予15-20%的折現(xiàn)率后,，最終得到公司2020年市值差不多在330-380億之間,，可以供大家參考。當然,，在一季報出來后,，也有研究員給到公司2021年10億以上的歸母凈利潤，不過我們團隊還是喜歡保守一些,，大家可以根據(jù)自己風險偏好去調(diào)整,。說到估值，我們看到有很多朋友都很感興趣,，所以正在考慮是不是索性周末好好整理一下,，盡量通俗地和大家講講怎么給公司估值，讓兄弟姐妹們以后也能自己對公司作出一些判斷,。如果大家有興趣,，可以點擊右下角“在看”讓老裘團隊知道，也不需要達到多少數(shù)量,，只要人數(shù)相對還比較多，我們周末就花些時間給大家整理并免費分享,。本文內(nèi)容僅供參考,，不作為任何投資建議；
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